双重委托代理下独立董事治理效应研究.docx

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双重委托代理下独立董事治理效应研究

双重委托代理下独立董事治理效应研究

书书书

双重委托代理下独立董事治理效应研究

　　摘要：

为深入理解独立董事在双重委托代理关系下的治理功用，并为构建具有中国特色

的公司治理结构提供理论借鉴，运用双重委托代理理论对独立董事治理效应进行分析，结果表

明：

一方面为监督ＣＥＯ而提高董事会中独立董事比例，ＣＥＯ会越不愿意与董事会共享公司内

部信息，使得独立董事难以直接降低第１类代理成本；另一方面，为监督大股东侵占而必须进

行的独立董事“独立化”有可能在抑制第２类代理问题的同时，削弱大股东治理机制的有效性，

诱发严重的股东与经理层之间的利益冲突，间接增加第１类代理成本。

关键词：

双重委托代理；独立董事；信息不对称；大股东治理

中图分类号：

Ｃ９３　文献标识码：

Ａ　文章编号：

１６７２８８４Ｘ（２０１１）０７１０８１０５

ＴｈｅＡｎａｌｙｓｅｓｏｆＩｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔＤｉｒｅｃｔｏｒｓ’ＧｏｖｅｒｎａｎｃｅＥｆｆｅｃｔｓＢａｓｅｄｏｎｔｈｅＶｉｅｗｏｆＤｏｕｂｌｅＰｒｉｎｃｉｐａｌａｇｅｎｔ

ＤＵＹｕｈｕａ１，２

（１．ＨｕａｚｈｏｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ，Ｃｈｉｎａ；

２．ＨｕｂｅｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：

Ｔｈｅｐａｐｅｒｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｏｆｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆ

ｄｏｕｂｌｅｐｒｉｎｃｉｐａｌａｇｅｎｔ．Ｉｔｓｈｏｗｓｔｈａｔｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｔｈｅｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎｏｆｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓｔｏｂｏａｒｄｏｆｄｉ

ｒｅｃｒｏｒｓｉｎｏｒｄｅｒｔｏｍｏｎｉｔｏｒｔｈｅＣＥＯｍａｋｅＣＥＯｓｈａｒｅｉｎｓｉｄｅｒｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｗｉｔｈｂｏａｒｄｏｆｄｉｒｅｃｔｏｒｓｒｅｌｕｃ

ｔａｎｔｌｙ，ｔｈｕｓｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓｉｓｈａｒｄｔｏｒｅｄｕｃｅａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｂｅｔｗｅｅｎｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓａｎｄｍａｎａｇｅｒｓ

ｄｉｒｅｃｔｌｙ．Ｏｎｔｈｅｏｔｈｅｒｈａｎｄ，ａｌｔｈｏｕｇｈｔｈｅｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅｏｆｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓｍｕｓｔｂｅｒｅｉｎｆｏｒｃｅｄｉｎ

ｏｒｄｅｒｔｏｃｕｒｂｌａｒｇｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒａｎｄｐｒｏｖｉｄｅｂｅｔｔｅｒｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｔｏｓｍａｌｌｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ，ｉｔｉｍｐａｉｒｓｇｏｖｅｒｎ

ａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓｏｆｌａｒｇｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ．Ａｓａｒｅｓｕｌｔ，ｓｈａｒｐｂｅｎｅｆｉｔｃｏｎｆｌｉｃｔｓｂｅｔｗｅｅｎｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓａｎｄ

ｍａｎａｇｅｒｓａｒｉｓｅ，ａｎｄｕｌｔｉｍａｔｅｌｙｄｅｃｒｅａｓｅｔｈｅｗｈｏｌｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓｐｒｏｆｉｔｓｉｎｄｉｒｅｃｔｌｙ．Ｏｖｅｒａｌｌ，ｉｎａｄｄｉｔｉｏｎ

ｔｏｆａｃｉｌｉｔａｔｉｎｇｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓ’ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｄｅｅｐｌｙｗｈｅｎｄｏｕｂｌｅｐｒｉｎｃｉｐａｌａ

