吉比特高派现股利政策的案例分析Word下载.doc
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所以说，股利政策对企业的健康运作至关重要。
本文基于吉比特公司高派现的案例分析，对吉比特公司发展提出建议，并为其他企业提供经验借鉴，其次为中小投资者投资选股提供指南，再者为政府监管部门提出完善建议。
1.2国内外文献综述
1.2.1股利政策研究
股利政策研究在西方国家发展的比较早，最早的正式研究是MM股利无关论，Miller和Modigliani（1961）认为在一个没有税收、没有交易费用的完美资本市场上，股价与公司股利政策决策无关，股价的变动取决于公司的经营状况及未来的获利能力。
股利无关论引发了后续几十年股利政策的讨论，很多理论应运而生。
不同于MM股利无关论，一些学者提出了“一鸟在手”理论。
Gordon（1959）认为投资者对投资风险有抵触情绪,比起不确定的投资风险，他们更喜欢有确定收入的股利,且偏好高股利。
Lintner（1962）提出了信号传递理论，他认为由于资本市场存在信息不对称性，管理者比股东掌握着更多的准确内部消息，因此管理者的行为会被当做掌握内部信息的信号传递给股东。
Bhattacharya（1979）发现股利支付率与公司股价呈正相关，即股利政策能够向市场传递公司发展利好的消息。
Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本理论，认为由于经营权与所有权分离，代理人与委托人利益不一致，为了控制并激励代理人按委托人利益行事，企业会倾向于支付股利以减少代理人对资金的过度滥用，抑制代理成本。
在西方学者研究的基础上，吕长江、王克敏（1999）研究发现大股东持有的股份与股利分配意愿负相关。
吕长江和王克敏（2002）通过实证分析证实管理层股权比例越高，越有利于降低代理成本，股本数量是影响股利分配政策的重要因素。
武晓玲和狄跃强（2009）发现公司的自由现金流量越高，公司越倾向实施现金股利政策。
魏志华等（2017）发现有再融资动机的公司分红水平因半强制分红政策而显著增加，现金分红可有效降低代理成本。
1.2.2高派现股利政策
针对高派现股利政策的界定，目前学界并没有给出统一的定义，综合学者们的研究，本文将现有的界定方式简单分类为相对标准和绝对标准。
相对标准包括：
段培阳（2002）认为高派现指每股收益不超过每股派现的派现形式。
王征（2005）认为超能力派现指当年派现总额大于当期税后利润与公司留存收益之和。
绝对标准包括：
伍利娜、高强（2003）认为每10股派现金额为1元则是高派现。
吴平（2010）认为每股现金股利大于等于0.3元才是高派现。
赵英林（2017）与国际惯例一致，以每股股息0.3元的界限区分是否为高派现。
综合多位学者的看法，本文将高派现界定为上市公司当年每10股派息金额高于3元。
由于选择高派现的企业派现能力不同，实施高派现的企业分红表现优异并不能说明其真正有能力进行高派现，或者说公司未来发展前景好。
所以综合公司自身经营状况和承担高派现的能力，高派现可以分为良性高派现及非良性高派现。
良性高派现就是指上市公司拥有充足的流动资金且缺少对外投资机会时，将可分配利润分配给股东，与股东分享经营成果，这是一种在企业承担能力之下的正常表现。
而非良性派现就是指不考虑自身实际情况，盲目进行高派现，不利于公司持续发展的表现形式。
主要包括超能力派现，即公司经营状况不佳，每股收益不足以负担每股股利而动用留存收益或举债进行派现；
融资派现，即以配股或融资的方式让中小股东买单进行派现；
大股东套现，即大股东持有无法立即变现的非流通股票，只能通过高派现来套取现金，或者大股东减持股权，通过高派现套取现金以实现利益输送的行为。
本文研究的案例吉比特公司高派现股利政策的决定性因素就是大股东套现。
1.2.3股利政策影响因素研究
随着国内外学者对股利政策相关理论的不断深入探讨与研究，股利政策理论得到了丰富与完善，在此基础上，学者们开始研究企业制定股利政策的动因及影响股利政策制定的因素。
经文献整理，本文将股利政策影响因素分类为以下几种：
