03寻求基于中国本土的投资智慧王明夫.docx
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03寻求基于中国本土的投资智慧王明夫
王明夫:
寻求基于中国本土的投资智慧系列连载
NO.1谨防踏入巴菲特陷阱
沃伦·巴菲特是第一位靠股票投资成为拥有数百亿美元身家的世界顶尖级富豪。
在过去35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升到了37987美元，年复合增长率高达24%，是市场平均值的2倍。
新近公布的年报显示，伯克希尔公司2003年盈利翻番，达到81.5亿美元，每股收益为5309美元。
有关巴菲特事迹的书籍和报道，风靡了全球投资界。
巴菲特之所以成为“股神”，不仅仅是因为他所实现的、那不可思议的投资业绩，更主要的还在于以下两点：
第一，巴菲特的投资及其创富过程，几乎找不出任何合法性瑕疵和道德诟病。
在合法性问题上，美国证监会SEC曾经两次检查巴菲特的投资行为和公司行为，都没有发现违法行为。
巴菲特及其伯克希尔公司也从未受到过法律处罚。
在伦理问题上，有史以来大凡从证券市场上攫取财富的人，往往是越成功，越容易受到世人的道德诟病，每每被定性为投机分子、贪婪者、吃人不见血的鲨鱼、不创造实体价值的泡沫制造者、通过内幕交易或市场操纵套牢善良股民的强盗等等。
巴菲特是个例外。
他通过股票投资而致巨富，同时也是世人心目中的道德楷模。
第二，在投资哲学的返朴归真、投资原则和纪律的坚守、经营和为人的诚实正直、对待财富和生活的态度等等一系列问题上，巴菲特都表现出常人难以企及的精神境界、定力和高尚人格。
巴菲特的投资与生活，平凡中风骨卓然，朴实和简单中每每让人精神震撼，难免令人高山仰止、敬之若神！
无论你自认为自己是多么了不起的人物，面对沃伦·巴菲特，你仍然无法不肃然起敬。
但是，在中国进行股票投资，如果一味地模仿巴菲特的做法，却很可能无功而返，甚至踏入投资陷阱。
首先，中国经济体与美国经济体在性态上有着本质的不同。
经过一百多年的竞争与整合，美国产业大多已进入寡头垄断主导下的竞争均衡状态，因此美国经济体是一种稳态经济。
在竞争均衡和稳态经济格局下，容易见到巴菲特喜欢的那种可持续发展的、现金流长期稳定的公司。
我们注意到，巴菲特投资成功的那些股票，都是竞争性极强的大众消费类公司，从保险、信用卡、区域性银行服务到报纸、饮料、刮胡刀、建筑材料等等。
正是这些竞争性行业中的竞争均衡，造就了行业中优胜企业的所谓“消费垄断”地位，从而有了这些优胜企业的可持续稳定现金流，即巴菲特所说的“收费桥梁”。
巴菲特曾经说过，他之所以成功，是因为他生活在美国。
中国经济体则不同，绝大多数产业都远未达到市场经济意义上的竞争均衡格局。
中国经济体是一个资源配置结构和产业结构急剧变迁的转轨和转型经济。
与其说它是一个稳态经济，不如说它是一个动荡经济更为贴近事实。
在一个结构急剧变迁的动荡经济体里，难得产生具有长期稳定现金流的、可持续发展的企业。
在这场经济转轨和结构变迁的历史激荡中，大多数中国企业或者一味因循，最终成为旧体制和旧结构下的牺牲品，或者等待着被重新塑造，迎接新体制和新结构的到来。
大海在翻滚，何能指望在大海里找到稳定作业的渔舟呢？
所以，在中国股市里，沿着巴菲特路线去寻找在现有结构下未来可持续的、真正具有长期投资价值的公司或股票，在多数时候只能是缘木求鱼，虽然作为个案的可能性是存在的。
美国棒球运动总教练、历史上最伟大的棒球击球手TedWilliams说过，“要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。
”同样的道理，要成为中国的巴菲特，你必须有中国的巴菲特式股票去投资。
问题是，在中国，巴菲特式股票有多少？
到哪里去找呢？
难道看见巴菲特的美国蝙蝠在飞，你就以为你找到的中国老鼠也一定会飞吗？
其次，巴菲特的主导性投资理念，很容易逻辑地误导中国投资者作出错误的投资选择。
巴菲特的主导性理念是：
基于企业和价值来投资，而不是基于市场和价格预测来投资。
他认为，进行股票投资，重要的是对比企业的价值与你所支付的价格，而二级市场的价格涨跌是不必去关心的。
价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。
