轻奢品牌歌力思展望调研投资分析报告.docx
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轻奢品牌歌力思展望调研投资分析报告
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图表目录
公司介绍：
起步高端女装，打造高级时尚集团
登陆A股两年多，搭建多品牌矩阵
公司前身歌力思实业创立于1999年6月，主要从事品牌女装的研发设计与生产，并通过直营和分销相结合的模式在全国销售。
公司主品牌歌力思（ELLASSAY）的目标客户为25-40岁，拥有中高收入，时尚、优雅、讲究生活品质的现代都市女性。
歌力思品牌旗下设有三条产品系列Ellassay、EllassayWeekend及EllassayFirst，分别为正装系列、休闲系列及高级系列；2013年，公司推出仅在线上渠道销售的女装品牌唯颂（WITHSONG），主要针对时尚关注度更高，款式更新速度要求更快的年轻女性群体。
图表1：
主品牌歌力思2016年时尚大片
图表2：
线上品牌唯颂2016年时尚大片
2015年4月，公司登陆A股市场，除了专注于主品牌的内涵发展外，还不断寻求外延并购，搭建多品牌矩阵，打造高级时尚集团。
自上市以来，公司已涉及4个国际品牌和1家代运营商的收购：
1）2015年9月公司收购东明国际100%股权，间接取得德国高级女装品牌Laurèl在中国大陆的所有权和经营权；2）公司通过2016年1月至2017年1月期间的三次收购，目前拥有唐利国际90%的股权，唐利国际拥有美国轻奢潮流品牌EdHardy及其子品牌在中国大陆及港澳台地区的品牌所有权；3）2016年6月公司通过增持前海上林股权至65%，间接获得法国轻奢品牌IRO的控制权；4）2016年8月公司收购百秋网络75%的股权，间接控制百秋电商；5）2017年8月，公司收购薇薇安谭时装（深圳）有限公司75%的股权，将美国设计师品牌VIVIENNETAM收入麾下。
图表3：
歌力思并购路径
线上线下渠道拓展，单店营收增长显著
公司紧随电商发展，较早涉足互联网领域，布局线上与线下相结合的销售渠道。
相比朗姿股份在2015年开始推动互联网化、维格娜丝于2017年一季度打通线上销售环节，歌力思自2011年起便开始探索，2013年推出线上女装品牌唯颂，以丰富的色彩和时髦流行的风格区别于主品牌歌力思。
2013-2016年公司线上营业收入逐步增长，CAGR为22.17%。
2016年公司收购代运营商百秋网络，有助于进一步拓宽歌力思旗下各品牌的线上销售和推广渠道。
作为注重实体门店购买体验的高端女装品牌，歌力思的销售主力依旧来自线下。
2014-2016年歌力思线下销售额占比分别为93.31%、91.73%和93.12%。
2016年歌力思线下销售额达9.96亿元，同比增长33.18%。
随着品牌集团化的布局，歌力思旗下丰富的品牌矩阵为线下渠道增添更多活力。
2014-2017H1公司净门店变化数为-8/-7/+126/-2家（IRO只计算了国内门店），主品牌门店布局已进入成熟期，未来以店面调整、提升店效为首要经营目标；开店动力主要来自新并购品牌的在国内的稳健推广。
图表4：
2014-2016年歌力思线上与线下渠道销售额
图表5：
2014-2017H1歌力思主品牌与收购品牌门店数量
图表6：
歌力思主品牌上海第一八佰伴门店实拍
随着高端女装行业的复苏，歌力思主品牌回暖明显，并购品牌推广顺畅。
2017年上半年，公司营收和归母净利润分别为7.77亿元、1.22亿元，同比增长95.08%、151.44%；归母净利润同比增速远高于维格娜丝、朗姿股份。
从店效来看，2017H1主品牌在门店净关店18家的情况下收入同比增长13.98%，全国店均销售额较去年同期增长25.06%；其中，直营店同期同店单店销售收入较上年增长26.01%。
