MBO在我国的困境与突破.docx

MBO在我国的困境与突破.docx

《MBO在我国的困境与突破.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《MBO在我国的困境与突破.docx（24页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

MBO在我国的困境与突破

管理层收购在我国的困境及突破

摘要

关于MBO的作用，学者们一直都存在着分歧，国外理论可分为“财富转移论”和“效率提高论”两派。

管理层收购（MBO）由于使公司的所有者和经营者合二为一，从一定程度上可以降低代理成本、改善企业经营状况和激励内部人员的积极性。

管理层收购的理论基础就是代理成本的存在。

由于管理层个人私利和道德风险是客观存在的，因此管理层个人的目标函数和企业的目标函数就不可能完全一致，于是管理层就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，管理层在损害股东利益的基础上实现其个人的福利，股东利益的这种损失就是“代理成本”。

在理论上，只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。

而管理层收购就恰好实现了所有者和经营者的统一，降低了代理成本。

在我国，目前管理层收购是被国资委叫停了的，对MBO的暂时叫停，并不是对MBO本身的否定，只是因为目前我国已经实施或正在实施的MBO出现的问题太多，有关部门不得不暂停。

在我国，MBO是明晰产权、激励国企经营者的有效方式。

当前国内实施MBO的最大现实意义在于MBO它是国有资本从竞争性领域退出的一条最为现实的途径。

在国内MBO实践尚处于起步阶段，但已经出现许多问题：

收购主体的法律地位不明确；定价不合理、规范；融资渠道狭窄；管理层在收购过程中和结束后都存在许多不规范的行为等。

因此本文将试图通过分析，找出到底是哪些因素决定着管理层收购的成功与失败，进而指出MBO在我国要如何才能走上成功道路。

关键字：

管理层收购（MBO）；激励机制；战略性并购；产权改革

Managementlevelpurchaseinourcountry'sdifficultpositionandbreakthrough

Abstract

AbouttheMBOfunction,thescholarscontinuouslyallhavethedifference,theoverseastheorymaydivideinto"thewealthshifttheory"and"theefficiencyproposestheenlighteningremark"twoschools.Managementlevelpurchase（MBO）becausecausesthecompanytheownerandtheoperatorcombine,mayreducetheproxycost,theimprovemententerprisemanagementconditionandthedriveinteriorpersonnel'senthusiasmfromthecertaindegree.Themanagementlevelpurchaserationaleisactsthecostexistence.Becausethemanagementlevelindividualpersonalgainandthemoralriskaretheobjectiveexistence,thereforethemanagementlevelindividualobjectivefunctionandenterprise'sobjectivefunctionnotimpossiblecompletelytobeconsistent,thereuponthemanagementlevelcanuseinthesystemdesigntheinformationnotassymetricalthisflawtoseekindividualpersonalgain,themanagementlevelinharmstheshareholderbenefitinthefoundationtorealizeitsindividualwelfare,shareholderbenefitthiskindoflossis"theproxycost".Intheoretically,onlythenwhentheownerandtheoperatorcombine,theproxycostonlythencanvanish.Butthemanagementlevelpurchaseexactlyhasrealizedtheownerandoperator'sunification,reducedtheproxycost.

Inourcountry,atpresentthemanagementlevelpurchaseiswascalledbythenationalcapitalcommitteetostop,toMBOtemporarilycallstostop,isnottotheMBOitselfdenial,onlyisthequestionwhichbecausepresentourcountryalreadyimplementedorwhichwasimplementingMBOappearstootobemany,thedepartmentconcernedcouldnotbutsuspend.Inourcountry,MBOisthedefinedpropertyright,thedrivestate-ownedenterpriseoperator'seffectiveway.CurrentdomesticimplementsMBOthebiggestpracticalsignificancetolieinMBOitisthestate-ownedcapitalfromacompetitivedomainwithdrawalmostrealisticway.StillwasatthestartstageinthedomesticMBOpractice,butalreadyhadmanyproblems:

Thepurchasemainbodylegalstatusisnotclearabout;Thefixedpriceisunreasonable,thestandard;Thefinancingchannelisnarrow;Themanagementlevelandhadfinishedafterthepurchaseprocessallhasmanynotstandardbehaviorsandsoon.Thereforethisarticlewillattemptthroughtheanalysis,whichfactorswilldiscoverwillbewasdecidingthemanagementlevelpurchasesuccessandthedefeat,thenpointedouthowMBOwillhavetobeabletostepontothesuccessfulpathinourcountry.

Keywords:

Managementlevelpurchase（MBO）;Drivesthemechanism;Strategicandbuys;Propertyrightreform.

