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行业报告银行业

银行业：

弱市里翱翔的鹰

——06年银行业投资策略

一、宏观经济背景

我国国民经济保持一个快速发展趋势，温和的货币政策将被延续，为我们金融服务业，尤其是银行业奠定了稳定基础。

图1：

国内生产总值增长速度

资料来源：

聚源数据库，下同

图2：

历年M0、M1、M2发展状况

我国货币供应M0、M1基本保持平稳增长，M2则增长迅速。

截止11月底，M2同比增长18.3%，M1同比增长12.7%，M0同比增长10.88%。

金融机构存款快速增长，贷款增速趋缓，其中中长期贷款增长速度加快，存贷款差距进一步扩大。

金融机构各项存款285504亿元，同比增长19.06%；各项贷款193417亿元，同比增长10.38%。

仍为宽货币紧信贷的状况。

图3：

金融机构各项存款

图4：

金融机构各项贷款

图5：

金融机构存贷款比较

金融机构各项存贷款增长速度见图6。

2000年底创低点后，一直到03年基本趋势向上，04年受宏观调控影响较大，增速回落，05年存款增速迅速回升，贷款仍然偏紧。

图6：

金融机构存贷款增长速度比较

二、我国上市银行现状

目前国内的银行业仍处于快速扩张期，中国经济持续高速增长，国民收入的不断提高，金融服务的不断深化以及服务的多元化，都给银行业带来了增长空间。

我们预计股份制银行存贷款增速保持稳定，存贷利差基本稳定，中间业务占比逐期增多，原先积累的准备金也有助于抵御不良贷款的增加，预计业绩将实现20%左右的稳定增长。

（一）04、05年股价走势

这里选取5家股份制上市银行与大盘的走势对比图，05年上证指数全年跌6.58%，银行股总体涨0.68%，相差7.26个百分点。

04年银行股价格下滑很大程度上与国家宏观调控加强，投资者担心可能引发不良贷款增加，以及国内其他股份制银行上市带来资金分流、估值趋低等因素有关，但事实证明，05年上市银行基本保持了快速增长，投资者信心逐渐恢复。

