基本面分析方法论.doc
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基本面分析方法论
（二）基本面分析方法论
（二）
权证及
权证及权证及B
BB-
--S
SS模型定价
模型定价模型定价
元富
元富元富证券（香港）上海代表处
证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处
权证基础知识权证基础知识
.
nn权证定义
权证定义权证定义
权证（Warrants），又称为认股权证、认购权证或
认股证；是发行人与持有者之间的一种契约，其发行
人可以是上市公司，也可以是持有大量上市公司股票
的第三者，如其非流通股股东。
权证允许持有人在约
定的时间（行权时间），可以用约定的价格（行权价
格）购买或卖出权证所对应的资产，这些资产标的可
以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他
衍生产品。
从大陆股市的情况来看，目前将推出的权
证所对应的资产主要是上市公司的股票。
权证基础知识权证基础知识
.
..权证要素
权证要素权证要素
1.权证的标的资产（UnderlyingAsset）
2.权证的执行价格（ExercisePrice）
3.权证的发行价格
4.兑换比例（SubscriptionRatio）
5.权证的到期日和执行方式
6.某些特别条款
2005/8/153
权证的分类权证的分类
.
nn按
按按权证
权证权证所
所所对
对对应
应应标的
标的标的分类
分类分类
1、股本权证（EquityWarrants）：
一般由权证标的资产的发行人自行发行。
2、衍生品权证（DerivativeWarrants）或
备兑权证（CoveredWarrants）：
一般由权证标的资产发行人以外的第三人发
行，不以该第三人自身的资产为标的。
2005/8/154
权证的分类权证的分类
按
按按权证
权证权证执
执执行
行行时
时时间的
间的间的分类
分类分类
1、“美式”（American-style）权证：
权证持有人在到期日前随时可以提出执行要求
2、“欧式”（European-style）权证：
权证持有人只有在到期日才可以提出执行要求
2005/8/155
权证的分类权证的分类
.
nn按
按按权证
权证权证行
行行使
使使方
方方式的
式的式的分类
分类分类
1.认购权证（CallWarrants）
2.认沽（售）权证（PutWarrants）
认购权证（CallWarrants）认沽权证（PutWarrants）
持有人权利
持有人有权利（而非责任）在指定
期间内以预先指定的价格向发行人
购入特定数量的相关资产。
持有人有权利（而非责任）在指定期
间内以预先指定的价格向发行人沽
售特定数量的相关资产。
到期回报
（平均收市价－执行价）并按认购
比率调整
（执行价－平均收市价）并按认购比
率调整
2005/8/156
权证的分类
.
nn按
按按执行
执行执行价
价价格
格格与
与与资产
资产资产价
价价格
格格的
的的关系
关系关系
权证可分为等价权证、价内权证和价
外权证三种
定义发行价格风险水平
等价（at-the-money）权证
等价权证指执行价等同（或非常
接近）相关标的资产现价的权证。
平价发行中性
价内（in-the-money）权证
价内认购（沽）权证指执行价低
（高）于相关资产现价的权证。
通常较高一般较低
价外（out-the-money）权证
价外认购（沽）权证指执行价高
（低）于相关资产现价的权证。
通常较低一般较高
2005/8/157
大陆《权证管理暂行办法》大陆《权证管理暂行办法》
.
nn股本权证的
股本权证的股本权证的标的
标的标的股票应符合：
股票应符合：
股票应符合：
1.
最近20个交易日流通股市值不低于30亿元
2.
最近60个交易日股票交易累计换手率大于
25%
3.
流通股股本不低于3亿股
4.
交易所规定的其他条件
2005/8/158
大陆《权证管理暂行办法》大陆《权证管理暂行办法》
.
nn交易所上市
交易所上市交易所上市的权
的权的权证应符合：
证应符合：
证应符合：
1.
申请上市的权证不低于5000万份
2.
持有1000份以上权证的投资者不得少于100
人
3.
自上市之日起存续时间为
6个月以上24个月
以下
4.
