上市公司股权激励与公司绩效实证研究.doc
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上市公司股权激励与公司绩效实证研究
摘要
目前,随着我国上市公司治理机制的不断完善，越来越多的公司开始实施股权激励制度，上市公司管理层的股权激励制度作为最重要的长期激励制度，成为推进我国公司治理结构改善，促进我国资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。
本文首先回顾了股权激励的国内外相关文献，其次简要介绍了股权激励的概念及模式等，结合目前我国股权激励的现状，然后以156家样本公司数据为基础分析了实施股权激励的中国上市公司的财务业绩，对股权激励与公司绩效的关系进行实证研究。
关键词：
上市公司；股权激励；公司绩效
目录
第一章研究背景 1
1.1研究目的 1
1.2研究方法 1
1.2.1委托——代理理论 1
1.2.2人力资本理论 2
1.3股权激励与公司绩效的相关概念 2
1.3.1股权激励的相关概念 2
1.3.2公司绩效的相关概念 2
第二章文献回顾 3
2.1国外相关文献回顾 3
2.2国内相关文献回顾 4
第三章股权激励与公司绩效的实证研究 5
3.1股权激励的实证分析探究 5
3.1.1样本选择和数据来源 5
3.1.2研究假设 5
3.1.3变量指标的确定 5
3.1.4回归分析模型建立 7
3.1.5统计结果分析 7
3.2回归分析 9
3.2.1上市公司股权激励与公司绩效存在相关关系 10
3.2.2上市公司管理层持股比例对公司绩效的影响存在区间效应 11
第四章分析与结论 14
4.1我国股权激励制度存在的问题 14
4.2我国实施股权激励的对策 14
第五章研究的不足 15
参考文献 16
第一章研究背景
1.1研究目的
早在20世纪30年代，美国就产生了股权激励的思想萌芽，但由于受到工业化进程中传统的“资本至上”观念的束缚，资本所有者在企业中拥有绝对的“占优权”，人力资本的作用被长期忽视，直到50年代，股权激励制度出现在了美国。
直至20世纪80年代以来，股权激励开始在西方盛行，并在90年代得到迅速发展。
高管薪酬中股票期权收益所占比重越来越高，股权激励成为长期激励高级管理层的有效手段之一。
本文研究的总目标是对股权激励与公司绩效之间的关系进行研究。
本文的研究将从股权激励的基本理论和对国内外股权激励绩效的实证文献的综述入手，研究我国上市公司股权激励的现状，运用SPSS17.0软件对我国上市公司实施股权激励的公司与其公司绩效的关系进行实证分析，针对实证结果，分析其中的原因，最终提出合理的对策和建议。
1.2研究方法
本文研究的方法将采用规范研究与实证研究相结合的方法，从理论和经验两个方面来对我国上市公司股权激励与其公司绩效的关系作全面、系统、深入的分析和检验。
股权激励作为一种制度安排，能够极大地促进股东和公司高管形成利益的共同体，并且激励高管最大限度地为股东和社会创造价值，股权激励制度主要是从委托——代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的。
1.2.1委托——代理理论
委托——代理理论是过去20年中契约理论最重要的发展，自20世纪70年代提出后，就一直受到理论界学者的高度重视，并且成为了研究公司治理与管理者激励的主流。
这一理论是研究在给定信息结构下委托人和代理人的最优契约安排。
由于委托人与代理人存在信息不对称，也就是说，委托人对于代理人采取或者应该采取什么行动的信息并不完全，于是产生了委托—代理问题。
现代企业中的委托——代理关系，被詹森（Jenson）和默克林（Meckling）（1976）定义为一种契约关系。
他们在提出了现代的代理理论中，把委托代理关系定义为“一种契约”，在这种契约下，所有者作为委托人，雇佣经营者作为他们的代理人代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。
契约的基本内容是规定代理人为了委托人的利益应采取何种行动，委托人要相应的向代理人支付何种报酬。
委托——代理问题的实质是委托人不得不为代理人的行为后果承担风险，而所承担的风险主要来自于信息的不对称和契约的不完备。
由于信息的不对称，代理人可以隐藏自己的私人信息，从而追求自身利益的最大化，但不一定会追求股东利益的最大化。
因此，委托——代理理论的目的即是对信息不对称下的激励问题进行分析，并且解决委托——代理双方之间形成的一种利益共享、风险共担的运行机制，从而最终实现“剩余所有权”和“剩余控制权”之间的最大对应。
