安徽丰原药业企业价值评估案例分析.docx
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安徽丰原药业企业价值评估案例分析
安徽丰原药业股份有限公司（000153）价
值
评估案例分析
企业管理学术三班
TSP120503102
杨杰
1、被评估企业简介
安徽丰原药业股份有限公司（以下简称“丰原药业”）是安徽省规模最大的国有控股医
药企业，国家认定的高新技术企业、安徽省百强企业、安徽省医药行业首家上市公司
，2006 年被授予全国“百姓放心药品牌”，公司总资产 12 亿余元，员工近 5000 人，2007 年、
2008 年、2009 年连续三年荣膺中国制药工业百强。
丰原药业旗下拥有 5 家制药企业、
2 家药包材生产企业、4 家医药营销公司、1 家大药房连锁公司、2 家参股公司，44 条通过
GMP 认证的生产线。
产品涉及生物制药、化学制药、中成药三大领域，涵盖解热镇痛、妇
儿、神经系统、心血管、泌尿系统、营养类、抗生素等 7 大类、10 余个剂型、300 多个品
种。
拥有多个国家一、二类新药品种和多项产品自主知识产权。
丰原药业实施了全方位的
市场培育和开发策略，目前在全国 30 多个省、市、自治区设立销售办事处，构筑了以全国
大中城市、经济发达地区和大中型医院为主的高效有序的销售网络，并有部分产品成功打
入国际市场。
公司拥有 40 年输液生产历史，是华东地区大型输液生产基地，每年生产各类
软袋、塑瓶等输液产品 6.5 亿瓶（袋）。
丰原药业拥有完善的批发和零售网络，其中“丰原
大药房”是安徽省唯一拥有百家连锁药店的零售企业，下设近 200 家连锁药房；丰原医药营
销有限公司的业务遍布安徽省各个地市、县。
丰原药业人以“诚信 双赢”做为做人做事的根
本，把“珍惜生命 呵护健康 做好药 为百姓”做为丰原药业的神圣使命。
丰原药业坚持质量
就是生命的原则，以市场为导向，不断加大科技创新力度，为百姓造福；以效益为中心，
不断提高企业管理水平，降低成本，提高效益，努力实现客户、员工、股东价值最大化。
2、行业发展现状
近年来，我国制药工业发展迅速，从 1999 年开始，工业总产值以年均 17.88％的
速度增长。
进入 2006 年后，增速较前有所放缓
图 1998～2007 年医药工业总产值变动轨迹
（数据来源：
国家统计局）
2008 年 1-5 月份医药工业销售收入同比增长 27%，利润同比增速达到 41%，增
速较去年同期分别提高了 4.3 和 4.8 个百分点，但环比数据显示从 2007 年三季度开
始医药行业利润增速连续三个季度放缓。
销售收入增幅较一季度下降接近 4 个百分
点，而利润总额增速下降了将近 10 个百分点，利润总额高位回落趋势明显。
但目前
医药工业利润总额增速仍名列行业前三甲，经营景气程度好于其它消费品行业。
3、评估方法的选择——自由现金流量折现模型
本文之所以选择自由现金流量折现法，是因为：
目前我国的上市公司普遍处于资本扩
张阶段，多实行低派息甚至零派息政策，不适宜使用股利现金流量折现法；选择自由现金
流量折现法，能反映企业所有运用资本的盈利情况，有利于全面评估企业的获利能力；运
用实体现金流量折现法在确定关键的价值因素时不需要预测债务余额的变化，同时在财务
杠杆变化时计算也更为方便。
公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用 进行
了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。
自由现金流
量折现模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量的折现值之和，与 FCFE 模型不
同，FCFF 模型是对整个公司进行估价，而不仅只是对股权。
下面是一般形式的自由现金流
量折现模型：
∞
t=1
其中：
FCFF 是企业明确预测期内第t 年的现金流量；r 是折现率；V 是被评估企业
价值。
该模型中所用的现金流量是指自由现金流量。
根据公司的发展状况，现金流量折现模型（Free Cash Flow Model）主要分为三类：
永续
增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。
丰原药业正处在稳定发展阶段，企业将保
持稳定、可持续的增长，届时企业的增长速度将保持在一个固定值。
所以本文选用两阶段
增长模型作为评估模型。
两阶段增长模型包括一个高速增长阶段和一个永续增长阶段。
即
企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。
假设预测
期为n 年，则其计算公式如下：
∞
t=1
（4.2）
其中：
FCFF 是企业明确预测期内第t 年的现金流量；r 是折现率；V 是被评估企业价值，
Vt 是企业明确预测期后第t年的自由现金流量。
如果从n+1 年后，企业净现金流量将按照一个固定的比率（g）增长，则可以用下列公式
表示：
2009
2008
2007
营业收入
955,695,475.25
873,807,853.02
703,778,687
减：
营业成本
693,491,809.14
640,253,202.49
527,857,600.94
减：
销售费用
146,562,108.86
121,955,379.80
