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（1）一线城市拥有持续向上空间

（2）一线城市土地供给紧张推高了房价.

（3）核心二线城市仍具有一定向上空间

（4）三、四线城市房地产基本面有较大下行压力

2、地价高企压缩利润率，转型成为主旋律

（1）地价高企，“面粉贵过面包”

（2）地价高企，短期内房地产投资仍将维持低迷

（3）房企利润率被压缩，转型成为浪潮

三、积极拥抱房地产转型浪潮

1、房地产交易

（1）一手房销售规模将达到每年7万亿，且渐趋稳定

（2）世联行：

一手房交易市场霸主地位

（3）二手房销售规模长期将超过一手，增长潜力大

2、大金融

3、大健康

四、重点企业简况

1、万科

2、金地集团

3、华联控股

4、财信发展

5、世联行

6、中洲控股

7、香江控股

货币宽松背景下，预计2016年房地产行业基本面将持续复苏。

主要逻辑如下：

1）从美国和中国历史来看，货币宽松周期房地产占居民大类资产配置比例一定会持续上升。

美国过去45年三轮大的货币宽松周期中，房地产占居民大类资产配置的比重均明显上升；

我国2009年是货币政策大幅宽松周期，居民资产配置中房地产占比同样出现了阶段性的峰值。

2）金融市场化叠加金融自由化阶段，地产行业将会继续“加杠杆”。

截至2015年上半年，我国五大国有银行个人住房贷款占银行贷款总额比重约为20%，与美国利率市场化初期住房按揭贷款占银行贷款总额比重相接近，未来仍有很大成长空间。

3）在我国资本管制仍然较为严格的背景下，美国加息对我国房地产影响不大。

从国际经验看，美国近30年四次加息均造成了部分资本账户开放国家房地产泡沫的破灭，而实行或加强资本管制的国家（如90年代的智利和哥伦比亚等），不仅成功避免了美国加息对房地产可能的负面冲击，而且迎来了房地产行业较长时期的牛市。

4）从中国过往历史看，在货币宽松政策周期，房地产基本面是持续向上的。

无论是从销量还是价格指标看，货币宽松政策出台6个月左右，地产行业基本面均出现明显的复苏趋势。

第二，城市间分化趋势将会延续；

地价高企、房企利润压缩促转型

1）城市间分化趋势将会延续：

一线城市和核心二线城市仍有较大上行空间，三、四线城市由于库存高企，房价和销量面临持续下行趋势。

2）地价高企，短期内房地产投资仍将维持低迷；

3）地价高企压缩房企利润率，转型成为趋势。

我们一方面看好布局一二线城市基本面良好的公司，同时看好布局房地产交易、大金融和大健康的转型房企。

看好房企转型三大方向：

房地产交易、大金融和大健康。

近年房企净利率、毛利率和ROE呈现逐渐下滑态势，中小房企跨界转型意愿强烈。

目前房企转型方向包括金融、医疗健康、资源能源、军工智能、新材料等领域。

在诸多转型方向中，考虑到房地产行业拥有成交规模大、运营杠杆高、有土地储备优势等天然属性，我们看好房地产企业未来三大布局方向，即：

1、货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例持续上升国外历史数据表明，货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。

从美国历史看，过去45年美国经历了三轮大的货币宽松周期：

第一轮宽松周期（1974年7月至1979年7月），面对当时复杂的国际国内环境，美国货币政策摇摆不定，大量的货币供应和政策目标不定导致了当时的“滞胀”局面；

第二轮宽松周期（2001年5月至2006年1月），当时美联储出于对经济陷入衰退的担忧，加大了货币供应。

第三轮宽松周期（2011年12月至今）：

为应对次贷危机持续不利影响，美联储通过直接注资和“零利率”政策加大了货币投放量。

这三个货币宽松阶段都无一例外的对应着居民资产配置中房地产配置大幅上升，以年度为单位计算，三轮货币宽松周期美国房地产占居民大类资产配置的比重分别上升了3.3、4.5和0.5个百分点。

