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投资项目的财务分析
第13章投资项目的财务分析
项目是指一项在规定时间和地点内为完成某种目标或任务而进行活动的总体，具有明确的目标，一般具备一次性和周期性的特征。
项目投资的决策决定着企业的前景，投资方案的提出和评价需要所有经理人员的共同努力。
这里主要从财务的角度分析企业进行的生产性资本投资，或简称为资本投资，也称为资本预算或投资项目分析与评价。
13.1项目投资分析概述
13.1.1项目投资分析与评价的目标与主要内容
在进行投资项目分析时，评价的基本标准是为公司的股东创造最大化的市场价值，或实现股东财富的最大化。
投资决策解决的是如何实现公司的总体目标，如何在金融市场上筹集资金并将其运用到生产之中的问题。
换言之，投资决策研究的就是应该投入多少资金，以及投资于何种资产。
图13.1描述了公司的总体目标，财务管理以及项目投资预算之间的关系。
图13.1公司目标，财务管理和投资预算
在短期资本和长期资本中都有资金的投入，而投资预算涉及的主要使长期资产重的大规模投资问题，其中包括有形资产，如房地产，厂房和设备，也包括无形资产，如新技术，专利和商标等。
无论是对有形资产的投资还是无形资产的投资，投资项目预算与日常运营的重复支出具有两个截然不同的特征。
其一是资产投资项目的投资总额一般都非常大，其二是项目的投资活动时间很长，因此项目的收益和现金流分布会持续很多年。
从股东财富最大化的角度来看，项目投资决策就是要使公司未来各年现金流的净现值最大化。
净现值是指预期的净现值流量的折现总和，即某给定时期内的现金流入减去现金流出的值。
折现率考虑了投资的收益时间长短和投资可获得的未来现金流风险，获得现金流的时间越长，风险越大，则其净现值就越小。
因此，在对项目投资进行评价时，主要分析的是预期在未来获得现金流的数量，时间和风险。
例：
某个项目只在第1年年初有一项资本支出，净现值就等于从运作过程每年的现金流和项目终结时的现金流的贴现值中减去资本支出。
如果这项资本支出发生在第1年的期初，那么它就是现值而无需折现，这种简单情况的净现值的计算公式为：
例如，某项目初始资本支出为900元，第1年、第2年和第3年末产生的净现金流分别为300、400和600元，贴现率为8%，则项目净现值为：
即该项目将为公司增加197.01元的价值。
13.1.2投资项目的分类
根据投资项目对投资决策过程的影响，我们可以将其分为三类：
独立项目，互斥项目和依存项目。
1）独立项目，是指人们拒绝或接受该项目对其他项目的决策不会造成直接影响的项目。
例如，管理人员要引进一套新的生产线，同时还想将一套目前生产其他产品的机器改装成生产本产品的设备。
如果预备足够的资源，只要这两个项目都符合公司的投资标准，就可以同时考虑这些项目。
独立项目可以单独评价，而且人们是否拒绝或接受这些项目仅仅取决于他们是否能够给公司增加价值。
2）互斥项目，即两个或者更多不能同时存在的项目。
互斥项目导致的是一种非此即彼的，候选项目不能同时上马的决策。
互斥项目可以分别评价，然后选中对公司净现值贡献最大的那个。
3）依存项目，是指一个项目的拒绝或接受必须取决于一个或多个其他项目的拒绝或接受，依存项目可能是替代性的，也可能是互补性的。
替代性的依存项目的分析应该将所有项目现金流的相互作用都考虑进去。
13.1.3投资预算的基本过程
投资预算要从多个角度考虑问题，此过程包括几个相继的阶段。
对一个大公司的典型投资提案而言，图13.2描述了投资预算过程的不同阶段。
图13.2投资预算工作过程
项目分析需要预测项目未来的期望现金流，评价项目评价方法，在风险或者不确定性条件下进行项目评价以及对跨国投资进行评价。
13.2项目现金流量分析
13.2.1项目现金流
任何一个新项目都会引起公司现金流的变化。
