客观看待大小非解禁对股市的影响.docx

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客观看待大小非解禁对股市的影响

客观看待大小非解禁对股市的影响

一、股改过程的两阶段

2005年5月10日三一重工宣布了股改对价方案，标志着我国Ａ股市场正式进入了股权分置改革的重要历史阶段。

到２００７年底，大部分上市公司都已实施了股改对价方案，股权分置改革实现了阶段性胜利。

从狭义上理解，股改对价的支付，非流通股获得流通权可以看成是股改的结束，但由于非流通股在二级市场上市前被设置了一个限售期，支付对价与实际流通并不同步，因此股改实际上分为了两个阶段。

   股权分置改革的第一个阶段是非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期，这个阶段大致从２００５年开始到２００７年结束；第二个阶段则是非流通股的限售期解除，可以在二级市场进行交易的阶段，也称大小非解禁期，该阶段主要在２００７年到２０１０年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，Ａ股市场正式进入全流通时代。

   图1 A股全流通两阶段进程演示

   二、大小非解禁压力与解禁进度

   进入股权分置改革第二阶段以后，Ａ股市场的主要矛盾将集中在大小非减持上。

当初在建立内地股票市场时，制度设计者们不仅设置了流通股和非流通股，而且为了保证公有经济的优势，使国有股份占到上市公司股份的绝对多数，造成了国有股一股独大和非流通股份（主要是国家持股和国有法人持股）比重远远超过流通股份的局面，因此在股权分置改革进行的过程中，当原先的非流通股开始结束限售期进行流通时，二级市场面临着巨大的扩容压力。

   从限售股市值和流通股市值对比数据来看，Ａ股二级市场面临着巨大的供给压力。

从２００５年到２００７年的两年多时间里，流通股的市值占总市值的比重大致在４０％，而限售股市值要占到六成左右，按价值计算的解禁进度，第一个大小非解禁的高峰期是在２００７年１０月份到２００８年３月份，因此我们可以按２００７年10月份时的流通股和限售股市值对比来估量今后解禁带来的扩容压力。

２００７年１０月份时限售股与流通股市值对比刚好在６：

４的水平上，我们按不同的大小非抛售比例假设来估算全流通带来的二级市场供给压力：

假设抛售股份的比例分别为１０％、２０％、３０％、５０％和１００％（极端假设），在１０％的抛售比例假设下，二级市场新增供给的量为６０％×１０％/４０％＝１５％，在２０％的抛售比例假设下，供给压力则为６０％×２０％/４０％＝３０％，３０％的抛售比例假设下新供给量为４５％，在５０％的比例假设下扩容压力则达到７５％，全部抛售的极端假设下新增供给达到１５０％，相当于再造了一个半二级市场。

   图2限售股与流通股市值对比

   再从资金量角度来衡量大小非抛售所带来的压力。

２００７年底时Ａ股流通市值达到１０万亿元人民币左右，假设要维持当时的价格水平，则大小非抛售１０％的情况下，需要１０万亿×１５％＝１.５万亿的新增资金来承接限售股的抛压；而在２０％的抛售假设下，所需资金为３万亿元，３０％的抛售假设则需要４.５万亿元，在５０％的抛售条件下为７.５万亿元，全部抛售的极端假设情况下，需要的新增资金量１５万亿元。

从以上数据上来看，即使我们采用最乐观的估计，要维持股价水平在去年１０月份的高位状态，未来几年需要新增入市资金都要超过上万亿元人民币，显然这对资金面的压力是十分巨大的。

   由于不同的上市公司进行股权分置改革的时间不同，而且不同的股份限售的时间也有所区别，所以大小非解禁不是在一个时点完成，而是在一个较长的时间段逐步实施的，解禁带来的供给压力也是阶段性的。

从数量上看，Ａ股从２００５年年底就已经有一部分限售股开始解禁，但数量和价值都很少，对市场影响可以忽略不记，２００６年下半年也有一定的解禁数量，但对总体市场的影响仍然有限，但从２００７年底开始无论从数量还是价值上看，大小非解禁的压力开始显现。

从数量上看，２００７年１０月到２００８年３月是一个解禁量较大的时期，接下来是２００９年２月到２０１０年２月，是限售股解禁按数量计算的最高峰，最后在２０１１年２月前后还会产生一波解禁高峰期。

   图3  A股限售股月度解禁量（单位：

百万股）

   上海证券交易所和深圳证券交易所限售股的解禁进度在大体趋势上一致，但也有所区别，主要表现在三个方面：

一是从数量上看，上海市场的解禁总量和单月平均解禁数量要比深圳市场大；二是上海市场大小非解禁持续时间要比深圳市场长，深圳Ａ股的解禁期到２０１１年上半年就已经基本结束，开始进入全流通阶段，而上海市场的解禁期要持续到２０１２年以后；三是深圳市场月度解禁量较为均衡，除２００９年上半年解禁量大增，平均达到４０亿股一个月外，其他时期的月度解禁额都大致在１０亿股左右，而上海市场则较为不均衡，月度之间差异较大，其最主要解禁高峰期也是在２００９年上半年。