我国数据同样证明了这一规律，2008年末，为应对全球经济危机对国内经济的冲击，以扩大内需，稳定经济增长，2008年9月到12月央行进行了5次降息，一年期贷款基准利率由7.47%下调到5.31%，由此开启了我国2009年的货币政策大幅宽松周期，与此同时，2009年居民资产配置中房地产占比也出现了阶段性的峰值。

综上，我们认为货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。

从居民大类资产配置角度看，社会无风险收益率不断走低叠加人民币资本项目管制，国内流动性非常宽松，导致固定收益类产品吸引力在不断走低。

房地产这一类大类资产具有稳定的年化1-3%的租金收益，以及较为明确的温和复苏预期，居民增加对房地产资产的配置也就不难理解。

2、金融市场化叠加金融自由化，地产行业将会继续“加杠杆”

国内金融机构对于房地产市场需求端的支持主要通过银行按揭贷款这一途径。

长期来看，利率市场化和放松金融管制的大背景下，国内银行很可能会增加按揭贷款占总贷款的比重，而不是市场通常预期的降低。

从国外案例看，利率市场化和金融管制放松开始后，美国、日本商业银行都逐步增加了按揭贷款的绝对金额和占银行总贷款比重，且幅度较大。

主要原因都是优质企业在此阶段更加偏好直接融资，大幅降低对于商业银行贷款的需求，而银行自身又面临存款持续增长和利率市场化下被迫提升贷存比以保持一定利润率的压力，因此商业银行必须增加其他业务的金额和比重，资金高安全性和对资本金低消耗特征使得按揭贷款成为了首选。

占比增加的原因不是银行主动降低工业和商业贷款比重，选择高风险、高收益的按揭贷款业务。

因为:

1，优质企业贷款降低是一种被

动的行为；

2，我们观察到按揭贷款收益率从来没有显著偏离整个银行系统平均贷款利率，并且在美国的商业按揭风险提升后，银行大幅度的降低了商业按揭的比重。

（1）美国案例

美国商业银行在金融管制放松和利率市场化之后，大幅增加了按揭贷款绝对金额和占总贷款的比重。

最主要的原因是优质企业在此阶段大幅降低对于商业银行贷款的需求，商业银行被迫增加按揭贷款等业务弥补优质企业客户减少带来的损失。

战后相当长一段时间，美国商业银行的贷款仍然以商业和工业贷款（Bankloan）为主，直到73年左右，各部分贷款业务占总贷款比重都是相对稳定的，但从70年代中期开始，商业和工业贷款（BankLoan）占比开始出现下滑，这一趋势在80年代开始加速，而按揭贷款的占比总体上持续上升，并在85年以后加速。

住宅按揭占总贷款比重在80年代中期开始加速上升，与

BusinessLoan同期占比快速下滑形成了鲜明对比。

住宅按揭占比提升最主要两个原因：

1，低风险和低资本金消耗。

2，税收法律的变更。

金融监管放松和利率市场化推进导致了商业银行80年代大规模破产潮，这使得银行在利率市场化中后期对风险控制的重视程度逐渐增强，住宅按揭贷款凭借低风险特征获得银行的青睐。