发行人提供了符合办法规定的履约担保
2005/8/159
标的资产价格权证执行价格波动率剩余期限
主要因素其他因素
市场无风险利率剩余期限
B-S等定价模型
权证理论价格
2005/8/1510
影响权证价值的因素
因素
对认购权证价值
的影响
对认沽权证价值
的影响
说明
相关标的资产的价格
上升
正面负面权证相关标的资产价格越高（低），
认购权证的价值越高（低），而认沽
权证的价值则越低（高）。
相关标的资产的价格
下跌
负面正面
相关标的资产价格的
波动增大
正面正面权证相关标的资产价格的波动幅度
增大（减小），则权证价值也相应增
大（减小）。
相关标的资产价格的
波动减小
负面负面
距离到期的剩余时间
越短
负面负面
权证越接近到期日，其价值越低。
距离到期的剩余时间
越长
正面正面
市场无风险利率上升正面负面市场无风险利率上升（下跌），认购
权证价值上升（下跌），而认沽权证
价值下跌（上升）。
市场无风险利率下跌
负面正面
相关标的资产有派息
负面正面
如果权证相关标的资产有派息，则
在除息日，认购权证
价值下跌，认沽权证价值上升。
2005/8/1511
权证的定价
.
nn权证的价值
权证的价值权证的价值构成
构成构成
权证的价值=内在价值＋时间价值
权证的内在价值就是其执行价值，即权证立即履约的
价值。
对认股权证而言，认股权证的内在价值就是指在特定
时间内正股价高于执行价的那部分价差；而对于认沽
权证而言，其内在价值就是特定时间内正股价低于执
行价的那部分价差。
因此，如果价差为零或为负值时，
权证就没有执行价值，其内在价值为零。
权证的时间价值代表了未来股价的波动所带来的收益
机会，在其他情况相同的情况下，权证续存的时间越
长，权证的时间价值就越高。
2005/8/1512
权证的定价权证的定价
n认股权证的内在价值
=正股价－执行价
例如，某只股票的正股价为30元，对应
的认股权证执行价为
25元，那么该认股
权证的内在价值（即执行价值）就是30
25=5元，但当该股票的股价小于或等于
25元时，该认股权证的内在价值（即执
行价值）就是零。
2005/8/1513
权证的定价权证的定价
n认沽权证的内在价值＝执行价－正股价
例如，某只股票的正股价为25元，对应
的认股权证执行价为
30元，那么该认沽
权证的内在价值（即执行价值）就是30
25=5元，但当该股票的股价大于或等于
25元时，该认沽权证的内在价值（即执
行价值）就是零。
2005/8/1514
权证的定价
.
nn权证具有期
权证具有期权证具有期权的
权的权的性质
性质性质
权证是衍生证券的一种，实质上是某项权利契
约：
对于认购权证，权证持有人可于约定的期
间或到期日，以约定的价格（而不论该标的资
产市价如何）认购该项权证的标的资产；而对
于认沽权证，权证持有人可于约定的期间或到
期日，以约定的价格（而不论该标的资产市价
如何）沽出该项权证的标的资产。
权证的本质是期权的买卖，权证的持有人在支
付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行
使与否由权证持有人决定；而权证的发行人在
权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提
供履约的义务。
2005/8/1515
主要期权定价理论
.
nnB
BB-
--S
SS模型
模型模型简介
简介简介
FischerBlack和MyronScholes在1973年发表了《期权定价和公司
财务》一文，在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推导
和论证，提出了后来被称为“Black-Scholes模型”（下称BS模型）的
期权定价模型，成为期权定价理论研究中的开创性成果。
其中心思想是在已知股票价格未来分布的假设下，可以用股票和
一个无风险债券组合动态复制期权的收益进行避险，而期权的价
格就等于动态复制所需的成本。
注意：
注意：
注意：
B
BB-
--S
SS模型一般只
模型一般只模型一般只能
能能用于欧式
用于欧式用于欧式期
期期权定价
权定价权定价，
，，美式期
美式期美式期
权
权权定
定定价需借助
价需借助价需借助二
二二叉树
叉树叉树等
等等模型
模型模型辅
辅辅助
助助计算
计算计算
2005/8/1516
B-S模型的主要假设B-S模型的主要假设
.
