国家政策对斯密论坛的解释.doc
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2012年全国高考模拟参考部分
斯密论坛
AdamSmithForum
南京大学商学院经济学系长江三角洲经济社会发展研究中心
国家经济学基础人才培养基地
非流通股与过度股权融资
郑祖玄周晔李达赵涛
2003年第2卷第12期总第41期
斯密论坛／AdamSmithForum
主持：
郑江淮zhengjh@
孙宁华
《非流通股与过度股权融资》
作者：
郑祖玄复旦大学经济学院200433,tenebrouselep@
周晔北京大学经济学院100871
李达北京大学光华管理学院100871
赵涛南京大学金融学系210093
CopyrightÓ2003byZuxuanZheng;HuaZhou;DaLi;TaoZhao
责任编辑：
侯炜源
非流通股与过度股权融资
内容提要：
本文考虑中国已上市公司受到特有股权结构影响下的再次融资行为。
中国股市中，流通股的价格取决于公司未来不确定的现金流期望值的折现；非流通股的价格则依据每股净资产来制订。
流通股股东关注的是企业的市场价值，非流通股股东关注的是每股净资产值。
通常非流通股股东拥有公司的控制权，因此公司的投融资决策体现了非流通股股东的利益。
非流通股的定价制度有违资本市场对资产定价的基本原理，所以公司的投融资决策也偏离了公司财务理论所确定的净现值标准，导致上市公司存在过度股权融资问题。
证监会对股权融资实行的限制性政策并不能有效地校正这种偏差。
关键词：
非流通股过度股权融资净现值中国股市
JELclassification:
G180G380D610D740
一、引言
上市公司融资决策的研究起始于股东选择最优的公司投资决策问题，判断标准为特定投资项目所带来的现金流是否可以使自身利益最大化。
在决定投资于特定项目是否有价值方面，资金成本起着决定性作用，所以股东要选择合适的融资方式。
以此为出发点，西方学者从多个角度研究了企业融资决策问题。
如Modigliani&Miller（1958）对融资决策与公司价值关系的研究；Jenson&Meckling（1976）从股东和经理人之间代理成本分摊的角度对融资决策的研究；Myers&Majiluf（1984）以非对称信息为基础，从公司融资行为传递出公司经营状况信号角度对融资结构选择次序（ThePeckingOrderHypothesis）的研究；James&Lewis（1986）、Titman（1984）对融资决策与产品市场竞争战略以及与公司产出品或投入品特征之间关系的研究；Harris&Raviv（1988）、Stulz（1988）、Israel（1991）对企业经理人利用融资决策影响控制权的研究；Singh&Hamid（1992）等对发展中国家经济市场化与金融开放进程影响融资决策的研究等。
对中国上市公司融资决策问题，以最优资本结构理论为出发点，除了白重恩和李山（2000）、刘志彪等（2003）根据产品/投入品市场进行的研究外，学术界基本上沿着融资偏好和过度融资两个角度进行了研究。
其中，较多的学者从比较股权融资和债权融资成本这一思路研究是否存在股权融资偏好，如黄少安、张岗（2001）、沈艺峰和田静（1999）、陈晓和单鑫（1999）、裴平（2000）、万朝领等（2002）、郑江淮等（2001）、谭峻、吴林祥（2002）等。
就从非流通股股东的角度进行的研究而言，黄贵海、宋敏（2002）指出，当中国上市公司大股东持股不能流通时，如果能以高于每股净资产的价格发行新股或配股，大股东将由于每股净资产的提高而从中受益，Myers指出的非对称信息问题此时成了次要因素，而非流通股股东与流通股股东之间的代理成本问题则是主要因素。
李迅雷等（2000）也指出了非流通股股东和流通股股东之间的利益冲突。
吴淑琨（2003）讨论了非流通股股东将优质资产剥离上市后，是选择监管策略从上市公司绩效中获得收益，还是选择侵害策略从流通股股东处获得收益。
从以上研究文献回顾看，对非流通股股东存在这一特殊制度安排下，中国上市公司融资的特点，国外学者的研究较少，国内学者也并没有系统地经济学分析，有对此进一步研究的必要。
公司财务理论认为，在有效市场中，投资决策所依据的标准是项目的净现值。
而本文试图证明
（1）由于流通股与非流通股的定价方式的不同，代表了非流通股股东利益的经理层，即使面对净现值不为正的项目，依然可能进行投资，这意味着资源被不正确地配置，上市公司因此而产生过度融资；
（2）在非流通股流通问题未得到解决以前，证监会对股权融资实行的限制性政策并不能有效地校正这种偏差。
二、模型的建立与求解
（一）模型的基本说明
（1）持有流通股的股东关注股票价格，持有非流通股的股东关注每股净资产根据2003年8月12日的数据，上市公司简单平均股价为10.16元，简单平均每股净资产为2.72元，平均股价是平均每股净资产的3.73倍。
该数据系作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。
，两者利益不一致
除5家全流通股它们分别为：
*ST兴业、飞乐音响、申华控股和爱使股份，亦即所谓的“三无板块”。
以外，由于政策限制，其余的中国上市公司都存在不能在二级市场流通，只能通过协议转让、拍卖等方式进行交易的非流通股。
由于流通性的差异严重影响了控股权价值的市场实现，导致非流通股的转让价格依据每股净资产而定。
从总样本看，国有股协议转让价与每股净资产之比的中位数仅为1.07，协议转让价相对于每股净资产的溢价为7%，协议转让价与流通股价之比的中位数是17.51%资料来源：
《民营企业受让国有股究竟谁获益?