主品牌上半年同店增长得益于设计改善与运营效率提升两方面：
1）2017年公司加强了设计研发的投入，重点区域设有专门设计团队，产品、店铺形象、品牌推广方式等均有创新，产品适销度明显提升；2）加强终端VIP管理，提高供应链反应速度。
图表7：
2012-2017H1歌力思营业收入及归母净利
图表8：
2012-2017H1歌力思与可比公司归母净利润同比增速
2012-2016年歌力思年均毛利率为67.98%，与维格娜丝基本持平，高于朗姿股份8.5个百分点，位于行业高位；年均净利率为19.4%，表现优于维格娜丝与朗姿股份，分别高出约4个和6个百分点；2017H1歌力思毛利率和净利率均居高位。
图表9：
2012-2017H1歌力思与可比公司毛利率比较
图表10：
2012-2017H1歌力思与可比公司归母净利率比较
夏国新胡咏梅夫妇控股，两期股权激励增添活力
公司控股股东为歌力思投资，持有公司59.36%的股份。
歌力思品牌创始人夏国新及其妻子胡咏梅二人分别持有歌力思投资55%和45%的股权进而实现对歌力思的控制，夫妻二人为公司实际控制人。
同甘投资持有歌力思2.67%的股份，夏国新的哥哥夏国栋为同甘投资的实际控制人。
图表11：
歌力思股权结构（截至2017H1）
2015年8月，公司审议通过《关于向激励对象授予限制性股票的议案》拟向180名管理人员与核心技术人员授予564.87万股（2015年利润转增后为847.3万股），两次解锁目标分别为以2014年净利润为基数，2015年净利润增长率不低于10%，2016年净利润增长率不低于35%，目前两次解锁期解锁条件已达成。
2017年3月23日，公司审议通过第二期股票激励计划，授予321名管理与核心技术人员1123万股，占完成后总股本4.33%，解锁目标分别为以2016年净利润为基数，2017年净利润增长率不低于35%，2018年净利润增长率不低于45%。
从解锁条件来看，公司对未来利润增长具备信心。
股权激励计划旨在明确公司未来业绩目标，充分调动公司管理人员以及核心员工的积极性，实现公司利益与员工利益的绑定，为业绩增长提供重要推动力。
图表12：
歌力思两期股权激励计划
个性化高品质+可负担价格，轻奢行业乘风而起
轻奢品牌填补大众品牌与奢侈品牌之间的空白
轻奢品即“轻度奢侈品”，相对大众商品拥有更加优越的品质并且更突出个性化，设计及质感上接近传统奢侈品大牌，产品单价在300美元附近。
轻奢品的目标客户群主要有两类，一是传统奢侈品消费者，在经济环境低迷期，部分人群转向消费性价比更高、款式更为丰富的轻奢商品；二是新中产阶级者，随着个人可支配收入的提升，由大众品牌商品消费升级为轻奢商品。
根据汇丰银行发布的《全球奢侈品行业报告》，奢侈品按价格及拥有人数划分可分为6类，价格从低到高分别为日常奢侈品、轻奢品、核心奢侈品、核心高级奢侈品、超级奢侈品、极致奢侈品和顶级奢侈品，价格从100美元到高于50000美元，越往上拥有人数越少，稀缺性越高。
轻奢品位于奢侈品金字塔的第二阶层，价位在300美元附近。
知名度较高的LouisVitton、Gucci、Prada位于核心奢侈品行列，价格在1500美元附近。
比起动辄人民币定价过万的高端奢侈品，轻奢品牌的价格明显更加亲民。
图表13：
奢侈品品牌金字塔
除了最明显的定价区别，轻奢品与奢侈品还在出厂方式、产品的稀缺性、设计与品质性能、品牌历史文化等方面存在差异。
从整体上来看，轻奢品牌填补了大众品牌和奢侈品之间的空白，既解决了大众品牌设计抄袭、撞衫率高、面料质量一般的痛点，也减轻了购买奢侈品价格过高的负担。
图表14：
轻奢品与奢侈品的差异
轻奢品牌数量丰富，风格差异性大
目前采取轻奢战略的品牌大致可以分为三类：
1）传统奢侈品牌的副线：
经济波动对传统奢侈品牌销售影响大，定位高端的奢侈品为了维持品牌形象在经济低迷时一般不会采取打折活动。
