公司价值分析案例与实践李杰讲义.docx
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作者：
李杰
2015年5月第一版
声明：
本书中所涉及的案例分析，仅仅作为研究企业分析方法论的学术性探讨，不作为任何投资建议。
本人现在持有案例中的一些标的，但随着行情和公司经营情况变化可能随时进行各种买卖交易，因此请读者勿将案例中所涉公司当作本人的实际投资对象。
案例中的各种分析结论仅为本人的主观判断，本人不对其
正确性、完整性和真实性做任何保证，也不对由此导致的投资
109/364
结果负任何责任。
前言
这本书出版的似乎很不是时候。
在过去的几个月，正是股市自2008年以来最狂热的时刻，以创业板为标杆的新兴产业走出了一波气势磅礴的主升浪，5个月的涨幅高达125%。
而再往前看一些，自2014年中以来，涨幅超过1倍的股票更是比比皆是。
可以说，在过去的半年多的时间里，随便扔飞镖选出的股票组合也完全可以涨得很好。
在此时此刻，踏踏实实地研究企业，似乎变成了最不经济和最低效的行为。
股票似乎再也与公司的价值无关，而仅仅与概念、市场情绪和货币政策有关。
然而，事实真的如此吗？
其实这一切从来都不陌生。
记得在我曾向朋友推荐的阅读书单中，首先列出的就是那些记录了国内外证券市场历史事件的著作，在其中，我们可以看到每一次市场的沮丧和癫狂都如出一辙，上百年间似乎都没有太多变化。
一个显而易见的问题是，国内外历经了如此多的牛市，但为何最终实现财务自由的却永远只是极少数人呢？
其实就我的观察来看，一次牛市除了极少数的幸运儿以外，对绝大多数人财富的影响和重要性其实要比想象的低得多。
那些通过证券市场最终收获了良好收益的人，基本都是通过长期良好投资收益的累积而逐步实现的，牛市不过是其中阶段性的放大器而已。
试图靠一个牛市而毕其功
于一役，不仅大概率的要失望，而且这种赌性非常危险。
因此，如果我们把投资作为一个长期需要面对的课题，把目标定位在实现最终的财务自由而不是短期的那点儿账面浮盈，那么市场短期内的涨涨跌跌是最不重要的，掌握长期必然制胜的法则和拥有一双能发现价值的眼睛才是最重要的。
关于投资的基本理念和基本原则，已经有很多论述的经典专著。
然而投资是这样一种学科：
它非常强调学以致用的实践性，再好的理论缺乏实践能力，碰到具体公司照样会一筹莫展。
遗憾的是，目前市场上的投资类书籍，大多偏重于理论性，对于实际案例要么陈旧过时要么只是蜻蜓点水，缺少完全以最新的案例为主线来展现具体分析方法的作品。
这本书就希望在这方面做一些尝试。
与《股市进阶之道》相同的是，这本书同样主要探讨高价值企业的特征。
而不同的是，这本书是以案例分析为主线，通过标准化的公司价值分析模板，较为细致的提供和展现了我个人分析公司时最常用的套路以及思维和具体研究中的一些习惯。
坦率来讲，我并不认为这套方法已经非常完美，但在其成形的近两年时间中，我用这种方法做出的研究，从实证来看确实有较高的成功率，我想这应该不完全是偶然。
另外，公司分析这种东西虽然不神秘，但很多东西往往就是一层窗户纸。
如果没有人指导，完全靠自己摸索真的有可能花费巨大的时间成本，并且还很容易留下思维盲点。
无论如何，作为一个已经在市场中摸索了近10年，并且在公司价值分析的方法论方面花费了很
多精力的投资人，我目前所总结和运用的方法虽然不敢称成熟，但相信对于初涉企业基本面研究的投资人而言，应该还是有一定的借鉴意义的。
投资永远需要面对不确定性，在不确定性中提高胜率的关键是学会有效地处理信息。
幸运的是，在互联网时代各种公司的相关信息不再是稀缺品，但如果缺乏一套有效的信息处理机制，依然很难从中提取出决策相关的高价值信息。
也就是说，对信息的整理和解读永远将是稀缺的能力。
锻造这种能力的关键，一方面是要掌握高效的方法论，学会将繁杂发散的信息庖丁解牛般归类整合；另一方面则需要始终提升自己的商业理解力和洞察力。
前者需要的内容将是这本书重点探讨的对象，而后者恐怕只能是一个人长期坚持不懈的自我修养了。
由于公司经营的动态性，我们很难靠一本书里有限的案例篇幅而展现完全的研究和跟踪过程，一个行业或者一个企业的复杂性也绝非几页定性的判断所能囊括。
因此为了更好地服务于读者朋友，也更完整地做好对案例的研究，我将设立一个读者专用的公共邮箱作为书友会（见下）。
我将在书友会中进行持续1年的不定期更新，包括对案例最新情况的相关跟踪、研究报告，最新的一些投资观点或者感悟等。