ｇｅｎｔｐｒｏｂｌｅｍｏｃｃｕｒｓ，ｏｕｒｒｅｓｕｌｔｓｐｒｏｖｉｄｅｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｆｏｒｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｎｇｔｈｅｃｏｒｐｏｒａｔｅｇｏｖｅｒｎ

ａｎｃｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｉｔｈＣｈｉｎｅｓｅｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：

ｄｏｕｂｌｅｐｒｉｎｃｉｐａｌａｇｅｎｔ；ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓ；ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｓｙｍｍｅｔｒｙ；ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｏｆ

ｌａｒｇｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ

收稿日期：

２０１００３０３

基金项目：

湖北省教育厅人文社会科学资助项目（２００８ｑ１６４）；湖北工业大学博士科研启动基金资助项目（ＢＳＱＤ０８３３）

　　自从２００１年８月中国证监会颁布《关于在

上市公司建立独立董事制度的指导意见》，在上

市公司推行独立董事制度以来，独立董事是否

是上市公司的一种有效治理机制就一直受到学

术界、实业界的广泛关注。

国内关于独立董事

与上市公司绩效之间的实证研究结论各异：

何

卫东等〔１〕发现独立董事比例对公司业绩没有显

著影响；李常青等〔２〕发现独立董事比例与公司

业绩负相关；白重恩等〔３〕发现独立董事比例对

公司业绩具有显著正向影响。

我国上市公司与

西方发达国家股权分散的公众公司所面临的单

一代理问题不同，存在着２类利益冲突：

经营者

与全体股东之间的利益冲突以及大股东与其他

中小股东之间的利益冲突〔４〕。

本文试图运用双

重委托代理理论，从理论上研究独立董事对２

类代理问题的治理效应：

一是在经营层与董事

会信息不对称的条件下，独立董事能否直接降

低第１类代理成本，增进股东价值；二是为监督

大股东侵占而进行的独立董事“独立化”改革，

在抑制第２类代理问题的同时，对第１类代理

·１８０１·

第８卷第７期

２０１１年７月　　　　　　　　　　　　

管　理　学　报

ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ

Ｖｏｌ．８Ｎｏ．７

Ｊｕｌ．２０１１　　

成本会产生什么样的影响。

旨在深入理解上市

公司独立董事的治理功用，并为构建具有中国

特色的公司治理结构提供理论依据。

１　对第１类代理问题的治理效应

独立董事一般被认为可以从２个方面降低

第１类代理成本：

①为ＣＥＯ提供智力支持，防

止其能力与公司发展要求不相容而带来决策失

误风险；②监督ＣＥＯ，防止其偷懒或滥用职权

谋求控制权私有收益〔５〕。

问题是独立董事占比

高的董事会能否直接降低第１类代理成本、增

进股东价值？

图１　ＣＥＯ与董事会之间项目投资决策博弈

