新三板市场分析报告完美版.docx
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新三板市场分析报告完美版
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2016年4月
目录
一、新三板：
中国多层次资本市场重要版图4
1、新三板：
中国多层次资本市场的基石4
2、定位：
中小微企业资本服务平台6
3、特点：
市场化、高包容度和低进入门槛7
4、政策红利助推新三板快速发展10
（1）2006~2011年发展缓慢10
（2）2012~2013年拐点显现11
（3）2014至今跨越式发展11
5、借鉴美国经验打造多层次资本市场12
二、2014年回顾与展望：
四大突破，扬帆起航14
1、突破1：
挂牌企业数量超过1700家14
2、突破2：
年融资规模超过100亿元15
3、突破3：
成交额、成交量和市值增长10、16和85倍15
4、突破4：
做市转让制度引爆市场16
5、展望：
新三板跨越式成长的六大趋势16
（1）企业数量超过主板和创业板16
（2）投资门槛降低17
（3）竞价转让制度推出17
（4）分层机制出台17
（5）转板制度落地18
（6）业务资质放开和机构参与度提升18
三、新三板投资盛宴开启19
1、估值较中小板/创业板大幅折价19
2、成长性优于中小板/创业板19
3、并购套利空间巨大20
4、做市转让驱动股价大幅上涨20
四、风险因素20
1、宏观经济下行致使小微企业经营困难的风险21
2、经营业绩大幅波动的风险21
3、主板/创业板注册制出台不限流的风险21
4、竟价转让、分层交易和转板制度推出时间慢于预期的风险21
一、新三板：
中国多层次资本市场重要版图
1、新三板：
中国多层次资本市场的基石
新三板是我国多层次资本市场的基石。
全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，俗称“新三板”。
2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式挂牌，这是我国构建全国统一的场外市场的重要里程碑。
作为上海证券交易所和深圳证券交易所之后的第三个全国性证券交易场所，新三板的设立是加快我国金融体制改革的重要举措。
目前我国己经形成一板市场（主板和中小板）、二板市场（创业板）、三板市场（全国中小企业股份转让系统）和四板市场（区域股权转让市场）的多层次资本市场架构。
政策驱动新三板市场发展迅猛。
在扩容和做市等一系列政策推动下，新三板在2014年实现了跨越式的发展，截至2015年1月23日，新三板挂牌公司共计1810家，总市值达到29934亿元。
目前信息技术、工业和材料是新三板挂牌家数最多的三个行业，分别有607,557和271家公司挂牌。
新三板作为全国性的证券交易场所，挂牌公司己经覆盖我国30个省市和自治区，其中挂牌公司最多的5个省份是北京、江苏、上海、广东和山东，分别有385,215,185,176和119家公司。
2、定位：
中小微企业资本服务平台
中小微企业是中国经济发展重要力量。
我国大量中小微企业在推动国民经济发展、促进就业和科技创新等方而做出了重要的贡献，越来越成为国民经济持续发展的主要推动力。
截止到2013年年底，全国工商登记注册企业15278万户，同比增长118%;个体工商户45641万户，同比增长243%。
工信部统计，小型企业占比3037%，微型企业占比6693%，共计占比973%;中小企业提供50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，完成了70%以上的发明专利;提供了80%以上的城镇就业岗位。
融资困难极大地制约了中小企业的发展。
根据中国人民银行统计，2013年全社会融资规模为1729万亿元，其中包含股票和债券的直接融资只有202万亿元，占全社会融资规模比例的117%。
目前，有限的直接融资额度也大都由大中型企业获得，我国中小企业由于缺乏有效的直接/间接融资渠道，业务发展往往受限于资金瓶颈。
李克强总理自上任以来，多次调研小微企业并数次主持会议扶持小微企业的发展，2014年9月17日国务院常务会议重点推出6条政策支持小微企业发展。
新三板定位:
中小微企业的资本服务平台。
新三板在中国资本市场的定位是主要为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股权融资、股权交易、资产重组的平台，为中小微企业提供直接融资的机会，减轻融资难、融资贵的问题。