80,304,348.47
减：
管理费用
76,525,322.50
70,388,245.14
48,246,518.75
加：
其他业务利
润
5,781,479.71
2,032,973.28
993,022.78
息税前利润
44897714.46
43243998.87
48363241.62
税后净营业利润
36488679.55
37848514.76
38442449.03
加：
折旧与摊销
40,694,450.61
37,143,995.25
39,187,783.97
减：
营运资本增
加
67172223.34
8658350.65
-26211571.53
表1 丰原药业历史自由现金流量（单位：
人民币元）
n
t=1
（一）自由现金流量的确定
自由现金流的计算主要过程如下：
企业自由现金流= 息税前利润+ 折旧与摊销- 所得税- 营运资本增加- 资本支出=税后
净营业利润-净投资
税后净营业利润=息税前利润-所得税
息税前利润= 主营业务收入- 主营业务成本- 主营业务税金及附加+ 其他业务利润-
营业费用- 管理费用
净投资=资本性支出+营运资本净增加-折旧
折旧= 年末累计折旧- 年初累计折旧
营运资本增加=（年末流动资产- 年末流动负债）-（年初流动资产- 年初流动负债）
式中：
资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的增加额。
长
期资产包括各种长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。
无息长期负债包括各种
不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。
1．历史现金流量的确定
减：
资本支出
74,418,069.78
30684505.17
34275852.48
自由现金流量
-64407162.96
35649654.19
69565952.05
2．历史绩效分析
丰原药业2007、2008、2009年的营业收入增长率分别是34.46%、24.16%、
9.37%
2007、2008、2009年营业成本占营业收入比率分别是75%、 73.27、72.56%
2007、2008、2009年销售费用占营业收入比率分别是11.41%、 13.96%、15.34%
2007、2008、2009年管理费用占营业收入比率分别是6.86%、8.06%、8%
2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率分别是0.14%、 0.23%、0.6%
该企业2007、2008、2009年的息税前利润增长率分别是5.56%、 -11.84%、3.68%
2007、 2008、 2009年折旧占企业营业收入比率分别为5.57%、4.25%、 4.26%
2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、
7.03%
2007、2008、2009年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、
7.79%
3．未来绩效预测
1）公司战略地位评价
分析公司的战略地位应先从行业整体状况、行业内竞争状况开始。
现在利用美国哈佛大
学教授波特提出的决定企业行业竞争强度的的五种基本竞争力来分析丰原药业所处的产业
环境，从这五种竞争作用力的强弱上,判断其所处产业的产业利润率,为评价其未来绩效提
供有益的思路和借鉴：
（1）和供应商讨价还价的能力。
生物药物的原料来源：
天然的生物材料：
人体、动植物、微生物和各种海洋生物。
随
着生物技术的发展，有目的人工制得的生物原料成为当前生物制药原料的重要来源，如用
基因工程技术制得的微生物或细胞。
这些原料的价格往往受国际市场价格的影响，总体讲，
公司同供应商的讨价还价能力较弱，但是这并不意味着在降低原料成本上丰原药业就无计
可施。
丰原药业采取的对策是：
一方面积极寻找更便宜的原料作为替代品，另一方面引入
原料供应商作为战略合作伙伴，通过节省运费、能源等方法进一步降低成本。
（2）和客户讨价还价的能力。
维生素B2目前主要用作饲料添加剂和食品添加剂， 在下游的饲料加工行业中维生素B2
的成本在其总成本占据很小的一部分。
因此维生素价格的上涨对下游产业成本没有太大的
影响，价格上涨的阻力不大。
又由于大宗原料药全球对中国制造的依赖，产业已形成集中
趋势，丰原药业在行业里已占据较大的市场份额，产业内为数不多的厂家可通过价格联盟
等维持产品的较高毛利率，具备了一定的定价能力。
（3）替代产品的竞争。
药品是人体出现异常时必须的，维生素类产品彼此间不存在互相替代，所以全球需求
的刚性增长对于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。
（4）进入和退出壁垒。
生物制药、中药等采取发酵、生物、化学技术生产，行业进入的技术壁垒相对不高。
但原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业采取的价格战式反击等
都可使行业壁垒得到提高。
（5）同业竞争。
中国生物药、化学药、中药行业集中度不是很高，竞争很强烈。
而且由于前一轮价格
上涨后，出现了巴斯夫公司的复产、山东恩贝等新的厂家跟进现象，造成价格快速回来，