相信这种形式能对读者朋友有更多帮助。
书友会公共邮箱地址：
my_invest@邮箱密码：
invest919
最后，还是那句老话：
学习与不学习的人在每天看来是没区别的，在每个月来看区别也是微乎其微的，在每年来看区别似乎还不明显。
但在每五年来看时，可能已经是财富的巨大分野，而等到十年再看的时候，也许已经是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟。
如果你已经错过了从前，那是否愿意从现
在开始把握未来呢？
共勉。
2015年5月19日北京夜
目 录
第一部分 广联达的故事
第一章 选择背后的思考……………………………………………
一、软件公司的历史机遇 ………………………………
二、挑选软件公司的方法论 ……………………………
三、几个公司的对比实例 ………………………………
第二章 五个本质问题………………………………………………
一、这是个什么样的生意？
………………………………
二、有没有市场潜力？
……………………………………
三、有没有竞争优势？
……………………………………
四、是不是高价值企业？
…………………………………
五、经营的质量和态势？
…………………………………
六、主要的风险是什么？
…………………………………
第三章 决策和估值…………………………………………………
一、调研和查证工作 ……………………………………
二、估值怎么算？
…………………………………………
第二部分 价值分析框架和案例集
第一章 东方雨虹案例………………………………………………
一、基本情况及生意特性 ………………………………
二、核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、主要的风险 …………………………………………
四、其他重要问题 ………………………………………
五、初步价值评估 ………………………………………
第二章 新天科技案例………………………………………………
一、基本情况及生意特性 ………………………………
二、核心投资逻辑及业务分析 …………………………
三、主要风险 ……………………………………………
四、其它重要问题 ………………………………………
五、初步价值评估 ………………………………………
第三章 南方泵业案例………………………………………………
一、基本情况及生意特性 ………………………………
二、核心投资逻辑及业务分析 …………………………
三、主要风险 ……………………………………………
四、其他重要问题 ………………………………………
五、初步价值评估 ………………………………………
第四章 立讯精密案例………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、 其他重要问题 ……………………………………
五、 初步价值评估 ……………………………………
第五章 劲嘉股份案例………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、 其他重要问题 ……………………………………
五、 初步价值评估 ……………………………………
第六章 海利得案例…………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、 其他重要问题 ……………………………………
五、 初步价值评估 ……………………………………
第七章 科伦药业案例………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、 其他重要问题 ……………………………………
五、 初步价值评估 ……………………………………
第八章 利亚德案例…………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、
其他重要问题
……………………………………
五、
初步价值评估
……………………………………
第九章 康得新案例…………………………………………………
一、 基本情况及生意特性 ……………………………
二、 核心投资逻辑及业务分析 ………………………
三、 主要风险 …………………………………………
四、 其他重要问题 ……………………………………
五、 初步价值评估 ……………………………………
第三部分 一些体会和建议