假设一家上市公司董事会独立程度为ｐ∈

〔０，１〕，董事会与ＣＥＯ在公司项目投资决策中

进行两阶段动态博弈：

①ｔ＝１（期），公司将从

无数个可行项目中选择一个进行投资，用ｙ表

示这些可投资项目。

投资项目赢利依赖于自然

状态θ（即项目具有的外部客观条件的好坏程

度），ＣＥＯ知道θ，董事会不知道。

ＣＥＯ在这一

阶段选择是否向董事会提供θ。

ＣＥＯ和董事会

的共同知识是：

θ是期望值为０、取值范围为

〔－∞，∞〕的随机变量。

②ｔ＝２（期），董事会选

择监督强度并向ＣＥＯ提供咨询。

如果ＣＥＯ向

董事会提供了项目自然状态信息θ，后者将会

对项目进行研究，凭借其专业知识获得项目赢

利信息ε，并向ＣＥＯ提供项目盈利信息。

如

果董事会得不到内部信息θ，则无法知道真实

的ε取值，也就不会向ＣＥＯ提供咨询，或者其

提供的建议没有任何信息价值。

董事会与

ＣＥＯ的共同知识是：

ε服从〔０，１〕区间上的均匀

分布。

如果董事会选择的监督强度为π，则它获

得项目投资决策权的概率为π，ＣＥＯ拥有项目

决策权的概率为１－π。

用π１、π２分别表示ＣＥＯ

传递信息和不传递信息时董事会选择的监督强

度，Ｕｂ、Ｕｃ分别表示董事会和ＣＥＯ在不同情况

下所获得的效用。

董事会与ＣＥＯ之间的动态博

弈树见图１。

假设股东的效用函数

Ｕｓ＝－（ｙ－ε）２，（１）

式中，Ｕｓ为股东的效用；ｙ是所选择的投资项目

（这里指项目投入）；ε是关于项目盈利信息的

随机变量（这里指项目赢利），可以将（ｙ－ε）２看

成是项目投入和赢利之间的一种关系，那么，公

司最大价值或者股东最大效用就是０。

从式

（１）可以看出，股东偏好的项目是ｙｓ＝ε，但问题

是在博弈开始前，只知道ε是一随机变量，只有

当ＣＥＯ的内部信息与董事会的专业知识结合

起来才能知道ε的具体取值。

假设董事会与股东利益一致，并且承担监

督成本，则其效用函数

Ｕｂ＝－（ｙ－ε）２－Ｃ（π，ｐ），（２）

式中，Ｃ（π，ｐ）为监督成本，一个关键的假设是

２Ｃ／（πｐ）＜０，表示董事会独立性越强，监督

强度的边际成本越低，也就是说，董事会越独

立，越愿意实施监督。

除此以外，该函数的特点

还有Ｃ／π＞０、２Ｃ／π２＞０、Ｃ／ｐ＜０。

为方

便分析，假设Ｃ（π，ｐ）＝π２／（２ｐ）。

假设ＣＥＯ的效用函数

Ｕｃ＝－（ｙ－ε＋ｇ）２＋λω，（３）

式中，ｇ为ＣＥＯ在项目投资中的个人偏好，ｇ＞

０。

如果ＣＥＯ拥有决策权，将会选择项目ｙｃ＝

ε－ｇ。

ω为ＣＥＯ的私有收益，ω＞０。

λ为控制变

量，当董事会拥有控制权时，λ＝０；当ＣＥＯ拥有

控制权时，λ＝１。

从后往前推算该动态博弈均衡。

在ｔ＝２

（期），首先，在ＣＥＯ向董事会提供内部信息的

条件下，如果董事会拥有决策权，将会选择项目

ｙｂ＝ε（董事会知道ε和θ）；如果ＣＥＯ拥有决策

权，董事会将会向其提供咨询。

尽管因ＣＥＯ与

董事会目标不一致而导致董事会不会将ε的具

体取值告知ＣＥＯ，但是其提供的咨询包含了ε

的部分信息①，ＣＥＯ能够根据董事会提供的咨

询判断ε是属于〔ａ，ｂ〕（０＜ａ＜ｂ＜１）上的均匀

分布，因此，ＣＥＯ将选择项目ｙｃ（）＝（ｂ＋

ａ）／２－ｇ。

此时，董事会将选择监督强度π１以

最大化其事前预期效用：

ｍａｘ

π∈〔０，１〕

