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2016年3月

目录

一、2016年，转型依然是主题4

1、房地产对经济的拖累2016仍将存在4

2、周期性因素使2016支持政策延续，结构性因素使政策有所受限7

3、结构性变化已打破企业家对周期的幻想9

二、投资逻辑变迁，转型期定价权模式之变10

1、2003-2007年：

调控开启，资源为王10

2、2007-2012年：

政策面、资金面、基本面的三方角力12

3、2013年：

周期及政策分水岭15

4、2014年至今：

转型崛起，百花齐放16

5、传统地产企业估值并不适应当前市场18

6、定价权之变19

（1）中小市值公司退出地产业务，变更主业19

（2）保险资金举牌蓝筹，布局龙头地产公司19

（3）由重资产模式向轻资产模式转变19

三、新背景下的投资逻辑20

1、布局转型20

2、低估值高股息龙头20

3、行业大机会：

万亿地产后市场20

4、国企改革20

房地产投资对经济负面影响压力仍在，政策将维持宽松:

我们认为2016年房地产对经济的拖累仍将存在，主要体现在两个层面：

第一个是房地产投资增速有进一步下行的压力，这主要与房地产行业的中长期拐点有关。

另一个层面是结构性矛盾，即一二线城市与三四线城市市场供需结构的差别，这主要以人口流动及土地供应有关。

在宏观经济增速放缓的大环境下，政策的核心目标是减少行业的周期性波动和坚决去库存。

2016年，由于房地产投资下行压力，预计政策会着力鼓励二套房、适度宽松三套房，并着力去库存。

投资逻辑变迁，转型期定价权模式之变：

由于土地价格上升挤压公司利润，行业利润下行的变化目前看来短期不可逆，上市房地产企业加速转型，尤其是中小型房地产企业。

地产公司传统估值方法NAV（每股净资产）更侧重公司资产质量，轻公司治理水平，但随着国内二级市场投资者对宏观经济换挡转型的预期趋于一致，我们统计2015年年初至今地产板块的股价表现与公司基本面完全背离。

转型期定价权模式变革主要体现在：

1）中小市值公司退出地产业务，变更主业。

2）保险资金举牌蓝筹，布局龙头地产公司。

3）地产公司业务由重资产模式向轻资产模式转变。

自2014年开始，中国的房地产行业已褪去往日高增长、高利润率的光环，2015年随着货币政策及行业政策的频繁松绑，短期看地产行业正在艰难复苏及去库存过程之中，但中长期看，中国房地产行业结构性发展趋势依然任重道远，未来将有更多房企借助产业政策推动或开拓企业转型战略，寻求企业生存及突破。

一、2016年，转型依然是主题

1、房地产对经济的拖累2016仍将存在

从宏观环境看，中国经济整体正呈现转型趋势。

从2014年起，以服务业也为代表的第三产业在中国GDP累计同比的贡献率已超过以投资制造为代表的第二产业。

2015年1-9月，第三产业对GDP累计同比的贡献达到588%，而第二产业则只有368%，随着以投资和生产为特点的传统房地产、工业制造类企业盈利环境正在迅速恶化，2015年货币政策及行业政策的频繁松绑，短期看地产行业正在艰难复苏及去库存过程之中。

2016年，我们认为房地产对经济的拖累将更为严重，主要体现在两个层面：

第一个层面是房地产投资增速有进一步下行的压力，这主要与房地产行业的中长期拐点有关。

因为2013年以来，新开工面积远高于实际需求，同时全国范围户均实现1套房，需求与供应出现结构性变化。

具体而言，房地产投资数据由2013年末的198%一路下降至2015年10月的2%左右，2015年1-10月新开工面积下降139%，商品房施工面积仅同比上升23%，土地成交价款同比下降252%。

由于新开工及土地购置下行，2016年行业投资增速有进一步下行的压力，我们预计2016年全国房地产投资增速同比增长1%，新开工同比增长-5%，土地成交价款同比增长3%。