新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，有利于建立健康的资本市场结构，促进我国直接融资市场的发展壮大。
新三板挂牌标准低且政策支持力度大，对缓解中小微企业融资难的问题将有巨大帮助。
3、特点：
市场化、高包容度和低进入门槛
新三板对挂牌公司的包容度极高。
新三板公司分化极大，在市值方而，既有1955亿元的九鼎投资，也有20万元的道隆软件;在收入方而，既有756亿元的银丰棉花，也有68万元的东宝亿通;在净资产方而，既有355亿元的湘财证券，也有一2283万元的福来喜得。
此外，新三板对挂牌公司的行业也没有限制，以金融行业挂牌新三板为例，2014年12月26日证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，支持证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询机构等证券期货经营机构在全国股转系统挂牌。
目前己有券商（湘财证券）和PE（九鼎投资）在新三板挂牌，未来也可能出现基金公司和期货公司登陆新三板的案例。
注:
时间为2015年1月23日
低进入门槛、灵活和宽松。
纳斯达克市场的名言:
“任何企业都可以上市，但是时间说明一切。
”在挂牌/上市方而，新三板与纳斯达克市场有相似之处，实行注册制，对盈利、资产、股本等财务指标并无要求;在融资和并购方而，新三板采用备案制，股份锁定和发行价格并无要求，发行对象要求也极为宽松;在交易方式方而，新三板采用交易单位1000股，但投资者门槛较高，自然人投资者门槛500万元。
4、政策红利助推新三板快速发展
政策红利助推新三板快速发展。
2011年之前，受限于制度不完善，新三板发展缓慢。
2011年起随着制度设计完成、扩容政策出台，新三板发展拐点逐步显现。
2014年下半年做市商制度的引入为新三板注入活力，随着后续竞价交易、分层和转板制度出台，新三板有望迎来跨越式发展。
（1）2006~2011年发展缓慢
2011年之前新三板发展缓慢，截止到2011年年底仅有91家挂牌公司。
2011年初，新三板规则制度设计初步完成;2011年5月，监管部门对新三板扩容方案的六大政策达成共识。
（2）2012~2013年拐点显现
2012年9月《非上市公众公司监督管理办法》细则正式对外发布并突破股东200人的上限限制;2012年8月证监会宣布国务院批准新三板扩容;
2013年1月全国中小企业股份转让系统正式挂牌，挂牌公司将纳入证监会监管;2013年6月，国务院确定将新三板试点扩大至全国，并于2013年12月再次发文明确扩容;2013年12月，证监会关于新三板扩容的7项配套规则发布标志着新三板扩容至全国正式启动。
受益于扩容政策出台和系统挂牌，2012和2013年新增103和153家挂牌公司。
（3）2014至今跨越式发展
扩容政策密集出台，2013年挂牌公司增加至347家之后，2013年12月30日发布《细则》明确将实行“做市商制度’夕，随着2014年8月25日做市商制度正式上线实施，新三板挂牌数和交易额大幅激增，2014年新增挂牌公司1232家，同比2013年增加8倍。
我们预计，随着竞价转让制度、市场分层制度和转板制度的逐步出台，新三板将迎来跨越式发展期。
5、借鉴美国经验打造多层次资本市场
美国的多层次资本市场值得中国资本市场借鉴。
美国的多层次资本市场主要包括纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）、场外柜台交易系统（OTCBB）和粉单市场（PinkSheet。
在上市企业数量方而，纽交所（2209家）<纳斯达克（2642家）字塔形”资本结构可以满足不同企业的融资需求，为更多的中小型企业提供良好的融资渠道。
（NYSE相当于美国的主板市场，上市标准高，企业规模大，有很多大型蓝筹股;<2>NASDAQ在2006年以前是从场外市场发展起来的，2006年以后正式成为交易所市场，以高科技等成长型和创新型较高的企业为主;<3>OTCBB是美国的场外市场，企业可以通过在OTCBB挂牌得到融资，挂牌门槛较低。
纳斯达克:
全球最高层次的交易所市场。
纳斯达克过去是世界最成功和美国最高层次的场外市场，目前是和纽交所平行的全球最高层次的交易所市场。
纳斯达克的四大经验值得新三板借鉴:
<1）市场分层:
纳斯达克分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次，其中“全球精选市场”层次拥有全球最高的上市标准，上市公司可以申请在任何时间段在不同层次之间转换;<2）低门槛:
纳斯达克挂牌条件包括“自愿标准’夕、“利润条件”、“市场资本条件”三条，企业只需要满足任一一种条件即可上市;<3）退市制度完善:
纳斯达克制定了包括最低股价、公司治理、不能及时披露报告、总资产、市值等标准来制定退市制度;<4>做市商制度:
场外交易市场的基石。
我国多层次资本市场结构正在逐步完善。
截至2013年年底，新三板挂牌公司仅有347家，主板上市公司数目明显多于创业板和新三板，呈现“倒金字塔”资本市场结构。
在国家政府积极扶持下，新三板市场公司挂牌数大幅增加，战略性拐点逐步显现，我国多层次资本市场结构正逐步完善。
截止2015年1月23日，我国主板/中小板/创业板上市公司分别为1444家/732家/406家，新三板挂牌企业1810家，呈现出“哑铃式”资本市场结构，相较于美国“正金字塔”的资本市场结构，我国资本市场发展仍有巨大提升空间。
二、2014年回顾与展望：
四大突破，扬帆起航
1、突破1：
挂牌企业数量超过1700家
新三板大幅扩容。
2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志新三板将扩容至全国。
2013年12月27日，证监会发布《关于修改（非上市公众公司监督管理办法>的决定》、《股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》、《公开转让说明书》、《公开转让股票申请文件》、《定向发行说明书和发行情况报告书》、《定向发行申请文件》、证监会关于实施行政许可工作的公告等7项配套规则，新三板扩容至全国正式启动。
根据配套规则，企业到新三板挂牌的审核将大大简化。
挂牌企业数量大幅提升。
截至2015年1月23日，新三板挂牌公司共计1810家，总股本为72084亿股，可交易股份总量为26129亿股，总市值为2,9934亿元。
2014年新三板新增挂牌1232家公司，占全部挂牌公司的72%，相较2011-2013年新增挂牌家数25,103和153家大幅提升49倍、12倍和8倍。
注:
截至时间为2015年1月23日
2、突破2：
年融资规模超过100亿元
新三板定增市场火爆。
2014年共有290家企业实施324次定向增发，融资总额1295亿元，而2006-2013年加总仅有138次定向增发和3934亿元定增融资总额。
2006年至今的467次定向增发中，共有364次定增的金额小于3000万元，占比7795%。
新三板定增的要求极为宽松，不同类型公司的融资需求都有望得到满足，在募资金额方而，既有融资354亿元和225亿元的九鼎投资、融资100亿元的联讯证券，也有融资14万元和16万元的杨迅科技;在盈利方而，既有2013年净利润135亿元的中科软，也有亏损142亿元的中搜网络;在市值方而，既有1947亿元市值的九鼎投资，也有20万元市值的道隆软件;此外，挂牌公司还被允许在同一年度数次实施定增方案。
3、突破3：
成交额、成交量和市值增长10、16和85倍
新三板交易额和市值大幅增长。
2013年12月新三板扩容的7项配套规则和做市商制度的发布，大幅提升了新三板市场的成交量、成交额和总市值。
在成交量方而，2014年总成交量为2278亿股，同比2013年202亿股增长超过10倍;在成交额方而，2014年总成交额为1297亿元，同比2013年81亿元增长16倍;在总市值方而，截至2015年1月16日，新三板市场的总市值为2940亿元，相较2013年年底345亿元增长85倍。
注:
包含协议转让（股转系统）和做市转让（股转系统）
4、突破4：
做市转让制度引爆市场
做市转让制度引爆市场。
2013年12月30日，全国中小企业股份转让系统公司发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，细则中明确提出:
“股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让;股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务”。