》，《新财富》，2002年10月，总第18期。
。
因而，非流通股股东关注的是每股k净资产值，谋求公司账面价值最大化；流通股股东关注公司股价，谋求市场价值最大化。
这种由中国上市公司特殊股权安排所带来的非流通股和流通股不同的定价方式，导致了非流通股股东和流通股股东利益的不一致。
（2）公司融资政策由占有控股地位的非流通股股东决定
中国上市公司股权结构的特殊性表现为，股权高度集中于非流通股股东，非流通股股东占有绝对控股地位，见表1。
表1：
中国上市公司非流通股占总股本的比例（1997～2003）
年份
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年*
非流通股占总股本
的比例（％）
68.34
68.41
65.05
64.28
65.25
65.34
64.57
*注：
该数据系2003年7月28日深沪证券交易所全部上市的1220只A股的数据
资料来源：
作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得
此外，我国上市公司中，2003年7月28日深沪证券交易所全部上市的1220只A股的数据简单平均股东人数为52193人，其中非流通股股东一般在10名附近，持股集中；其余都是流通股股东，持股十分分散。
由于非流通股股东持有多数的股票且股权集中，可以控制董事会和股东大会。
因此，中国上市公司融资政策由占有控股地位的非流通股股东决定。
公司财务理论认为，在有效市场中，投资决策依据的标准是项目的净现值，只有扣除融资成本后的投资项目净现值大于零，同时企业的自由现金不足以支持投资项目时，企业才需要从资本市场融资以进行投资。
但在流通股与非流通股的定价机制不同的情况下，非流通股股东从自身利益考虑，即使面对净现值不为正的项目，也依然可能进行股权融资并投资于该项目。
（二）模型
为了更清晰说明过度融资动机来自非流通股和流通股的定价机制不同，假设
（a）资本市场完备有效，发行股票没有交易成本；
（b）公司已经上市，不考虑IPO问题；
（c）公司股票的市场价值为在当前已有信息下对公司未来价值的条件期望值，不考虑代表时间价值的折现因子；
（d）公司已有的自由现金为零，公司仅采取股权融资方式进行融资；
（e）流通股股东为公司外部股东，不拥有公司的实际控制权；非流通股股东为公司内部股东，拥有公司的实际控制权。
考虑上市公司在t=0，1，2等三个不同时期的行为，其中t=0和t=1时期仅仅为了区分公司决策的顺序。
公司三个时期的外部条件都没有差异，因此股东对未来现金流的预期相同。
t=0期
t=1期
t=2期
原有投资的
公司价值E（FV0）
发行新股M，进行投资I，公司价值E（FV0）+E（FV1）
FV0及FV1实现
图1模型的时间表
设上市公司在t=0期已有的资产可以在未来的t=2期产生不确定的现金流FV0，公司在t=0期的市场价值就是这个不确定性的现金流FV0在t=0期的贴现。
设公司t=0期的总股本数为1，其中，非流通股的数量占总股本数的比例为a，非流通股东拥有公司的实际控制权；流通股的数量占总股本数的比例为（1-a），全部由对公司没有实际控制权的外部股东持有。
公司发行的债务为D，净资产为A0，为公司t=0期股权所具有的价值，设非流通股的协议转让价格是公司每股净资产的b倍。
设t=1期存在某一投资项目，该项目会在t=2期产生新的不确定的现金流FV1。
项目需要投资为I，即公司如果投资该项目，需要从股票市场股权融资的金额为I。
公司必须在t=1期做出是否融资的决策并将其付诸实施。
如果公司不选择投资，项目在t=1期以后消失。
公司内部人和外部投资者对项目的估价是相同的。
为t=0期就持有公司股票的股东在t=1期持有股票的市场价值。
t=2期公司实现已有资产和项目现金流。
分别考虑以增发方式向新股东发行股票筹集资金和以配股方式向老股东发行股票融资两种情况。
1、对增发的分析
t=0期，在有效的资本市场中，股票的价格反映了对公司不确定现金流的要求权，因此有下式：