经营情况、股权结构、行业竞争等因素。
1.经营情况对股利政策的影响
Lintner（1956）对处于不同行业的28家上市公司进行实地调查研究，发现影响公司股利政策的因素有两个，一个是上年的现金股利支付额，另一个是当年实现的盈余。
王艳娜和孙芳芳（2013）发现贵州茅台公司高派现的主要原因是其处于行业领导地位，毛利率很高，盈利能力和偿债能力都很强。
王文靖（2019）根据中国制造业上市公司2016年至2019年的财务数据实证研究，结果表明企业的股利政策制定很大程度受企业经营状况影响。
2.股权结构对股利政策的影响
Shleifer和Vishny（1997）发现股权结构越集中，公司进行股利支付的可能性越大。
唐跃军和谢仍明（2006）以公司治理的视角研究现金股利政策的“隧道效应”，发现大股东的持股比例、制衡程度及控制力是隧道效应产生的重要因素。
王化成，李春玲和卢闯（2007）采用回归模型研究发现所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
龚珏（2013）通过研究佛山照明制定高派现股利政策的动因，发现大股东的控制是根本原因。
高峻和闻襄鸿（2016）发现上市公司大股东持股比例越高，现金股利支付水平就越高。
3.行业特征对股利政策的影响
何小连和蒋巍（2005）根据行业特征，研究不同行业实施的股利政策，发现不同行业实施的股利分配政策差异很大。
杨宝、沈珍和丁欢（2018）从行业和公司性质两方面进行研究近20年A股上市公司的股利政策，发现行业特征越相近的企业现金分红也越集中。
1.2.4现金股利政策的经济后果研究
刘孟晖、高友才（2015）发现，由于异常高派现会导致短期内现金大量流出企业，因此间接提高公司的代理成本，使代理效率下降，同时不利于公司价值的提升。
杨霄（2018）通过多元回归分析发现当上市公司宣告分派现金股利时，公司股票价格会发生波动，对于在主板上市的公司来说，当公司宣告分派现金股利之后，会导致公司股票价格的正向波动。
对于中小板和创业板公司来说，波动不是很明显。
1.2.5文献评述
综观国内外学者的研究结果，国内外学者建立起了一套完善的股利政策理论体系。
在此基础上开展了针对影响股利政策的因素的研究，发现经营状况是重要的影响因素，除此之外，公司的股权结构、公司所处的行业以及法律环境等也会影响发放现金股利的水平。
随着我国证券市场的不断发展，国内学者们开始关注国内资本市场所特有的发展现状，由于我国存在“一股独大”的特殊股权结构，高派现行为在我国越发常见，研究此背景下企业股利分配政策的选择受控股股东的影响的文献也不断增多。
高派现表现为良性派现和非良性派现即异常高派现，很多学者开始针对异常高派现研究派现动因，探讨企业大股东是否存在恶意套现的动机，侵害中小股东权益等行为。
目前有关股利政策的动因研究大多采用理论研究和实证分析的研究方法，针对高派现股利政策的案例研究仍然处于较为匮乏的状态。
因此，本文在前人的研究基础上，以吉比特公司的高派现行为为研究对象，分析吉比特公司高派现股利政策的影响因素及经济后果。
1.3研究内容与研究方法
本文采用案例分析法和理论研究法分析吉比特高派现案例。
首先，阅读并整理股利政策的理论，在理论层面为公司制定高派现的股利政策的原因提供基本的思路。
其次，采用案例分析法，收集吉比特有限公司的案例资料，以其2016年至2019年的财务报表作为基础数据，研究历年分红政策，同时分析其盈利能力、股权结构、行业特征等因素对其指定股利政策的影响，总结实施高派现股利政策的原因并分析经济后果。
最后借鉴吉比特公司的案例对上市公司、监管部门与中小投资者提出可借鉴建议。
1.4论文基本结构
本文主要分为六章
第一章导论。
本章首先简要说明合理制定现金股利分配政策的重要性，结合我国资本市场现金分红情况，引出吉比特异常高派现的案例。
其次将国内外学者对股利政策理论、影响因素及经济后果的相关研究进行归纳和总结。
最后指出本文研究内容与方法。
第二章股利政策基本理论。
本章首先介绍了股利政策的概念、高派现的界定。
其次阐述了股利政策的影响因素，主要包括企业的经营状况、股权结构、行业竞争及法律法规的影响。
