第7章 有效市场假设和行为金融学.docx
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第7章有效市场假设和行为金融学
第7章
有效市场假设和行为金融
引导案例
地上的钞票要不要？
一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。
教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。
商人就问：
“为什么？
”。
教授回答道：
“如果是真的，早就被人捡走了。
”
案例思考
如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？
实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：
·路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。
·路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。
·路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。
教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两外两种可能。
请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？
另外两种观点又体现了什么样的投资思想？
有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。
两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。
7.1股价波动的无规律性
学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。
这是绝大多数学习者的认识和愿望。
但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？
7.1.1股价波动呈现随机游走态势
在投资界有这样一则经典的笑话：
那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。
为什么会这样呢？
通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。
这就是著名的随机游走假设（RandomWalkhypothesis）。
7.1.2随机游走是偶然还是必然？
你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。
我们不妨假设你的观点是正确的，并进一步假设少数人的确发现了这个规律。
那会怎么样呢？
可能的结果无非是两种：
·这些发现规律的少数人将这些规律视为私有财产，对外界秘而不宣，并利用这些规律在投资市场大赚其钱，结果财富日益集中在这些人手中，其余投资者的财富不断缩水，最后不得不都退出投资市场，投资市场不断萎缩，最终可能不得不关门歇业。
·发现这些规律的人道德无比高尚，将他们的研究成果无偿向外公告，或者他们将研究成果有偿对外转让，使得很多投资者都掌握了他们苦心研究的秘笈，并在投资市场上加以应用。
可是，这些投资者发现，由于大家都在使用这些秘笈，结果秘笈并不能达到发明者宣称的效果。
对于第二种结果，我们在现实生活中已经见得很多，如某人宣称发明了包医百病的神奇药丸，其中大多涉及道德和欺诈问题，现在主要讨论第一种结果。
在现实经济活动中，为什么没有出现第一种结果呢？
我们想想，最有可能在投资学领域发现价格运行规律的应该是什么人呢？
很显然，应该是投资专家，特别是掌握最新理论成果并具备丰富实践经验的金融专家。
刚好，世界上还正好有这样一个例证。
美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）成立于1994，其管理人为80年代债券套利之父，被誉为“宇宙大师”、“金融奇才”的梅里韦瑟，合伙人包括前美国联邦储备委员会副主席穆林斯，被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主默顿和斯克尔斯。
职业巨星、学者和官员的“梦幻组合”，使长期资本管理基金创造过“神话”般的业绩——到1997年底公司已将投资者每一美元的投资变成了三美元。
但在1998年，公司损失了90%的资产，从近50亿美元资产亏到只剩下5亿美元，最终由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37亿美元购买了LTCM的90％股权，共同接管了公司，才避免了倒闭的厄运。
试想想，最有可能发明独门秘笈的LTCM，最终还是以失败告终，那么，还有什么人能够更胜一筹，达到成功的顶峰呢？