另一个层面是结构性矛盾，即一二线城市与三四线城市市场供需结构的差别，这主要以人口流动及土地供应有关。

城市人口的增长是驱动过去20年房地产行业发展的重要因素，其中约40%的新增城市人口来自于征用城市临近区的土地吸纳当地人口。

未来随着城市扩张乏力及对于征地的限制，城市扩张增速显著放缓。

同时，当前我国城市化率早已超过50%，形成了2个（北京、上海）人口超过2000万人级别的巨型城市，随着城市化进入中后期，巨型城市的形成是重大趋势，但土地供应的长期瓶颈使一二线大城市的供需缺口压力客观存在。

这种结构化差距具体表现在，2015年1-11月，一线城市销售面积上升38%，二线城市上升22%，三四线城市上升20%。

房地产平均价格，一线城市同比上升15%，二线城市同比持平，三四线城市同比下降2%。

当前我国一二线城市建成区面积扩张乏力，城市扩张增速下降。

未来10年城市人口的增加主要依靠城市间的流动人口，过去10年则主要依赖城市扩张吸纳当地人口。

进入城市化的后期，从人口流动的角度，由农村流向城市的人口减弱，由小城镇流向大城市的趋势形成。

从国外经验看，在城市化率超过50%后，随着城市化进入后期，人口的流动也体现为由农村到城市转变为由城市到城市，在城市化率的中后期，美国10个大中城市价格涨幅超过全国水平，日本六大城市的房价以及韩国首尔都市区房价涨幅远高于其他城市。

2、周期性因素使2016支持政策延续，结构性因素使政策有所受限

2014年末及2015年度，在整体宏观环境压力仍存的背景下，中央定调稳定住房消费，多轮金融信贷政策发力，改善市场环境，促进需求入市。

与此同时，各地因城施策出台一系列宽松政策，以公积金政策调整为主，包括财政补贴和税费减免等掀起地方新政浪潮，刺激需求特别是改善性需求释放。

宽松货币政策下，政府大力支持房地产行业去库存及产业结构优化，宏观经济增速放缓的大环境下，核心目标是减少行业周期性波动和坚决去库存。

2016年，由于房地产投资下行压力，预计政策会着力鼓励二套房、适度宽松三套房，并着力去库存。

但由于金融风险的制约，政策施力空间受限。

与2008-2009周期相比，政策在全面放松购房管制上更为谨慎，金融风险也是决策层考量因素之一。

因为城市间结构性问题存在，政策无法完全逆周期操作。

当前一二线城市可售库存已明显改善，新开工下行对2016年供应形成压力，若大规模刺激需求，将使一二线城市房价面临大幅上升风险。

（我们预计2016年一线城市房价上升10%，二线城市上升3%，三四线城市同比持平0%）。

3、结构性变化已打破企业家对周期的幻想

由于土地价格上升挤压公司利润，行业利润下行的变化目前看来短期不可逆，理论上讲项目的内部回报率（IRR）是房地产企业能够承受的最高融资利率，目前大多数项目IRR低于10%。

上市房地产企业加速转型，尤其是中小型房地产企业，我们统计地产企业转型的六大方向，其中融入综合服务业是大势所趋。

二、投资逻辑变迁，转型期定价权模式之变

1、2003-2007年：

调控开启，资源为王

1999-2012年房地产投资复合增速达245%，为抑制地产投资增速过快上涨，以2003年央行“121”文件和国务院“18号”文件为代表，真正拉开地产调控大幕，2003-2006年先后出台多项调控政策。