我们认为宏观调控将有所缓和，而如果不良贷款的增加在银行自身可控范围之内，投资者就不需要过于担心。

交通银行、建设银行的香港上市对A股的市场不利影响也没有想像中严重。

图7：

04年A股银行股指数与上证指数的对比图

图8：

05年A股银行股指数与上证指数的对比图

从图7-8可以看出，05年投资者恢复了对银行股的信心，银行股开始超越大盘。

（二）表1：

股权集中度提高（数据截止05年三季末，下同）

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

05年三季末户均持股数（万股/人）

1.78

0.38

0.41

04年底户均持股数（万股/人）

1.13

0.34

0.5

0.38

05年三季末户均持股数都比04年有了一定提高。

尤其体现在招商银行。

（三）表2：

存贷款增速对比

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

金融机构总体

存款同比增长率

27.8%

25.3%

27.76%

19.06%

贷款同比增长率

27.03%

17.2%

34.3%

18.16%

10.38%

资料来源：

公司年报，下同。

上市银行的存贷款速度明显高于行业总体水平。

民生银行的贷款增速依然维持高位。

（四）表3：

存贷款结构对比

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

长期存款比例

4.6%

39.72%

15.5%

20%

短期贷款比例

44.86%

56.83%

45.67%

65.78%

中长期贷款比例

29.76%

29.05%

39.68%

30.56%

招商银行、民生银行、华夏银行的存贷款结构不匹配现象依然存在。

（五）表4：

资产质量对比

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

不良贷款率

2.6%

2.2%

1.35%

3.22%

准备金覆盖率（呆帐准备金/不良贷款余额）

105.95%

143.26%

108%

68.89%

准备金占贷款余额比重

2.72%

3.08%

1.56%

2.19%

利息回收率

95.21%

98.85%

99.44%

97.12%

就不良贷款率来看，民生银行最低。

但因其前几年发展的高速度，这个数据的可靠性一直受到投资者和业内人士的关注。

而浦发银行高达143%的准备金覆盖率，充分体现了其稳健的特性。

高覆盖率将有助于银行抵御未来可能存在的风险。

（六）表5：

收益能力对比

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

03年净利润增长率

28.58%

21.85%

56.05%

13.61%

04年净利润增长率

41.00%

23.24%

46.52%

26.86%

05年三季度净利润增长率

27.08%

28.05%

26.84%

39.76%

05年净利润增长率（预计）

25%

20%

23%

30%

总资产收益率

0.46%

0.34%

0.38%

0.33%

净资产收益率

13.67%

11.96%

13.43%

10.76%

民生银行的发展速度将有所趋缓，基本与招商和浦发相近。

而华夏银行由于外资的入股，正面临一个管理上的大调整，各项新业务也有望陆续开展。

因此05年三季度的增速尤为突出。

就收益率来说，招商银行的总资产收益率和净资产收益率仍排在第一位。

（七）中间业务

如果按照以前的经营思路，单纯依靠利息收入显然已经不符合现代股份制银行的发展要求和竞争力的提高。

上市银行顺应趋势，对资产结构都进行了适当调整，如增加对资本消耗小的贴现业务，短期融资券业务、信用卡业务、理财业务、投资银行业务等，相信这些中间业务成为未来几年商业银行的重点拓展领域。

招商银行无疑是目前开拓中间业务能力最强的。

（八）表6：

资本充足率情况

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

资本充足率

9.27%

8.04%

8.05%

8.41%

资本充足率不足，是影响上市银行2006年扩张的重要因素。

总体来看，在股本融资受到限制的情况下，上市银行对资本压力的化解方法，主要是对资产业务进行调整，包括降低资产业务扩张速度，提高风险权重低的资产业务比例如贴现、个人住房抵押贷款等。