nn在
在在B
BBS
SS模型
模型模型中
中中，
，，假设
假设假设股价
股价股价服从
服从服从几
几几何布朗运
何布朗运何布朗运动
动动（
（（一
一一个扩散
个扩散个扩散的
的的过
过过程）
程）程），
，，也就
也就也就
是说
是说是说有一
有一有一个固
个固个固定
定定的期
的期的期望报酬
望报酬望报酬率
率率及一
及一及一个固
个固个固定
定定的方
的方的方差
差差，
，，同
同同时
时时还
还还对
对对市场
市场市场做了如
做了如做了如
下
下下假设
假设假设：
：
：
（1）无风险利率已知且在合约期限内为常数，投资者可以无风险利率
自由借贷。
（2）股票不分发股利也不做任何其它形式的利润分配。
（3）期权为欧式的，即只能在到期时履约。
（4）买卖股票与期权时无交易成本。
（5）对卖空没有任何限制。
（6）交易时间及价格变动是连续的。
2005/8/1517
B-S模型的期权定价公式B-S模型的期权定价公式
.
期权价值是由
5个变量所决定，包括标的股价（
S），行权价（
K），无
风险利率（r），权证有效期（
T-t）、标的股报酬率标准差（σ）。
这
5
个变量的变动会影响期权价值的变动。
在无套利的假设下，欧式看涨期
权的定价公式为
:
-r（T-t）
C（S,K,r,t,s）=SN（d1）-KeN（d1-sT-t）
12
ln（S/K）+（r+s）（T-t）
2
d1=
sT-t
2005/8/1518
B-S模型的权证定价公式B-S模型的权证定价公式
.
根据B-S模型关于期权的定价公式，权证价值由
6个变量所决定：
标的股
价（S），行权价（
K），无风险利率（
r），权证有效期（
t）、标的股
报酬率标准差（σ）以及权证的股息率（
i）。
.
欧式认股权证的定价公式为：
-it
-rt
C（S,K,r,t,s）=SeF（d1）-KeF（d2）
S12
（log）+（r-i+s）t
K
2
d1=
st
d2=d1-st
2005/8/1519
B-S模型的权证定价公式B-S模型的权证定价公式
n欧式认沽权证的定价公式为：
-rt-it
P（S,K,r,t,s）=KeF（-d2）-SeF（-d1）
（logS）+（r-i+1s2）t
K2
d1=
st
d2=d1-st
2005/8/1520
权证定价实战
.
nn元富
元富元富权证
权证权证金融网
金融网金融网权证分
权证分权证分析工
析工析工具
具具
.tw/
2005/8/1521
权证定价实战
.
nn参
参参数
数数说明
说明说明
1.
标的股价：
权证所对应的标的股票的最新
市场价格
2.
履约价：
权证的执行价格
3.
距到期日：
权证尚存的有效期
4.
无风险利率：
市场无风险利率
5.
波动度：
权证标的股票的波动率
6.
执行比例：
每1份权证行权时可以买入或
者沽出股票的数量
2005/8/1522
权证定价实战权证定价实战
.
nn波动
波动波动度
度度的
的的计算
计算计算
我们可以从股票价格的历史数据来估算股票价格的波动率，参数定义：
长度的隔时间间的示表单位为年以:
t），n，…，1，i=0的股票价格（隔末个时间间i第:
Si
令
ui=ln（
SSi-
i
1），则
S=
n
1
-1i=1（ui-u）2，s=S
t
.n
一般来说，为了获得较高精度的标准差，数据越多越好；但是S一般随着时间的变化
而变化，远期的历史数据对于预测未来股票价格走势可能不起作用，因此一般使用
与期权有效期相对应的时间长度的每日收盘价进行计算，比如对于有效期为18个月
的期权则使用最近近18个月的历史数据。
2005/8/1523
权证定价实战
.
nn权
权权证
证证价格分
价格分价格分析
析析
1.
权证市值：
根据参数计算的出的权证价值
2.
内含价值：
权证立即履约的价值
3.
时间价值：
等于权证价值减去其内含价值，
当权证到期时其时间价值为零
4.
有效杠杆比例：
实际杠杆倍数，等于杠杆
倍数乘以对冲值（Delta）
2005/8/1524
权证定价实战
.
nn风险
风险风险参数说明（
参数说明（参数说明（G
GGree
reereeks
ksks指
指指标
标标）
））
1.