从基本面来看，2004-2006年全国商品房同比增速较此前有较明显下降，但仍处于14%左右的较高水平，地产投资增速则一直维持在20%以上增速。

整体来看，成交及投资仍保持较快增长。

从地产板块的估值体现来看，除2003年调控政策出台初期，板块估值有较明显下降外，其它年份估值整体平稳。

价值重估，资源为王。

由于2003-2007年行业整体处于供不应求的阶段，成交持续保持较高增速，带动房价持续上涨。

同时在2014年“831”大限全面实行土地招牌挂后，出于对土地加强控制造成未来住房供应不足的预期，房价及地价快速上涨。

2007年相比2005年宅地均价上涨66%，引发大规模的资产价值重估。

率先利用资本市场融资扩大规模，及拥有大量土地储备享受土地重估增值红利的个股获得超额收益。

2003-2006年板块累计涨幅排名靠前的分别为是万科、金融街、华侨城、泛海和招商，资源禀赋和资金带动公司规模快速扩大，资本市场上演大象起舞，NAV估值一度是衡量房企价值的定标。

2、2007-2012年：

政策面、资金面、基本面的三方角力

2007年开始，地产板块政策市效应逐步显现，以2007-20089为例，调控升级叠加加息周期，2007至20089行业估值及销量增速双降，板块相对估值从高点的221倍跌到2008年9月的112倍，2008年全年销量同比下降197%，政策市效应逐步显现。

总的来说，2007-2012年板块估值更多为政策面、资金面和基本面三方角力的体现，考虑资金面主要受货币政策影响，板块投资实际上演变为与政府的博弈。

板块投资逻辑演变为：

经济下行——行业及货币政策松动——地产基本面回升——业绩及股价提升（股价通常提前反应）——房价上涨过快——政策收紧预期——股价回落。

2008-2012年，两轮降息周期开启，三方角力演绎地产股三阶段论：

1）第一阶段（20089-20096、201111-20125）：

表现为销量逐步复苏、房价环比降幅收窄直到由负转正、政策及信贷环境宽松，持续的降准降息刺激。

这一阶段地产超额收益明显，持续跑赢大盘。

2）第二阶段（20096-200911，20126-201212）：

表现为销量明显好转，基本面复苏兑现；房价上涨有所加快。

这一阶段地产超额收益较明显，但不及第一阶段涨幅。

3）第三阶段（200912以后，201212以后）：

表现为房价过快上涨，政策调控预期增强，相关调控政策逐步出台，地产收益率回落甚至跑输大盘，地产行情结束。

高成长快周转引领风骚。

从个股表现来看，2011年大规模限购后，高成长快周转以及赶上地产再融资暂停前末班车的个股逐步引领市场，华夏幸福、阳光城、荣盛发展等代表性房企涨幅大幅跑赢市场。

3、2013年：

周期及政策分水岭

中长周期拐点论逐步蔓延，传统地产估值持续下行。

2013年前，地产投资逻辑主要为短周期博弈政策和资金面，2013年开始，出于对行业中长周期拐点出现的担忧，传统的投资逻辑正不断被打断，尽管2013年基本面回暖及再融资放开，但行业估值持续下行，万科估值不到半年从93倍下降到54倍。

行政手段逐步退出，政策亦来到分水岭：

2013年开始，行业调控政策亦来到分水岭，从限购逐步放开，到“930”新政，再到2015年的“330”新政降低二套房首付，营业税免征期5年改2年，到最近中央多次强调“房地产去库存”，行业政策环境正处于最好的时代。

4、2014年至今：

转型崛起，百花齐放

步入白银时代，新房开发整体增量空间受限，核心城市土地竞争愈加激烈，地价高企已透支未来房价上升空间，房企盈利空间被不断压缩，迫使中小房企逐步转型。

转型房企由于突破地产估值的束缚，涨幅引领行业。

我们统计了2015年初以来个股股价涨幅，地产+x公司566%的涨幅和彻底转型公司1929%的涨幅，远高于行业龙头的平均涨幅仅108%的涨幅。

从2014年至今板块个股涨幅排行来看，转型个股万家文化、莱茵体育涨幅分别达到725%和598%。

转型中的小插曲：

201411开启新一轮降息周期。

经济下行压力下，以2014年11月为起点，开启新一轮降息周期。

地产投资旧逻辑下，降息前半程蓝筹表现抢眼，以2014年10月收盘价为基数，保利相比沪深300指数超额收益明显，在“330”新政后的2015年4月达到峰值701%。