显然，继续等待能够破解股价波动规律的大师级人物的出现，可能是最好的借口，但并不是令人满意的答案。
7.2有效市场假设
继续马路上百元钞票的故事。
我们的观点是，这个金融学教授太自负了，他只是注意到了一种情形，而忽略了另外两种情形。
但是，金融学教授的这种观点的确值得重视，因为它符合我们的投资理念，天上不会掉馅饼，高风险和高收益总是相互匹配。
循着金融学教授的这种思维，我们就开始接触到了有效市场假设的实质内容了。
7.2.1有效市场假设的基本涵义
遗落在马路上的钞票这个事件本身，反映出这是一张假钞票。
这就是有效市场的实质。
在投资市场上，有效市场假设EMH（efficientmarkethypothesis）是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。
有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。
这些假设条件主要是：
·没有交易成本、税负和其他交易障碍；
·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；
·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；
·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。
理解有效市场假设须注意两点：
·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。
·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。
7.2.2有效市场的三个层次
有效市场是指股票价格迅速充分地反映了相关信息。
涉及投资市场的信息，按照其获得的难易程度从容易到困难可以分为三类，即历史信息、公开信息和内幕信息，相应地有效市场可以分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三个层次：
·当证券价格已经迅速地和充分地反映了所有的历史信息，如市场价格的变化状况，交易量变化状况，短期利率变化状况等，我们就称这时的市场是弱有效市场（weak-formefficientmarket）。
在弱有效市场上，投资者无法从证券价格变化历史趋势分析中发现所谓的“证券价格变化规律”来获得持续的超额利润。
·当证券价格完全反映所有公开发布的信息，包括证券交易的所有历史信息，以及当前市场现实的信息以及可以预期的信息，如公司的财务报告、管理水平、产品特点、盈利预测、国家经济政策等信息，并在新信息公布时立刻做出反映，我们就称这时的市场是半强有效市场（semi-strongefficientmarket）。
半强有效市场说明，投资者不可能通过分析任何公开发布的信息来获得超额利润。
·当证券价格完全反映了所有与价格有关的信息，包括历史信息、公开发布的信息，以及没有发布的内幕消息时，我们就称这时的市场是强有效市场（strongefficientmarket）。
强有效市场最明显的特点是，认为投资者甚至利用内幕信息也不可能获得超额利润。
7.2.3市场为什么会有效？
有效市场为什么会存在？
理解这个问题，最简单的办法还是回到马路上的百元钞票的故事。
路上的钞票之所以是假的，是因为看到路上有钞票，行人通常都会去捡起来，结果路上剩下的钞票都是假的。
市场之所以有效，同样是因为，许多期望获得超额利润的投资者，总是分析和研究不断变化的信息，并根据其研究成果，试图买入价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票，结果是被低估的股票价格会上升，被高估的股票价格下跌，最终所有的股票既无低估也无高估，即股票价格充分地反映股票的内在价值，投资者所能获得的也只能是正常利润。
你可能会想，既然市场是有效的，不可能持续获得超额利润，那么，我们干脆不再研究分析投资市场。
少数人这样想是可以的。
但如果大家都这样想并这样做，就会像马路上百元钞票故事一样，在路上将留下许多真的钞票，投资市场上也将充斥着被高估和被低估的股票，市场这时又是无效的。
因此，当大家都认为市场无效并试图获取超额利润的时候，市场就有效了，超额利润也消失了；当大家都认为市场有效并不期望获取超额利润的时候，市场就无效了，超额利润也就出现了。
这应验了中国一句成语：
有心栽花花不发，无心插柳柳成荫。
7.3有效市场假设的争论及其实践意义
自有效市场假设提出以后，就引发了广泛的争论。
这种争论不仅是理论层面上的，而且具有重要的实践意义，因为是否认同有效市场假设，将决定着投资者在投资市场采取不同的投资策略。
7.3.1关于有效市场假设的争论
对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。
这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。