第一章 如何高效运用分析框架……………………………………
一、 “拼图”的内在逻辑………………………………
二、不努力，再好的戏也出不来 ………………………
三、、几个需要注意的地方 ……………………………
第二章 投资模式与筛选股票………………………………………
一、因人而异的投资模式 ………………………………
二、股票筛选与建立股票池 ……………………………
第三章 几个容易迷茫的问题………………………………………
一、未来优势型的表现形式 ……………………………
二、均值回归和超额收益 ………………………………
三、行业景气与竞争优势哪个更重要 …………………
四、从一个公式再谈估值的逻辑 ………………………
第四章 如何在市场里活下来？
……………………………………
一、要控制犯错的程度 …………………………………
二、坚持简单质朴的投资体系 …………………………
三、要远离大众少受干扰 ………………………………
第一部分 广联达的故事
第一章 选择背后的思考
一、软件公司的历史机遇
第一次看广联达应该是在2011年初，最早是从朋友那里听到它的，但其实那时我对软件行业是有一定抵触的，首先是因为印象里中国就没出过什么像样的软件公司（互联网的好公司不少，却又都在国外上市），其次是软件这种技术性的产业一般而言是“价值投资者”比较少碰的，我当时也有这方面的偏见。
除此以外还有另一个原因，我本身就是搞软件的，过去10多年的从业经历让我对这个行业挣钱之难、公司整体的管理和技术水平之粗糙低下有着深刻的体会，由此也让我对IT公司从心理上敬而远之，所以几乎从未认真看过。
一个偶然的机会，我在看书时有一个麦肯锡的关于不同行业的投资回报率的统计数据引起了我的注意。
在这个长达几十年跨度的长期统计中，除了众所周知的医药和个人消费品保持着优异的资本回报率外，保持持续高收益率的名单中软件行业
居然也赫然在目（具体统计数据请参考《股市进阶之道》的第六章，107-108页）。
除此之外，在我进行一些行业的国内外对比时，我也发现医药和软件这两个行业几乎是差距最为悬殊的，这就让我有点儿浮想联翩：
难道中国真的不存在软件公司成长的土壤和环境吗？
为什么中国可以出现成功的硬件公司，软件却总是默默无闻呢？
这到底是宿命还是一种社会发展的阶段性现象呢？
对此我的思考是：
首先这确实就是一个社会发展程度和阶段的问题。
工业革命的到来才使得煤炭成为一种重要的战略性能源，汽车和航空时代的到来才让在地下沉睡的数千万年的石油成为奇货可居的资源。
同样，制造业的繁荣是建立在大量的港口码头、发电站和输电管路、交通网络以及工业配套设施的基础之上，没有这些基础设施长期大量的建设是不可能出现大规模制造业的。
用这个思路来观察软件行业，我们会发现在信息时代建设投资的第一波高峰必然是电脑终端和各种网络的基础设施，在这一过程中催生出了不少的硬件公司的崛起也就不那么让人奇怪了。
但随着基础设施的不断建立完善，软件（包括互联网）的应用就必然是下一个阶段发展的重点，毕竟修路的目的还是为了跑车嘛。
此外，没有哪个行业是生活在真空里的，软件，特别是行业性的应用软件就更是如此。
除了那些底层的数据库和操作系统是完全的技术性推动以外，大多数的行业性应用软件其实是
其依附的产业自身发展和升级的需要所催生的——比如ERP就是工业制造业在规模越来越庞大和业务越来越复杂后寻求精细化管理和提升竞争力的必然要求。
也因此，软件所依附的产业规模和发展阶段的特征的重要性很多时候会大于具体企业主观努力的重要性。
所以看软件公司，可能首先要从其依附的产业发展史的角度来看问题。
中国现在面临的问题是什么呢？
毫无疑问是产业升级，是从以往单纯追求规模到更注重效益和效率，是从原来各个产业价值链的底层试图向上创造更多的附加值。
在这一背景下，我发现软件公司得以生存和发展的土壤正在越来越肥沃：
首先是基础产业的规模足够大，作为GDP世界第二和世界的制造中心，中国拥有各种门类的产业集群，这为其所依附的软件公司的成长创造了条件，其次是竞争激烈，粗放经营已经越来越难取得竞争优势和获得超额收益，也因此精细化的管理越来越为企业所重视。
从政府的行政管理需求上看也是如此，如何更高效科学地管理其所拥有的庞大资源，也是一个越来越迫切的问题。
因此从时代发展的角度而言，软件公司似乎正在迎来一个发展的历史性的机遇期。
但是这些大面上的逻辑只能提供一些基本的理由，要想从上百个软件公司里找到合适的投资标的却完全派不上用场了。
软件与医药行业非常相似，就是它完全不能用板块思维来看问题。