⑴
流通股的市场价值为：
⑵
非流通股的市场价值为：
⑶
在t=1期，如果选择投资新的项目，需要融资的金额为I，由于投资全部来自向新股东发行股票M，因此，由此可得公司t=1期的净资产：
⑷
根据资本市场有效，并且不存在信息不对称的假设，可得公司全部股票在t=1期的市场价值为：
⑸
亦即：
⑹
根据⑸式可知，在t=1期，老股东所持股份的市场价值等于这些股份在t=0期时的市场价值加上新项目的净现值。
显然，如果新项目的净现值为负，则公司增发股票将有损老股东的利益。
根据⑹式可得非流通股占全部股本的比例为。
对流通股而言，其交易价格基于股票的市场价值，遵循了流通股价值是公司未来现金流期望值在当期折现的原则；对于非流通股来说，其交易基于股票账面价值，遵循了非流通股价值是以每股净资产为依据制定的原则。
流通股交易价格和非流通股交易价格之间的差距可以理解为限制非流通股交易的交易成本，从而形成价格上的“双轨制”，使得t=1期非流通股老股东持有的非流通股的市场价值和实际交易价格显著不同。
根据上述定价方式，非流通股股东在t=0期所持股票的场外交易价值应为；所持股票在t=1期的场外交易价值应为。
上市公司是否采用增发方式融资，取决于增发融资对掌握公司实际控制权的非流通股股东利益的影响。
不进行增发融资情况下，非流通股股东持股的场外交易价值为；进行增发融资情况下，非流通股股东持股的场外交易价值为。
具体来说，上市公司采用增发方式融资的条件如下：
⑺
即：
⑻
根据⑷式及⑻式可得最终发行条件
⑼
⑼式得出的发行条件意味着，只要在t=1期公司增发新股后，老股东持有股票的市场价值大于t=0期的净资产，无论新项目的净现值如何，对于非流通股股东来说，增发新股总是有利的，上市公司总会发行新股票。
这一结果的形成，正是由于流通股与非流通股具有不同的定价机制，但对未来不确定现金流，二者却拥有同等的要求权。
根据⑸式与⑼式，可将上市公司增发新股的条件改变为：
⑽
即只要项目的净现值大于t=0期公司的净资产减去公司股票的市场价值，增发融资对拥有公司实际控制权的非流通股股东来说都是有利的。
公司的净资产通常总是小于公司的股票价值，因此⑽式的增发条件表明，对于非流通股股东而言，即使新项目的NPV小于零，增发新股依然可能有利可图。
2、对配股的分析
配股发行与增发新股的不同在于配股发行只限于老股东。
配股时，非流通股股东通常总是放弃配股权。
因此，配股发行的对象只是老股东中的流通股股东。
流通股股东行施配股权利应当是零利润的，否则会带来市场套利机会，违反资本市场有效假说。
股东原有股票在t=1期的市场价值依然可以用⑸式表示。
同样，非流通股股票在总股本中的份额，依然可以用来表示。
因此对于非流通股股东来说，配股发行条件与增发新股的条件是一样的。
如果我们放宽假定，不再要求非流通股股东放弃配股权，依然不会影响以上的分析结果。
这是因为股东参与配股是零利润的，即使非流通股股东通过配股持有流通股股票，这部分股票的价值依然等于其出资额，非流通股股票在总股本中的份额还是。
根据对配股发行情况的分析可以知道，无论非流通股股东是否行施配股权，配股发行的条件都不会改变，依然是⑽式所决定的发行条件。
由此可得，在完备有效的资本市场上，如果拥有公司实际控制权的非流通股股东所持股票不能在二级市场流通，只要，公司就有股权融资的要求，而无论融资方式是配股发行还是增发新股。
从对增发新股和配股的分析可以看出，即使一个投资项目不具备正的净现值，非流通股股东依然可能从自身利益出发，对其投资，从而形成过度股权融资。
三、模型的扩展及其现实意义
非流通股不在场内交易却享有和流通股同等要求权，这种人为的股权制度安排破坏了资源的有效配置，损害了市场的效率，导致股票再发行市场成为非流通股股东“圈钱”的场所。
上市公司股权融资对非流通股股东老股东、流通股老股东、新股东三者利益的影响可以用下表更为直观地显示出来。
表2：
中国上市公司股权融资对各方利益的影响
标号
新项目的投资价值
非流通股股东
流通股股东