因此，企业管理层将尽最大努力去提高企业价值，以达到股东价值最大化和个人利益最大化。
1.2.2人力资本理论
人力资本概念的历史渊源，最早可以追溯到古典经济学的创始人亚当·斯密和新古典经济学的代表人马歇尔那里。
他们认为，在各种资本投入中，对人本身的投资最有价值[1]。
人力资本作为财产的一种特殊形式，也存在着产权问题，而由于其本身的显著特征（即人力资本是人体自身的一部分），表明其所有权只能属于个人，具有可激励但不能压榨的特点。
人力资本产权在实质上与企业构成了一种现实的经济关系，即人力资本产权关系，其实质是承认企业家凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权，企业家的经济管理和创新能力等成为企业最具能动性的要素之一，企业家的人力资本在所有进去企业契约的要素中居于中心地位。
1.3股权激励与公司绩效的相关概念
1.3.1股权激励的相关概念
股权激励，是作为公司高级管理人员股权报酬方式的一种而出现的，是一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式，属于公司治理问题。
股权激励是指激励的主体（公司或股东）授予激励对象（经营者或员工）以股份形式的现实权益或者是潜在权益，激励后者从企业所有者的角度出发全力工作，从而实现企业的价值最大化和股东利益最大化。
1.3.2公司绩效的相关概念
公司绩效涵盖的范围非常广泛，国内外学者有不同的定义公司绩效包含三个层次意义，效果：
与竞争者的产品和服务做比较，公司绩效衡量通常以销售成长率和市场占有率表示；效率：
投入的资源与产出的比率，公司绩效通常以税前纯收益率或投资报酬率表示；适应性：
企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力，公司绩效通常以某一期间上市成功的产品或销售率表示。
Lbeas（1995）认为“公司绩效”是对执行公司目标的有效性的评价[2]。
杨国彬（2001）认为公司的经营绩效评价，指的是对公司一定期间的资本经营、财务效益、资本保值增值等经营成果，进行真实、客观、公正的评价。
中国于1996年6月颁布的《国有资本金绩效评价规则》中对经营绩效的定义为：
经营绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者绩效[3]。
综上所述，本文将公司绩效界定为公司的业绩和效率，它是从公司竞争力、财务状况和发展前景等各方面对公司盈利能力的综合衡量，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标加以反映。
第二章文献回顾
最早对管理层持股比例与公司绩效相关性问题进行研究的是西方学者Taussings和Baker（1925）,他们的研究表明管理层报酬和公司绩效的相关性很小[4]。
梳理国外学者对股权激励的实证研究后发现，研究结论可以大致分为三类：
第一类学者认为股权激励与公司绩效成单调线性相关关系；第二类学者认为股权激励与公司绩效成非线性相关关系；而第三类学者认为二者之间不存在显著的相关关系。
2.1国外相关文献回顾
Fama和Jensen（1983）则认为管理层持股比例与公司绩效呈线性负相关关系。
因为在管理层持股比例较低的情况下，虽然管理层没有足够的个人动机，但是市场的严格监管可以迫使管理层以追求公司价值最大化为目标；但是当管理层持股比例较高时，他们拥有的较大的股权比例使得他们有足够的投票权和影响力来满足他们的非公司值最大化目标的同时，又不对自己的职位和薪酬产生任何影响。
[5]。
Akimova和Schwodiauer（2004）选取1998年到2004年乌克兰202家大中型公司的数据为研究样本，研究结果表明管理层股权激励与公司绩效之间存在着非线性相关关系，当管理层持股比例保持在一定低水平时，两者具有正相关关系；但是当管理层持股比例维持在一定高水平时，两者则具有负相关关系[6]。
OhadKadany和JunYang（2006）创新性的增加了股票期权的限定因素，在这一基础上从理论和实践两个角度研究管理层股权激励和公司绩效的关系。
他们认为管理层持股比例较高时，公司价值和绩效以及股东权益都会下降，所以一定要对管理层的持股比例加以限制。
总结此类学者的观点，虽然该学着得出都是股权激励和公司绩效成非线性相关关系。
Mishra,McConaughy和Gobeli（2000）运用选自美国1974年到1988年的430多家上市公司的数据进行分析后发现，在报酬——绩效灵敏度较低的公司中，报酬——绩效灵敏度与公司绩效呈正相关关系；在报酬——绩效灵敏度较高的公司中，报酬——绩效灵敏度与公司绩效呈负相关关系，但是由于较高的报酬——绩效灵敏度意味着公要付给管理层更多的股权激励，所以较高的股权激励并不能增加公司的绩效，反而会使之降低[7]。