此后尽管行业宽松政策不断、降息降准持续，保利超额收益却持续下降。

相比之下，转型个股则依旧绽放，体现为2015年4月后，保利表现逐步落后于板块。

公司公告，平安证券研究所，保利相对沪深300超额收益，以2014年10月收盘价为基数

5、传统地产企业估值并不适应当前市场

地产公司传统估值方法更侧重公司资产质量，轻公司治理水平，测算NAV（每股净资产）为公司当前投入资本与经济利润折现值的加总，理论上股价围绕公司NAV波动。

但随着国内二级市场投资者对宏观经济换挡转型的预期趋于一致，地产板块的股价表现与公司基本面完全背离，我们统计了2015年初以来个股涨幅，行业龙头平均涨幅为33%，地产+X双主业公司的涨幅为62%，彻底转型的中小市值地产公司涨幅为236%。

6、定价权之变

（1）中小市值公司退出地产业务，变更主业

当前，大股东持股比例较低的中小市值上市公司，由于主营地产业务无法持续增长，多通过定向增发等方式完成主业变更，退出地产业务。

转型新业务通过需要经历增发资金募集、定增项目收购、并购基金持续运作等步骤，历时较长，盈利兑现也需要时间，用可能新增的新业务未来的现金流及盈利水平来预测当前公司的市值是这一类型公司重新定价的普遍方式。

我们统计此类公司的特点主要有：

1、大股东持股比例较低，平均低于30%，2、市值较小，定增前市值小于50亿元。

3、主营业绩较差，主业利润处于微利或亏损状态。

（2）保险资金举牌蓝筹，布局龙头地产公司

在经济下滑和利率下行的周期中，保险资金频频举牌龙头地产公司，根据统计参与举牌的多为中小保险公司，举牌个股中地产股占31%。

保险公司举牌地产股，一方面符合保监会鼓励险资增持蓝筹股的政策方向，体现对低估值、高股息率的地产龙头公司看好。

另一方面，通过参与房地产经营或者加强与地产公司的合作，扩大自身投资性房地产的占比，也为日后资产证券化等放开前瞻布局。

同时，保险基金也举牌的了一些中小地产公司，这主要是看好上市公司壳资源价值及未来转型的空间。

保险增量资金入市后，推动蓝筹地产公司价值回归。

潜在受益的地产公司链条有：

一、公司资质较好但股权相对分散，有投资价值且保险资金容易成为第一大股东的公司。

二、估值低，股息率稳定的蓝筹股，保险资金长期看好。

三、险资当前已举牌的公司，未来有进一步增持的可能。

在保险资金参与金地集团和万科的控股权争夺中，由于股权价值提升，股价均大幅跑赢同期行业指数。

（3）由重资产模式向轻资产模式转变

传统地产公司的价值贡献主要由土地、销售及后期的物业服务，土地端由于由于价格周期波动，呈现投资属性，是传统地产企业重资产模式中最为重要的环节。

随着土地红利逐步褪去，传统地产开发模式由土地价格的周期波动的价值驱动模式将逐步转变，面向终端消费的销售及产品设计能力和面向服务的管理能力将是未来地产行业产业链延伸的方向。

在销售及物业服务领域，目前是地产行业最易实现与互联网结合的部门，大型地产公司通过分拆旗下子部门，由重资产模式转为轻资产模式，分拆部门价值有望得到市场认可。

2014年，彩生活收入及净利润分别为母公司花样年的39%和14%，但市值已超过母公司29%。

三、新背景下的投资逻辑

当前，随着土地红利接近尾声，地产行业进入下半场时代，同时结构性矛盾使的中小企业的盈利持续性面临挑战，房地产企业通过地产+金融的大金融思路、多元化转型、互联网思维及大地域扩张等方式转变公司经营。