对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：
·前后期股票的收益率是否具有关联性。
研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。
这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。
·利用交易法则投资能否持续获得超额利润。
股票交易法则（stockexchangeskill）是指导投资者买进股票和卖出股票的技巧。
这些交易法则大多是前人经验的总结。
许多研究对投资市场上流行的交易法则进行了实证经验，得到的主要结论是，利用这些交易法则进行操作，并不能获得高于市场平均水平的利润。
·投资分派股票股利的公司能否获得超额利润。
实证研究显示，分派股票股利本身并不会影响股价的变动；影响股价变动的因素可能是，投资者预期公司未来盈利有可能提高的信息。
反对有效市场假设的人员构成，和赞成有效市场假设的人员构成相比，有着较明显的差异，其主要以投资实务界人士为核心。
如投资大师巴菲特曾经说过，如果市场总是有效，我就只能以乞讨为生。
这些反对市场有效假设的人，使用最多的证据是，投资市场上存在大量不能用有效市场假设解释的投资现象，如周末效应、小公司效应等。
·周末效应（weekendeffect）是一种经验性规律，是指在周五购买股票的投资收益较其他时间都要差，而根据投资理论，周五购买股票到星期一的投资收益应该好于其他时间，因为两个日期的间隔时间是三天。
由于存在周末效应，投资者可以将原本打算在周末购买股票的计划推迟到周一，这样往往可以获得更高的投资收益。
·小公司效应（smallfirmeffect）也是一种经验性规律，是指小盘股的投资收益率常常高于大盘股的投资收益率。
投资者可以小盘股作为投资对象，持续获得高额利润。
对于市场是否有效的争论，将伴随投资市场的发展持续下去，最终也不会得到一个明确的结论，其原因主要有以下几点：
·要证明市场有效，从理论上来说，必须证明所有的投资方法都不能获得超额利润，而投资方法伴随市场的发展会不断推陈出新，要对不断产生的新的投资方法都加以证实，实际上是永无休止的工作。
·要否定有效市场，只需要找出其不能解释的若干投资现象即可，这在一个时刻变化的投资市场中不是一件困难的事情。
·争论涉及不同群体的利益，使得争论有可能受到利益倾向的诱导，难以得到客观公正的结论。
许多投资实务界的人士之所以反对有效市场假设，是因为有效市场假设如果成立，就表明他们自我标榜的高超投资技巧和持续的高额利润都是站不住脚的，是对他们职业生涯的严峻挑战。
而赞同有效市场假设并不断提供新的实证检验作为支持的理论研究者，往往希望藉此奠定自己的学术地位。
这种情形可以用下面这张照片来表示。
你在照片中看到了什么？
背景材料：
杰瑞股份的走势表明市场是无效的
烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司是一家高速成长的中小型企业。
资料显示，公司在2007-2008年的净利润分别为4073.75万元、8788.24万元，净利润较上年的增长率分别为101.01%、115.73%。
公司于2010年1月25日以每股59.50元的价格公开发行2900万股股票，于2010年2月5日在深交所中小板市场上市交易。
由于公司具有良好的成长性，上市之初就受到市场的广泛关注，并有机构投资者大量买入公司的股票。
2010年2月24日，安信证券发表了题为“杰瑞股份：
模式与结构推动发展”的买入评价报告，认为2009-2011年公司的每股收益将达到1.41、2.15、3.14元，公司股价的合理区间是94-106元。
发布评级报告的当天，杰瑞股份的收盘价格是79.70元，第二天股票开始大涨，中间虽然反复，但总体上股价呈现不断上升的趋势，并于4月12日达到最高价格104.68元，最高涨幅达到31.34%，而同期中小板指数的涨幅为10.84%。
上述情况表明，当投资者在杰瑞股份评级报告发布的当日买入该股票，将在此后的第33个交易日获得20.5%（31.34%-10.84%）的超额利润。
这种超额利润的存在，说明有效市场假设并未在杰瑞股份的走势上得到体现。
7.3.2对有效市场赞成与否将决定你的投资策略
现在我们回到有效市场假设的现实意义上来。
我们首先假定你反对有效市场假设，你的理由可能有以下几点：
·中国投资市场按照中国证监会主席尚福林的话来说，是新兴+转轨的市场，其发展的不规范和投资者的不成熟，使得中国市场的有效性较差，如经常出现的暴涨、暴跌和内幕交易盛行等都是较好的证明；
·学习投资学就是希望，能够掌握更多的投资理论和方法，练就一双能够识别价值被低估和被高估的股票的火眼睛睛，从而获取更高的投资收益。
如果这样，你会如何决定你的投资策略呢？
显然，你会对市场上的股票价格是否被低估和高估做出判断，对低估者不断买进，对高估者不断卖出，并希望能够获得高于市场平均水平的超额利润，实现普通投资者梦寐以求的打败市场的愿望。