Mak和YuanLi（2001）从1995年新加坡上市公司中随机选取147家作为研究对象，分别运用普通最小二乘法和两阶段最小二乘法进行截面数据分析，结果表明管理层持股比例与公司绩效没有任何显著的相关关系[8]。
2.2国内相关文献回顾
夏纪军、张晏（2008）选取2001年前沪深两市A股上市公司2001年到2005年的数据，并按照上海证券交易所得行业分类法分为14个行业。
研究表明，在引入股权集中度和股权激励的交叉项后，管理层股权激励与公司绩效存在显著的正相关关系，而股权激励与股权集中程度的交叉项系数显著为负，即股权集中度较低的公司，股权激励则具有显著的正效应[9]。
陈笑雪（2009）选取了872家2005年以前上市公司的2006年和2007年数据作为研究样本，用每股收益率、收益回报率和Tobin’sq作为被解释变量，公司规模和股权集中度为控制变量。
研究表明，虽然上市公司中管理层持股比例普遍偏低，但激励效用显著，并且当总经理独立于董事会时，股权激励的效用最为明显[10]。
徐义群、石水平（2010）研究表明，我国上市公司股权激励与企业绩效之间成正相关关系，但不显著[11]。
王君彩、马施（2010）实证检验了不同控制权行之下上市公司管理层激励与公司业绩之间的关系，得出管理层持股比例与管理层薪酬均与公司业绩显著正相关，提高管理层持股比例对国有控制公司业绩更为敏感[12]。
总结此类学者的观点，该类学者得出了股权激励与公司绩效成正相关关系的结论，但是研究方法、函数、研究对象不尽相同。
赵青华、黄登仕（2010）选取了2006年～2009年公告实施高管股票期权（ESO）激励的公司为样本，首先通过与配对组的对比分析了ESO激励的效果，然后借用Cobb-Douglas生产函数分析了ESO激励及其与高管权力交互作用对公司业绩的影响。
结果发现，公告ESO激励的公司大多为营利能力较强的公司，实施ESO有助于公司业绩的提高；而公司业绩与公司的资产规模、劳动力报酬的支付等关系密切，同时大多基于上期的盈利惯性；在考虑权力累积量和ESO激励强度的情况下，二者的交互作用对公司业绩具有显著的负作用，而在ESO激励力度较小的情况下，高管以此谋私利的动机不足[13]。
此类学者认为股权激励与公司绩效之间存在负相关关系。
肖淑芳、金田（2011）以2006年～2008年公告实施股权激励的公司为样本，将股权激励水平、股权集中度和公司绩效视作内生变量，建立联立方程，运用三阶段最小二乘法分析股权激励水平、股权集中度与公司绩效三者之间的关系。
结果表明：
（1）股权激励强度与公司股权集中度之间存在双向的影响关系，具体表现为股权激励强度越高，股权集中度越低；反之，股权越集中，则股权激励强度越低[14]。
（2）股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响，即公司绩效越好的公司越倾向于实施股权激励[15]；（3）股权集中度对公司绩效没有显著影响，公司绩效与股权集中度之间也不存在显著的相关关系[16]。
潘永明、耿效菲、胥洪（2010）以2007年公布并实施股权激励方案的我国上市公司为例，采用SPSS对企业股权激励进行实证分析，得出股权激励与企业业绩成不相关或弱相关的结论[17]。
第三章股权激励与公司绩效的实证研究
上市公司的股权激励与公司业绩之间的关系一直是理论界和实务界争论的焦点之一，那么股权激励在我国上市公司应用的效果怎么样呢？
采用股权激励对我国上市公司的业绩是否有推动作用，其中还存在着什么问题？
本文从实证角度，通过对我国实施股权激励的上市公司管理层持股比例与公司业绩之间的相关性分析，来说明我国目前股权激励机制的激励效果以及存在的问题。
3.1股权激励的实证分析探究
3.1.1样本选择和数据来源
本文选取最近一年（2010年）的深沪两上市的上市公司作为研究样本，样本数量一共156个，全部数据由网上公布的上市公司年报中取得，为了保证样本的有效性，消除异常样本对研究结果的影响，对样本做了以下处理：
（1）样本中剔出ST和PT公司。
考虑到极端值对统计结果所带来的不利影响，首先剔除了业绩过差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒接表示意见、否定意见等审计意见的上市公司。
（2）样本中删除了同时发行B股和H股的A股上市公司。
由于国内投资者主要关注的还是A股上市公司，而起B股和H股对A股的信息披露有所影响，所以剔除了同时发行B股或H股的上市公司。
（3）样本中删除了数据缺失不全的公司。