所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。
没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机——希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。
巴菲特说，二级市场绝非是必需的，我们持有的证券可以长期没有交易，在购买普通股的时候，“我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。
我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。
实际上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。
在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师———而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。
”
中国投资者如果迷信巴菲特的这一基本理念，极容易误入三个陷阱：
一是沿着寻找企业价值的方向误入前文所讲的缘木求鱼的陷阱。
二是逻辑地推导出“不买流通股而专买非流通的国家股法人股”的投资选择。
因为买入非流通股以净值为作价基准，远低于二级市场的流通股价格。
事实上，有经验的中国投资者都知道，买入非流通股的风险远大于二级市场上的流通股。
三是基于这一基本理念，巴菲特主张与市场涨跌和市场情绪保持隔绝。
这在中国证券投资上，是极其危险的。
巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说都很容易演变成为投资陷阱。
比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。
他认为，与其把鸡蛋分散放在没有把握的多个篮子里，不如把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看住这只篮子。
在中国，这种集中持股的做法一不小心就会误入做庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至反感和反对流动性。
他调侃道：
“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。
”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。
1988年伯克希尔在纽约证券交易所上市那天，巴菲特对经纪人说，希望这只股票的下一次交易是从现在起的两年之后。
事实上，伯克希尔每年年末大约98%的流通股被那些在年初即是股东的人持有，大约90%的股票被那些伯克希尔是他们最大证券资产的投资者所有。
巴菲特说：
“管理人员寻求本公司股票活跃交易的推论让我们迷惑不解”，“我们希望在所有者中保持非常低的流动”。
反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还或使投资盈利得以最终实现的生命线。
一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。
他说：
“只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。
”“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。
”
为了契合长期投资的需要，巴菲特的伯克希尔公司专门吸纳有相同投资理念的长期资本来源，而且通过A、B股设置的方式大胆创新公司的资本结构以吸引长期股东（A股为普通股，B股相当于现存A股的1/30权益，投票权只有A股的1/200）。
长期持股的做法，就象讲究集中持股和反对流动性一样，也是巴菲特投资哲学和理念体系中的有机组成部分。
但是，在中国，对那些缺乏判断力的散户股民和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能真如巴菲特所言的那样：
“我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。
