律师解读政府投资基金是否能投资二级市场股票.docx
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律师解读政府投资基金是否能投资二级市场股票
政府投资基金是否能投资二级市场股票？
本文首发于威科先行，自1984年国家推动创业投资发展以来，我国的政府投资基金开始起步。
进入90年代后，《促进科技成果转化法》出台，国家鼓励设立科技发展成果转化基金和风险基金，用于支持高投入、高风险、高产出的科技成果转化。
随着2005年《创业投资企业管理暂行办法》的发布，政府投资基金开始进入快速发展期，并在2015年达到鼎盛，当年设立的两支国家级政府投资基金备受瞩目，一是规模为400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，二是总规模600亿元的国家中小企业发展基金。
纵观政府投资基金的演变过程，在投资领域方面，普遍都禁止投资于二级市场股票，这一限制性规定的目的是什么？
是否还有必要？
本文就此做简要分析。
一、对股票投资的禁止性规定
1、2005年9月7日由发改委、财政部等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》（第39号令）第十四条，创业投资企业可以以全额资产对外投资。
其中，对企业的投资，仅限于未上市企业。
但是所投资的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。
其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。
2、2008年10月18日，国务院办公厅转发发改委、财政部、商务部《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发〔2008〕116号）。
通知第六条规定：
引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出。
闲置资金只能存放银行或购买国债。
引导基金主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域，引导基金本身不直接从事创业投资业务。
3、财政部、科技部2011年7月4日发布《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》（财教〔2011〕第289号），办法第十二条规定：
子基金不得从事贷款或股票（投资企业上市除外）、期货、房地产、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等投资，也不得用于赞助、捐赠等支出。
待投资金应当存放银行或购买国债。
科技部、财政部关于印发《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》的通知（国科发财〔2014〕229号）第十七条，子基金不得从事以下业务：
（一）投资于已上市企业（所投资企业上市后，子基金所持股份未转让及其配售部分除外）；（三）投资于股票、期货、企业债券、信托产品、理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
4、财政部、国家发展改革委关于印发《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》的通知（财建〔2011〕668号）第九条参股基金不得从事以下业务：
（一）投资于已上市企业，所投资的未上市企业上市后，参股基金所持股份未转让及其配售部分除外；（四）投资于股票、期货、企业债券、信托产品、理财产品、保险计划及其他金融衍生品；
5、财政部关于印发《政府投资基金暂行管理办法》的通知（财预[2015]210号）第十二条政府投资基金在运作过程中不得从事以下业务：
2.投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
6、国家发展改革委关于印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的通知（发改财金规[2016]2800号）第二十五条政府出资产业投资基金应投资于：
（二）参与上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份；第二十六条政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：
（二）公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外。
除以上国家层面的规定外，上海、广东、江苏等地方政府出台的有关创业投资基金或政府投资基金的管理办法，禁止该类基金投资于“股票”或“二级市场股票”也是通行的做法。
其中，《江苏省政府投资基金现代产业并购基金管理办法》第十三条：
现代产业并购基金应当明确具体投资方向和领域，列明禁止投资的负面清单，并不得用于从事以下业务：