在评价一个投资提案时，必须考虑公司现金流的预期变化情况，并确定现金流变化是否能够增加公司的价值。
现金流是指在某特定时点上公司的收入和支出，与会计上的利润和收入等概念不同。
由于采用权责发生制，财务报表中的每一笔收入与费用并不一定能对应相应的公司每笔现金流变化，所以财务报表中的利润和损失并不一定能够代表现金流的净增加或减少。
项目的相关现金流是指引起公司总的现金流的变化量，公司以此作为决定是否接受该项目的直接依据。
因此，项目相关现金流是公司现有现金流的变化量或增加量，通常被称为增量现金流或边际现金流。
根据用途可以将现金流分为两类：
固定资产的现金流和运营的现金流。
固定资产的现金流又可以分为三个部分：
初始投资；中途追加投资，如流动资本和投资更新或增加；期末流量。
通常情况下，最大的一笔资本流量是初始投资，也被叫做初始资本支出或资本开支。
当初始投资过程完成之后，项目开始投入运营。
我们期望项目能够在整个经济寿命周期中产生现金流。
这种现金流就是运营现金流，包括销售现金流入，广告和营销的现金流出，支付工人工资等。
在项目经济寿命周期的最后阶段还有另外一项资本流动，即项目的期末现金流，例如，项目期末的现金流入可以是将项目用于继续经营所产生的销售额，或者税后资产的残值以及剩余流动资本的回收值等。
一般来说，我们将投资项目分为两大类：
资本扩张项目和资本重置项目。
资本扩张项目是指那些通过追加投资，以达到扩张现有产品和服务或进入新的业务领域以及增加销售额或降低成本等目的而开展的项目。
资本重置项目是指使某种资产退出而用另一种更加有效的资产去替代它，这种项目同时也包含长期的资本退出，资本放弃和资本再造过程。
在常规项目中，很容易识别项目相关现金流：
可以是能够直接获得的初始支出的数量，持续的销售现金收入，持续的产品成本以及每项资产的期末流入等现金流。
然而，某些项目的现金流包括项目的协同效应和机会成本等，无法直接得到，有时甚至很难识别。
13.2.2项目现金流识别的基本原则
1、独立项目的原则
独立项目的原则是指人们将完全根据项目提案本身的价值来评估该项目。
在考虑项目之间的间接和协同效应的前提下，该项目可以与公司的其他行为和其他项目分离。
2、间接或协同效应
项目的协同效应可以是积极的也可以是消极的。
例如，某汽车制造公司准备引进一个新模型，新模型与现有模型存在很大替代性，会导致现有模型的预期销售额减少2500万元。
这个负面的影响必须看作是新模型的增量成本。
其基本原理是，如果没有新模型的引入，公司的未来现金流将会高出2500万元。
若一个项目提案是引进一种新的产品或服务，且其与现有的产品或服务互补，这样就会增加现有产品的销售额。
例如，在一家现有诊所附近新开一家药店，诊所病人的数量可能会因为附近开设药店的便利而有所增加。
所以应该在开设药店项目的现金流中考虑这个积极的影响。
3、机会成本原则
如果一家公司决定上马一个项目，它就会使用公司的各种资源，而公司的其他项目就不能获得这些资源。
在投资预算中，机会成本是指在投资一个项目时为此而放弃的所有替代项目方案中收益最高的那个项目的价值。
在计算项目现金流时应该充分考虑其机会成本。
例1：
一个项目提案是要在公司现有的工厂内安装生产设备，设备所占用空间的预期租赁费为每年29000元。
如果公司将这块地租出去，公司每年可以获得29000元的收入，因此，该项目就有每年损失29000元租赁费的机会成本，所以它应该被纳入该项目的现金流出。
这个例子说明，即使没有现金流动也可能存在机会成本。
这与我们只考虑实际现金流的原则是不矛盾的，因为这部分空间的机会成本是在不上马该项目是存在的一种实际现金流。
例2：
一家公司考虑的项目是利用现有的一栋楼房建鞋厂。
该楼房的市场价为20万元因此，该鞋厂项目使用的现有楼房就有20万元的机会成本。
4、沉没成本
识别项目相关现金流过程的另一个重要概念是沉没成本。