”只不过是，巴菲特长期持股的经济命运是随着他所持有的公司一起长期成长，而中国股民和投机客长期持股的命运则可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说了一句名言：
“长期？
长期我们都死了！
”对那些中国的专业机构投资者来说（比如说基金经理），长期持股的后果可能就适用经济学大师凯恩斯这句名言的翻版：
“长期？
长期我们基金经理都下岗了！
”
无论你是何等份量的人物，面对巴菲特这样的人杰，由衷地表达你的崇敬之心都不失你的身份。
如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。
但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业而不关心市场、集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。
学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。
说起来真有点搞笑，如今的中国市面上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
《巴菲特致股东的信》一书的翻译者陈鑫说得好：
“（巴菲特）榜样的力量是无穷的。
但是，我建议你千万不要抱着成为‘中国的巴菲特'的想法来阅读这本书。
同样，那种认为‘巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特'的想法也是极其愚蠢的。
一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。
无论你怎么投资，结局只有一个———成为你自己。
”
NO.2参透中国产业大势
看好什么行业？
对煤炭板块怎么看？
汽车业还有戏吗？
钢铁产业周期的拐点应该出现了吧？
……类似这样的问题，几乎成了如今基金经理甚至是普通投资者们见面时的寒暄话语了。
对这些话题的不同回答，影响着投资者们的买卖决策，牵引着股市的风水轮流。
一句话，产业认识和判断越来越成为投资决策的重要依据。
长期以来，资本市场上的专业投资者和分析师都很重视对产业或行业的关注，他们的关注主要集中在两点：
其一，寻找行业的机会和风险，据以发现行业内公司股票的机会和风险。
其基本假设是：
如果行业锅里没有，则厂商碗里就难得有；如果行业锅里有，则厂商碗里就容易有。
比如说钢铁行业景气了，拉动炼钢的必备原材料焦炭全面涨价，于是焦炭行业的上市公司将利润大幅增长，股票有看涨机会。
又比如，在一个产能严重过剩的行业，厂商将面临激烈竞争，竞争的结果，或者是多数倒闭少数胜出，或者是所有厂商惨淡经营，出现行业性微利或亏损。
处于这类行业里的公司股票，显然有着自己特定的风险和机会。
风险在于，该行业里大多数公司股票都要下跌，投中少数胜出公司股票的概率很低。
所以，即便从概率的意义上说，这个行业的股票都应该回避。
而机会在于，一旦识别出少数能在竞争中胜出的公司，或许就拥有分享未来整个行业利润的机会。
其二，不同行业的公司股票，有着不同的收益—风险特性，所以依据行业来进行投资目标设定、投资策略选择和投资组合配置是有意义的，或者说是必需的。
华尔街股票的典型分类是，把股票按照行业特性划分为增长类、稳定类、周期类和能源类。
比如医药、信息、环保、传媒等行业股票属于增长类股；汽车、钢铁、机械装备、建材等行业股票属于周期类股；啤酒、金融、家庭用品、食品等行业股票属于稳定类股；而煤炭、石油等行业股票则属于能源类股。
现代的机构投资者由于资金规模较大，很少是进行单只股票投资的，大多进行投资组合管理。
当代资本市场上的投资组合管理实践，都是建立在诺贝尔奖获得者马柯维茨、夏普等金融经济学家的资产定价理论和投资组合理论基础上的，其在投资操作上的全部内容就表现为基于各类股票的收益—风险特征而进行选股及其权重配置。
国外成熟资本市场的公认结论是，股票的风险—收益特征与行业高度相关。
所以，行业判断就成为识别股票风险—收益特征的基础性判断。
我们的现实问题是，中国的投资者如何判别中国各行各业的机会和风险，以及如何判别中国各个产业的生命周期特征。
换句话说，中国产业的机会和风险在哪里？
哪些产业是有机会的？
哪些产业是有着机会的假象而背后隐含着巨大风险？
在增长类、稳定类、周期类、能源类的划分坐标里，中国的产业格局是怎样分布的？