（二）投资二级市场股票（上市公司定向增发除外）、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
该管理办法就二级市场股票的投资，首次将定向增发的模式排除在外。
二、禁止投资股票的理解
通过对上述法规的整理，我们发现：
在发改委的2800号文发布之前，2005年第39号令、2008年第116号文、2014年229号文因都是规范创业投资基金的相关文件，因此，该类基金都严禁投资于股票。
科技成果转化子基金与新兴产业创业投资基金同时还规定，该类基金不得投资于已上市企业。
而在财政部第210号文中，出现了禁止投资“二级市场股票”的提法。
根据《公司法》第125条第2款之规定，公司的股份采取股票的形式。
股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。
即，在股份公司上市前，股东持有的股份公司的股份均可称之为股票（此时一般称之为一级市场股票）。
笼统地规定政府投资基金不得投资于“股票”，这一表述并不严谨，易产生政府投资基金可以投资于有限公司的股权，而不得投资非上市股份公司股份的歧义。
与上述规定普遍禁止投资于二级市场股票的态度不同，发改委2800号文从两个维度就政府投资基金投资股票问题做了阐述。
第25条从肯定的角度说明政府投资基金可通过定向增发、并购重组和私有化等方式投资于股票，同时，第26条又从另一个角度禁止政府投资基金投资于“公开交易类股票，但以并购重组为目的的除外。
”
简言之，在2800号文之前，政府投资基金禁止以一切形式投资于二级市场股票，而2800号文之后，二级市场股票不再是政府投资基金的禁地。
但鉴于财政部第210号文由财政部主导，且210号文与2800号文的法律位阶相同，实务中不可避免的是，主管部门从各自的角度出发，对二级市场股票投资的审查尺度必定会存在差异。
2800号文还透露了另一层意思，即对于二级市场股票的投资，监管从投资方式上做了细分，2800号文仅对“公开交易类股票”的投资作出了限制，且该投资若目的是“并购重组”的，还可以豁免。
“公开交易类股票”，应理解为集中竞价方式的股票买卖。
在江苏省的并购基金管理办法中，也有类似的规定，即一方面规定政府投资基金不得投资于二级市场股票，但同时又对部分投资方式作了例外规定，如定向增发。
同样是投资于二级市场股票，不同的模式对政府投资基金有何实际影响呢？
笔者理解，以集中竞价方式投资二级市场股票，因股价的波动不可避免，因此，投资成本是不可控的；其次，以集中竞价方式频繁买入股票，容易造成二级市场的震荡；再者，政府投资基金的投资目的不是为了通过低买高卖的短期炒作进行套利，而是需要通过长期持有，与上市公司达成一定的战略合作，通过上市公司业绩的增长而获取收益。
相较于集中竞价，定向增发、协议转让或大宗交易的投资方式更有利于政府投资基金上述投资目的的实现。
2800号文限制集合竞价的投资逻辑应该就在于此，但作为大宗交易或协议转让等投资方式的补充，如果最终的目的是出于并购重组的，也不排斥以集中竞价作为一种投资手段。
三、二级市场股票的界定
1. 股票的发行与交易
证券市场通常分为发行市场与交易市场，而发行市场又称为一级市场，是发行人以筹集资金为目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场；证券交易市场又称之为二级市场，是已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的市场。
根据价格形成机制的不同，股票交易可分为集中竞价、大宗交易与协议转让。
上述交易方式均属二级市场交易，而对于定向增发，根据《上市公司证券发行管理办法》第36条，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。
从该定义来看，定向增发更类似于一级市场，只是该发行股票的行为发生在公司上市之后，因此，行业内通常将定增称之为“一级半市场”。
按照210号文的行文逻辑，如果要限制政府投资基金投资二级市场股票，那么不论是采取上文所述何种投资方式，都是不可行的。
但鉴于定向增发的特殊之处，因此该方式成为部分地区对政府投资基金投资二级市场的一个例外。
2. 新三板股票与二级市场股票
新三板企业作为非上市公众公司，其股票虽然可以在股转系统挂牌交易，但与通常意义上的在证券市场交易的二级市场股票不是一个概念。
这一点可以从全国股转系统与其他证券交易所的区别来理解：
一是两者服务对象不同。
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确全国股份转让系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，挂牌企业可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，而申请在证券交易所上市交易的企业，盈利是一个基础门槛；二是股票交易方式不同，新三板的交易包括集合竞价、协议转让与做市转让。
新三板对采取集合竞价转让方式的股票实施差异化的撮合频次，基础层采取每日收盘时段1次集合竞价，创新层采取每小时撮合1次的集合竞价，每天共5次，该竞价模式缺乏A股市场的连续竞价，导致其流动性与A股市场不可同日而语；三是两者的准入门槛不同。