沉没成本是过去发生的与项目有关的费用，现在无法将其收回，而且也不能通过当前的项目决策去弥补，所以它与项目的接受或拒绝无关，因此不应该被纳入项目现金流之中。
例1：
1971年锁头公司为了继续开发三星飞机，向美国联邦政府需求一份银行贷款的担保。
锁头公司与其支持者声称：
放弃一个已花了近十亿美元的满意收益的项目是愚蠢和鲁莽的；一些反对者则认为，继续一个丝毫没有希望获得十亿美元的满意项目的收益，同样是愚蠢和鲁莽的。
这两种说法都是不正确的，过去花的十亿美元是沉没成本，与投资分析无关。
例2：
1999年，凯姆通公司考虑建造一个新的化学药品处理装置项目。
两年前该公司花50万美元雇佣了阿欧伊咨询小组针对指定地点的环境影响问题进行研究。
同样不管这个项目提案是否进行，这些钱都是不能再收回的，因此它没有包含在项目的现金流中。
5、一般管理费用
煤气、水和电等费用、管理人员工资是一般管理费用的两个典型例子。
成本会计中有一部分是关于如何将一般管理费用以适当方法分摊给特定生产单位。
再项目评价中，就不是将一般管理费用分摊给生产单位，而是如何识别新增的一般管理费用。
只有当一般管理费用的变化会引起增量现金流时，才能将其包括在项目评价中。
例如，某公司当前支出50万元来维持其主要办公区的运转，并根据各生产部门占用空间的大小分摊这些费用。
如果该公司准备生产一种新产品，需对工厂进行扩建。
即将生产的新产品将占据工厂20%的可用空间，但不影响办公费的支出总额，该公司的管理会计采用工人的成本会计原则，将10万元（50万元的20%）分摊给了新项目。
然而，如果公司要将这项一般管理费用纳入对项目提案的评价中，这就是错误的。
从项目评价的角度来看，这项一般管理费用不应该包含在项目分析中，无论是否开展项目这项费用都会发生，因此不是该项目的增量成本。
我们继续看上面的例子。
该公司还想根据占用空间的大小把管理人员的工资也分摊给生产部门，将16万元（去年发生80万的20%）分摊给新项目。
再次强调，这项费用不应该包含在项目分析中，但是，如果管理人员将其20％的时间用在新项目上，从而导致公司其他活动的生产力下降的花，就应根据项目提案的机会成本原则，将其纳入项目分析中。
如果公司招聘额外的员工（成本为20万美元）去负责某些业务的花，那么这20万美元就是项目的增量成本，应该包含在项目分析中。
7、流动资本的处理
一个新项目通常会使公司在流动资本方面追加投资。
即使增加的流动资本并没有流出公司，我们还是将它当作现金流出。
比如，虽然产品仍然在仓库中，也应该把存货的增加当作一项现金流出。
因为公司不能从这些存货中得到现金。
因此，流动资本的增加就相当于是公司的一种机会成本。
在项目进程中，生产量和销售量都会发生变动，相应地会导致现金从流动资本中的流入和流出。
当项目结束时，所有收回的流动资本都被作为现金流入处理。
8、所得税和折旧对现金流量的影响
所得税是企业的一种现金流出，其大小取决于利润大小和税率高低，而利润大小会受折旧方法的影响，因而在分析所得税问题时必然涉及折旧问题。
1）税后成本与税后收入
对于企业发生的各种费用，一般可以起到减免所得税费用的作用，因而凡是可减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应考虑因此而减少的所得税。
扣除了所得税影响以后的费用净额成为税后成本。
例：
广告计划的实际成本
目前（不做广告）
做广告方案
销售收入
15000
15000
成本和费用
5000
5000
新增广告
2000
税前净利
10000
8000
所得税（40%）
4000
3200
税后净利
6000
4800
新增广告成本
税后成本=支出金额×（1-税率）
与之类似，税后收入=收入金额×（1-税率）
2）折旧的抵税作用
折旧可以起到减少税负的作用，这种作用一般成为折旧抵税或税收挡板。
例：
折旧对税负的影响。
甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税率为40%。
两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。
两家公司的现金流量如下。
甲公司
乙公司
销售收入
20000
20000
费用
付现营业费用
10000
10000
折旧
3000
0
合计
13000
10000
税前净利
7000
10000
所得税（40%）
2800
4000
税后净利
4200
6000
营业现金流入
净利
4200
6000
折旧
3000
0
合计
7200
6000
甲公司比乙公司多拥有现金
1200
税负减少额=折旧额×税率
3）税后现金流量
营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=税后净利润+折旧
9、投资减税
政府经常对私营部门提供一些特殊的暂时性激励政策，以鼓励他们在特定行业中投资。
正常情况下，这些激励政策是以税收利益的形式出现的。
这些激励政策确实改变了项目的净现值并且在必要时应纳入分析中。
10、现金流的发生时间
一般来说，项目现金流发生在年内的不同时点上。
投资预算的标准惯例是假设资本支出发生在年初，而其他现金流则发生在年末。
这个假设简化了现金流的时间，并在一定程度上反映了现实。
11、通货膨胀
通货膨胀会影响项目的预期现金流，无论是现金流入还是现金流出都会受其影响。
一个项目的现金流在名义科目里就应该用名义利率来折现，在实际科目里就应该用实际利率来折现。
实际科目和名义科目是不能混同在一起的。
如果有必要，名义利率可以运用费雪效应的袋鼠关系转换为实际利率。
费雪方程如下：
则：
13.2.3资本扩张项目的现金流
1、初始投资
资本扩张项目的初始净投资就是项目开始时的资本费用：
初始投资=新资产成本+安装和运输费用+流动资本的初始投资
2、现金流入量
1）营业现金流入=销售收入-付现成本=销售收入-（成本-折旧）=税后利润+折旧
2）资产出售回收的残值收入。
资产无论何时出售都必须对出售收益付税。
由于税收规则在不断的变化，所以出于项目分析的目的，我们将资产出售的税收情况分为下述4种情况：
情况1：
以税法规定价格出售资产
情况2：
以低于税法规定价格出售资产——损失抵税
情况3：
以高于税法规定价格但低于资产原始成本出售——超过部分作为营业收入纳税
情况4：
以高于资产原始成本出售——营业收入+资本利得分开征税
3）流动资本的回收值
一般假设在项目期末可以回收流动资本的总值，这部分资本现金流时不用纳税的。
例：
ABC公司在考虑一项投资建议以扩张其产品线。
历史销售数据如下表所示：
年份
销售量
年份
销售量
年份
销售量
1990
50万
1994
56.5万
1998
61.5万
1991
55万
1995
59万
1999
66.9万
1992
54万
1996
60万
2000
70万
1993
56万
1997
61万
1998
61.5万
项目计划在2001年初开始，第1年资本流出为100万元，第3年末用50万元的资本支出进行升级换代。
项目的经济寿命预计为8年。
项目流动资本的金额如下表所示：
年份
1
2
3
4
5
6
7
8
流动资本
2000
2500
3100
3600
4000
4500
3000
0
在第8年末总资本支出150万元的残值预计为16000元，初始投资的折旧率每年为12.5%，从第4年到第8年，每年折旧追加10万元。
前5年产品单价预计为0.5元，之后为0.75元，成本预计为每单位0.1元。
前5年，不包括折旧的运营成本为每年5万元，之后为每年5.5万元，公司税率为30%
现金流量分析
1）初始投资：
资本支出+流动资本投资=100.2万元——第0年
2）税后残值：
销售收入为16000元，应负担税收为16000×30%=4800元，即期末现金流量为11200元