可见行业内竞争还将继续存在。
2）SWOT 分析
当影响产业竞争的作用力及它们产生的深层次原因确定后，还要充分认识公司在行业
内所处的地位，拥有的优势和劣势才能充分认识公司的竞争策略的有效性，下面分析公司
在行业内的优势和劣势，机遇与挑战：
优势（S）：
①成本优势。
②产品质量优势；③技术优势；④产能优势。
劣势（W）：
①仍处于产业链的低端水平，终端产品的国际市场渠道主要控制在帝斯曼
和巴斯夫等国际巨头手中，还没有最终掌握产品定价权。
②进入壁垒不高，价格波动较大，
赢利能力具有周期性特点
机会（O）：
①国家在饲料业、强化面粉、营养产品等出台的有利于行业发展的各项产
业政策；②公司有望运用世界领先的生物发酵技术在生产其他高附加值纯天然维生素产品
上获得新突破。
威胁（T） ：
国内原材料、人力成本、环保成本的上升将会削弱该产品的赢利
根据上述五种竞争力和公司 SWOT 分析，认为丰原药业所处行业已由完全竞争的市场
状况过渡到行业集中度较高的阶段。
但由于化学制药、中药等都属于成熟期产品，本身技
术壁垒不高，且市场容量较小，行业总体毛利率水平不会太高，丰原药业虽然占据了较大
市场份额，但也不能通过大幅提价获取暴利，只能靠技术领先和规模经济使产品总成本大
大低于行业平均成本，获取高于同行业平均资本成本的利润。
丰原药业2007、2008、2009年的营业收入增长率分别是34.46%、24.16%、
9.37%，营业成本占营业收入比率分别是75%、73.27%、72.56%，自由现金流量逐年下降，
在2009年为负值，增长率逐年下降，生产成本过高，销售和管理费用也占有相当大的比例，
同时其他业务收入所占比重很低，可见丰原药业经营状况不是很乐观，应该靠技术和规模
改善经营状况，适当扩大业务范围，努力增加收入。
4．未来现金流量的预测
从2007、2008、2009年的营业收入可看出公司的营业收入增长呈现下降趋势，但在后
面四年中可以初步预测为20%，
分析营业成本近几年的变化发现2007~2009年营业成本占营业收入的比例基本上呈现的
是逐年降低的趋势，丰原药业一方面积极寻找更便宜的原料作为替代品，另一方面引入原
料供应商作为战略合作伙伴，通过节省运费、能源等方法进一步降低成本。
所以预计后四
年营业成本所占比例会继续下降，预测分别为71.25%、70%、68.85%、66%。
2007——2009年的销售费用占营业收入的比例呈上升趋势，平均增长率为1.97%，所以
可以预测2010——2013年销售费用占营业收入的比重可维持在18.28%；前三年的管理费用
占营业收入比例基本有升有降，但很平稳，在以后4年预计可维持在7.5%。
2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率平均增长率为0.23%，可预测未来4
年的比率分别为0.83%、1.06%、1.29%、1.52%
根据营业收入的变化，可以得知折旧占营业收入的比率可维持在4.69%。
2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、
7.03%，呈现上升趋势，根据趋势预测可以维持在平均值1.43%左右
前三年年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、7.79%，也以平均值作为预测
值，为5.39% ， 则可得出丰原药业自由现金流量，如下表：
2010年
2011年
2012年
2013年
营业收入
1146834570.3
1376201484.36
1651441781.23
1981730137.48
减：
营业成本
817119631.34
963341039.05
1137017666.38
1307941890.74
减：
销售费用
206430222.65
247716267.18
297259520.62
356711424.75
减：
管理费用
86012592.77
96334103.90
115600924.68
138721109.62
加：
其他业务利
润
9518726.93
14587735.73
21303598.98
30122298.09
息税前利润
46790850.47
83397809.96
122867268.53
208478010.46
税后净营业利润
35093137.85
62548357.47
92150451.3975
156358507.845
加：
折旧与摊销
53786541.35
64543849.62
77452619.54
92943143.45
减：
营运资本增
加
16055683.98
19266820.78
23120184.93
27744221.92
减：
资本支出
60782232.22
72938678.67
87526414.40
105031697.28
自由现金流量
12041763
34886707.64
58956471.608
116525732.1
（二）折现率的确定
根据均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平
均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率就是折现率。
企业筹得资金之后必须向出
