特钢行业统计研究报告Word格式文档下载.doc
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相似的周期，不同的秩序
1.3国外经验：
特钢发展滞后于普钢
1.4汽车用特钢：
仍不能满足我国汽车工业需求
二、特钢盈利赶超普钢崭露头角
2.1特钢原材料：
钼的对外依存度低
2.2特钢价格：
滞后于原材料变化2~3个月
2.3特钢盈利：
已赶超普钢
三、特钢股票可以享受估值溢价
3.1投资策略：
40%的估值溢价可以作为评价基准
3.2重点推荐公司
图表目录
图表1我国对特钢的需求结构
图表22009年我国特钢品种结构单位：
%
图表3普钢和特钢集中度比较（在重点公司产量中占比）
图表4特钢主要下游行业用钢品种
图表5特钢下游行业分布比较单位：
图表6普钢下游行业分布比较单位：
图表7日本国内钢材消费在70年代初基本达到饱和单位：
千吨
图表8日本特钢产量增速在70年代中期~80年代中期快于普钢单位：
图表9日本特钢占比在城镇化率放缓后快速提升单位：
图表10我国城镇化率不断上升
图表11特钢占粗钢产量比例单位：
图表12我国特钢产品大多数为中低端品种单位：
图表13主要车型平均用钢量单位：
千克/辆
图表14汽车钢的品种构成单位：
图表15中国汽车产量高速增长单位：
图表16全球陆地主要镍矿位置示意图
图表17全球陆地主要铬矿位置示意图
图表18全球陆地主要锰矿位置示意图
图表19全球主要钼矿位置示意图
图表20我国特钢价格指数和普钢价格指数比较单位：
图表21特钢和螺纹钢价差与国内铁精粉现货价格比较单位：
元
图表22特钢和普钢毛利率比较单位：
图表23特钢和普钢净资产收益率比较单位：
图表24特钢和普钢销售净利率比较单位：
图表25特钢和普钢总资产周转率比较单位：
图表26特钢和普钢权益乘数比较单位：
图表27爱知特钢和大同特钢在70年代中期~80年代中期股价战胜日经225指数20
图表28特钢和普钢PB比较
图表29特钢和普钢PE比较
图表30主要钢铁企业盈利预测和估值比较单位：
元、倍
引子：
二级市场上，钢铁股票表现持续差强人意，钢材市场上，钢铁容量已经接近饱和。
中国的钢铁行业已经步入夕阳产业的行列了么?
未来的机会只剩并购重组？
带着这些问题，我们重新审视了中国钢铁行业及其子行业。
如果说普钢的投资品性质十足，那么特钢是钢铁中带有“消费”色彩的品种。
产业升级是长期趋势，未来特钢的发展空间远大于普钢。
国外经验表明，特钢通常在钢铁行业渡过快速发展期之后，仍会有十几年的发展。
实际上，在本轮金融危机后，我国特钢行业相对抗风险的优势已经逐步显现。
我们预计，未来该子行业的盈利将持续好于普钢，因此，应把普钢和特钢
区别开来，对其估值也应给予溢价。
特钢是具有特殊的化学成分、采取特殊的生产工艺、具备特殊的组织和性能、能够满足特殊需要的钢材，其特殊性一般指强度、硬度大，可塑性、韧性好，耐磨，耐腐蚀等。
我国特钢分为优质碳素钢、低合金钢、高合金钢、不锈钢。
《钢铁产业调整和振兴规划》中提出，钢铁产业要实现由大到强的转变，必须加快结构调整，推动产业升级。
长期看，特钢行业顺应产业发展政策的要求，材料的长寿命化、节能环保化，将使特钢的用武之地扩大。
中国工业在重工业时代，机械、汽车、造船、电力、化工等重点高增长产业群持
续快速发展，对特殊钢的需求强劲。
特钢和普钢同属钢铁行业，运行周期基本一致，和普钢相比，特钢具有以下特点：
第一，技术门槛较高。
特钢市场由于专业化强、市场辐射面窄，对钢材的要求是多品种、小批量，对产品质量稳定性的要求高，因此，进入门槛较高，地下产能不那么突出。
第二，产业集中度较高，较容易适应市场变化。
在重点钢铁公司中，我国前十大生产企业的集中度为53%，而特钢的CR10为76%，产能释放秩序和应对市场需求的变化较易掌控。
第三，应用领域差异大。
从下游行业来看，普钢主要用于包括建筑房屋和建筑土木的建筑业，而特钢主要用于汽车和机械。
中长期，装备制造业的空间更大。