π１Ｅε〔－（ｙｂ－ε）２〕＋（１－π１）Ｅε〔－（ｙｃ－ε）２〕－

Ｃ（π１，ｐ）＝ｍａｘ

π∈〔０，１〕

－（１－π１）Ｅε〔（ｂ＋ａ）／２－ｇ－ε〕２－

·２８０１·

管理学报第８卷第７期２０１１年７月

①董事会将会按照如下规则向ＣＥＯ传递项目赢利信息：

′∈ａｒｇｍｉｎ

∈〔０，１〕

〔ｙｃ（）－ε〕２，

ｙｃ（）∈ａｒｇｍｉｎ

∈〔０，１〕∫

１

０

（ｙ－ε＋ｇ）２ｐ（ε｜）ｄε，

式中，ｐ（ε｜）＝ｑ（｜ε）∫

１

０

ｑ（｜ｔ）ｄｔ是ＣＥＯ根据董事会提供的

信息对项目赢利分布所做的贝叶斯修正。

ｑ（｜ε）是董事会在知道

ε的条件下向ＣＥＯ提供项目赢利信息的密度函数，假定对于所有

的ε∈〔０，１〕，有∫

０

１

ｑ（｜ε）ｄａ＝１。

π２１／（２ｐ）＝ｍａｘ

π∈〔０，１〕

－（１－π１）（σ２ε＋ｇ２）－π２１／（２ｐ），

（４）

式中，σ２ε＝〔ε－（ｂ＋ａ）／２〕２是事前对当ＣＥＯ得

到董事会有效咨询且拥有决策权时ε方差的预

期；ｙｂ、ｙｃ分别表示董事会、ＣＥＯ拥有决策权时

的项目选择。

式（４）最优一阶条件是

π１＝ｐ（σ２ε＋ｇ２）。

（５）

　　其次，在ＣＥＯ不向董事会提供信息的条件

下，如果董事会拥有决策权，由于不知道θ，也

就不知道ε，将选择项目ｙｂ＝１／２；如果ＣＥＯ拥

有决策权，由于董事会不会提供咨询或者提供

咨询不包含ε的任何信息，ＣＥＯ将选择项目

ｙｃ＝１／２－ｇ。

此时，董事会将选择监督强度π２

以最大化其事前预期效用：

ｍａｘ

π∈〔０，１〕

π２Ｅε〔－（ｙｂ－ε）２〕＋（１－π２）Ｅε〔－（ｙｃ－ε）２〕－

Ｃ（π２，ｐ）＝ｍａｘ

π∈〔０，１〕

π２Ｅε〔－（１／２－ε）２〕＋

（１－π２）Ｅε〔－（１／２－ｇ－ε）２〕－π２２／（２ｐ）＝

ｍａｘ

π∈〔０，１〕

－π２σ２Ｍ－（１－π２）（σ２Ｍ＋ｇ２）－π２２／（２ｐ），（６）

式中，σ２Ｍ＝（ε－１／２）２是事前当董事会不知道θ

和ε、ＣＥＯ得不到董事会有效咨询时对ε方差

的预期。

式（６）最优一阶条件是

π２＝ｐｇ２。

（７）

　　比较式（５）和式（７）发现，π１－π２＝ｐσ２ε＞０，

说明当董事会得到内部信息时会选择一个更高

的监督水平。

这一点不难理解，当董事会得到

内部信息时，因为其决策更有效率，也就更有动

机去争夺决策权。

在ｔ＝１期，ＣＥＯ选择是否向董事会提供内

部信息，他提供信息的事前期望效用

ＥＵｃ（π１）＝π１Ｅε〔－（ｙｂ－ε＋ｇ）２〕＋

（１－π１）｛Ｅε〔－（ｙｃ－ε＋ｇ）２〕＋ω｝＝－π１ｇ２－

（１－π１）（σ２ε－ω）＝－σ２ε＋ω＋π１（σ２ε－ｇ２－ω）。

（８）

　　ＣＥＯ隐瞒信息的事前期望效用

ＥＵｃ（π２）＝π２Ｅε〔－（ｙｂ－ε＋ｇ）２〕＋

（１－π２）｛Ｅε〔－（ｙｃ－ε＋ｇ）２〕＋ω｝＝

－π２（σ２Ｍ＋ｇ２）－（１－π２）（σ２Ｍ－ω）＝

－σ２Ｍ＋ω＋π２（－ｇ２－ω）。

（９）

　　比较式（８）和式（９）可以得到ＣＥＯ提供信

息所能获得的期望收益

ΔＥＵｃ＝ＥＵｃ（π１）－ＥＵｃ（π２）＝

σ２Ｍ－σ２ε＋ｐσ２ε（σ２ε－ω）。

（１０）

　　显然，如果ΔＥＵｃ＞０，ＣＥＯ将与董事会分

享信息，否则会隐瞒信息，这取决于董事会独立

程度。

据σ２Ｍ、σ２ε的含义，知道σ２Ｍ＞σ２ε①。

假设：