奢侈品牌成立设计相似、价格更优、更年轻化的副线品牌，借助主品牌的品牌影响力提升销量，补充公司利润，例如Valentino设立的RedValentino，Chloé设立的SeebyChloé。
2）独立轻奢品牌：
从品牌设立之初就将轻奢作为主要的市场定位，例如Coach、MichaelKors、KateSpade等。
3）独立设计师品牌：
以某一知名设计师为核心开展产品设计，品牌以设计师名字命名，设计师风格突出，如KarlLagerfeld、Agnesb、AlexanderWang等。
图表15：
Valentino（左图）与副线品牌RedValentino（右图）
图表16：
Chloé（左图）与副线品牌SeebyChloé（右图）
轻奢品牌数量丰富，风格跨度大，运动休闲、简约时尚、朋克潮牌皆有涉及。
轻奢品牌大部分发展起源于欧美地区，国内目前优秀设计师数量少，品牌国际化运营经验缺乏，较难在短期时间内培育出与国际轻奢品牌相媲美的优质轻奢品牌。
图表17：
三类轻奢品牌代表
消费端：
新中产注重个性化与性价比，轻奢品契合消费者偏好
根据国家统计局的数据，随着人民生活水平的提高，我国城镇居民恩格尔系数不断下降，2016年已降至30%左右；食品消费比重的降低意味着消费者对于可选消费拥有更高的购买力，为消费升级奠定基础。
2010-2016年我国GDP保持高速增长，2015年人均GDP超越8000美元（根据当年美元兑人民币平均汇率测算，人均GDP约为8028美元）。
根据世界银行的衡量标准，人均GDP超过8000美元后由于财富的积累和整体经济发展，可选商品的种类和范围变宽，将推动消费迎来新一轮升级。
图表18：
2010-2016年我国城镇居民家庭恩格尔系数（单位：
%）
图表19：
2010-2016年我国人均GDP（单位：
元人民币）40
与此同时，我国涌现出一批80后新中产阶级。
其主要特征有：
有良好的教育背景、多居住于国内一二线城市、家庭年可支配收入在10万以上、对生活品质有较高追求。
区别其他年龄段的中产阶级，新中产更加注重细节、质量、品味、创意和个性文化，在做购买决策时更强调生活态度，追求生活品质、讲究舒适、格调和体验，在表达个性与品位的同时不会消费无度。
根据2016年东华大学王斯琳发表的论文《基于消费者认知调查的服饰轻奢品牌研究》中的调查，67.9%的轻奢目标消费人群对轻奢品牌的价格定位为“价高但并非高不可攀”；约50%的目标消费者认为轻奢品具备新颖时尚的款式、优良的做工并且用料高档；22.3%的人认为品牌具有稀缺性；19.3%的人认为品牌历史文化有闪光点；11.3%的人认为轻奢品出自知名设计师。
从调查结果来看，多数消费者对轻奢品牌的认知与品牌自身目标定位相符。
从购买动机来看，55.1%的消费者是为了“自己使用、给自己带来快乐”；40.4%的消费者为了“自我赠礼”，将购买轻奢品作为奖励自己的工具；“追求品质”获得52.3%的票数成为第二大购买动机，“追求时尚”获票的40.4%，“表达内在自我”获票34.5%。
“彰显财富地位”、“从众”和“不输他人”等理由均只得到低于5%的票数。
从调查结果来看，消费者购买轻奢的主要推动因素是对自我的奖励、给自身带来愉悦，并在做出购买决定时注重品质与时尚度，注重自我个性的张扬。
从众、攀比等因素获票低体现了消费者愈发理性的趋势。
图表20：
轻奢目标人群对轻奢品的看法（2016年问卷调研）
图表21：
轻奢品购买动机（2016年问卷调研）
轻奢商品定位为“具备性价比的奢侈品”，正好契合新中产阶级的消费需求，中国市场为轻奢商品提供了优质的发展环境。
根据前瞻产业研究院《2017-2022年中国奢侈品行业市场需求与投资预测分析报告》统计的数据，2011年我国轻奢品行业消费规模为72亿美元，2016年达到121亿美元，CAGR为11%；而奢侈品市场整体消费规模从2011年912亿美元增至2016年1204亿美元，CAGR为6%。
图表22：