   对权重股大小非解禁的分析，我们采用了沪深３００指数成分股（流通市值在两市排名前三百）的解禁数据。

从该指数的数据上来看，在２００８年之前除个别月份的解禁数量较大外，总体解禁压力都不是太大，但到２００９年上半年权重股的大小非解禁数量急剧放大，市场压力不容小觑。

   图4  沪深300指数成分股月度解禁数量（单位：

百万股）

   权重板块方面，选取了沪深３００指数权重排名最靠前的金融和金属板块（权重之和超过３０％），从数据上看，金融股解禁数量较少，而且时间分布不均衡，很多月份都没有限售股解禁；金属股由于股票数量很多，解禁数量相对较多，而且时间分布上也比较均衡，不过在２００８年下半年解禁数量有所放大，２０１０年９月以后金属板块的解禁数量就很少了，对市场的压力不大。

   图5金融股月度解禁数量（单位：

百万股）

   图6 金属股月度解禁数量（单位：

百万股）

从以上数据进行判断，限售股解禁带来的压力是十分巨大的，但大小非解禁的到来真的就是洪水猛兽吗？

全流通的到来真的会造成二级市场供给急剧放大而压跨Ａ股市场吗？

   要弄清楚这个问题，首先需要分析Ａ股市场限售股的组成结构，并判断不同构成部分解禁的意愿和方式。

我们在报告中采用了２００８年４月底的市场数据，从数据上看，Ａ股市场中限售股主要由如下六个部分构成：

国家持股、国有法人持股、境内法人持股、其他内资持股、机构配售持股和高管持股。

其中国家持股的比重占到６０.０５％，国有法人持股占１８.２２％，境内法人持股占６.８１％，其他内资持股占９.６６％，机构配售持股占１.９９％，高管持股的比重只有０.２６％，其他性质的限售股比重占３.０１％。

   图7 A股限售股结构

   将所采用数据中的各类限售股数量与流通股进行简单数量比较，可以计算出国家持股与流通股的对比达到１.６：

１，国有法人持股约为０.４９：

１，境内法人持股为０.１８：

１，其他内资持股约为０.２６：

１，机构配售持股为０.０５：

１，高管持股则为０.００６８：

１。

   图8各类限售股与流通股数量对比

   从以上数据可以很清楚地看到，国家直接和间接持有的股份在限售股中的比重接近８０％，占限售股的绝大部分，与流通股的数量对比之和则达到２.０９：

１，可见决定大小非解禁压力程度的是国家所控制的股份数量。

和其他形式的限售股不同，国家持股的抛售会受到很大的限制，首先由于所有权性质的特点，国家持股的大量减持一定会先出台相关规定，进行阳光化减持，其抛售的数量和进度是可以预期的，而且国家持股的大量减持不仅仅是经济行为，更是牵涉到政治层面的因素，不会轻易发生剧烈抛售；其次国家持股是政府控制经济的战略资源，其数量必须能达到绝对控制我国的战略产业和核心企业，这些产业主要包括金融、能源、基础工业资源（如钢铁和重要有色金属）等，国家持股的比重不会低于５０％。

   除了国家控制的股份外，比重最大的限售股为各类法人机构（境内法人持股和其他内资法人持股）所持有，其与流通股数量的对比约为０.４４：

１，是目前最大的大小非抛售来源。

分析这部分限售股的实质抛售压力，必须研究这些法人机构持有股权的动机以及对比抛售所产生的收益和机会成本。

法人机构持股从动机上来讲主要有两个目的，一是达到控股目的实现对上市公司的经营管理，二是进行财务投资，不需要控制上市公司。

在第一种情况下持股是一种长期行为，而且至少要达到相对控股的数量，限售股的抛售必须不能影响其对上市公司的控制权，因此这类法人机构抛售的动机和数量不会太大；第二种情形中的限售股在抛售与否的决策上具有更高的灵活度，考虑卖出的主要决定因素是抛售所产生的潜在收益与机会成本。

此类机构在抛售所持股份持有现金后，处理方式无外乎如下几种：

以银行存款的形式持有、买入债券、投入到实体产业中、买入其他公司的股权或者持有其他形式的资产，此时在决定是否抛售时，必须考虑是继续持有目前的上市公司股份收益更大，还是卖出而换成其他形式的资产所获得的收益更大，如果认为前者所带来的潜在收益更大，必然不会有强烈的抛售动机。