2014年6月5日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》公布，做市商制度正式出台，根据该规定，凡具备证券自营业务资格，己设立做市业务专门部门、配备开展做市业务必要人员，己建立做市业务管理制度，具备做市业务专用技术系统等条件的证券公司，均可申请在全国股份转让系统开展做市业务。
2014年8月25日，做市商制度正式上线实施。
自《转让细则》和《做市规定》相继发布、做市商制度上线以来，新三板市场的周成交量和周成交额大幅放大。
5、展望：
新三板跨越式成长的六大趋势
（1）企业数量超过主板和创业板
由于新三板挂牌门槛较低，包容性较强，融资灵活且并购便利，为广大的中小微企业提供了一个迅速做大做强的资本市场平台，因此深受广大中小企业的欢迎。
截止2015年1月23日，新三板挂牌公司1810家，截止目前仍有在审的申请挂牌企业542家，再加上券商己签约的拟挂牌企业3700多家，三项相加接近6000家。
目前主板和创业板公司共计2582家，按照目前的审查速度，我们预计随着新三板公司挂牌数将在2015--2016年达到约3000家，挂牌数量有望超过主板和创业板上市公司。
（2）投资门槛降低
新三板规定非股东自然人投资者“本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”。
2015年1月12日，证监会明确表态:
“未来可能要修改合格投资者的标准。
”我们认为，随着500万元投资门槛的降低和未来竞价转让制度的推出，新三板的成交量将有望进一步提升。
（3）竞价转让制度推出
新三板目前包括三种交易制度:
协议转让、做市转让和竞价转让。
证监会2014年12月26日发布的《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》中，明确表示券商自营资金、资管产品和公募基金产品可以投资新三板。
我们预计2015年竞价转让交易系统有望上线，新三板市场的交易方式将进一步完善，市场交易量有望大幅提升。
（4）分层机制出台
股转系统副总经理隋强在2014年12月的新闻沟通会上表示:
“随着市场规模不断增长，挂牌公司的差异逐步显现，单一的市场层次己逐渐不能满足新三板市场进一步发展的需要。
”我们预计未来随着新三板挂牌企业的逐步增多，对挂牌企业进行分层将是新三板的重要变化之一。
参照美国纳斯达克市场的三个层次“纳斯达克全球精选市场’夕、“纳斯达克全球市场”和“纳斯达克资本市场”，对新三板挂牌公司进行分层管理将有利于进一步提升对中小微企业的服务水平，有利于进一步提升市场监管效率，有利于进一步拓展市场创新发展的空间。
（5）转板制度落地
深交所于近期提出“全而推进创业板改革，推动新三板与创业板转板试点’夕。
结合近期媒体等公开报道，我们认为新三板挂牌企业转板创业板有可能存在两种方式，一是创业板降低财务指标要求等发行条件，并设立单独层次专门接纳在新三板挂牌满一年但尚未盈利的互联网和高新技术企业;二是转板企业在新三板通过定增和交易，不通过直接在创业板发行股份，在股权分散程度和财务指标达到了创业板的上市条件之后实现转板。
新三板转板制度的制定有望被正式纳入议程，己挂牌企业未来可能通过转板制度进入创业板交易，转板通道的打开将进一步推升新三板市场的投资热情。
（6）业务资质放开和机构参与度提升
证监会和中国证券业协会连续发布《通知》，逐步放开新三板投资、做市和挂牌推荐资质。
投资者范围扩大。
2014年12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》“指导证券公司、基金管理公司依法投资全国股转系统挂牌股票，壮大全国股转系统机构投资者队伍。
允许证券公司自营业务、证券公司客户资产管理业务、基金管理公司、合格境外机构投资者（QFII>、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资全国股转系统挂牌股票。
做市业务的放开。
2014年12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》“支持基金管理公司了公司、期货公司了公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经我会备案后，在全国股转系统开展做市业务”，允许券商以外的机构成为做市商。
挂牌推荐和做市业务放开。
2015年1月19日，中国证券业协会发布《关于拓宽证券投资咨询公司业务范围的通知》，允许“证券投资咨询公司在向中国证监会备案后可在全国股转系统开展公司挂牌推荐、做市业务。
”