在相当程度上可以说，理解这些问题的水准标志着一个投资者的水准，回答这些问题的正误决定了投资选择的对错。
理解和回答这些问题，首先必须参透中国产业的大势。
我认为，中国产业的下列几个特点值得投资者和分析师倍加注意。
中国产业大势之一：
混合产业格局。
在“农业化——工业化——后工业化”这个人类产业变迁的大历史轨迹中，中国当前阶段的产业格局总体上处于“重化工业主导——轻纺工业升级——后工业经济兴起”的混合格局。
在这种混合格局下，所有产业同兴并起，而较少表现出一部分产业衰落、一部分产业兴起的产业更替特征。
而在发达国家，则呈现出明显的轻纺工业消亡、重化工业衰退、后工业经济勃兴的产业更替格局。
这意味着，中国产业的机会和风险分布将呈现出与发达国家很不相同的特征。
比如说机会方面，发达国家已经衰退或正在衰退的重化工业类产业，在中国却是正当其时的大好机会；而风险方面，中国产业的风险更多地与结构和竞争相关，而更少地来自于行业性的衰退。
因为是各行各业同兴并起的格局，所以我们很容易发现，在中国，最传统的产业机会（比如种植、畜牧、采掘、铁路、棉纺）和最现代的产业机会（比如电信、互联网、航空航天、生物制药）杂陈兼容。
而在发达国家则难得见到这种现象，它们为产业更替特征所决定，更多地表现为一波产业机会消退（比如铁路、钢铁）、另一波产业机会兴起（比如IT、生物技术等）的机会接替关系。
中国产业大势之二：
“市场爆炸”背景下的产业成长。
经过改革开放以来20余年的市场化能量蓄积，中国市场在广度和深度上正处在加速增大的阶段。
为此，中国的几乎所有产业都面临着“市场爆炸”。
正因为这样，从市场总量或市场规模的意义上说，几乎所有的中国产业都是成长性的，甚至是高速成长性的。
这意味着，在产业生命周期特征的坐标里，成长性可能是中国各个产业的背景性特征或主要特征，由此导致的结果是，中国的稳定行业不稳定，周期行业不周期，能源行业不能源。
或者说，它们的稳定特征、周期特征或能源特征将呈现出中国式的全新特点。
中国产业大势之三：
结构是致命的，对产业内的厂商来说，产业结构比产业成长性（行业总量上的增长）更重要。
中国绝大多数产业的核心问题不是增长不增长的问题，而是结构问题。
从一个资源配置错乱、低水平重复建设、过度竞争的失效结构走向一个资源配置有效、产业竞争有序的适度竞争结构，将是“统治”未来20年中国产业大势的核心命题。
产业结构变迁将是主导中国产业大势、影响产业机会和风险分布的最重要力量。
参透中国产业成长和结构变迁的大趋势，至少有两点对投资者是十分重要的。
首先，因为结构问题的存在，产业总量上的增长，未必意味着产业内厂商的盈利增加和企业成长。
我们更容易见到的现实是，在行业总量高速成长的同时，行业内众多厂商的经营却如老太太过年，一年不如一年。
至少，企业的成长速度跟不上行业的成长速度。
比如中国的软件行业、医药行业、电缆行业、物流行业、家电行业、旅行社行业等等。
以中国电缆行业为例，行业市场总量很大而且持续增长，但大大小小近7000家电缆厂商分食行业总量蛋糕，结果是谁都只能分得其中很小的一块聊以果腹度日。
产业结构上的散乱差，低水平恶性竞争的结果是，绝大多数行业内厂商都不能指望跟随行业增长而实现企业成长。
这提醒投资者，必需改变简单地以行业成长来期望行业内企业成长的思维方式，修正立足于行业总量增长的企业成长预期。
其次，中国公司的成长机会，除了来源于行业总量的增长外，还有一个更重要的来源，即来源于行业内的结构变迁。
这种结构变迁通常是以两种方式来领导和展开的：
一是业态创新方式；二是产业整合方式。
业态创新方式是指：
通过对新的商业模式的创造和采用，淘汰或超越依赖旧业态而生存的竞争对手，从而取得那些竞争对手的市场份额。
比如商业领域的连锁大卖场模式，它是对传统商业业态下的摊位店铺和百货商场模式的一次彻底超越，是商业业态的一次重大创新。
通过业态创新方式实现企业成长的典型上市公司案例有联华超市、东方集团的东方家园等。
它们在商业行业里异军突起，依靠的就是业态创新方式。
与产业整合方式一样，业态创新方式取得的是原本属于竞争对手的市场份额，所以即便在行业总量不增长的条件下，企业也可以通过这种方式实现成长。
而且业态创新方式使企业在获得公司成长的同时还领导了产业的升级换代，直接驱动了产业向高级化方向的前进。
产业整合方式是指：
行业内的强势企业通过收购、兼并、合并、合资、战略结盟等方式取得竞争对手的的产能、市场份额和经营性资源（人才、品牌、营销渠道、原材料或零部件供应关系等）。