3.1.2研究假设
本文将采用线性回归分析的方法进行实证研究，对公司高级管理层的薪酬与其持股比例、公司绩效、公司规模等之间的相关关系进行实证研究。
为了使实证结果更准确，本文将提出以下假设，最后通过建模加以验证：
（1）上市公司股权激励与公司绩效存在相关关系；
（2）上市公司管理层持股比例对公司绩效的影响存在区间效应。
3.1.3变量指标的确定
公司绩效是指一定经营期间内的经营者业绩和公司的经营效益，公司经营后的成果必将体现为企业经营效益水平。
通常情况下，所采用的公司绩效评价有如下四种：
（1）净资产收益率（ROE），净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产所得到的比率。
该指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自由资本的效率，该指标值越高，说明投资带来的收益越高。
（2）每股收益（EPS），又称每股税后利润、每股盈余，是指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。
该比率反映了每股创造的税前利润、比率越高，表明所创造的利润越多。
（3）Tobin'sQ，托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。
（4）经济附加值（EVA）。
经济附加值是由美国学者Stewart所提出的，它是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。
但就我国而言，由于目前我国证券市场尚存在着不成熟性，这就决定了我国不能使用Tobin'sQ值来衡量公司绩效，而由于资本成本的不易获取，EVA也不适合，所以本文主要采用的衡量公司绩效的主要指标是净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）。
表3.1各变量定义、符号及含义
变量类型
变量名称
变量符号
计算公式
被解释变量
净资产收益率
ROE
净利润/净资产
每股收益
EPS
净利润/股本
解释变量
管理层持股比例
MSR
管理层持股总数/企业总股本
管理层持股比例平方
MSR²
MSR*MSR
管理层持股比例立方
MSR³
MSR*MSR*MSR
控制变量
公司规模
Ln（SIZE）
公司总股本的自然对数
资产负债率
DEBT
负债总额/资产总额
股权集中度
DC
前十大股东持股比例
3.1.4回归分析模型建立
本文的研究模型为
基于假设二，进一步建立的二次方模型为：
最后利用SPSS17.0软件分析得出相关数据以便研究分析，进而研究是否与股权激励制定的政策有关，或是否与公司绩效有关，得出相关结论。
3.1.5统计结果分析
结合本文所选取的样本公司数据，本文对样本公司作了如下统计分析：
首先，就样本公司的行业分布来看，样本公司实施股权激励制度的主要集中在制造业和信息技术业，尤其是制造业，是实施股权激励最集中的行业。
而还有部分行业例如采掘业，传播与文化产业实施股权激励制度的样本公司为零，金融保险业由于其行业的特殊性，所以在本文中未计入样本公司，故样本数为零。
表3.2样本公司行业统计
证监会行业分类
样本数
所占比例
A农、林、牧、渔、业
2
1.28%
B采掘业
0
0.00%
C制造业
92
58.97%
D电力、煤气及水的生产和供应业
3
1.92%
E建筑业
6
3.85%
F交通运输、仓储业
2
1.28%
G信息技术业
22
14.10%
H批发和零售业
6
3.85%
I金融保险业
0
0.00%
J房地产业
18
11.54%
K社会服务业
3
1.92%
L传播与文化产业
0
0.00%
M综合类
2
1.28%
总计
156
1
由表3.2可知，我国实施股权激励最集中的行业为制造业，所占比例达到58.97%，其中一部分原因是由于制造业占据了我国上市公司中非常大的比例，其次为信息技术业，所占比例为14.10%，再次是房地产业，所占比例为11.54%，这得益于近几年来信息技术业和房地产业的大力发展。
为了进一步了解样本公司的基本情况，了解变量的特征和变化趋势，本文又对样本公司进行了描述分析：
表3.3描述统计量
N
极小值
极大值
均值
标准差
净资产收益率
156
0.00276
0.426009
0.11144
0.06976
每股收益
156
0.01
3.77
0.4984
0.48596
管理层持股比例
156
0.00000
0.92922
0.10468
0.20388
资产负债率（%）
156
1.77
83.65
46.0667
17.53531