新股东
是否可能被投资
是否合乎投资的净现值标准
1
增加
增加
得到零利润
是
是
2
增加
不变
得到零利润
是
是
3
增加
减少
得到零利润
是
否
4
不变
减少
得到零利润
是
否
5
减少
减少
得到零利润
否
否
由于非流通股这一制度安排的存在，可以看出合乎非流通股股东的发行条件却不符合净现值标准的投资机会也会被公司投资。
这些投资机会所要求的股权融资将会是资源的错误配置，也将有损于流通股股东的利益。
由⑺式可得非流通股股东通过上市公司股权融资所获得的收益Ri为：
⑾
根据⑼式的发行条件可知，。
此外，非流通股的数量占总股本数的比例a越高，非流通股股东从股权融资中得到的利益越高；非流通股的协议转让价格相对于公司每股净资产的倍数b越高，非流通股股东从股权融资中得到的利益也越高。
同时，由⑸式可得流通股股东受到的收益Re为：
⑿
⑿式可能大于零，也可能小于零。
合乎非流通股股东利益的发行条件并不排除NPV小于零的情况，因此，发行有可能为流通股股东带来正的收益，也可能带来损失。
对于表2的第1、2两种情况来说，流通股股东将从发行中获利或者至少不会受损；对于表2的第3、4两种情况来说，流通股股东将从发行中受损。
从中也可以看出，流通股股东获利或者至少不会受损的条件与投资的净现值标准是一致的。
如果流通股股东正确地预期到非流通股控股股东可以通过再发行损害流通股股东的利益，那么这将导致流通股股东降低对其所持股票的评价。
从而限制非流通股交易的制度安排将不仅会影响到非流通股的价值，还会影响到流通股的价值。
这将彻底地破坏了市场定价制度，此时流通股的股价也不能正确地反映其对未来不确定现金流的要求权。
表3列出了自1992年至2003年第一季度以来，全部上市的A股与B股的市净率市净率即股价与净资产的比值。
。
可以看出在2000年以前，绝大多数B股股价长期接近于或者低于每股净资产，而A股股价则一直远远高于净资产。
长期以来A股市场的投资者多为个人投资者；而2000年以前，B股的投资者多为海外的机构投资者，自2000年中期以来，B股向境内投资者开放，市场进入了大量境内的个人投资者。
如前所述，非流通股控股股东可以通过再发行损害流通股股东利益。
假设机构投资者比个人投资者更能正确地预期到这种机制，那么表3所列示的市净率差别可以验证这一假设。
表3：
中国上市公司市净率
年份
A股市净率（倍）[简单平均]
B股市净率（倍）[简单平均]
1992
8.76
2.79
1993
4.40
2.34
1994
2.80
1.22
1995
2.36
0.96
1996
4.11
1.63
1997
4.69
1.06
1998
4.56
0.57
1999
5.25
0.88
2000
16.76
5.32
2001
6.59
4.73
2002
4.80
2.92
2003*
3.73
2.82
*2003年数据为2003年8月12日的数据，其余年份数据为各年年末数据。
资料来源：
数据系作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。
从⑽式的非流通股股东发行条件可以看出，如果市净率等于1，则，那么，发行条件即改变为，这一发行条件与投资的净现值标准吻合，意味着除非新项目可以带来正的收益，投资及发行股权融资才是有意义的。
据此也可以解释B股市场在2000年前市净率为何总是在1左右徘徊。
正是由于B股市场市净率较低，导致了纯B股公司再融资发行的困难。
四、对股权融资限制性政策的分析
为了避免过度股权融资这种行为的泛滥，我国证监会对上市公司增发新股和配股进行了政策限制。
对增发新股的限制政策资料来源：
《关于进一步规范上市公司增发新股的通知（征求意见稿）》，中国证监会2002年6月21日发布，中国证监会网站。
为：
最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%；增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。