三、新三板投资盛宴开启
1、估值较中小板/创业板大幅折价
新三板估值水平较中小板和创业板大幅折价。
由于2014年年报还未披露，我们采用2013年年报财务数据作为估值比较基础02015年1月23日新三板协议转让公司和做市转让公司的市盈率为17X和28X，较中小板大幅折价61%和36%，较创业板大幅折价75%和59%。
目前新三板协议转让公司和做市转让公司的市销率为13X和31X，较中小板折价57%和溢价3%，较创业板大幅折价86%和65%。
此外，新三板信息技术、消费、材料和工业板块市盈率也都大幅低于主板和创业板。
2、成长性优于中小板/创业板
新三板公司成长性明显优于创业板和中小板。
新三板公司2013年收入20144亿元，同比增长153%;2013年归母净利润1407亿元，同比增长63%;2014年上半年收入6369亿元，同比增长125%;归母净利润337亿元，同比增长229%02014年中报数据显示，新三板所有挂牌公司，新三板协议转让公司、新三板做市转让公司归母净利润同比增长229%,198%和310%，大幅高于中小板44%和创业板的149%。
3、并购套利空间巨大
新三板并购浪潮崛起。
主业增长的天花板和二级市场的估值红利推动着众多上市公司开启外延式扩张战略，2013年至今，众多的上市公司都将并购作为重要的战略方向。
对于新三板公司来说，通过“被并购”进入二级市场是继摘牌上市和直接转板之外的最重要的方式之一;对于上市公司来说，由于众多新三板挂牌公司成长性优异且估值大幅低于同行业上市公司，所以新三板优质标的也是重要的拟并购选择。
根据我们的统计，2014年共有9起新三板公司的并购案例，其中交易额最大的是大智慧和其全资子公司财汇科技共同收购湘财证券的方案，并购金额高达9亿元。
4、做市转让驱动股价大幅上涨
做市转让制度驱动股价和交易量大幅提升。
自2013年12月30日《转让细则》,2014年6月5日《做市规定》相继发布、2014年8月25日做市商制度正式上线实施以来，131只股票自开启做市转让方式至今平均涨幅为766%，其中涨幅超过100%的股票有22只。
做市转让股票目前共有131只做市转让的新三板股票，占总数的78%;总股本占比93%,总市值占比231%,8月25日新三板做市制度正式上线实施至今，做市转让的新三板股票成交量和成交额占比高达282%和388%。
做市转让公司质地优于协议转让公司。
130家做市转让新三板公司2013年平均收入163亿元，平均归母净利润1751万元;2015年1月23日平均总市值51亿元，目前市值对应2013年平均PE为28X01598家协议转让新三板公司2013年平均收入121亿元，平均归母净利润738万元，2015年1月23日平均总市值372亿元。
参考2014年上半年财务数据，做市转让公司的市值、成长性和盈利能力也都明显优于协议转让公司。
四、风险因素
1、宏观经济下行致使小微企业经营困难的风险
新三板挂牌公司以小微企业为主，由于小微企业抗风险能力较弱，如果国内宏观经济持续下行将对小微企业经营造成重大影响。
2、经营业绩大幅波动的风险
新三板定位于为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股权融资、股权交易、资产重组的平台，与主板/创业板上市公司相比，新三板挂牌公司的收入规模、盈利能力和市值规模较小，一般处于企业生命周期的前端，商业模式还不成熟，经营业绩波动较大，抗风险能力较弱。
3、主板/创业板注册制出台不限流的风险
2014年11月19日国务院常务会议指出:
“要抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。
我们预计注册制出台后，如果证监会或者交易所对每年在主板/创业板IPO的公司数量没有限制将对新三板发展构成重大负而影响:
（们对未来准备在新三板挂牌公司造成巨大分流;
（2）己在新三板挂牌的优质公司可能存在摘牌后再登陆主板/创业板的可能。
4、竟价转让、分层交易和转板制度推出时间慢于预期的风险
2013年12月扩容政策发布和2014年9月做市商制度正式实施以来，新三板在2014年迎来了跨越式发展。
竞价转让和分层交易将是新三板流动性进一步提升的重要推动力之一，转板制度的出台也有望打开新三板与创业板的连接通道。
如果这三项政策和制度发布持续时间低于预期，将对新三板市场的发展构成较大的负而影响。
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