在经过股权分置改革后，Ａ股上市公司的资产质量和盈利能力大幅提高，可以说已经包含了我国大部分最优质的企业，从长期来看目前的法人机构的资金一定会留驻在Ａ股市场，即使产生短期抛售最终还是回流到股票市场，目前市场最主要的担忧是在股价经过大幅度上涨后产生了泡沫，大小非有短期套现的冲动，特别有些基本面不是很好的上市公司限售股抛售的动机更大，会导致股价产生大幅的振荡。

   图9 A股权重股国家控股比例

   三、全流通过程的市场影响

   股权分置改革是我国资本市场最重要的制度变革，是标志Ａ股市场走向成熟的里程碑。

股改所带来的全流通过程将深刻改变当前股票市场的基本特征，特别是其中的第二个阶段将使Ａ股市场环境产生巨大的嬗变，影响极其深远。

   我们认为全流通过程所带来的第一个重要影响是：

Ａ股市场定价权产生转变，由前期的完全由金融资本主导转变为由产业资本主导，经过一定时间磨合后金融资本和产业资本会寻求相互促进的道路，Ａ股市场形成较为成熟的投资氛围。

在股改之前，二级市场局限在流通股范围，市场规模相对较小，更主要的是控股股东所持有的非流通股不能参与二级市场交易，股价表现不能与这部分股权的利益挂钩，大股东对上市公司的资产质量和盈利能力不会真正关心，导致了Ａ股市场基础不坚实，参与主体必然是以投机为主要动机。

   但在股改第二阶段，由于大小非解禁的到来，二级市场实际上发生了巨大的扩容，流通市场的最大筹码掌握在了产业资本手中，金融资本凭自身的资金和筹码已经无法掌握完全的主导权，如果维持过高的价格延续股市的泡沫化，必然引起产业资本的大量抛售，导致交易损失。

   全流通过程带来了金融资本和产业资本的博弈，对于金融资本来说，由于Ａ股目前只能进行单边做多获得收益，所以股价上涨对其有利，但如果过度拉升股票价格会导致产业资本的套现，再次制造泡沫的意愿和实力都降低了，如果推出做空机制，我们认为金融资本具有做空的动力，一是借大小非解禁扩容压力增大，比较容易打压价格，获得做空收益，其次在打压价格的过程中吸引部分大小非抛售，减轻未来再做多时的压力。

但从长期来看，金融资本不可能主要依靠做空来获得收益，持续做空意味着不断丧失股票筹码，到一定阶段将无法影响价格，而且长期的下跌会导致股市的运行效率下降并导致参与资金的减少，对金融资本本身发展不利。

而对于产业资本而言，无论有无做空机制，股市上涨对其都最有利，主要基于两个方面的原因考虑，一是价格上涨套现收益更大，相反在下跌行情中，即使有做空保值的机制，由于流动性等原因仍然会导致资产市值的缩水和套现价值的减少；二是在上涨行情中，产业资本融资更容易，熊市行情中将会导致融资的困难。

   显然从长远来看，金融资本和产业资本都不可能从相互对立中获得最大利益，走向相互促进的道路才是可取的方式。

而这个相互促进的道路必然是金融资本和产业资本的合作，促使股市长期稳定的上涨。

在这个过程中，主流的金融资本会真正走向价值投资的道路，选择与经营能力强的产业资本合作，购买基本面优质的上市公司股票，即使承接了产业资本部分的解禁筹码，上市公司的成长也足以保障其长期收益。

而产业资本也具有动力做大做强上市公司，因为如果盈利能力恶化，会导致金融资本抛售股份，产业资本即使想要套现也没有足够的承接盘。

   全流通过程带来的第二个重要影响是Ａ股估值系统将发生深刻变化。

金融资本在全流通到来的时期已经无法维持股价的泡沫化，因为过高的价格会导致产业资本的套现，而大小非所持有的股份数量实在太过于庞大，其抛售行为将使金融资本难以承受，所以在全流通过程中Ａ股的估值水平会走向理性回归。

   第三个影响是Ａ股市场的个股价格走向将产生分化，非系统性风险的管理在股票投资中的重要性会越来越突出。

基本面优质的上市公司的股票会受到各类投资者的争相追捧，而经营能力低下盈利水平很差的上市公司，股票价格会不断走低，受到市场的抛弃。

原因很简单，基本面差的公司特别是一些根本没有盈利的垃圾股，其大小非股东抛售的意愿必然是非常强烈的，一有投机资金试图拉升价格必然导致产业资本的套现而使价格下挫。

投资者一旦认清到这种状况，必然会强烈抛售该类股票，导致价格的萎靡不振。

   随着股权分置改革的不断推进，Ａ股市场的全流通时代已为期不远，在这个过程中我国资本市场将发生意义深远的变化，价值投资会越发明显。