在地产或者银行以及一般制造业，你选择A与B的差别并
不是那么大：
选万科还是保利，选招商银行还是兴业银行，选三一重工还是中联重科，其实并不会差太多。
但细分软件公司的差异就太大了，一个做医疗信息化的公司与做酒店信息化的可以完全没有交集，其业务特征和财务特质可以完全不同，这就给公司的选择带来了很大的困扰。
二、挑选软件公司的方法论
评估项目
选择的侧重性说明
下游客户层面
下游客户数量越多越好
下游客户的数量决定了软件最终终端可能
的应用规模
业务的复杂程度越大越
好
业务的复杂程度决定了软件的价值含量和
壁垒
客户越有钱越好
客户的资金状况决定了产品定价和销售的
阻力
产品特质层面
产品化程度越高越好
不同类别的软件在盈利能力上会有天壤之
别
有杀手级应用的好，
能切人客户核心需求的产品才是好产品
客户黏性越高的越好：
转换成本和多个产品间的转化率决定了长
期前景
企业能力层面
营销能力要出众
行业应用软件是很难从技术上彻底把对手
拉开的
需求的转化研发能力要
好
软件的需求都是“凭空”挖出来的
那么怎么办呢？
看券商报告来挑选是非常困难的，每一个公司的券商报告都写得非常激动人心，都充满了对业务发展的无限憧憬。
随机地一个个的翻看显然也太没效率了，而且没有一个选择的主心骨的话很容易被一些无关紧要的细节牵着鼻子走。
这个时候，我的软件从业背景开始帮忙了。
我开始思考并且整理出一个软件公司的“等级筛选的方法论”，如下：
服务的口碑好
成为某个行业应用的代名词就是成功的标
志
需要说明的是，这个方法论主要用以评价应用软件公司，因为国内上市的软件企业主要就是集中在这一类。
客户数量很好理解，但这里也需要注意客户的质量。
比如做餐饮软件面对的全国餐饮公司可能多达数百万家，但他们加在一起可能也没有中国移动或者五大发电集团这几个客户的业务价值高。
因此，这里的客户数量更突出的是“有效客户”。
那么什么是有效客户呢？
就是后面列举的业务要足够复杂，客户要有钱。
业务的复杂程度直接决定了软件的复杂程度，而复杂的软件既具有较高的壁垒，又有足够的理由让客户掏钱，当然客户得确实有钱，否则应用再复杂也没用。
软件特质层面相对专业一些。
如果以盈利能力作为评价标准，所有的软件都可以分为平台型、产品型和项目型三种，其盈利能力也由高到低排列。
项目型的业务是软件公司里最辛苦的一种，这种业务的软件通常极其复杂庞大，更要命的是一般都需要解决客户大量的个性化定制的问题。
因此这种软件在交付时必须派出一个实施的小组去指导和帮助客户顺利地应用起来，整个过程包括了服务器搭建、基础数据设置、分阶段的培训和实施、试运行、正式运行等一系列的步骤，期间还穿插着对不断冒出来的各种奇怪需求的定制开发和再调试工作。
因此这种产品普遍卖价高，但由于实施的过程长（多数需要数月，有的甚至需要数年）成本高，因此其利润率最低，并且由于这
种业务的扩张必然要以足够数量的项目实施经理为前提，可项目经理的技能培养十分漫长（通常需要多个项目的历练），所以这种模式的扩张是最为困难的，典型的代表是ERP系统。
相比之下，产品型软件就滋润多了。
高度标准化，应用较为简单，一般是以解决某个特定的业务点的问题为主，不涉及业务流程方面的管理。
交付形式就是一张光盘一个加密狗，安装上即可使用。
虽然也需要对客户进行专业的培训，但由于产品的标准化程度非常高，单独一个软件产品的功能也不会太多，因此可以大规模的集中培训，甚至通过网络视频等手段来远程培训。
这种模式下交付快，没有麻烦的个性化需求（客户的额外需求通过定期更新软件实现），因此一方面结算极快基本不存在客户压款或者按项目进度结算，现金流极好。
另一方面这种模式下的产品扩张也不依赖项目人员，只需要销售渠道覆盖即可，剩下的就是批量印制光盘而已。
但这种模式产品单价极低，如果没有足够大的客户数量就很难做大。
产品型软件产品虽滋润，但相比平台型模式就又相形见绌了。
产品型软件起码还需要印光盘和建立密集的销售网络，但平台型模式下连软件都不用生产了，直接到网站下载即可，大量的营销和培训活动也都是在网络上就可以完成。
更重要的是，平台型模式改变了客户的消费习惯和业务模式，将客户的业务整体地搬人线上，客户也不需要再一次性购买大额的产品而可以按需付费。
这种模式下，不但企业的现金流极好，并且收入
的稳定性也极大地得到了提升。
同时其扩张的边际成本最低，因此盈利能力不但在软件公司中是最强的，就是放到所有的业态里都堪称顶级。
企业能力层面主要是考察其业务素质。