3）总销售额=超额销售额（设备升级产生）+预测销售额
4）销售收入=总销售额×单价
5）销售成本=总销售额×单位成本
6）总成本=销售成本+其他成本
7）前3年折旧：
100×12.5%=12.5万元
8）设备升级后的折旧：
12.5+10=22.5万元
9）营业现金流入=（销售收入-总成本-折旧）×30%+折旧
13.2.4资本重置项目的现金流
上面的例子将厂房和机器设备的生命周期当作固定的，但很多情况下，设备更新的时候反映了其经济寿命的结束，而不是物理寿命的结束。
决策者根据经济寿命决定何时更换机器，很少有等到机器不能使用了才决定更换的情况。
这就涉及到资本重置项目的问题。
在这种情况下，其初始投资，增加的运营现金流和期末现金流的计算方法如下：
初始投资=新资产成本-出售旧资产收入+出售旧资产税金+流动资本初始投资
营业现金流入增量=新资产的营业现金流-旧资产的营业现金流
期末现金流=销售新资产的收入-销售旧资产的收入-销售新资产的税金+销售旧资产的税金+流动资本回收值
例：
某公司在考虑一项重置投资。
现有设备为1999年花4.9万元买的，为了减税，每年折旧0.98万元，共5年。
该设备2001年初的市场价值为3.5万元。
新设备价值12.3万元，需0.3万元的安装费。
该设备经济寿命为3年，3年内税收许可折旧为每年4.2万元。
如果购买一台新设备，预计应收账款将增加0.8万元，存货将增加2.5万元，同时应付账款增加1.3万元。
在接下来的3年里（01、02、03），老设备每年折旧前和税前收入预计为6.5万元，新设备相应数额为12.2万元、13.5万元和13万元。
03年末计算的新旧设备残值分别预计为0.4万和0.35万元，所得税率为25%。
这个所得税率用于计算运营收入以及设备的账面利益和损失。
设备的账面收益和损失被定义为市场价值和税金面值之差。
税金面值等于设备原始成本减去累计折旧。
现金流量分析
1）初始投资
新资产成本12.3万+0.3万安装费用——可折旧的支出
-出售旧资产的收入3.5万元
账面价值＝成本－税收许可累计折旧＝49000－（9800×2）＝29400元
+出售旧资产的税金（35000-29400）×25%=0.14万元
+净流动资本的变化：
0.8+2.5-1.3=2万
初始投资总计：
11.24万元
2）期末现金流
新资产成本4000元
-出售旧资产的收入3500元
-出售新资产的税金=（4000-0）×25%=1000元
+出售旧资产的税金=（3500-0）×25%=875元
+流动资本回收值20000元
期末现金流总计：
20375元
营业现金流如下：
新设备
1
2
3
旧设备
1
2
3
运营收入
122000
135000
130000
运营收入
65000
65000
65000
折旧
42000
42000
42000
折旧
9800
9800
9800
税前收入
80000
93000
88000
税前收入
55200
55200
55200
税金
20000
23250
22000
税金
13800
13800
13800
税后收入
60000
69750
66000
税后收入
41400
41400
41400
营业现金流
102000
111750
108000
营业现金流
51200
51200
51200
增量现金流
50800
60550
56800
净现金流如下：
0
1
2
3
初始投资
-112400
期末现金流
20375
营业现金流
50800
60550
56800
总现金流
-112400
50800
60550
77175
13.3投资筹措优化
及时获得定额的资金是保证投资项目顺利实施的基本前提。
因此，在项目总投资估算的基础上，需要进一步考虑的是资金的筹措方案，即从何渠道取得何种资金，能使投资项目顺利实施，且资金成本达到最小。