最后阐述了股利政策的相关理论，包括股利无关理论和股利有关理论，为后续案例分析提供理论基础。
第三章吉比特公司股利政策实施现状。
本章将吉比特公司作为研究对象，首先介绍公司概况、近四年盈利情况与现金分红情况，分析吉比特现金分红是否属于良性派现，并阐述吉比特派现特点。
最后将现金分红情况与同行业两家公司进行对比。
第四章吉比特公司高派现动因分析。
本章从吉比特的经营状况、股权结构及变更情况、行业竞争需求、法律法规等方面分析吉比特高派现的原因。
第五章吉比特公司高派现的经济后果分析。
本章首先分析吉比特的高派现是否增加了总市值，然后对吉比特可持续增长率与实际增长率对比，分析高派现对可持续发展能力的影响。
第六章结论与启示。
根据文献研究和案例分析得出结论：
第一，高盈利能力所带来的充裕现金流是高派现的重要前提；
第二，吉比特的股权结构及其变更是高派现的决定性因素。
吉比特公司股权相对集中，大股东出于自身利益最大化的目的倾向于高派现股利政策，部分股东减持股份以实现利益输送；
第三，异常高派现会削弱企业的可持续发展能力。
基于此，本文将针对上市公司股利分配政策制定、监管部门政策制定、中小股东科学投资等方面提出新的建议。
2股利政策基本理论
关于股利政策的研究一直是国内外学者研究的重点，本章主要整理股利政策的相关概念及基本理论，为案例分析提供理论基础。
首先介绍股利政策的概念、类型及支付方式。
然后具体阐述高派现股利政策的影响因素，最后阐述股利政策的理论基础。
2.1股利政策的概念
股利政策是指公司董事会或股东大会针对公司对当年利润如何分配，决定将利润留存公司还是进行再投资，还是和股东一起分享经营成果，以及以何种方式发放股利、发放多少的决策问题。
我国资本市场允许的股利支付形式只有现金股利、股票股利。
现金股利是最常见的支付形式，这种支付方式可以使投资者实实在在的看到收益，很受投资者喜爱，但支付现金股利会使公司留存资金减少，给企业带来风险。
股票股利，即增发股票以实现分红。
这种股利支付形式既可以回报股东，又能避免现金大量流出，但增发股票会造成股票价格的下降。
2.2股利政策的影响因素
2.2.1盈利能力的影响
一般来说，公司的盈利能力越好，公司管理层越倾向于高派现的股利政策。
企业必须拥有足够的净利润才能进行现金分发，当企业盈利水平较高且长期稳定时，企业会派发现金股利。
相反，当公司经营状况不太稳定时，管理者不能预测公司的盈利情况，更倾向于增加留存收益用于公司的后续发展。
2.2.2偿债能力的影响
上市公司在分配股利之前，要先进行债务的偿付。
当公司偿债能力较好时，管理层在清偿完债务之后会倾向于支付现金股利，而企业债务压力大且偿债能力较弱的时候，高派现会使大量的资金流出企业，极可能对公司后续发展产生不利影响，此时企业不会选择支付现金股利。
2.2.3股权结构的影响
我国资本市场上非流通股一般处于控股地位。
非流通股不能进行交易，控股股东们也无法从中获利，所以大股东会非常热衷于企业派发现金股利，股利支付水平越高，大股东得到的收益越多。
通常来说，股权越集中的企业，股利支付水平相应就越高，或者在实施高派现股利政策时减持股份以变相套现，由此控股股东通过高派现实现了自身利益的最大化。
2.2.4行业特征的影响
不同行业的行业特征不同、竞争激烈程度不同、各行各业对资金的需求也不尽相同，因此行业特征对企业股利政策的制定有重要影响。
市场竞争激烈的行业，公司会倾向于积累资本，保留足够的留存收益以保障公司接下来的经营与发展。
市场竞争不激烈的行业则不需要留存大量现金，这种企业的利润率高，会倾向于与股东分享利润。
2.3股利政策的理论基础
2.3.1股利无关理论
Miller和Modigliani（1961）提出了股利无关理论，在满足一系列严格假设的条件下，上市公司股利政策与公司的股价无关。
股利支付率较高时会减少公司留存资金，导致公司股票价格降低，而投资者获得高额现金股利之后会再次购买公司股票，从而使公司股票价格提高，最终公司股票价格不会发生变化。
当公司的股利支付率较低时，未来经营活动的资金会增加，导致公司股票价格提高。