这种方式将使整合者在快速获得企业成长的同时还改良了行业结构，优化了行业秩序，有利于作为整合者的公司在该行业内的未来生存和发展。
因为整合的是原本分散在各家竞争对手手上的行业内存量产能和市场份额，所以即便在行业总量不增长的条件下，企业也可以通过产业整合的方式获得成长。
在中国上市公司中，通过产业整合实现企业成长的典型案例有啤酒业中的青岛啤酒和燕京啤酒，食品业中的新中基番茄酱，水泥行业中的海螺水泥，奶业中的光明乳业，物流业中的中国外运，显示器行业中的京东方等等。
事实上，到今天为止，中国的大多数产业都还处在重复建设现象很严重的“散、乱、差”状态，这为那些有条件的行业内强势企业留下了通过产业整合和结构改良努力获得公司成长的巨大空间。
而在美国，各产业中的主导性企业在经过百年竞争和历次并购浪潮的洗礼之后大多已经进入寡头垄断的竞争均衡格局，各家寡头企业势均力敌、旗鼓相当，市场份额分割已基本定型。
在这种情况下，企业通过产业整合获得成长的空间已经极为有限。
历史性的机遇是，中国的很多公司面临着双重成长机会：
既可搭乘行业总量的增长，又可实行产业整合。
一直以来我国的证券分析师和投资者在进行产业判断的时候，更多地将注意力集中到了前者，而忽略了后者，这是令人遗憾的。
事实上，在结构得不到改良和升级的情况下，仅仅依靠行业总量增长而取得的公司成长，是没有未来意义的。
产业史昭示的道理是，在旧结构下规模最大的公司，在走向未来新结构的过程中或者在走到未来的新结构之后，企业面临的困难和危机也会最大。
典型的例子是美国的电力行业和航空行业。
长期以来，美国的航空业管制政策造成了僵化的和垄断的产业格局。
在这种格局下，拥有航线垄断权利的泛美航空公司成为了美国规模最大的航空公司。
后来航空业管制放宽，整个行业逐渐走向市场竞争，于是依赖旧结构发展起来的泛美航空遭遇了最大的经营危机，很快就倒闭了。
而在原来旧结构下的小公司西南航空，却在这次产业结构变迁的过程中异军突起，迅速发展成为在新结构中成长最快、盈利能力最好、竞争力最强的航空公司。
产业演进中的这种道理与自然界里的生物进化道理如出一辙：
在环境发生重大变化之后，在原环境中生长得最好的生物（最适者）在新环境中最先灭绝。
从这个意义上说，无论是证券分析师还是机构投资者，在分析和判断产业的时候，产业结构分析比产业成长性分析更重要。
识时务者为俊杰。
对投资来说，没有比产业大势更重要的时务了。
如果看不清楚上述产业大势，当前股市上越来越流行的行业板块投资就势必走向短视、偏狭和小气。
石化板块怎么样？
还看好煤炭吗？
钢铁拐点该出现了吧？
———对这些很日常的寒暄话题的不同理解和判断，是区分基金经理和分析师专业水准高低的分水岭。
NO.3群氓市场假设
但凡理性的投资哲学及其相对成体系的投资分析方法，都是基于某种资本市场假设的。
比如，价值投资哲学及其相应的基本分析方法，以投资组合理论为核心的学术分析流派，是基于有效资本市场假设的；技术分析方法，是基于“股价的历史走势包涵着未来走势的信息并决定着未来走势”这一市场假设的；行为金融学的投资分析方法是基于混沌市场假设的，等等。
换句话说，不同的市场假设将导致不同的投资路线和投资决策依据。
在资本市场上做股票投资，当然可以基于经典的或科班的有效市场假设或混沌市场假设来进行，但以心理学的视野研究资本市场已经成为一种趋势。
依据群体心理学揭示的道理，确立起“群氓市场假设”，似乎更贴近资本市场的真实面目。
所谓群氓市场假设，是指我们假定资本市场的参与者（华尔街市场亦然）是一群氓民，他们中的大多数并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者”（IntelligentInvestors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性认知和正确判断的人。
他们的投资与其说是基于价值的，不如说是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是“随大溜”的。
也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。
人们注意到，股市上的普通股民，总是更多地受到追涨杀跌的市场群体情绪感染。