Delta：
又称对冲值，指当标的资产价格改变一个
单位时，权证价格变动的大小
2.
Gamma：
表示Delta的变化相对于标的资产价格变
化的比率
3.
Theta：
权证价值对标的资产的波动率
4.
Vega：
权证价值对剩余期限的敏感性
5.
Rho：
权证价值无风险利率的敏感性
6.
名目杠杆比例：
杠杆倍数（Gearingxie），又称成
本杠杆、放大比例
7.
权证损益平衡点：
权证获利或者亏损的平衡点
2005/8/1525
权证定价实战
.
nn宝钢
宝钢宝钢股
股股份
份份权证
权证权证计算
计算计算实
实实例
例例
参数说明：
1.标的股价：
以停牌前的收盘价计算的自然除权价为4.25元，但宝钢承诺了
4.53元的回购价格，因此取4.53元。
2.履约价：
权证条款规定4.50元
3.距到期日：
权证条款规定378日（1.036年）
4.无风险利率：
取4.22%
5.波动度：
从历史数据计算得出宝钢股份股价波动率29.37%
6.执行比例：
权证条款规定1：
1
2005/8/1526
权证定价实战
.
nn长江电力
长江电力长江电力权证
权证权证计算
计算计算实
实实例
例例
参数说明：
1.标的股价：
以停牌前的收盘价计算的自然除权价为6.78元
2.履约价：
权证条款规定5.50元
3.距到期日：
权证条款规定18个月（1.5年）
4.无风险利率：
取4.22%
5.波动度：
从历史数据计算得出的长江电力股价波动率为13.35%
6.执行比例：
权证条款规定1：
1
2005/8/1527
实物期权简介
.
实物期权是金融期权理论对实物（非金融）资
产期权的延伸，可以将标的资产为非金融资产
的期权称为实物期权。
.
期权是一种或有决策权，期权是在看到事件结
果后才做出决策的一种权利，这意味着期权的
决策是非线性的。
.
期权是就不确定性做出或有决策。
.
实物期权概念是在1977年提出的。
2005/8/1528
实物期权理论的应用范围实物期权理论的应用范围
.
实物期权理论的传统应用主要是为公司不确
定性较大的投资决策提供一种分析工具，如
风险投资、研发投资、空地的投资、专利权
的估价、及自然资源项目的投资。
.
2000年以后，部分研究人员开始将实物期权
理论应用于金融领域，如IPO定价、增发定
价、兼并收购的决策、证券投资分析、风险
管理等，但实物期权在金融领域的应用仍处
于实验性阶段，其定量分析方法的有效性仍
需进一步的检验。
2005/8/1529
实物期权的特性实物期权的特性
.
隐蔽性：
在金融期权中，期权的各项因素都是
明确的，而在实物期权往往隐含在一个投资项
目或投资机会中。
.
随机性：
在金融期权中，各变量具有确定性，
但在实物期权中各变量并不确定，具有随机性，
如期权的有效时间、行权价格等。
.
条件性：
金融期权中，期权持有者行权没有条
件限制，但在实物期权中，行权的能力往往受
到条件的限制，并且实物期权往往不能完全实
施。
2005/8/1530
金融期权和实物期权的比较金融期权和实物期权的比较
金融期权实物期权
期股票当前的股价
S项目现金流收益的现值P
权
定
价
执行价格
X项目的投资费用V
期权的有效期T项目投资机会的持续时间T
的
变
量
股票价格的不确定性项目价值的不确定性
无风险利率R无风险利率R
2005/8/1531
期权定价和传统估值的区别期权定价和传统估值的区别
.
传统的估值方法，无论是PE、PB还是DCF模型，
都没有考虑风险的因素。
.
期权定价模型衡量的是不确定性所带来的潜在
机会的价值，是考虑了风险的概率分布后进行
的估值。
.
期权定价模型实际上是通过计算未来收益的概
率分布求得期望值。
2005/8/1532
应用B-S模型对资源类公司估值应用B-S模型对资源类公司估值
n项目的时间区限
n项目的投资成本
n项目未来现金流入的现值
n项目价值的波动率
n无风险利率
2005/8/1533
项目的时间区限项目的时间区限
.