88年巴塞尔协议使得住房按揭业务低资本金消耗的优势开始显现，银行进一步增加了对住房按揭贷款业务的偏好。

住房按揭贷款业务占比加速上行。

（3）日本案例

日本利率市场化和金融管制放松开始后，银行大幅度提升了按揭贷款占总贷款的比重。

KazuoUeda在1998年的文章详细描述了日本银行在利率市场化过程中大幅增加房地产行业贷款的原因：

贷款需求端方面，利率市场化和金融管制放松在80年代加速以后，曾经是银行优质客户的大型非金融机构开始转向证券市场进行直接融资；

贷款供给端方面：

1979年CDs推出和1985年存款利率市场化增加了银行的经营成本，银行被迫去努力开拓需要较低管理成本的贷款

业务，而房地产业务由于有抵押，并且过往历史风险较小，自然成为银行首选。

同时，大银行也在开拓优质小企业客户，这在一定程度上对中小银行相关业务形成了挤压，部分中小银行也被迫大幅增加房地产贷款。

整体来看，银行在这一阶段增加了对于抵押贷款业务的偏好。

日本银行具体数据表明：

在利率市场化和金融管制放松加速的80年代，大量贷款资源从制造业和零售业向房地产行业进行转移。

这一趋势在土地价格下滑的90年代仍然得到了延续。

同时，日本主要企业的融资结构中，银行贷款大幅度下降，从71-75年间的42.6%下降到86-92年间的8.4%。

从具体住房抵押贷款数据来看，其余额占总贷款余额比重也是呈现上升趋势，但是由于市场参与主体原因，上升幅度不能完全反映银行对于房屋抵押贷款真实的偏好。

80年代末绝对数值有所下降主要是因为企业大量参与房地产市场，挤压了部分居民新增按揭资源。

1985-1992年间，日本企业购买了净值46万亿日元的土地，而家庭出让土地收入是83.4万亿日元。

由于日本房地产企业的贷款行为与国内需求端相类似，所以银行对于按揭贷款的真实偏好情况应该介于下面两个图所反映的偏好值之间。

（4）中国分析

大型企业贷款占银行总贷款比重会下降，缺口由按揭和小微贷款弥补参照日本和美国例子，优质企业在金融管制放松和利率市场化后会更多运用企业债、商业票据和股票进行融资，对于银行贷款的需求大幅降低。

对国有大型银行的调研也确认了这一未来发展趋势。

根据目前主流观点，未来十年年均存款增速将保持在10%以上。

因此贷款业务存在缺口，很可能由按揭和小微弥补。

截至2015年上半年末，我国五大国有银行个人住房贷款占总贷款总额比重约为20%，与美国利率市场化初始阶段的住房按揭贷款比重

相接近，未来有很大的成长空间，如果考虑到美国对应阶段住房按揭贷款大量证券化和众多住房金融机构的竞争，以及中国商业地产相对融资发展缓慢等因素，中国商业银行个人住房贷款未来占比上升空间更大。

只是中短期内，监管机构对于商业银行在地产行业的风险敞口控制会使得占比上行速度没那么快。

从五大行按揭贷款余额占其自身总贷款余额比重来看，比例最高的建设银行也仅为24.5%，而美国总按揭贷款占比在90年代利率市场化完成后上升了20多个百分点达到46%以上。

由于我国对资本账户长期实行较为严格的管制，资本外流渠道不畅通，历史上的美国历轮加息对我国房地产市场基本没有造成影响；

在我国仍实行较严资本管制的前提下，未来美国的加息对我国房地产市场影响仍然较小。

历史经验表明，资本账户开放的国家，其房地产行业受美国加息的负面冲击较大，表现为量价增速下滑、泡沫破灭；

而采取及时、合

理的资本管制的国家，受美国加息影响较小，成功避免危机。

历史上美联储历次加息大多伴随某些区域的金融危机，并造成相关国家房地产与股票市场泡沫的破灭，上世纪80年代末，联邦基金利率创下阶段高点近10%，导致韩国和中国台湾房地产泡沫破灭；

1994年美联储开始新一轮加息，并在1998年之前一直保持5%以上的高位，推动了1997年亚洲金融危机，造成了亚洲主要国家和地区（如香港）房地产市场泡沫又一次破灭。

美国加息对各国房地产行业的影响与该国资本账户的开放程度有关，对于资本账户开放时间较早、开放程度较高的国家，美国加息在大多数情况下会对其国内房地产市场造成较强的负面冲击，表现为价格和销量增速大幅下滑。

另一方面，在危机期间实行或加强资本管制的国家（如上世纪90年代的智利和哥伦比亚）不仅成功避免了美国加息对本国的房地产的冲击，反而迎来长时间的牛市。

根据资本账户开放的进程和程度，我们选择了长期以来资本可自由流动的香港、较早完成资本账户开放的日本以及在1997年亚洲金融危机前后实现资本账户开放的韩国、泰国和中国台湾作为样本，对上述各国房地产市场在美国加息期间的表现进行对比分析。