A股市场主要以中小投资者为主，而新三板的准入门槛高，自然人要求在协议签署日之前，最近10个转让日的日均金融资产不低于500万元人民币。
正是基于上述原因，新三板股票不但不是政府投资基金的投资禁区，甚至很多引导基金均强调以新三板股票作为明确的投资方向。
上海市政府在发布《关于推进本市区域性股权市场规范健康发展的若干意见》的同时，宣布将成立长三角联合股权投资基金，专注于投资长三角股权市场和新三板市场。
四、实务案例
财政部210号文对政府投资基金投资于二级市场股票的态度比较排斥，但实务中是否也是如此呢？
我们进行了相关检索，发现政府投资基金确实存在着不少以非公开交易方式投资二级市场（包括新三板）的例子，现列举如下：
1.晶方科技协议转让
晶方科技（603005）2017年12月30日发布简式权益变动报告书，披露国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下简称大基金）通过协议转让方式受让EIPAT持有的晶方科技无限售流通股股份21,677,753股，占晶方科技总股本的9.32%。
双方同意标的股份转让对价以2017年12月28日目标公司股票收盘价格的90%为定价依据,每一股标的股份的对价为人民币31.38元。
据查，大基金在进行上述交易时的股权结构如下：
序号
股东名称
持股比例
1
财政部
36.47%
2
国开金融有限责任公司
22.29%
3
中国烟草总公司
11.14%
4
北京亦庄国际投资发展有限公司
10.13%
5
中国移动通信集团公司
5.06%
6
其他
14.91%
除该笔交易外，大基金在2015年6月至2017年8月还通过协议转让方式受让了三安光电（600703）、兆易创新（603986）等上市公司的股份。
2.博腾股份协议转让
博腾股份（300363）2018年2月2日发布“关于持股5%以上股东协议转让公司股份过户登记完成的公告”，显示2017年11月24日，QingShao与重庆慧林股权投资基金合伙企业（有限合伙）签署《股份转让协议》，以协议转让方式转让公司27,500,000股股份，占公司总股本的6.74%。
该交易已于2018年2月1日办理完相关过户登记手续，并取得中登公司深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》。
重庆慧林股权投资基金合伙企业（有限合伙）的合伙份额情况如下：
序号
合伙人名称
份额比例
1
深圳市友和道通实业有限公司
51.46%
2
四川三新创业投资有限责任公司
15.01%
3
招商局资本控股有限责任公司
12.86%
4
重庆产业引导股权投资基金有限责任公司
12.86%
5
重庆临空开发投资集团有限公司
4.29%
6
安徽皖新金智科教创业投资合伙企业（有限合伙）
2.83%
7
深圳市招商三新资本管理有限责任公司
0.43%
8
深圳市慧林新合投资合伙企业（有限合伙）
0.26%
另据查，重庆产业引导股权投资基金有限责任公司由重庆市财政局持股51%，重庆渝富资产经营管理集团有限公司持股49%，而重庆渝富是由重庆市国资委100%间接持股的孙公司。
3.泽生科技定增
泽生科技（871392）2018年1月25日发布“股票发行情况报告书”，泽生科技于2017年11月通过股票发行方案，拟以13.76元每股价格发行不超过36,845,930股股票，用以推进公司的重组项目与其他日常运营。
其中，国投（上海）科技成果转化创业投资基金企业（有限合伙）（简称国投基金）参与了此次定增，认购股份数为18,168,604股，认购比例近50%。
除此之外，安徽高新毅达皖江产业发展创业投资基金（有限合伙）对新三板公司小小科技（836155）、中小企业发展基金（江苏有限合伙）对艾科瑞思（872600）等的投资案例中，都能找到政府投资基金的影子。
显然，实务操作中政府投资基金已突破了210号文的限制，通过协议转让等方式投资二级市场股票成为一种常态投资手段。
五、结语
财政部210号文及其他有关禁止政府投资基金向二级市场股票投资的立法，笔者理解其原意应是避免政府投资基金单纯介入二级市场股票的买卖，因为这与政府投资基金“引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展”的设立初衷是背道而驰的。
如果政府投资基金的投资目的是为了促进相关产业和当地重点领域的发展，上市公司自然不应成为投资禁区，目前各地方政府设立的众多并购基金，都将上市公司列为重点的投资对象。
另外，从实质重于形式的角度来说，除了集中竞价交易这一方式本身的不可控性外，采取大宗交易、协议转让或定向增发等任何方式投资二级市场股票，并不影响政府投资基金投资目的的实现，因此，我们认为对投资方式的选择不宜做过多限制。
发改委2800号文的立法即反映了这一观点，只是在210号文对投资负面清单作出修订前，对二级市场股票的投资在财政部门仍会面临合规风险。
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