事实上，即便是所谓日益成熟的从业人士和专业机构，在理解市场和判断价值方面，虽然要比普通股民显得专业和理性许多，但他们在理解和判断的正确性上也不见得比普通股民能好到哪里去。
就拿近的例子说，仅仅在两三年前，专家、主流市场力量和专业机构一致看淡钢铁股和汽车股，理据是钢铁乃夕阳行业，而中国汽车业则将在WTO时代受到毁灭性的冲击。
这种判断，几乎成了当年市场不容置疑的“真理性”共识。
事后证明这种判断是完全错误的。
实际情况是，钢铁并不“夕阳”。
中国的汽车业更是在WTO之后的两年里迎来了市场爆发的真正春天。
于是乎专家和主流机构们又一窝蜂地看好钢铁股和汽车股。
谁又能保证现在看好钢铁股和汽车股的那些凿凿理据，在三几年之后不会照样被证伪呢？
回首十余年来的中国股市，又何止是关于汽车和钢铁的判断如此呢？
历次市场涨跌和热点聚散，专家和普通民众、散户和机构投资者往往都有掷地有声的论调和判断。
在任何时点上，他们的买卖决策或看好看淡，总是有理有据的，但事后每每证明当初支持他们决策的那些理据实乃虚妄或者误断。
世界范围内股市的事实就是这样的：
鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。
在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。
群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。
在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，多数时候也就是“五十步笑百步”的区别。
资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：
无论我们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已经前进很久了还是刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真理都一样遥远。
面对无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！
国外成熟资本市场，也是如此。
群氓市场假设，对股票投资者来说，至少有几点重大意味：
第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱太多期望。
市场对股票价值作出价格错定的现象会普遍和频繁地发生。
这既是投资者的机会也是投资者的风险。
所谓机会，是指投资者很容易在一个失效的群氓市场里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着“金子总是要闪光”的那一天。
所谓风险，是指投资者很容易以一个“现代人”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷惑不解、头破血流。
我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。
“劣币驱逐良币”在群氓市场里容易演变为一种常态。
即便是华尔街市场，关于市场是否有效的争论也一直喋喋不休，大概与此有关。
第二，当专业投资者们虔诚地循着价值投资的路线高喊蓝筹股投资的时候，别忘了我们生活在群氓的丛林中。
既然生活在群氓的丛林中，就必须顾及群氓的游戏规则，而不仅仅是按照自认为的价值规则来投资。
第三，当人们面对一个群氓市场的时候，勒邦、塔德和佛洛伊德的群体心理学所揭示的道理，或许比格兰罕姆和巴菲特的证券分析学，对人们走向投资成功更具启迪意义。
比如群体心理学的开山鼻祖古斯塔夫·勒邦指出，群体的基本特点就是将个人融入一种共同的精神和情感之中，从而模糊个体差异，降低智力水平。
每个人都设法追随他身边的人，“从他们成为群体的一份子那刻起，博学者和不学无术者都一样没有了观察能力”。
读到这样的话，我们很容易联想到股市中的羊群效应、群情激昂和集体性悲观。
第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认识市场的终极真实和终极真理。
索罗斯说，由于参与者的理解不完备，所以金融市场存在着内在的不确定性。
他告诫说
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