新背景下，我们建议布局转型个股、行业龙头及地产后市场领域。

1、布局转型

在当前中小地产公司走向多元化的趋势下我们认为2016年更应注重新业务快速兑现的个股，如华业资本等，同时建议布局符合政策驱动方向，布局大健康及大消费的公司，如广宇集团、宋都股份、中体产业、莱茵体育等。

同时为寻找潜在的转型个股，我们梳理2014年来转型个股的主要特征，结果发现地产转型个股尤其是彻底转型的公司，大多具有市值小、主业下滑或亏损、民企、大股东持股比例较高、通过定增收购资产完成转型等特征，同时限售股解禁亦是判断公司转型动力的重要参考。

通常来讲，公司市值越小，传统行业遗留的历史包袱越轻，公司转型的阻力就越小，我们统计的17家转型房企，转型前平均市值仅为行业均值的34%，即使在经历大涨后的今天，市值均值也仅为行业均值的50%。

我们选取了市值、公司属性、大股东持股比例及业绩表现、有无定增作为主要指标，构建一个简单的打分系统。

考虑到主业下滑甚至亏损的公司，转型诉求更强，民营企业转型阻力更小，我们给予业绩指标和公司属性更高的权重。

对于资金密集型行业，在2013年中再融资放开后，迟迟未进行再融资的房企（尤其是民企，国企存在体制问题），也是公司可能转型的重要参照，因此也选择2014-2015年有无披露定增计划作为打分指标。

筛选出荣丰控股、粤宏远等公司值得关注后续经营变化。

2、低估值高股息龙头

在经济下行及利率下行的大环境下，从场外资金角度看，理财产品收益率持续下行，房产保值功能不及以前，资本市场股权投资的吸引力在逐步增加，从场内资金的角度看，债权市场收益率持续下降，养老资金、银行理财资金配置需求增加，在资产配置稀缺度上升的大背景下，估值较低，基本面优异的龙头公司如万科、保利具有配置价值。

3、行业大机会：

万亿地产后市场

当前，房地产流通及使用的各个环节都面临重塑和改造，其中随着住宅开发业务增长空间逐步收窄，以存量市场为基础的房地产后服务市场正在崛起。

我们认为，广义的地产后市场包括在购房过程中的金融服务、入住前的家装业务、入住后的物业及增值服务、以及二手房再流通的经纪业务。

从产业链的表现形态来看，主要包括O2O融合、物业管理、家装业务和地产金融四大部分。

我们测算广义的住房后市场规模在3万亿级别，从行业空间和龙头销售规模来看，由于目前一手房开发业务的销售规模7-8万亿，在目前的住房后市场并没有能够完全替代住宅开发业务的领域，因此传统住宅开发业务仍将是兵家必争之地。

但由于后市场领域行业竞争格局更为分散，后市场中的龙头公司的成长具有更为广阔的空间。

从市场整体空间看，我们测算家装业务和物业服务市场潜在空间分别为12万亿元和8000亿元，在后市场子版块中空间最大。

当前行业竞争处于极为分散的格局，龙头公司的市场占有率分别是08%和04%，相信凭借融资优势和规模扩张，龙头公司的市场份额将逐步提升。

由于业务利润率低且管理半径制约公司规模发展，因此具有规模优势和融资优势的公司更能在竞争中取得优势地位，看好家装龙头金螳螂、广田等，物业则看好龙头公司的物业分拆，如万科、保利等。

4、国企改革

自十八届三中全会吹响国企改革的号角以来，中央及各地产政府相继出台了众多的国企改革方案，部分国企亦先行试点改革方案，我们认为国企改革是培育和释放市场活力、优化资源配置的重要举措，将继续贯穿“十三五”规划。

从我们统计的国有上市房企改革进展来看，仅少数房企先行试点国企改革方案，大部分国有企业仍未有实质性方案出台。

我们预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇，建议关注标的空港股份、中航地产、鲁商置业、深振业、天健集团等。