估算公司资源（矿藏、油田等）可开采
储量；
.
公司当前的产能
.
依据公司产能和资源可开采量计算可开
采年限
注：
虽然部分公司获得的采矿权合同约定年限可能低于
矿产资源的可开采年限，但在大陆当前政策取向下，
公司获得采矿权合同续约的可能性远大于合同到期后
采矿权被政府收回的可能性，因此以矿产的可开采年
限做为项目的时间区限更为合理。
2005/8/1534
项目的投资成本项目的投资成本
.
公司当前产能状况下，以固定资产的原值作为
替代参数。
.
在实物期权中，项目的投资成本是项目建设初
期的一次性资产投资成本，公司运营过程中所
付出的成本，已在公司现金流现值的估计中予
以扣除。
2005/8/1535
公司未来现金流量的现值公司未来现金流量的现值
.
现金流模型采用零增长的模型，这主要是由于
在计算项目年限的时候，潜在的假设了没有产
能的扩张。
.
以过去一年的经营性现金流量或过去几年经营
性现金流量的均值作为对未来现金年流入量的
估计值。
.
现金流量的折现率采用WACC
2005/8/1536
波动率的估计波动率的估计
.
储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资
源价格波动。
.
波动率的估算可通过对矿产品历史价格波动情
况计算的波动率来估计。
.
由于实物期权的年限较长，在计算历史价格波
动率时，应尽量拉长样本的时间跨度。
2005/8/1537
无风险利率的估计无风险利率的估计
.
与金融期权不同，实物期权的年限较长，因此
其无风险利率应选择市场长期的无风险利率作
为估计值。
.
我们与DCF模型中的无风险利率估计同步，将
期权估值的长期无风险利率估计为4.22%。
2005/8/1538
B-S估值B-S估值
n将以上五个参数带入B-S公式可计算求得公司
期权的理论价值。
2005/8/1539
B-S期权定价模型的局限B-S期权定价模型的局限
1.在金融期权中，B-S模型是以标的资产当前的价
格为起点，以标的资产历史的波动率为参数，
通过构造未来标的资产价格可能的概率分布来
计算期权的价格。
这种计算方法的假设为标的
资产的价格波动为随机性的，这一假设与实际
有较大的差异，也与我们基本面研究的理论
（尤其是景气循环理论）有明显的冲突。
因此
对景气循环类股发行的期权做B-S估值时，应
有所保留。
2005/8/1540
B-S期权定价模型的局限B-S期权定价模型的局限
2.B-S模型中，对于波动率的估计，只考虑了标的
资产价格变动率的离散程度，而没有去考虑标
的资产价格变动率的期望值，因此标的资产的
持续单方向变动的影响并没有纳入模型的估值
范围。
2005/8/1541
B-S期权定价模型的局限B-S期权定价模型的局限
3.B-S模型中，计算求得的期权理论价值包括两部
分，即内在价值和时间价值，其中时间价值实
际上衡量的是资产价格的不确定性所带来的潜
在投资机会的价值，是一种或有机会的价值，
并不代表未来有稳定的现金流流入，因此对于
B-S模型的使用需要较为谨慎，以防对公司估
值的过份乐观。
2005/8/1542
B-S估值的适用B-S估值的适用
.
B-S估值模型可适用于资源开采类上市公司估
值的研究，由于该类公司的大部分资产已经投
入到资源开采业务中，因此B-S模型得出的估
值已经包含了公司资产的价值。
.
B-S模型可适用于上市公司持有的未进行投资
的期权项目的估值，如公司持有的未产业化的
专利、未开发的地产储备等，在对该类公司进
行估值时需同时运用DCF模型估计公司当前主
业的估值，运用期权定价模型预估产品期权
+DCF计算的公司价值才是公司的整体估值。
2005/8/1543
2005/8/1544
工欲善其事
必先利其器
2005/8/1544
工欲善其事
必先利其器
谢谢观赏，请多多指教！
李刚、赵伯琪
元富证券（香港）上海代表处
上海淮海中路918号16楼
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