2011-2016年中国轻奢品消费规模走势（单位：
亿美元）
图表23：
2011-2016年中国奢侈品整体消费规模走势（单位：
亿美元）
奢侈品行业过去一年的各细分市场的业绩分化也验证了上述观点。
贝恩的《2016全球奢侈品行业研究报告》显示，奢侈品消费和生产存在两极分化。
贝恩将个人奢侈品的消费群体分成了金字塔的三个层级：
基础层（Accessible）是一些大众消费者也能购买的，具备性价比的“轻奢品”，中间层（Aspirational）是略微超出他们消费能力的中端产品，而最高层（Absolute）则是只有富人才消费得起的顶端产品。
2016年，奢侈品牌从基础层和最高层获得的营收比例都有10%的增长，而中间层则在萎缩。
我们预计未来定位“有品质，无负担”、位于金字塔中下层的轻奢品牌有望进一步增长。
图表24：
2016年全球奢侈品增长两极分化
渠道端：
高扣点+去同质化，轻奢品渐成购物中心宠儿
良好的购物环境和优质的导购服务对于高端品牌服饰来说非常重要，所以在各销售渠道中购物中心颇受重视。
近年来购物中心持续推行精细化管理，对品牌的招商进行调整，不断加大商场内轻奢品牌的占比。
除了轻奢品牌整体发展速度较快之外，从渠道商自身角度来看主要基于两点原因：
1）相对于传统奢侈品牌，轻奢品牌商场扣点率高。
传统奢侈品牌由于其品牌影响力大，对商场具有提高档次和吸引客流的作用，品牌的稀缺性使其在和商场谈判时议价权力大。
总体来看，一线奢侈品牌的商场扣点率在10%以下，部分商场甚至采取无扣点的方式吸引一线奢侈品牌入驻。
而轻奢品牌大多为小而美的品牌，商场扣点率在30%左右，同一店铺往往会给商场带来更多利润。
2）相对于传统奢侈品牌，轻奢品牌数量丰富，风格多样。
过去购物中心往往引进知名度较高的大众服饰品牌或奢侈品品牌，导致各购物中心之间品牌相似度高，差异化小。
适量提高小众轻奢品牌比例，在不降低商场档次的同时，缓解商场间品牌同质化严重的诟病。
以北京地标式购物中心APM为例，早在2015年就率先提出了“告别同质化，拒绝被替代”的战略，积极引入轻奢品牌，目前已开设MichaelKors、KateSpade和COCCINELLE等专卖店。
财经时报网数据显示，今年上半年北京APM整体出租率为96%，整体租金收入同比增长10%，销售额同比增长8%。
此外北京朝阳大悦城也在积极布局轻奢品牌组合，并呈现出良好的销售表现。
今年朝阳大悦城在已有的Victoria'sSecret、Furla、MichaelKors轻奢品牌集合中，加入ISSEYMIYAKE集合店。
中国品牌网数据显示，朝阳大悦城2017年上半年，轻奢区销售坪效同比增长34%，单店日均销售同比增长130%，客单价同比增长42%。
轻奢区的客单价是全场平均客单价的10倍左右。
小众时尚集团成长逻辑：
品类扩张+外延并购
以受众群体范围为区分维度，时尚品牌可以分为大众品牌与小众品牌，前者价格中档，产品线丰富，目标客户群广，代表品牌有优衣库、H&M、Zara、太平鸟、森马等；而高端、轻奢品牌由于品牌突出个性化以及偏高的定价，受众群体有限，往往属于后者，单一品牌发展存在天花板。
从历史经验来看，小众品牌突破发展瓶颈主要通过两种途径：
品牌品类扩张以及外延并购多品牌。
品牌品类扩张
品牌首先通过某一品类打开市场，受到消费者关注；在树立了品牌形象、消费者对品牌设计风格形成认知后，再将风格延续到其他品类，拓宽产品线，实现品牌的版图扩张。
以新晋轻奢品牌RebeccaMinkoff为例，品牌最开始成名源于2005年创始人RebeccaMinkoff为JennaElfman主演的电影设计了一款包，起名为“MorningAfterBag”,亦称“M.A.B”。
该款手袋在社交媒体上大火，品牌个性张扬的设计，善用铆钉和前卫的金属饰件的风格被消费者所熟知。
2009年Rebecca推出了首个成衣系列。