软件是一个很特殊的行业，如果你是卖药的，你可以根据这种疾病的发病率大致算一下一共有多少符合疾病条件的人，然后结合治疗的用药量和估算出其市场空间。
如果你是卖机械设备的，你也可以按照工程量或者企业生产线的数量、单位产能所需要的设备件数、更新频率等等指标大致估算出其市场潜力。
但在软件行业里你很难衡量出一些业务的空间，因为在这个行业里往往不是先有需求再有产品，而是先有产品再去激发需求——这就要求软件公司首先要能敏锐地挖掘客户的潜在需求，将其“产品化”，并且更需要具备将这种产品推销出去的能力。
对于一个初创的软件公司而言，我觉得销售比研发更重要，一个软件公司的诞生之初往往是偶然的：
当时通常只有那么
1、2个简单的产品，准确或者恰好击中了客户的某个迫切需求，并且成功的大范围的予以销售。
做软件的人有个臭毛病就是比较崇拜研发而看不起销售，实际上在中国的应用软件行业里，技术层面上的差异往往远远小于商业模式、战略选择和销售能力的差别。
一个公司在诞生之初的成功，绝大多数并不是因为产品极其好，而是因为动作足够快，销售足够猛。
事实上，在麦肯锡的《软件成功的奥秘》中也认为“是营销之神创造了最
好的软件”。
不过我认为营销对于软件公司影响的权重是随着公司体量的增大而逐渐下降的。
因为到了公司已经做大的阶段，一方面其市场形象和客户认知度已经充分建立，另一方面销售模式和渠道也已经基本固化很难再有颠覆性的改变（除非整个技术平台先改变，比如“人云”），这个时期最重要的就又回到了研发
——能否持续不断地在客户身上嗅出潜在的需求，并且用一种熟练高效的研发体系将其源源不断地产品化，形成对客户全方位的价值挖掘，就成了长期竞争的焦点。
当然，除此之外，应用软件说到底还是服务业，因此服务保障能力以及客户的口碑自然也非常重要。
投资公司就是投资未来，从这点来说越是符合“客户多、业务复杂、资金充裕+产品化程度高、具有杀手级应用、客户黏性强+销售能力突出、持续研发能力强、服务优秀”特质的软件公司，就越是具有成为大市值企业的潜力，也就越值得从战略上重视。
三、几个公司的对比实例
以上这些就是我在选择软件公司时候的一个思维方法。
当我用这个方法论去套眼前的各种公司的时候，就会有一些有意思的发现，并且随着这些发现越来越多，其选择的指向性也就
下游层面
产品特征层面
客户数量
业务复杂度
客户资金
产品化程度
杀手级应用
客户粘性
广联达
多
高
好
高
无
高
用友软件
很多
高
一般
很低
有
高
石基信息
少
低
较好
较高
无
一般
远光软件
少
较高
好
一般
无
高
卫宁软件
较少
高
好
较低
有
高
越来越清晰。
下面是一个大致的套用此方法论的演示（着重在前两个衡量条件，企业能力部分不能简单比较，特别是不能在不同应用行业的公司身上比较，而需要具体公司具体认识——对这一部分是如何考察的会在下一章节中介绍）：
表格中的这几个公司目前是a股中比较有特点、在各自的领域内有较明显的优势，并且业绩和公司治理相对同业是比较突出的几个。
我根据他们的各种公开资料进行了详细的对比。
下面分别予以说明：
1.下游客户层面
广联达是做建筑行业信息化的公司，它的下游主要是各种建筑施工企业，根据公司的上市说明书和券商相关报告，可知其全国的建筑施工公司一级资质以上的企业大概有6000多家，
其他施工企业有5-6万家，而各种施工企业下属的项目部高达
40万以上。
建筑类公司与一般企业的区别在于，每个项目部都有独立的运营体系需要独立的核算和承接业务，因此广联达的下游企业客户数量总体是在几十万这一量级的（事实上广联达的销售对象往往在同一个企业客户内有多个岗位的单独产品，
比如造价算量对应造价员，项目管理产品对应的是项目经理，而施工产品则对应的是技术员等）。
建筑施工业务从外部来看似乎很简单，都是钢筋水泥的活儿，没什么高科技的。
但事实上这个行业的业务非常复杂，涉及到大量的采购、项目管理、设计开发和成本控制，并且竞争异常激烈。
这个行业内的信息系统的技术跨度非常得大，从最简单的电子表格和简单数据库即可，到需要大量3D图形建模的设计算量，再到涉及大量资源协调的项目管理，这些不同的领域不但涉及到不同的技术，而且在业务形态和管理模式上也完全不同（比如造价和算量是典型的工具软件，但项目管理却是项目型的模式）。
此外，建筑施工行业的客户在资金上的特点是项目金额往往很高，但利润率却非常得低（以中铁二局为例，2013年
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