而明年可能是银行融资的高峰年。

浦发银行的7亿股增发计划、民生的H股上市融资计划都已一拖再拖，而两公司也已在资本充足率达标边缘徘徊许久。

还有目前发行次级债可能性小的华夏银行，其8.4亿股增发计划也对公司未来的业务拓展起着重要的作用。

股改的顺利完成将加快他们融资步伐。

三、外资入股显示对我国银行业的信心

到目前为止，境外战略投资者已经和即将对国内银行的股权投资总额已将近200亿美元。

通过参股，外资将获取中国银行业超过10%的市场份额，远远高于外资银行占中国银行业不到3%的市场份额。

从发展趋势来看，未来几年内，国内大部分银行都将把部分股权出售给境外战略投资者。

见表7：

外资入股银行

外资参股方

价格（/股）

浦发银行

花旗银行4.62%，花旗表示将增持至20%

3.32元

民生银行

国际金融公司1.08%、新加坡亚洲金融控股私人有限公司4.55%

4.75元/0.465美元

深发展

新桥投资集团17.89%，与美国GE已签定1亿美元入股协议

3.55元/未知

华夏银行

德意志银行、德意志银行卢森堡股份有限公司、萨尔·奥彭海姆股份有限合伙企业共13.98％。

4.5元

交通银行

汇丰银行19.9%

0.239美元

中国建设银行

美国银行9%，新加坡淡马锡5.1%

1.17元/1.21元

上海银行

汇丰银行8%,国际金融公司7%,香港上海商业银行3%

2.49元/2.12元/未知

中国银行

皇家苏格兰银行、美林集团、李嘉诚基金共10%，新加坡淡马锡10%，瑞银集团、亚洲开发银行共约5%

总投资67亿美元

中国工商银行

安联集团、运通、高盛共约10%

1.15元

兴业银行

恒生银行15.98%、国际金融公司4%、新加坡直接投资公司5%

0.326美元

北京银行

荷兰国际集团（ING）19.9%,国际金融公司5%

投资17.8亿元/未知

渤海银行

渣打银行19.99%

总投资1.23亿美元

南京市商业银行

法国巴黎银行19.7%（受让于国际金融公司等股东）

1.21元

西安市商业银行

加拿大丰业银行2.5%、国际金融公司2.5%

杭州市商业银行

澳大利亚联邦银行19.9%

总投资6.25亿元

济南市商业银行

澳大利亚联邦银行11%

资料来源：

《银行业外资进入的6年全景》，经济观察报

预计2006年，外资股东给国有银行带来的变化有以下几个方面：

银行业务流程调整，管理系统建立，风险控制体系完善，激励机制确立，业务结构调整等。

国有银行对外表现出来的将是：

创新产品不断涌现，资产业务结构继续调整，业务竞争力和员工竞争力进一步增强，不良贷款的控制能力增强。

如果合作顺利，可谓“双赢”。

四、国内上市银行股与港股的比较

银行股从05年4月中旬开始进入下降通道，一是受大盘拖累，二是受到交行、建行香港上市低定价的影响。

但从港股上市交易情况来看，心理预期远远大于了实际产生的负面影响。

交行于2005年6月23日上市交易，发行时获得国际配售20倍超额认购，公开发售205倍超额认购。

发行价格2.5港元，发行市净率1.5倍左右。

30日的价格为3.525港元，比发行价上涨41%，市净率为2.2倍。

建行于10月27日上市交易，发行价格2.35港元，发行市净率为1.95倍左右。

30日股价2.675港元，比发行价上涨14%，市净率为2.2倍左右。

可见，中国银行业的发展受到了国际投资者的关注和认可。

香港银行股的表现良好也给国内A股投资者吃了一颗定心丸，A股银行股得以“触底反弹”。

从PE值来比较，目前A股银行股的估值水平已经不高，与香港市场接近。

风险得到了有效释放。

（详见表8）

五、国家05年出台的有关银行业政策以及银行业的普遍对策

（一）下调超额存款准备金利率

中国人民银行决定，从2005年3月17日起，对商业银行超额准备金存款利率进行调整，由现行的1.62%调整为0.99%，调低0.63个百分点。

政策影响：

超额准备金利率下调带动货币市场利率下行，票据市场利率也将随之走低，因此投融资业务、票据业务的新增投资资金和到期再投资资金收益率下降。

此外，人民币债券理财产品收益率也将债券市场利率下行而降低，对客户的吸引力下降。

应对措施：

加大短期资金运作力度，防范中长期利率风险，择机减持中长期债券；积极寻找机会，在保证风险可控的前提下，增持一些收益相对较高的票据；继续增加二级备付，建立多层次的流动性储备。

（二）放开金融机构同业存款利率

中国人民银行决定，从2005年3月17日起，对商业银行同业存款利率管理政策进行调整。

同业存款利率由原来的最高不超过超额准备金存款利率，改为双方协商确定。

政策影响：

同业存款利率放开后，同业存款的增减变化主要由价格水平决定，同业存款市场格局发生重大变化。

因此公司的同业存款增长面临一定的不确定性，同业存款业务亟需重新定位。

应对措施：

同业存款利率管理实行分类指导原则，根据存款性质、客户差异，以及存款额度和期限，确定适当的存款利率，对重点客户给予利率优惠，对同业活期存款统一执行中国人民银行超额准备金存款利率，降低同业存款成本，并保持同业存款的总体稳定。

（三）允许企业发行短期融资券

2005年5月23日，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》以及与之配套的《短期融资券承销规程》和《短期融资券信息披露规程》。

政策影响：

一方面，低成本的融资渠道直接削弱了企业在银行的融资需求，尤其发行短期融资券的企业多数为信用评级较好的优质企业，本身亦是银行的优质客户，发行短券对银行贷款将产生分流。

另一方面，银行通过为企业承担短期融资券的发行，可以增加中间业务收入；企业由此增加融资渠道，可有效解决资金需求，对银行信贷资金的安全提供了更好的保障。

应对措施：

积极调整客户结构和业务结构，重视和加强对中小企业贷款市场的拓展。

同时，积极开拓新的客户源和新的业务品种，借助短期融资券业务推动中间业务收入增长。

（四）改革人民币汇率形成机制

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

人民币即日升值2%，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。

政策影响：

一定程度上影响本外币资金供求形势，银行的流动性状况将受到影响。

结售汇业务面临较大的汇率风险。

银行外汇业务自主性、灵活性有所加强，有利于相关业务的开展。

实行更富弹性的浮动汇率制度，将推动理财产品的创新，增加银行中间业务收入。

采取措施：

通过前移平盘时间、提早进行外汇利润结汇，控制结售汇风险敞口；严格执行外币资产质押贷款质押率上限规定；继续做好汇率风险跟踪分析和研究工作；适当控制低收益外币信贷投放，并根据具体情况调整利率政策及其他资产负债管理措施，进一步增强外币流动性应变能力；加快推出远期结售汇等外汇避险业务。