如今，RebeccaMinkoff已成为响誉全球的时尚品牌，品类扩展到鞋履、珠宝、配饰和运动休闲服饰，以及男士服装和配饰品牌UriMinkoff。
图表25：
RebeccaMinkoff成名经典M.A.B包袋
图表26：
RebeccaMinkoff拓展品类
除了RebeccaMinkoff，很多其他小众品牌也以同样的逻辑拓展产品线。
包括以天鹅绒运动休闲女装起家的JuicyCouture、牛仔裤起家的美国品牌Guess、以彩色条纹为设计特色起家的英国品牌PaulSmith等，均是在打造具备特色的单品类产品后，拓展产品线至其他领域以实现品牌扩张。
图表27：
独立轻奢品牌拓展品类示例
外延并购多品牌
除了内生增长拓宽品类的路径外，外延并购也是小众时尚集团常有的思路。
由于消费者对于产品有多样化购买需求，即使是品牌的忠实消费者，对单一品牌产品的购买也存在上限。
因此，并购成为拓展品牌业绩、实现品牌集合发展的有效方法。
近三年国际和国内均出现了轻奢品牌并购活动。
国际并购活动分为两种，包括以MK收购JimmyChoo（主业为鞋类）为代表的不同品类并购和Coach收购KateSpade（主业为包袋类）为代表的同品类并购。
不同品类并购可丰富时尚集团的产品线，并表有望提升整体业绩；同品类并购则可减少业内竞争，实现渠道等方面的优势互补，产生并购协同效应。
图表28：
近三年国际轻奢品牌并购
国内上市公司也开始了收购轻奢品牌的步伐，如意集团收购SMCP集团获得Sandro、Maje、ClaudiePierlot三个轻奢品牌；歌力思则先后收购了德国高级女装Laurèl、街头风格的EdHardy、法式简约风格的IRO和中西结合的VivienneTam，形成风格差异化的品牌矩阵；七匹狼则收购KarlLagerfeld中华区运营权。
图表29：
近三年A股上市公司对轻奢品牌的收购情况
歌力思并购战略清晰，横纵双向凸显协同效应
公司主品牌ELLASSAY定位为高级女装，主要产品平均定价：
裙类3200元、上衣类为2400元、外套类为12000元。
公司以主品牌为基石，通过对外并购高端、轻奢时装品牌，逐步落实高级时装集团模式。
公司并购战略清晰，重点选择国外小而美的品牌，并购标准包括：
1）品牌创始人是否值得信赖；2）与目前品牌定位是否相仿，渠道、客群等是否具有协同性；3）品牌核心团队是否有独立运营能力；4）该品牌在自己所在品类中是否有竞争力；5）估值是否合理。
公司在多次并购中积累了丰富的品牌并购与品牌运作经验。
公司在并购中以女装为主线，聚焦高端时装，收购的品牌定位相仿但风格不同。
具体来说，歌力思主品牌与Laurèl定位高端女装，EdHardy为个性化的轻奢潮牌，IRO和VIVIENNETAM是设计师品牌，分别以简约和中西元素结合为各自特色。
对于歌力思来说，高级时装集团模式具有诸多优势：
1）旗下品牌定位相近，销售渠道类似。
手握多品牌的歌力思面对百货、购物中心等商场时，议价能力强，有助于公司旗下品牌在渠道推广时获得更好的位置和更低的商场扣点；2）高端、轻奢品牌多为小众品牌，多种风格扩大客户覆盖范围，突破发展瓶颈；3）在管控模式上，各品牌运营独立，总部紧控财务，这既保证了品牌原有风格，又能共享各品牌最佳管理实践，推动竞争和创新；4）各品牌吸纳了各国不同特长的人才，给集团注入了大量优秀人力资源；5）公司借助资本，在两年内已形成品牌管理的先发优势，有利于公司在未来收购项目时获得先机和更加有利的谈判条件。
除了对服装品牌进行横向并购之外，公司还从优化渠道的角度出发，进行纵向并购，收购线上代运营平台百秋电商，提升多渠道的优势。
百秋电商将利用自身的渠道经验，帮助旗
下品牌进军线上。
例如今年EdHardy试水线上市场，我们预计2018年实现品牌的线上线下同步销售。
图表30：
歌力思旗下多品牌矩阵
持续收购小而美轻奢品牌，稳健开店推广顺畅
首战拿下德国轻奢Laurèl，再融资助力品牌孵化