资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资
人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作
为折现率。
1
加权资本成本的计算公式：
WACC = kb ⨯ （1- Tc ） ⨯ （B / V ） + Ri ⨯ （S / V ）
（4.4）
其中：
WACC 是加权平均资本成本， kb 是企业的债务成本， Tc 是企业的所得税率，B 是企业
市场类型
风险溢价率
大规模的发达市场
5.5%
小规模的稳定发达市场
3.5%—4%
小规模的发达市场
4.5%—5.5%
发展中的市场
7.5%
风险正在形成的市场
8.5%
表 3 各种风险类型证券市场风险溢价对比表 2
的债务总额，V 是企业的资本总额； Ri 是企业的权益资本成本；S 是企业的权益资本。
（其
中：
Tc=25%）
债务成本一般使用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本，指企业举债（包括
金融机构贷款 和发行企业债券 ）筹资 而付出的代价。
在企业不纳所得税 的情况下，它就是
付给债权人 的利息率 ；在企业缴纳所得税的情况下，它等于利息率乘以（1－税率 ）。
本
文采用当前人民币一年期贷款基准利率作为债权资本成本，即
kb
=5.56%
资本资产定价模型假定权益的成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（值）与
市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。
则，
权益资本成本的公式如下：
Ri = Rf + β ⨯ （Rm - Rf ）
（4.5）
其中：
Rf 表示无风险利率； β 表示风险系数； Rm 表示市场组合的预期收益率；
Rm - Rf 表示市场的风险溢价率。
无风险收益率的确定一般采用政府债券：
短期国库债券利率、10 年期国库券利率、30
年期国库券利率。
本文选取（新债招标〕中国 10 年期国债中标利率作为无风险收益率
Rf =3.67%。
根据历年股价和行业平均数据可得出 β =1.15
根据国外的研究成果，以美国 5.5%的风险溢价收益率作为基准，世界各分国家与地区
的风险溢价大致如下表所示：
为 7.5% 所以：
Ri = Rf + β ⨯ （Rm - Rf ） =5.56%+1.15*7.5%=14.19%
2009 年底丰原药业的总资产是 1,205,473,852.71 人民币，总负债是 526,776,141.15
人民币，总的权益资本是 678,697,711.56 人民币。
则：
加权平均资本成本
=3.67%*（1-25%）*526,776,141.15/1,205,473,852.71+14.19*678,697,711.56/1,205,473,852.71
=9.2%
（三）连续价值估算
我们预测 2013 年及以后，丰原药业公司能到一定的规模并且以一定的增长率稳定、可
持续的发展。
根据历史的财务数据和预测期的财务数据，我们看到税后净营业利润增长率
很缓慢，甚至有下降趋势，本文预测丰原药业将维持在 2%。
则公司连续价值= FCFF2013 （1+ g） / （WACC - g）
=116525732.1*（1+2%）/（9.2%-2%）=1650781204.75
（四）企业价值的计算
企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。
根据
公式（4.2），我们代入数据得到企业的价值。
v =
12041763
1+ 9.2%
+
34886707.64
2
+
58956471.608 116525732.1 1650781204.75
（1+ 9.2%）3 （1+ 9.2%）4 （1+ 9.2%）4
=
1328407978.33
四、结论及建议
（一）结论
通过上述分析与计算，我们得出丰原药业的企业价值是 1328407978.33 元，2009 年末
丰原药业的负债总额是 526,776,141.15 元人民币，流通股总股数是 213,569,768 股，每股
股价 7.5 是元，则丰原药业的市场价值是 1601773260 元。
通过比较我们发现，我们预测评
估的企业价值稍低于市场价值。
（二）建议
根据本文的自由现金流量折现模型的计算过程，我们知道提升丰原药业公司的企业价
值的主要途径有：
增加企业未来的自由现金流量；减少企业的营业成本、销售成本、管理
费用、资本支出等。
在增加自由现金流量方面，可看出营业收入起着决定性作用，所以要努力改善经营，
致力于提高主营业务的核心竞争力，增加营业收入。
减少成本方面，公司应致力于成本效率原则，适当减少销售、管理费用，加大药品科
研力度的投入，开源节流
出于谨慎考虑，本文自由现金流量折现模型中公司历年现金流的预测、连续价值的增
长率等的选取上可能存在偏差。
总之，由于自由现金流量折现模型中各项预测数据很难完
全符合实际数值，这些都可能导致未来公司价值与估值结果出现误差，估值结果还需要在
未来根据公司的实际情况给予不断修正。
另外，在将估值结果运用到市场投资方面，应适
当进行波段操作，以获取更大的投资收益。
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