目录

1绪论……………………………………………………………………………1

1.1MBO的含义和相关理论…………………………………………………1

1.1.1财富转移论……………………………………………………………1

1.1.2效率提高论……………………………………………………………1

1.2研究的现状、目的和意义……………………………………………2

1.2.1国外研究现状…………………………………………………………2

1.2.2国内研究现状…………………………………………………………2

1.2.3研究的目的和意义…………………………………………………3

2MBO在我国遭遇的困境……………………………………………………4

2.1我国目前已有的有关MBO的法律和法规………………………4

2.2目前我国MBO存在一些问题……………………………………………4

2.2.1合法性即收购主体的法律地位不明确…………………………4

2.2.2定价不合理…………………………………………………………5

2.2.3融资渠道狭窄…………………………………………………………5

2.2.4管理层的一些违法违规行为……………………………………5

3国外MBO的经验……………………………………………………………7

3.1国外MBO简介……………………………………………………7

3.2国外（英美）MBO的运用………………………………………7

3.2.1MBO的目的……………………………………………………7

3.2.2MBO的定价………………………………………………………7

3.2.3MBO的融资方式………………………………………………8

3.2.4内部人控制…………………………………………………8

3.3我国与国外MBO运作的差异………………………………………8

3.3.1MBO的目的不同………………………………………………8

3.3.2目标公司确立标准的不同…………………………………9

3.3.3MBO的定价不同……………………………………………9

3.3.4MBO的融资方式不同…………………………………………9

3.4结论……………………………………………………………10

4MBO在我国的成功之路……………………………………………………12

4.1MBO的必要性………………………………………………………………12

4.2MBO的改革措施及建议………………………………………………12

4.2.1完善MBO的相关的法律法规……………………………………12

4.2.2循序渐进原则……………………………………………………12

4.2.3改革定价制度，建立市场定价体系…………………………12

4.2.4建立完善的监督体制……………………………………………13

4.2.5为MBO提供更多的融资渠道和金融工具……………………13

4.2.6完善实施MBO的市场环境………………………………………13

5结语………………………………………………………………………………15

6参考文献…………………………………………………………………………16

7谢辞……………………………………………………………………………17

1绪论

1.1MBO的含义和相关理论

管理层收购（Managementbuy-outs，简称MBO），又叫“经理层收购”，是指目标企业管理层以自有资本和外部融资获得目标企业的股份或资产，从而改变企业资产结构、控制权结构和所有者结构，进而达到重组目标企业目的并获得预期收益的一种收购行为。

这里的目标企业就是管理层自己工作所在的企业。

这是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。

在资本市场相对成熟的西方发达国家，MBO是LBO即“杠杆收购”（leveragedbuy-outs）的一种。

管理层收购最初是金融工程中的一种杠杆融资，或作为抵御敌意收购的一种方式。

近年来，随着现代科学技术及市场经济的发展，管理层收购逐渐从一种单纯的金融工具演变成改变公司治理结构和促进公司管理、激励机制变化的有效工具，它正在引起企业界的高度重视。

目前，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。

这大体上可概括为两派观点

1.1.1财富转移论（theWealthyTransferTheory）

财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。

该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。

MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。

并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。

避税理论是财富转移说中最重要的主张。

Lowenstein（1985）认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。

1.1.2效率提高论（theEfficiencyIncreaseTheory）

效率论是MBO的主流理论。

其中具有代表性的是：

（1）代理成本说。

Jensen（1986、1989）著名的自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。

定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。

同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。

（2）防御剥夺说。

AlchianandWoodward（1987）认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。

“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”（J·弗雷德·威斯通，1998）。

他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。

（3）企业家精神说。

MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，MikeWright（2001）等提出企业家精神说。

他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。

效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。

不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。

MBO在我国已走过近3年历程，由最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法人股转让并举，其实施方式由最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟。

当然目前MBO在中国仍处于试点阶段，其实践存在着不规范的现象。

由于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一些不同于既有理论的特点，在现有理论中找不到相应的解释。

从两种截然不同的理论中，我们当然认为企业实施MBO后绩效的提高来自效率提高而非财富转移才是我们的目的。

2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。

这至少意味着：

我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，或者说我国目前的MBO更多的属于财富转移型，如何发现和解决这些问题，使得我国MBO趋向效率提高型，达到社会福利最大化,这才是我们日后应注意的。

1.2研究的现状、目的和意义

1.1.1国外研究现状：

MBO在国外的发展简史：

MBO在西方国家的发展已近20年的历史，它是在传统的并购理论基础上发展起来的。

20世纪70年代，西方企业轰轰烈烈的并购实践直接挑战传统的并购理论。

一个企业重大业务经营活动或方式的选择（计划、战略、收购）应当依据他们可能给股东创造的价值来作出判断，这种想法本身既非新颖也不会引起什么争议，问题在于如何来具体地衡量它。