1）对于资本账户开放时间较早、开放程度较高的国家或地区，如香港、日本，美国最近30年的4次加息都不同程度地造成了其国内或区域内房地产价格与销量增速的下滑。

尤其是20世纪80年代末的加息，导致了韩国和中国台湾房地产市场泡沫破灭；

1994-1995年的加息推动亚洲金融危机，造成了香港、日本、韩国、泰国和台湾房地产市场泡沫的破灭。

2）对于成功实行资本管制的国家（如智利1991-1998年加强资本管制），其房地产市场受美国加息冲击较小。

3）由于中国资本账户的严格管制，美国加息对中国房地产市场的影响非微弱。

我国房地产市场的发展主要还是受到国内货币政策、地产行业信贷、限购政策以及行业自身发展规律等因素的影响。

美国1999-2000年和2004-2006年两轮加息周期中，中国商品房销量同比增速为正，增速并未出现明显下滑；

70个大中城市新建住宅价格指数同比变化与联邦基金利率变化也没有明显相关关系。

在我国仍实行较严

资本管制的前提下，未来美国的加息对我国房地产市场影响较小。

（1）香港案例

香港长期以来实行资本自由流动的政策，汇率盯住美元，因此受美国经济政策影响较大。

美国近3轮加息都不同程度造成了香港房地产价格和销量增速的下滑。

尤其是2004.5-2006.5的最近这轮加息对香港楼市造成了明显的负面冲击。

（2）日本案例

日本在二战后实行严格的外贸和外汇管制，1964年加入经合组织后才启动了资本交易自由化进程。

到1980年末，八成左右的资本项目交易实现了自由化。

日本房地产泡沫破灭及之后行业的表现在一定程度上受到美国加息的影响。

上世纪90年代初日本房地产泡沫破灭，进入“失去的十年”，其房地产泡沫破灭客观上受到美国加息的影响，但也与国内当时的政策密不可分：

一是实行紧缩货币政策；

第二，官方管制，1993年官方出台关于银行对房产借款总额限制规定；

第三，新的不动产税制的实行。

日本房地产泡沫破灭后，房地产市场主要受本国萧条的实体经济拖累，房价表现一直乏善可陈，始终未迎来长期持续的上涨。

日本房地产在90年代初泡沫破灭之后的美国三轮加息周期中，都不同程度表现出价格和销量增速的下滑。

（3）韩国案例

1997年以前韩国的资本账户开放过程（取消利率管制和汇率由市场决定）是循序渐进（对于实体范围和限制）、不对称（银行和公司之间）、顺序推进的（先允许投资资本流出，然后放开资本流入），当时的背景是1985-1988年经常账户顺差和1989-1996年经常账户恶化。

1997年亚洲危机之后，韩国开始放开对资本流入的管理，发展本地外汇市场，之后放宽了对海外投资的限制、扩大净敞口头寸并放宽资本账户交易。

韩国房地产市场受美国加息影响较弱。

价格增速在美国最近的4轮加息周期中有2轮先上升后下滑（1988.2-1989.5；

1999.5-2000.4），2轮增速上升（1994.1-1995.2；

2004.5-2006.5）。

90年代初的房地产泡沫破灭与美国的加息有很大关系，但在2004年5月这轮长达24个月的加息周期，韩国房地产价格增速由负转正，呈现与美国利率同步上升的趋势，对于美国加息的反应较微弱。

（4）台湾案例

台湾的资本账户开放包括五个方面内容：

利率自由化、外汇自由

化、金融机构准入自由化、金融业务自由化和资本流动自由化。

台湾1987.7修改《外汇管理条例》，大幅放宽资本管制以及解除经常账户的外汇管制，1991~1996开放QFII进行直接投资，1996以后全面开放GFII直接投资（GeneralForeignInstitutionalInvestors，即普通的境外机构投资者制度），到2000年左右基本完成资本账户的全面开放。