我们把你的这种投资策略称为积极投资策略（activeinvestingstrategy）。
现在再假定你赞同有效市场假设，你又给出了如下的理由：
·对投资收益率不能寄予太高的希望，因为收益率越高需要承担的风险也越大，而你不愿意承担超出自身承受能力的风险；
·判断股价被高估和被低估是非常复杂和困难的一项工作，需要有相应的投资天赋，而这又是自己所缺少的。
·打败市场长期来看非常困难，因为市场是大多数投资者博弈的结果，不愿意因为想打败市场，而最后被市场打败。
既然如此，你又会采取什么样的投资策略呢？
显然，在有效市场假设的背景下，你能够获得的最大利润就是市场平均利润水平。
接下来的问题就是，如何才能够获得与市场平均利润水平一样的利润呢？
答案就是，永远与市场保持同步，即，你要采取被动投资策略。
所谓被动投资策略（passiveinvestingstrategy），又称买入并持有策略，指投资者不频繁交易，而是期望从长期持有过程中获得至少和市场指数表现相同的回报的投资策略。
当你决定采取被动投资策略后，你可以选择一个充分分散化的投资组合，然后买入并长期持有。
在这种选择过程中，你需要花费一定的时间和精力。
如果你想更加便捷地达成被动投资策略，选择投资指数基金，可能是最有效的方法。
7.4有效市场假设的反对者——行为金融学
虽说有多种因素促使行为金融理论的产生，但向有效市场假设挑战，无疑是其中一个极其重要的因素。
行为金融学对有效市场假设的理论基础发动了全面的冲击，并试图在更加坚实的学科基础上发展和完善自己。
7.4.1对理性人的攻击
在有效市场假设的前提条件中有一条是说，投资者可以正确解读各种投资信息。
这条假设实际上就是假定投资者是理性人。
理性人（rationalman）是传统金融理论赖以建立和发展的基础，是指投资者在决策时都以效用最大化为目标，且能够对已知信息做出正确的加工处理。
但现实情况又如何呢？
行为金融理论认为，投资者在投资过程中的理性是有限的，根本达不到理性人的要求。
效用最大化目标在实际投资中完全不可能，因为效用最大化目标要求投资者对于所有投资的效用都非常清楚，而投资者囿于各方面条件的不足，不可能在限定的时间内完成这项工作。
为加强自身观点的说服力，有些研究者做了大量实验，以证实投资者理性的有限性。
如有一个实验是这样：
·在1-100之间随意选取一个数字，将每个人选取的数字进行统计，计算出平均值，再将该平均值除以2，获得标准值。
参与游戏的人中谁写的数字越接近这个标准差，就越能够获得相应的奖励，其中最接近者得到最高奖励。
·实验结果是，大多数参与者给出的答案是20-40，平均数是26.8，标准差是13.4。
而从理论分析来看，答案应该是1或0，也就是说，大多数参与者的理性只有一两步，离完全理性相距甚远。
至于对已知信息都能够做出正确的加工处理，就更无法经受实践的检验。
试想想，如果投资者都能够对已知信息做出正确的加工处理，得出了一致的预测和判断，则因为缺少交易对手，交易事实上根本无法达成。
可以说，行为金融理论对理性人的攻击，找准了有效市场假设的最薄弱环节，是对有效市场假设的致命一击。
7.4.2行为金融学的学科基础
行为金融学（behavioralfinance）是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。
行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。
行为金融学与其他学科的关系可以用下图表示。
7.5行为金融学的若干行为假定
基于对现实投资活动的深刻观察，行为金融学对投资者在决策时常常表现出的一些心理特点进行了归纳。
7.5.1过度自信与归因偏差
心理学研究表明，人们都有高估自己能力和对成功过分乐观的倾向。
在投资市场上，人们容易忘记过去的失败，也很难从失败中汲取教训，这会进一步强化人们的自信。
投资市场上投资者的自信程度，可以用其交易的频繁程度来间接衡量：
交易越频繁者，自信程度越高。
这是因为：
在进行交易之前，投资者必须对整个市场和拟操作的个股走势有个基本的判断，并据此进行相应的操作。
具体过程如下：
·当判断整个市场和某些个股将要上涨时，投资者通常会买入这些股票，以待此后市场上涨时能够获得相应的利润；
·当判断整个市场和某些个股将要下跌时，投资者通常会卖出这些股票，或者借入股票卖出，从而避免市场下跌带来的损失，或者待卖出的股票下跌后再买入以获得差价收益；
·当对整个市场和某些个股的未来走向不能有明确的判断时，投资者通常会采取观望的态度，即，既不买入也不卖出，也就是不会交易。
只要条件许可，投资者通常是更倾向于提高交易的频繁程度，也就是说，会表现的更加自信。
如《第一财经日报》等媒体于2010年5月进行的一项调查显示，很多投资者希望交易制度回归到T+0，并表示交易会更加频繁。
随着时间的推移，理性的学习可能会使投资者消除过分自信，但是投资者对行为结果的归因偏差，即投资者往往将好的结果归因于自己的能力，而将坏的结果归结于不利的外部环境，使得这种纠偏的过程大大减缓。