如果投资者需要现金，可以出售部分股票换取现金，所以投资者并不会关心公司的股利政策。
在MM理论的假定下，公司股票价格由其资本结构及未来的获利能力所决定。
2.3.2股利相关理论
1.“在手之鸟”理论
戈登（1962）提出，投资者在证券市场购买股票进行证券投资，能够获得两部分的收益，一部分能够在当期获得，是属于当期的股利收益。
另一部分是随着公司股票价格的上升，投资者在未来获得的资本利得收益。
由于公司未来的经营状况存在不确定性，如果公司当期支付给投资者的现金股利过多，那么留给未来经营发展所需资金就会变少。
有可能影响公司未来收益，减小公司未来股票价格，从而影响未来的股票利得收入。
对于投资者来说，预期未来的资本利得具有高风险性和不确定性，故将其将其比作“在林之鸟”，而近期的股利收益风险较低，确定性较高，所以将其比作“在手之鸟”。
投资者这种希望获得当期股利，而不愿意获得未来不确定性较大的资本利得的偏好，被称为“一鸟在手，强于两鸟在林”。
当公司分派较高的现金股利时，投资者承担的风险小，要求的必要报酬率小，公司的权益资本成本率也相应的降低，所以股票价格会提高。
相反，当公司制定低现金股利政策时，投资者承担的风险较大，导致公司的权益资本成本率也会相应的提高，从而引起股票价格的降低。
2.信号传递理论
美国的罗斯教授（1977）最早研究信号传递理论，他认为由于资本市场存在信息不对称，投资者无法获取公司未来经营状况和获利能力的准确信息，而公司内部的管理层对企业未来发展状况和获利能力有更好的认识。
在这种情况下，公司可以通过制定股利政策而向外界传递不同的信息。
当公司制定高股利支付率政策时，可以向外界传递出公司未来经营利好的信息，从而提升公司股票价格。
当公司制定低现金股利支付率政策时，会向外界传递出公司未来经营状况和获利能力较差的信息，从而导致公司股票价格的下降。
3吉比特公司股利政策现状
本章主要是对吉比特公司历年股利分配情况及财务状况的分析，和对其实施高派现股利政策的影响因素分析。
图表中所涉及的数据均来源于吉比特年度财务报告。
3.1吉比特公司基本情况
吉比特公司全称为厦门吉比特网络技术股份有限公司，是中国领先的游戏开发公司之一，成立于2004年，于2017年1月上市。
吉比特是一家从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的国家级重点软件企业，其核心竞争力是强大的自主研发能力，庞大的用户基础和创收能力，主要营业收入来源就是游戏收入。
吉比特首款自主研发的网游产品《问道》非常受到大众的喜爱，吉比特多年的主营业务收入都来源于此款游戏。
3.2吉比特与同行公司分红状况对比分析
吉比特公司自从2017年上市以来，近四年共计派发现金股息4次，累计现金分红15.59亿元，盈利情况及分红情况见表3.1所示。
表3-1吉比特公司盈利状况及现金分红情况
年份
2016
2017
2018
2019
营业收入（亿元）
3.05
14.4
16.55
21.7
净利润（亿元）
5.855
6.097
7.23
8.09
毛利率
95.99%
90.87%
92.24%
90.54%
净利率
53.89%
50.99%
55.5%
56.68%
每股收益（元）
10.97
8.53
10.12
11.28
派现（元）
10派41元
10派26元
10派100元
10派50元
股利支付率
37%
30%
99%
44%
现金分红总额（亿元）
2.941
1.869
7.188
3.593
1.盈利水平
可以看出，2016-2019年，吉比特公司的营业收入呈现逐年上涨的趋势，净利润也呈稳定上升状态，具有充足的货币资金，公司毛利率及净利率处于较高水平，毛利率保持在90%以上，净利率保持在50%以上，这在游戏公司中处于前列。
2.股利发放情况及股利分配特点
吉比特公司近四年以派现为主，不分配不转增。
通过股利支付率来分析近四年的情况,对于吉比特来说,2016年-2019年,每年的现金股利支付率都在30%及以上,四年平均股利支付率为55%左右。
每年的股利派发都在企业的承担能力下。
股利分配政策连续，自2016年每年都会保证现金分红，与中小股东分享经营成果。