台湾资本账户完全放开后，房地产市场受美国加息影响较大。

从1992年以来，美国三次加息都对应着台湾房地产价格增速放缓或负增长阶段。

1994年1月开始的美国加息周期，台湾房地产价格增速由正转负。

台湾于2000年左右基本完成资本账户的全面开放，在2004年以来最新的一轮美国加息周期中，台湾房地产价格增速下滑与美国加息节点保持了一致，但对销量的影响没有房价明显。

（5）泰国案例

1991年，泰国开始放松经常项目外汇管制，之后为了更多地吸引外资，弥补经常账户赤字，又加速开放了资本账户。

1997年9月，在曼谷设立了“曼谷国际银行设施”，允许泰国的外国商业银行按规定的标准开展离岸金融业务，通过以上措施，泰国在资本项目下基本实现了可自由兑换。

美国加息对泰国房地产市场有一定的负面影响。

1990年以来的美国三次加息周期中的两次，泰国受到美国影响也进行了几乎同步的加息，由此对房地产市场造成负面影响。

美国1994年1月致1995年2月的加息周期与泰国加息节奏几乎一致，泰国房地产价格受到增速在短暂放缓后逐渐恢复，之后增速反复波动，直到亚洲金融危机爆发最终引发了房地产泡沫的破灭。

2004-2006年美国再次加息，泰国受此影响自2005年7月开始（约晚于美国一年左右）与美国同步加息，从而造成国内房价增速的放缓。

从销量上来看，2004年-2006年加息过程也造成了泰国曼谷都市及附近地区新宅销量的趋势性下降。

（6）智利案例

在上世纪90年代，许多拉美国家和东亚国家对资本账户实行了快速的放开，但智利、哥伦比亚等国家采取了谨慎和渐近式地开放，通过实施保护性的资本账户管制，限制不合理的资本流入，成功地避免了美国加息引发的金融危机和房地产泡沫的急剧破灭。

90年代的智利不仅避免了美国1988-1989加息的冲击，甚至迎来房地产长达5年的牛市，而同一时期资本账户开放的日本、香港等均出现房地产泡沫破灭。

智利对资本流入的管制主要通过无偿准备金（UnremuneratedReserveRequirement,URR）实现。

1991年6月，智利政府规定，除了出口信贷以外，所有新借入的外债都要将数额为总金额20%的无偿准备金存放在智利中央银行，1992年5月，无偿准备金的要求扩展到外币存款，准备金比例提高到30%。

此后，政府又随着情况的变化，不断对无偿准备金制度作出调整。

1994年，规定所有外币借款的准备金只能以美元交纳。

1995年，智利政府再次加强资本流入管制，对短期资本流入形成了制度性排斥。

对于本国居民到境外筹资，智利主要采取了包括设定最低信用评级、限制证券期限以及控制发行规模等措施。

整个90年代，智利资本项目曾经历了较长的管制过程，直到1998年之后，智利重新进行了大范围的资本项目开放和金融对外自由化。

整个90年代，智利通过资本管制成功避免了期间美国两轮加息可能引发的房地产泡沫破灭。

（7）中国情况

由于中国资本账户的严格管制，美国加息对中国房地产市场的影响非微弱。

基于中国的可得数据，美国1999-2000年和2004-2006年两轮加息周期中，中国商品房销量同比增速为正，增速也没有明显的下滑；

70个大中城市新建住宅价格指数同比变化与联邦基金利率变化也没有明显的相关关系。

1）联邦基金利率由1991年1月的均值4.63%上升到2000年11月

6.51%，加息幅度达41%，而我国商品房销量也由1999年13381万平米上升到2000年的16984万平米，全年增幅达27%。

2）联邦基金利率由2004年5月的1%上升到2007年3月的5.26%，累计增幅达423%，而我国商品房销量由2004年全年的38232万平米增加到2006年的61857万平米，累计增幅达62%。