例如，我们在投资市场经常看到，一些投资者认为自己之所以投资失败，是因为中国投资市场不够成熟、不够规范，而不是努力从自身寻找原因。
7.5.2证实偏差
我们知道，投资者通常分为“多”“空”两大阵营。
一旦某个投资者加入到“多头”阵营，则其内心会形成一种强烈期盼市场上涨的愿望。
这时，该投资者会积极寻找支持市场上涨的各种原因，不再关注或者不愿意相信会导致市场下跌的新信息。
同样，我们也可以对加入空头阵营的投资者的内心世界进行相应的分析。
我们把投资者寻找支持自己立场的证据的倾向，即这种证实而不是证伪的倾向称为“证实偏差”（confirmationbias）。
证实偏差产生的原因是利益使然。
我们现在通常所说的“屁股决定脑袋”就是这种情形的真实写照。
证实偏差使我们不愿意相信更不愿意接受，与我们相对立的观点，即使这种观点很可能是正确的也是如此。
例如，在2001年下半年许小年先生提出上海指数要跌倒1000点的观点时，引起四面讨伐，甚至受到人生威胁。
孰料一语成谶，经过近四年的振荡下跌，到2005年6月6日，上证综指果然跌至998点，“千点论”成为现实。
7.5.3处置效应
我们假设有如下的情形：
你持有多只股票构成的投资组合，一些股票是盈利的，另外一些股票是亏损的，如果你现在需要资金周转，必须卖出一些股票，你会选择卖出已经盈利的股票，还是卖出处于亏损状态的股票？
稍作考虑后，你很可能选择卖出已经盈利的股票，以此获得的资金满足你的需要。
实际上，大多数投资者在这种情况下，都会做出和你一样的投资决策。
行为金融学将投资者在处置股票时，倾向卖出盈利的股票，继续持有亏损的股票，即通常的“出赢保亏”，称为处置效应（dispositioneffect）。
之所以产生处置效应，是因为投资者力求避免后悔。
·在盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，投资者倾向于做出获利了结的行为；
·在亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于继续持有亏损的股票。
上述投资策略并不理性。
理性的决策应该是，卖出上涨动力较小的股票，保留上涨动力充沛的股票，并以此对盈利和亏损的股票进行全面的分析和判断，然后再采取相应的操作。
7.5.4羊群效应
羊群效应（herdeffect）是投资市场中普遍存在的一种投资行为。
羊群效应就是投资市场中的羊群行为（herdbehaviors），是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，或者过度依赖于舆论，而不考虑私人信息，简单地模仿他人的行为。
行为金融学认为，羊群效应产生的原因主要有以下几个方面：
·投资者信息不完全、不对称，模仿他人的行为可以节省自己搜寻信息的成本；
·减轻后悔。
选择与他人相同的策略，或听从他人的建议，即使决策失误，投资者也能从心理上把责任推卸给别人，从而降低自己的后悔感觉；
·相信权威。
大多数投资者都有崇拜权威的思想，认为权威的观点总是正确的，特别是这种权威是从投资实践中产生时更是如此。
如在美国投资市场，紧跟巴菲特进行投资已经深入人心。
在中国的投资市场，追随明星基金经理王亚伟也成为一种时尚。
7.6行为金融学的实践意义
行为金融学产生于对投资实践的深刻洞察和透彻分析，对投资实践有着重要的指导意义。
我们可以从三个不断递进的层次来理解行为金融学对投资实践的指导作用：
·认识投资中可能出现的错误行为。
无论是过度自信、证实偏差，还是处置效应、羊群效应，其中都包含相当程度的非理性成分，都有可能对我们的投资效果造成负面的影响。
对此，我们必须有清醒的认识。
·尽量避免投资中可能出现的错误行为。
认识到可能会犯的错误是第一步，其目的是要避免这些错误。
如投资时不要过高估计自己的投资能力，要尽可能学会倾听对立方的观点和意见，卖出股票的决策必须建立在股价上涨动力是否充沛的客观评价基础上，对大众的观点要仔细分析和研究，而不是轻信和盲从等，这样才能不断提高自己的实际投资能力和水平，获得更好的投资效果。
·利用其他投资者的错误获得更大的利润。
这是学习行为金融学的最高境界，也是投资大师巴菲特所说的“利用市场的愚蠢有规律地进行投资”的真谛。
如在羊群效应的推动下，市场将在疯狂和绝望之间不断循环，这时利用逆向投资策略（contrarianinvestingstrategy），即采取与市场观点相反的思考方式买卖股票的投资风格，在市场看多时看空，市场看空时看多，将获得绝佳的投资效果。
内容提要
⊙股价的波动是无规律的，因为股价对各种信息做出反应，而信息是随机进入市场的，所以股价变化呈现随机性特征。
⊙有效市场假设建立在非常严格的假设条件下。
在有效市场上，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券
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