2015年9月，歌力思以1118万欧元协议收购东明国际投资（香港）有限公司100%股权，间接获得Laurèl品牌商标在中国大陆的所有权，包括设计权、定价权和销售权。
Laurèl于1978年在慕尼黑成立，原为德国三大著名奢侈品牌之一ESCADA旗下品牌，定位国际轻奢高档女装。
该品牌以“面向严谨、积极、自信的女性”作为设计理念，现已覆盖世界各地30多个国家，全球有1000多家销售点。
图表31：
Laurèl定位为国际高档女装
图表32：
Laurèl上海第一八佰伴门店实拍
歌力思为Laurèl组建针对中国市场的国际化团队，涉及研发、管理和营销环节，通过“双独立”原则引导其发展：
（1）管理独立：
设计师团队独立管理Laurèl，拥有定价与生产权，实现与德国设计师团队互通，优势互补；
（2）风格独立：
Laurèl品牌风格独立于公司现有产品，在细分市场上实现差异化定位，以满足高级时尚生态圈的战略目标。
公司计划在未来扩张中国门店数量，公告预计至2018年实现生活馆与标准馆共计150家，但由于公司在2016年9月24日中止定增，整体布局速度受到影响。
公司于2017年7月17日发布可转债公告，继续围绕Laurèl的孵化项目筹备融资。
目前品牌尚处于引入培育期，设计研发及品牌推广投入较大，大规模的业绩释放需静待孵化成型后才能实现。
公司稳健开店，确保单店健康运营，截至2017年上半年，Laurèl已开设店铺23家，全国店均销售额与去年同期比增长24.96%；其中，直营店单店销售同比增长32.48%。
图表33：
2016-2018年Laurèl原开店计划与实际开店数
注：
2017实际门店数量为截止上半年统计数
图表34：
2016-2018年Laurèl原计划开店面积
图表35：
2017年歌力思为布局Laurèl的可转债预案
收购美国潮流轻奢EdHardy，明星效应+品牌联名扩大影响力
2004年，EdHardy在美国成立，品牌设计师ChristianAudigier以传奇刺青艺术家DonEdHardy的刺青图腾为设计灵感，融合美国文化和亚洲元素，运用刺绣、水洗、泼墨等技巧，打造复古朋克的街头文化风格。
歌力思前后三次通过东明国际以总计4.5亿元收购唐利国际90%股权，间接持有美国轻奢潮流品牌EdHardy在中国大陆及港澳台地区的品牌所有权，包括主品牌EdHardy及副品牌EdHardySkinwear、BabyHardy等。
副品牌减少了贴钻的使用，商品平均单价低于EdHardy主品牌。
图表36：
歌力思两年内逐步收购唐利国际
图表37：
EdHardy上海静安嘉里中心店实拍（商场3层）
图表38：
EdHardySkinwear上海静安嘉里中心店实拍（商场B1层）
EdHardy通过两大途径快速累积品牌的知名度和美誉度：
1）利用明星效应，EdHardy备受国际一线明星钟爱，包括迈克杰克逊、麦当娜、布兰妮等；2008年，刘嘉玲作为品牌主理人将EdHardy引入中国，在北京开设中国第一家旗舰店，著名男星吴奇隆加入成为EdHardySkinwear品牌主理人，随着小宋佳、昆凌、吴尊、王力宏以及《爸爸去哪儿》中明星萌娃多次身着EdHardy上镜，EdHardy在中国知名度和影响力迅速提升。
2）与知名品牌打造联名产品，2016年EdHardySkinwear携手世界著名运动品牌Umbro茵宝推出EdHardySkinwearXUmbro全球限量联名系列，将英伦风尚与潮流运动结合起来；同年推出紧跟新潮的EdHardyX复仇者联盟新系列，轻奢的超级英雄联名款给漫威迷和潮牌迷带来新惊喜；2017年则推出EdHardyXStarter联名系列，大胆颠覆搭配定律，将男女装界线模糊化。
图表39：
EdHardy利用明星效应
图表40：
EdHardy打造联名款
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