在这两轮完整加息周期中，我国房地产销量并没有如理论上假设的那样随着美国利率的提升而反向变化。

3）从价格指标来看，基于2005年7月以来的数据，我们发现中国70个大中城市新建住宅价格指数同比变化与联邦基金利率变化也没有明显的相

关关系；

尤其是在2008年末以来的0利率时代，我国房地产销量和价格更多受国内货币政策和房地产信贷政策等因素的影响，展现出自身的变化规律，与联邦基金利率水平相关性较低。

中国房地产市场之所以受美国加息影响较小，主要原因还是在于资本管制程度较高，限制了资本外逃，对国内流动性的冲击较小。

4、2016年行业基本面将持续上行

自2014年11月开始，央行已经降息6次，降准5次，存款利率上限也在不断放宽。

货币政策的持续宽松促进房地产基本面不断复苏。

一方面从成本端看，房地产企业财务成本不断下降，利于房企控制成本；

另一方面从销售端看，利率下行显著降低了购房人的购房成本，有利于促进销售。

二、城市分化将延续，利润压缩促转型

1、城市间分化将会延续

（1）一线城市拥有持续向上空间

我国一线城市房地产基本面目前发展仍比较健康，未来还有持续向上空间。

主要原因基于以下3点。

（1）居民财富的增长是核心城市房地产基本面持续向上的保障从国际经验来看（例如伦敦、纽约等），在一国居民财富总量不断攀升的情况下，其核心大都市的房地产销量和价格将维持上升状态，我国M2和居民存款余额在一定程度上代表了居民财富水平，两者持续增长，为一线城市房地产持续复苏提供良好支撑。

（2）一线城市土地供给紧张推高了房价

我国一线城市在城镇化水平上大幅领先全国平均水平，从实际情况看，一线城市主城区内可开发的土地已经愈发匮乏。

目前从北上广深土地供应看，大部分都位于郊区。

对于一线城市主城区土地，较高的拆迁成本和拆迁难度，直接推高了土地成本；

另一方面，近年来一线城市房地产价格持续上涨，反过来又倒逼房地产企业追逐一线城市土地。

在土地市场上，15年以来一线城市地王频出，多次出现“面粉贵过面包”的情况。

核心二线城市如杭州、南京、天津、青岛、武汉等城市房地产基本面目前仍较健康，15年以来成交不断创历史新高，其持续增长逻辑与一线城市类似，受到居民财富、贫富差距以及货币宽松政策的影响。

（4）三、四线城市房地产基本面有较大下行压力

销量：

从全国40大城市销量统计数据来看，2015年1-10月一、二、三线城市累计同比增速分别为22.8%、7.7%、6.0%，其中一线城市销量累计增速在2015年5月份反超二线和三线城市，2015年1-5月，一、

二、三线城市累计同比增速分别为6%、0.8%、2.8%，6-10月五个月期间，一、二、三线城市销量累计增速分别扩大了16.8、6.9和3.3个

百分点，一线城市销量对于宽松政策的刺激具有更强的敏感性和增长弹性，预计未来三四线城市仍将持续落后于一、二线城市。

价格：

从百城住宅价格指数看，2015年10月份一、二、三线平均住宅价格分别为3.2万元、0.99万元和0.68万元，一线均价分别是二、三城市的3.2倍、4.7倍。

2015年1-10月一、二、三线城市环比平均增速分别为1.3%，-0.5%和-0.11%，10个月中一、二、三线城市环比上涨月份分别为9个、5个和3个。

一线城市房价更加坚挺，且对于政策的刺激具有更强的敏感性和增长弹性，预计未来三四线城市房价增速仍将持续落后于二、三线城市

从库存周度同比数据看，三线代表性城市库存同比要高于一线和

二线城市，且一线城市和二线城市库存同比分别在15年9月和8月由正转负，库存开始下降，而三线城市仍保持20%以上的同比增速，库存压力仍然较大，并由此对房价形成抑制。

从百城房价可以看出，一线城市房价增速已经从15年6月由负转正，而二、三线城市房价虽然降幅在收窄，但三线城市房价增速仍明显低于二线城市。

我国一线城市在城镇化水平上大幅领先全国平均水平，从实际情况看，一线城