到20世纪80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。

自20世纪80年代，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。

在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了颠峰。

20世纪90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。

到了90年代后期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。

在国外,ＭＢＯ一般出现在公司分立或剥离资产的过程中,ＭＢＯ的目标一般是下市私有化（Private）而非上市（listing）。

从根本上讲,ＭＢＯ在国外是企业私有化的一种形式。

1.1.2国内研究现状：

正如所有新生事物一样，管理层收购在中国也受到了广泛的关注。

但与其他新生事物不同的是，管理层收购事关国有企业改革问题。

中国目前实施的ＭＢＯ,基本上都是通过协议收购国家股或法人股等非流通股来完成管理层收购工作。

通过收购,企业的经营者变成了企业的所有者,实现了所有权与经营权的新统一。

因此,在实施ＭＢＯ之后,企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。

这在降低企业代理成本的同时,也通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力,促使经理人决策与股东利益的长期一致。

因此可以说ＭＢＯ实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

通过管理层收购，借助于股权激励能够有效地解决国有企业普遍存在的激励不足问题，从而使管理层收购成为国有企业，特别是国有中小企业改革的一种可选方式。

因此，管理层收购在出现之初受到了广泛的赞赏。

但是，人们逐渐发现，借助于实际拥有的控制权，管理层拥有多种手段和途径使处于劣势一方的政府接受收购请求，管理层收购成为了“合理、合法”侵占国有资产的“最佳”通道。

刚刚起步的中国并购市场使社会难以准确判断管理层收购的交易价格到底是准确地反映了企业产权价值，还是低估了产权价值。

因此一段时间以来，对管理层收购的批评声音非常之大，政府也收紧了对管理层收购的监管。

1.1.3研究的目的和意义

近年来，随着经济体制改革的不断深入，MBO在我国不断升温，许多国有中小企业和上市公司纷纷尝试。

由于我国的产权制度，企业治理结构、企业并购制度等方面与以美国为代表的西方发达市场经济国家存在较大差异，MBO具有显明的“中国特色”，引起了很大的争议，最后导致MBO在我国暂停实施。

MBO作为企业改革的一种方法，在很多国家有成功的先例，本文旨在介绍国外规范的MBO运作基础上，与我国作比较，找出我国存在的差距，并提出作者的看法。

据调查显示：

虽然约有60%的企业高层对于国资委限制国有企业MBO的决定表示支持，但是依然有54.76%的企业高层认为MBO符合中国国情。

2MBO在我国遭遇的困境

2．1我国目前已有的有关MBO的法律和法规

2．2从目前上市公司实施MBO的情况看，我国MBO存在一些问题：

2.2.1合法性即收购主体的法律地位不明确

目前，我国缺乏MBO方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。

实施MBO的基本为高级管理层，大多采用的方式有：

一是成立新公司，该收购主体受到《公司法》有关对外投资超过净资产的50％的限制。

二是职工持股会。

由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。

再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权。

2.2.2定价不合理

政府对MBO的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。

协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。

2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和之比为30.75倍，如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40～50倍流通股市盈率，协议收购价值巨大。

此外，每股净资产中不包含股份公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。

但现实中一些上市公司MBO的价格比每股净资产还低。

如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。

低价收购可以使管理层获得：

一是相对高的投资回报率。

如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展没有好处。

二是较高的资本利得。

只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。

此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。

三是市场套利收益。

MBO后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。

因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。

刘纪鹏（2003）认为，“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。

此外，定价方面还存在一些问题：

其一，MBO未采用市场化和专业化的做法；其二，缺乏公正、透明的游戏规则；其三，信息高度不对称带来监管难度增加。

在这种背景下，道德风险发生的可能性势必增加。

2.2.3融资渠道狭窄

MBO80％的资金来自负债，在融资方面存在较大的障碍：

一是从银行融资的可能性非常小。

现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。

二是缺少机构投资者。

目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。

此外，在融资中MBO收购者只有权利，没有责任。

目前实践的MBO中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：

个人不出资或只出其中一小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保，向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股；向企业借款购股。

虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制——收益归个人，亏损归银行和企业。

2.2.4管理层的一些违法违规行为

（1）利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。

有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。

一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

（2）产生腐败

由于MBO收购过程中都有政府参与，或为收购对象股权代表人，或为资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为MBO的收购人之一，这都可能造成腐败和国有资产流失，影响社会公平。

（3）收购后内部人交易问题。

MBO后的结果是上市公司由私人控制，内部人控制力度只会加强，不可能分散。

所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便和自己在董事会上的话语权，做出一个对自己有利的企业定价。

然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产由上市公司转移到自己的私人公司，因为上