ｐ′＝

σ２Ｍ－σ２ε

σ２ε（ω－σ２ε）

，如果ω－σ２ε＞０；

１，如果ω－σ２ε≤０

烅

烄

烆，

（１１）

当董事会独立程度ｐ≤ｐ′时，ＣＥＯ将提供内部

信息，否则将不提供。

综合前面的分析，董事会与ＣＥＯ项目投资

决策博弈均衡是：

如果董事会独立程度高于

ｐ′，ＣＥＯ不会与董事会共享内部信息，董事会

将会选择一个相对低的监督强度，且不提供咨

询或者提供的咨询没有任何价值；如果董事会

独立程度低于ｐ′，ＣＥＯ愿意与董事会共享内部

信息，董事会将会选择一个相对高的监督强度，

且提供有效咨询。

股东与董事会目标一致，所不同的是董事

会承担监督成本。

当ＣＥＯ与董事会共享内部

信息时，股东效用：

ＥＵｓ（π１）＝π１Ｅε〔－（ｙｂ－ε）２〕＋（１－π１）Ｅε〔－（ｙｃ－ε）２〕＝

－（１－π１）（σ２ε＋ｇ２）；（１２）

当ＣＥＯ不与董事会共享信息时，股东效用：

ＥＵｓ（π２）＝π２Ｅε〔－（ｙｂ－ε）２〕＋（１－π２）Ｅε〔－（ｙｃ－ε）２〕＝

－π２σ２Ｍ－（１－π２）（σ２Ｍ＋ｇ２）。

（１３）

　　比较式（１２）与式（１３），股东因ＣＥＯ与董事

会共享信息所增加的收益为

π２σ２Ｍ＋〔（１－π２）（σ２Ｍ＋ｇ２）－（１－π１）（σ２ε＋ｇ２）〕＝

（σ２Ｍ－σ２ε）＋（π１－π２）ｇ２＋π１σ２ε＞０。

（１４）

　　式（１４）表明，ＣＥＯ与董事会精诚合作有利

于股东价值增加②。

也就是说，如果董事会独

立程度较高，ＣＥＯ将不会向董事会提供信息，

从而损害股东利益。

从直观上来说，ＣＥＯ与董

事会共享信息，可以从３个方面增加股东价值：

①当董事会拥有决策权时，能够做到准确决策；

②当ＣＥＯ拥有决策权时，能够获得董事会有价

值的咨询，从而提高其决策水平；③董事会监督

强度提高，防范ＣＥＯ为追求自身利益而损害股

东价值。

我国上市公司独立董事获得高学位（硕士

以上学位）比例均值为５５％，来自高校及研究

机构的比例均值为４６％〔６〕，说明上市公司董事

会在防范第１类代理问题方面具有２个方面的

职能：

监督经营层并向其提供智力支持。

上面

的分析表明，在经营层与董事会信息不对称的

条件下，高独立性的董事会将会造成经营层与

董事会之间的裂痕，从而损害股东利益。

·３８０１·

双重委托代理下独立董事治理效应研究———杜育华

①

②

属于相对大分布区间均匀分布的方差大于属于相对小

分布区间均匀分布的方差。

式（１４）中π２σ２Ｍ是董事会获得内部信息且自己拥有决策

权时，股东价值增值部分。

董事会不知道内部信息，股东价值为－

π２σ２Μ，知道内部信息，股东价值是－π１·０。

〔（１－π２）（σ２Ｍ＋ｇ２）－

（１－π１）（σ２ε＋ｇ２）〕表示当ＣＥＯ拥有决策权且与董事会分享信息

时，股东价值增值。

如果ＣＥＯ不与董事会共享信息，董事会不提

供咨询或者提供的咨询没有意义，股东价值为－（１－π２）（σ２Ｍ＋

ｇ２）；如果分享信息，董事会提供有效咨询，股东价值变为－（１－

π１）（σ２ε＋ｇ２）。

同时２个部分都体现了董事会拥有内部信息而提

高监督强度给股东价值带来的影响。

２　对第２类代理问题的治理效应

现代公司治理理论表明，大股东会凭借其

控制地位侵占其他中小股东利益而谋求控制权

私有收益〔７〕。

独立董事的功能就是对大股东侵