在投资筹措阶段，投资项目所需资金通常有自有资金，接受捐赠，借贷资金这三条来源渠道。
13.3.1投资筹措优化中应考虑的因素
当存在多种筹资渠道，多种资金筹措方案时，要使项目资金能得到合理，及时，充分的供应，且使资金的实用成本达到最低，则必须在选择筹资方案使，充分考虑下列各主要因素并实质成最佳的组合。
1、筹资结构
筹资结构使指项目的各种长期资金筹集来源的构成与比例关系。
不同的筹资方式，有着不同的特点。
如银行贷款手续比较简单，利率较大，基本无发行费用，但银行限制条件较多，实用贷款的风险较大。
募集资本金（或发行股票）不需支付固定利息，资本（股本）不需归还，使用无风险，但发行手续较繁，发行成本较高。
发行债券有利于保证企业的控制权，筹资成本较低，债息固定，并在税前支付，但使用债券风险较大，会在还本付息期间给企业造成压力。
企业自筹的从其他渠道取得的资金，兼备了上述几项资金的优点，但一般数量有限，无法充分保证项目需求。
因此，应该选择一个合理的筹资结构，使各种资金的组成达到风险最小，取得容易，成本最低的目的。
2、筹资成本
筹资成本包括筹资所发生的各种费用和支付的利息。
其是企业为筹集和使用资金而付出的代价。
一般来说，国内筹资成本低于国外筹资成本，但筹资量有限。
国内筹资中，自筹资金不需支付利息，筹资成本最低；各种银行贷款利息较高；发行股票与债券的成本最高。
国外筹资以外国政府贷款，国际金融组织的长期低息信贷的成本最低，但应由国家机构去争取；出口信贷利率较优惠，低于市场利率，但贷款额有限制，通常不能超过贷款总额的85％，并且只能用于购买贷款国的机器设备；外国银行贷款可由借方自由支配，但通常利率较高，且还要支付一些相关的费用。
3、还款方式
资金筹措之后，还应考虑如何偿还。
借贷资金偿还的形式通常有4种：
（1）到贷款期末一次性偿付全部资金和利息；
（2）每年付利息，贷款期末一次付本金；（3）在贷款期间，每年偿付一定比例的本金，再加上当年的利息；（4）再贷款期间均匀地偿付本金与利息。
这4种方式所支付的还款额（本金＋利息）是不同的，但都偿还了相等金额的贷款。
选择何种方式，取决于企业不同时期的偿债能力。
对于初期偿债能力较小的企业，最好选用前2种方式。
4、利率与汇率风险
利用外资贷款的项目，要特别注意利率与汇率的风险，若在外国贷款中采用的是浮动利率，则借款人就面临增加筹资成本的风险。
为此应关注国际金融市场的利率变动趋势，避免使用利率不断上升的外汇。
同时，因汇率的变动也会极大影响外汇的使用成本，故也应分析国际金融市场的汇率变动趋势；而在初步选定使用一国货币时，还要综合分析该国的经济形势，以便估计其汇率的变动情况。
13.3.2筹资方案的优化
由于投资项目筹资渠道的多样性，以及对建设进度的不同安排，决定了筹资方案的多样性。
在众多的筹资方案中选出最佳的方案，这就是筹资方案的优化。
1、优选筹资方案的基本步骤
第1步，根据测算出的资金需要量选择一种或集中适当的筹资方式；
第2步，确定建设周期，对建设进度进行安排；
第3步，拟定备选方案；
第4步，对各方案进行比较，选出最优方案。
2、优选筹资方案的一般方法
优选筹资方案，按决策人所处立场的不同，可采用单项比较法或综合比较法进行。
其中，单项比较法是选用某个单一指标作为判断因素，以比较各方案优劣程度；综合比较法是选用若干个指标为判断因素，以一定的方法将这些指标结合起来，进行综合比较，按综合指标的高低来评价各方案。
例：
某建设项目估计需要资金2亿元，现决定向国外银行贷款10%，利率为9%，国外贷款用于进口设备；向国内银行贷款50%，利率为6%；企业自筹40%。
项目建设周期为3年，建设进度有两种安排。
第一种安排，项目投资按年份序列分别以40%、50%和10%的比例投放；第二种安排，项目投资按年份序列分别以20%、50
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