对配股的限制政策资料来源：
《新股发行审核备忘录》第5号，中国证监会发行监管部2002年5月10日发布，中国证监会网站。
为:
只有最近三年加权平均的净资产收益率平均不低于6%的上市公司才有资格进行配股融资，配股股本数量不高于已有股本的30%。
尽管存在上述限制性政策，但是这些政策并不能从根本上解决公司的过度融资问题。
以上的限制性政策可以分为两类，一类是对发行资格的限制，另一类是对发行数量的限制。
但是，公司过度融资的实质性问题在于投资于净现值小于零的项目，上述限制性政策并未针对公司可能面临的投资机会，因此也不能有效地制止公司的这种行为。
对发行资格进行限制的政策，要求公司以往投资的项目必须有较好的投资价值。
但是这并不能保证公司在今后依然投资于具备较好投资价值的项目。
另一方面，对于那些以往业绩并不优秀的公司，当面临一个具有良好投资价值的项目时，却有可能因为这种限制性政策导致难以通过发行股票融资。
如果公司不能通过其它融资渠道融资，且不具备足够的自由现金用于投资，那么公司将错过这样的投资机会。
通常，公司可能得到的投资机会是一个随机变量。
一个已往业绩优良的公司可能得不到有价值的投资机会，而一个已往业绩不良的公司则可能得到有价值的投资机会。
特别是对于那些投资于高风险行业的公司来说，这种限制性政策更有可能导致良好投资机会的丧失。
对发行资格进行限制的政策也有其积极的一面，从长期来看，这种政策鼓励了公司投资于有良好投资价值的项目，从而可以保证其在未来顺利地获得发行资格。
如果一家公司更关注于公司的长期利益，那么避免投资于不具备投资价值的项目是当然的选择。
非流通股的控股股东是关注于长期利益还是关注于短期利益，这取决于他们对公司在未来可能得到的投资机会的预期及长期利益的贴现。
对于发行数量进行限制的政策，可以直接地控制发行规模。
如果公司的投资项目并不具备投资价值，对股权融资规模的限制可以减少这种过度融资的危害。
但是，这种政策同样也会限制公司发行股权融资的能力。
如果公司面临一个资金缺口较大且具备良好投资价值的项目，那么对融资规模的限制同样有可能导致错过这一投资机会。
比较有意义的一项限制性政策是“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。
”这一政策的积极意义在于它保护了非流通股股东的利益，使控股的非流通股股东不能就净现值为负的项目进行大规模的投融资。
从而避免损害流通股股东的利益。
尽管这些限制性政策并不能从根本上解决公司的过度股权融资问题，但是这些政策的积极意义在于：
如果没有这些政策，股权融资完全市场化，将会导致非流通股股东任意地通过发行股权融资侵害流通股股东的利益，直至流通股股价值下降到每股净资产的水平，从而完全地破坏掉市场定价的制度。
避免这种冲突的根本解决办法是取消非流通股不能流通的限制。
从而消除公司过度股权融资的根本原因。
使公司的投融资重新恢复到项目净现值大于零的标准上来。
参考文献
黄贵海、宋敏，2002：
《中国上市公司的资本结构》，《上证研究》第2辑，复旦大学出版社。
黄少安、张岗，2001：
《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期。
李迅雷、徐凌峰、林彬、于洋、曹勇志、郑学璋、张文先，2000：
《上市公司再融资及其监管研究》，上证联合研究计划第一期课题报告。
刘志彪、姜付秀、卢二坡，2003：
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裴平，2000：
《中国上市公司股权融资研究》，南京大学出版社。
孙永祥，2001：
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万朝领、储诚忠、李翔、袁野、周建新，2002：
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