占行为实施监督，降低第２类代理成本。

独立

董事行使这一功能必须满足个体独立性和整体

独立性，即董事会必须独立于大股东。

目前，我

国独立董事由于选聘、薪酬等方面依附于控股

股东，难以发挥抑制大股东侵占的作用，因而受

到多方面质疑。

学者们对此提出了一系列“独

立化”的具体构想，如成立第３方资信监管机构

干预独立董事的选聘过程和薪酬发放，以提高

独立董事个体独立性；同时，增加独立董事在董

事会中的占比，赋予独立董事更多决策权以提

高其整体独立性〔５，８，９〕。

问题是董事会独立性如

何影响大股东侵占行为和第２类代理成本？

假设一家上市公司存在一个控制性大股

东，其持有公司股份比例为α，１－α为其他分散

的小股东持有①。

假设侵占发生前股东收益为

Ｒ，大股东在Ｒ分配之前通过关联交易、借款、

担保等多种形式将股东部分收益Ｔ（Ｔ≤Ｒ）据

为己有，侵占需要花费成本Ｃ１。

Ｔ是大股东侵

占努力程度ｘ的函数，假设Ｔ／ｘ＞０、２Ｔ／

ｘ２＜０，表示侵占努力程度越高，控制权私有收

益越大，但侵占的私有收益边际递减。

Ｃ１是关

于侵占努力程度ｘ和董事会独立程度ｐ的函

数，可以将Ｃ１（ｘ，ｐ）称为侵占成本函数，假设该

函数有如下４个特点：

①Ｃ１／ｘ＞０，表示大股

东侵占努力程度越高，侵占成本也越高；

②２Ｃ１／ｘ２＞０，表示侵占努力程度边际成本递

增；③Ｃ１／ｐ＞０，表示董事会越独立，大股东实

施侵占越困难，其侵占成本越高；④２Ｃ１／

（ｘｐ）＞０是一个关键的假设，表示董事会独

立程度越高，侵占努力程度的边际成本越高，即

董事会越独立，大股东越不愿意实施侵占。

假设侵占成本由大股东自己承担，则大股

东实施侵占的效用函数

Ｕ１（ｘ）＝Ｔ（ｘ）＋α〔Ｒ０－Ｔ（ｘ）〕－Ｃ１（ｘ，ｐ），（１５）

式中，Ｒ０为侵占发生前公司股东整体收益。

大

股东将选择一个最优的侵占努力程度最大化其

侵占效用，式（１５）的一阶最优条件是

Ｕ１

ｘ＝

（１－α）Ｔｘ－

Ｃ１

ｘ＝

Ｆ（ｘ，α，ｐ）＝０。

（１６）

　　对式（１６）应用隐函数定理：

ｘ

ｐ＝－

Ｆ／ｐ

Ｆ／ｘ＝

２Ｃ１／（ｘｐ）

（１－α）２Ｔ／ｘ２－２Ｃ１／ｘ２

，

（１７）

式中，ｘ为大股东选择的最优侵占努力程度。

根据前面关于侵占规模和侵占成本函数特性的

假设，可以判定ｘ／ｐ＜０，由此对侵占规模Ｔ

的影响为

Ｔ

ｐ＝

Ｔ

ｘ

ｘ

ｐ＜

０。

（１８）

　　式（１８）表明董事会越独立，大股东侵占越

少，第２类代理成本越小。

当董事会独立于大

股东时，大股东很难通过控制董事会实施侵占，

其选择的侵占努力程度较低，侵占也较少。

这

正是本研究试图通过独立董事“独立化”改革抑

制大股东侵占的原因。

现代公司治理理论亦表明，股权集中本身

是一种有效的公司治理机制，大股东由于拥有

较高的投票权和现金流权，能够克服股权分散

条件下小股东相互之间“搭便车”的问题，有动

机和能力监督和影响经理层，使其作出有利于

全体股东利益的决策，创造控制权共享收益〔１０〕，

董事会独立性同样会影响大股东治理机制的有

效性和第１类代理成本。

假设大股东付出监督成本Ｃ２对经理实施

监督，保证全体股东获得收益Ｒ。

Ｒ是关于大

股东监督努力程度的函数，在其他条件不变的

情况下，经理工作努力程度决定了公司收益的