股权集中度DC（%）
156
22.9
89.76
55.8965
16.03943
有效的N
（列表状态）
156
由表3.3可知，样本总量为156个，有效的样本量为156个样本公司，净资产收益率平均值为11.14%，每股收益的平均值为0.4984，管理层持股比例平均值为10.47%，资产负债率平均值为46.07%，股权集中度平均值为55.90%。
净资产收益率极小值为0.27%，极大值为42.60%，标准差为6.98%；每股收益的极小值为0.01，极大值为3.77,标准差为0.48596%；管理层持股比例的极小值为零持股，极大值为92.92%，标准差为20.39%,资产负债率的极小值为1.77%，极大值为83.65%，标准差为17.53%，股权集中度的极小值为22.9%，极大值为9.76%，标准差为16.03%。
对于管理层持股比例不同的区间中，本文又对其不同变量的状况进行分析，分析如下：
样本区间=0时（管理层持股比例在1%以上：
表3.4描述统计量
N
极小值
极大值
均值
标准差
净资产收益率
67
0.00684
0.29222
0.12698
0.05847
每股收益
67
0.02
1.75
0.5490
0.39671
管理层持股比例
67
0.01013
0.92922
0.24246
0.25265
资产负债率（%）
67
1.77
79.32
41.6797
19.12790
股权集中度DC（%）
67
29.34
89.76
58.4593.
15.07049
有效的N
（列表状态）
67
样本区间=1时管理层持股比例在（0.1%～1%）之间:
表3.5描述统计量
N
极小值
极大值
均值
标准差
净资产收益率
20
0.03406
0.23006
0.11130
0.05397
每股收益
20
0.10
1.34
0.4675
0.35913
管理层持股比例
20
0.00108
0.00869
0.00382
0.00233
资产负债率（%）
20
21.24
83.65
53.9585
15.62713
股权集中度DC（%）
20
22.90
74.94
52.2580
15.08903
有效的N
（列表状态）
20
样本区间=2时（管理层持股比例在0.1%以下）:
表3.6描述统计量
N
极小值
极大值
均值
标准差
净资产收益率
69
0.00276
0.42601
0.09639
0.08057
每股收益
69
0.01
3.77
0.4583
0.58744
管理层持股比例
69
0.00000
0.00085
0.00012
0.00020
资产负债率（%）
69
12.00
80.97
48.0391
15.37244
股权集中度DC（%）
69
23.21
86.47
54.4628
17.02652
有效的N
（列表状态）
69
由表3.4、表3.5、表3.6可知，我国上市公司管理层持股比例偏小的公司占绝大多数,管理层零持股的样本公司即有25家，占样本公司总数的16.03%。
对于净资产收益率来说，管理层持股比例在0.1%以下时，其均值为0.09639，管理层持股比例在0.1%～1%之间时，其均值为0.1113，管理层持股比例在1%以上时，其均值为0.12698，可见，管理层持股比例越高，公司经营业绩越好，呈正相关关系。
对于每股收益来说，持股比例在1%以上的样本公司的平均数为0.549，明显的高于管理层持股比例在0.1%～1%之间的0.4675和管理层持股比例在0.1%以下的0.4583。
对于公司的每股收益来说，管理层的持股比例越高，也代表其公司的经营绩效越好。
而从上述三张表中可以得出管理层持股比例大于1%的公司有67家，在0.1%至1%之间的公司有20家，小于0.1%的公司有69家，由此可见，我国上市公司的管理层持股比例普遍偏少。
3.2回归分析
3.2.1上市公司股权激励与公司绩效存在相关关系
对于上述的描述性统计进行分析后，本文将进一步分析管理层持股比例与公司绩效之间的关系是否相关。
首先是用2010年的净资产收益率（ROE）和管理层持股比例（MSR）对样本的总体进行相关性分析：
17
从表3.7中可以看出，在0.05的显著性水平下，净资产收益率与管理层持股比例的显著性（双侧）系数为0.017，两者之间通过了相关性检验，并且呈正相关关系，但其与资产负债率和股权集中度并没有表现出显著的相关关系。
净资产收益率
管理层持股比例
公司规模
资产负债率
股权集中度
Pearson相关性
净资产收益率
1．000
0.095
0.083
-0.034
0.
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