（五）房地产调控政策

上半年国家出台了一系列旨在调控房地产市场的政策。

政策影响：

对房产的贷款向来是银行业取得高收益的业务，而国家出台的调控政策，显然会抑制房产市场的热情，既减少开发商和个人住房贷款的增加，也很可能导致一些房产商到期无法归还贷款。

采取措施：

银行多鉴于战略调整的需要，对个人住房贷款仍采取鼓励，对开发商贷款采取压缩的政策。

一般银行对开发商的贷款限额控制在该城市平均房价的150%-170%，有效控制风险。

而对于个人住房贷款，业内人士认为，以上海为例，房价下跌40%以上，才会对其产生较大风险。

目前还不足为虑。

六、公司特点分析

（1）招商银行

招行是上市银行中质地和发展前景最受肯定的银行，品牌优势及零售业务突出，看点主要有：

完善的治理结构和风险管理体系；科学的发展战略，先进的经营理念；基于现代信息技术基础上的银行管理系统；不断创新、打造系列精品的非凡实力；低吸储成本；快速成长的中间业务。

业绩保持25%的稳定增长，风险控制能力较强。

（2）浦发银行

浦发在上市银行中经营属保守型，无论是贷款增长还是计提准备都充分体现了稳健甚至保守的经营风格。

公司将面临两个转型，一个业务转型：

加大中间业务力度，争取用5年的时间完成非利差收入比例达到25%，另一个是客户转型：

争取用2-3年的时间完成从只注重大客户向关注中小客户的转变，。

据我们与浦发银行高官的交流，花旗入主广发银行已意愿明显，我国银行界高官层也有意撮合花旗与广发的合作。

这对浦发银行已经略显进程缓慢的银行卡业务更是加重了一定风险。

一旦花旗在广发有了真正的控制能力，并开始推进中间业务，也如信用卡业务等，势必对浦发形成有力竞争。

（3）民生银行

民生一向经营机制灵活，勇于进取，经营相对较激进，中小企业服务特色强。

近年来一直保持高速增长，给股东带来了较丰厚的回报。

民生是银行业中第一个进入股改的公司，可能与其迫切的融资计划有关，也体现了民营银行的灵活性，效率高。

但高速增长可能带来的后遗症——不良贷款问题的爆发一直是稳健投资者所不看好民生的理由。

16亿元次级债发行已于05年11月21日在股东大会上通过，尚需得到管理层批准。

如果年内发现成功，年底资本充足率将达到8%以上。

（4）华夏银行

外资入股改善管理、股价相对较低是其价格最近走势强劲的原因。

外资参股方面，目前德意志银行及其关联方持有实际为13.98%的股权。

由于财务投资者萨尔.奥彭海姆公司与德意志银行有退出转让协议，因此未来首钢可能将失去实质第一大股东的地位。

而新加坡磐石基金可能并不符合参股中资金融企业的标准，上次竞标华夏银行6.88%的股权可能无效。

市场猜测如果德意志拥有更多股权，将有利于公司内部管理加强和新业务拓展。

8.4亿股增发计划尚未上发审会，预计最快也要到06年下半年才能实施。

而依据次级债发行额度不能超过核心资本50%的规定，公司几乎已没有额度再发次级债。

公司未来发展将受到资本金的约束。

七、公司估值

从估值的角度来讲，可以将建行和交行的估值水平，作为国内银行股的参考，甚至是引领者，国内银行股的股价将以建行和交行的市净率为主要依据。

当然，06年中行、工行的上市对国内上市银行也将有所影响。

见表8：

招商银行

浦发银行

民生银行

华夏银行

交通银行

建设银行

股价（30日）

6.58

9.75

4.06

4.74

3.525

2.675

EPS05

0.38

0.59

0.36

0.31

0.21

0.19

EPS06

0.47

0.71

0.43

0.35

PE（05）

17.3

16.5

11.2

15.3

16.7

PE（06）

13.7

9.4

13.5

每股净资产（05）

2.32

3.90

2.08

2.51

1.6

1.2

PB（05）

2.8

2.5

1.9

1.8

2.2

注：

EPS预测没有考虑以后银行股增发、债转股的影响

附1：

国联证券股票评级标准

强烈推荐：

股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上；