大小，而大股东监督努力程度又决定了经理工

作努力水平以及他将多少收益用于股利分配、

多少收益用于个人目的，从而决定了全体股东

收益的大小。

假设Ｒ／ｙ＞０、２Ｒ／ｙ２＜０，表

示股东收益关于大股东监督努力程度递增，但

监督的边际收益递减。

Ｃ２是大股东监督努力

程度ｙ和董事会独立程度ｐ的函数，可以将

Ｃ２（ｙ，ｐ）称为监督成本函数，该函数有如下４

个特点：

①Ｃ２／ｙ＞０，表示监督努力程度越高，

监督成本也越高；②２Ｃ２／ｙ２＞０，表示监督努

力程度边际成本递增；③Ｃ２／ｐ＞０，表示董事

会越独立，大股东通过董事会实施监督越困难，

其监督成本越高；④２Ｃ２／（ｙｐ）＞０是一个关

键的假设，表示如果董事会独立程度越高，监督

努力程度的边际成本越高，即董事会越独立，大

股东越不愿意实施监督。

假设监督成本由大股东自己承担，则大股

东实施监督的效用函数

Ｕ２（ｙ）＝αＲ（ｙ）－Ｃ２（ｙ，ｐ）。

（１９）

　　大股东将会选择一个最优的监督努力程度

·４８０１·

管理学报第８卷第７期２０１１年７月

①中国上市公司第１大股东持股比例均值是４５．６４％，除

第１大股东以外持股份额５％以上的大股东总持股比例均值仅为

８．６１％〔１０〕。

最大化其监督效用，式（１９）的最优一阶条件是

Ｕ２

ｙ＝α

Ｒ

ｙ－

Ｃ２

ｙ＝

Ｇ（ｙ，α，ｐ）＝０。

（２０）

　　对式（２０）应用隐函数定理：

ｙ

ｐ＝－

Ｇ／ｐ

Ｇ／ｙ＝

２Ｃ２／（ｙｐ）

α２Ｒ／ｙ２－２Ｃ２／ｙ２

，（２１）

式中，ｙ为大股东选择的最优监督努力程度。

根据前面关于股东收益函数和监督成本函数特

性的假设，可以判定ｙ／ｐ＜０，由此对股东整

体收益Ｒ产生的影响为

Ｒ

ｐ＝

Ｒ

ｙ

·ｙ

ｐ＜

０。

（２２）

　　式（２２）表明董事会越独立，股东整体收益

越低，第１类代理成本越高。

当董事会独立性

越强时，大股东越难通过董事会对经理层实施

有效的监督和影响，其监督激励受到挫折，监督

努力程度较低，受到更少监督的经理将会过度

追求个人目标而损害股东整体利益。

此外，“独立化”改革的主要目的是保护小

股东利益，那么，董事会独立于大股东是不是一

定有利于小股东？

小股东价值可以用大股东侵

占后股东剩余收益Ｒ－Ｔ衡量，这部分剩余收

益越高，则小股东所持有的每一股份价值越大。

董事会独立程度对小股东价值的影响为

Ｒ／ｐ－Ｔ／ｐ，该式的含义是如果提高董事

会独立程度，一方面由于损害了大股东治理机

制的有效性，可供全体股东分配的“蛋糕”变小，

另一方面，由于抑制了大股东的侵占激励，在一

个更小的“蛋糕”中，小股东又可以分得更多；反

之，如果降低董事会独立程度，小股东将会在更

大的“蛋糕”中分得更少，因此，难以确定哪种情

况更有利于小股东：

一种可能是在一个大“蛋

糕”中分得更少的部分要多于在一个小“蛋糕”

中分得更多的部分，这意味着独立董事“独立

化”改革也可能使小股东受到损害。

在我国，大股东确实在公司治理中扮演着

重要的积极角色，如徐莉萍等〔１０〕、谢军〔１１〕实证

研究发现无论中国上市公司控股股东性质如

何，第１大股东持股比例与公司绩效之间均存

在着显著的正向线性相关，而上述分析表明，

“独立化”改革虽然能够抑制大股东侵占，但也

有可能削弱大股东治理机制的有效性，从而损

害股东整体收益，因而并不一定有利于