上市以来吉比特公司每年每十股派现均超过3元，均属于高派现行为。
其中2018年现金股利支付率最高，达99%，近乎于将净利润全部发放，属于异常高派现。
下面将与同行业其他公司现金分红水平进行对比分析。
表3-2同行业其他公司盈利情况及现金分红情况对比
三七互娱
完美世界
吉比特
2016年
每股收益
0.51
0.96
派现
10派1元
10派0.88元
19.60%
9.25%
37.37%
2017年
0.76
1.14
10派1.7元
13.15%
14.9%
30.48%
2018年
0.47
1.3
10派2元
10派1.8元
42.55%
13.8%
98.81%
2019年
1
10派3元
44.33%
通过与同行业公司的对比可以看出，吉比特的盈利能力在行业中处于领先地位，派现金额也是其他公司的几十倍，股利支付率远高于行业水平，尤其2018年的超高派现几近将全部利润清盘派送。
吉比特到底为什么采用如此慷慨的分红政策？
谁是分红最大受益者？
到底是回报股民还是变相套现？
超高派现对公司可持续发展及公司价值有何影响？
本文将在第四章重点分析这些问题。
4吉比特公司高派现动因分析
上市公司制定股利分配政策得决策是由多种因素共同作用的，本章主要从公司盈利能力、偿债能力、股权结构、行业竞争的需求以及法律法规的约束等方面分析吉比特公司高派现的动因。
本章涉及数据均来自吉比特历年年报。
4.1财务状况优异，促进吉比特高派现
良好的盈利能力是企业分配股利的基础。
通常情况下，如果企业盈利能力较强且稳定，企业会倾向提高派现能力。
从信号传递理论的角度上来看，这种方法可以向市场传递企业运营良好的信号。
对吉比特公司盈利能力的分析，下面从业务获利能力、资产获利能力、市场获利能力三方面来分析。
表4-1吉比特公司盈利能力指标
从业务获利能力指标可以看出，近四年吉比特公司的营业收入和净利润都比较稳定，总体呈逐年增长的趋势。
公司营业收入增长率上行，主要是由于新老游戏均表现优异，主要来自《问道手游》、《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》、《末日希望》等游戏贡献。
净利率增长有些波动，根据年报显示，公司绝大部分的的营业收入来自于游戏收入，营业支出主要发生在营业成本和销售费用上，2019年，吉比特的营业成本为2.95亿元，同比增长59.89%，销售费用2.25亿元，同比增长68.34%，主要是《问道手游》营销推广费增长。
此外，吉比特2017年、2018年、2019年累计研发费用8.63亿元，分别占营业收入的16.9%、17.35%、15.31%。
从资产获利能力来看，总资产报酬率在2017年下降了约18%，主要原因是研发投入导致净利率减少的影响，2018年研发投入与2017年基本持平，总资产报酬率又有所回升；
净资产收益率逐年减少，一方面是受总资产报酬率的影响，另一方面，近四年每年都有公司股东减持股票，有大股东套现的原因。
从市场获利能力来看，每股收益先减少后增加。
公司四年间的派现情况也是先减少又增加。
综上所述，公司的盈利能力在波动中上升，受盈利能力的影响，吉比特的股利派现金额也随之波动。
总的来说，吉比特的盈利能力较强，这为该公司制定高派现股利政策奠定了基础。
4.2股权结构集中，控股股东利益输送
截止2019年12月31日，吉比特公司的股权结构如表所示：
表4-4吉比特公司十大股东持股情况单位：
股
由表4.4可知，吉比特公司第一大股东为卢竑岩，持有216294775股，以持股30.09%处于公司相对控股地位，前十大股东持股约为59.26%，由此可见吉比特股权集中度较高，意味着十大股东对公司的股利分配利益关系极为密切，同时股利分配也会收到控股股东意志的影响。
股权集中度高的企业倾向于高派现的股利政策。
2018年每十股派现100元，几乎派发完当期利润，占2018年7.23亿元股东净利润的99%。
第一大股东卢竑岩持有30.09%股权，在的“10派100“
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