我国整个产业升级换代的同时，也将需要越来越多的特钢支持，发展现代国防军工、高速铁路和电气化铁路、发展国产轿车制造业、油田开采设备换代、轴承行业装备换代、研制现代化的新型武器装备等,都需要高性能的特钢产品作为关键材料。
需要高性能的特钢产品作为关键材料。
已完成工业化的发达国家经验表明，特钢的生产和消费通常滞后于普钢，在该国钢铁市场容量基本饱和、城镇化率渡过快速增长期之后，仍会有十年左右的上行空间。
●美国：
20世纪50年代开始特钢加速发展，驱动因素是：
不断追求较高的生活标准，对高质量、使用寿命长的产品需求增加，而这些产品大多有特钢构成。
特钢生产占比在1981年达到顶峰，达16.1%，之后由于汽车行业的萎缩逐年下降，目前稳定在10%左右，特钢消费靠进口。
●欧盟：
瑞典、德国、意大利、法国是特钢主要生产和技术大国。
其中德国的综合实力最高；
瑞典特钢生产占比最高，已形成专业化生产格局，每一类钢种由一家企业生产，质量相当未定，合金钢占50%；
法国的不锈钢冷轧薄板、精密合金国际一流。
●日本：
全球第二大特钢生产国，特钢生产专业化强，经历一些列重组后，特钢生产厂商由80多调整到日新、山阳、大同、爱知特钢公司等十个。
●韩国：
特钢近年发展较快，正逐步在质量、档次方面实现“差异化”，赢得海外市场欢迎，主要生产企业包括东部制铁、昌原特钢、浦项制铁等。
从发达国家的发展经验看，我国目前和日本20世纪70年代的状况很类似：
第一，一国钢铁需求量基本达到饱和之后，其特殊钢的需求量才出现大幅上升。
从日本的经验看，1973年，日本国内钢材消费量达到9000万吨，基本饱和，之后的30多年间，日本钢材消费一直在8000万吨左右徘徊。
而在1973年之后的10多年里，日本特钢产量增速明显快于普钢，说明这个阶段钢铁产品结构朝特钢方向调整。
对比我国的情况，目前我国粗钢产能约7.2亿吨，距离8亿吨左右的国内需求饱和点已经不远，在此后的十几年中，特钢需求有望迎来快速上升期。
第二，从城镇化、工业化进程角度来看，当城镇化进程放缓时，特钢的需求大幅增加。
日本1975年之前，城镇化水平每年提高约1个百分点，到1975年，日本城镇化率已高达88.7%，之后城镇化进程以放缓的速度进行。
而正是在此后的一个阶段中，特钢在钢铁中的占比快速增加。
我国1995年之后，城镇化进程加快，城镇化率几乎每年提高1个百分点以上，2009年，城镇化率达46.9%。
住房和城乡建设部城乡规划副司长张勤预计，在十二五期间，中国的城镇
化水平预计将超过50%，城镇化水平将年均提高0.8-1个百分点。
社科院预计，我国将在2013年左右结束高速城市化进程，此后城市化步伐放缓。
我国国情决定，城镇化率不会达到国
外发达国家的水平，但可以预计的是，随着城镇化的进一步推进，特钢的需求也将增加。
第三，我国特钢在钢产量中的占比仍显不足。
国外发达国家经验来看，已完成工业化国家特钢产量占粗钢总产量的平均比例为18%，其中日本为18.9%，德国25.3%，欧盟16.4%。
2009年我国特钢产品占钢铁总产量的11%，这一比例仍有较大的提升空间。
第四，我国特钢行业仍需产业结构调整。
世界特钢行业发展的趋势是：
一方面，通过兼并重组，实现专业化分工和资源的合理配置；
另一方面，加快技术进步，提高生产效率，减少能源消耗，同时全面提高产品使用性能、加工性能、长寿命、多样化在内的产品质量，增加产品的附加值。
目前各国在某些特殊钢品种上的领先地位明显，如瑞典SKF公司的轴承钢、Sandvik公司工模具钢在国际上具有很高的知名度，法国不锈钢冷轧薄板、精密合金，奥地利的工具钢，美国和英国的高温合金也都处于国际一流水平。
我国特钢行业在规模化扩张的同时，仍存在结构调整需求，09年以优质碳结钢为主的低端产品占29.0%，以合金结钢为主的中端产品占55.2%，而以不锈钢泠轧薄板和合金工模具钢为代表的高端产品仅占15.8％。
即一般特钢产品竞争激烈，高附加值产品的开发力度不够，我国特钢行业未来也将朝特、精、尖方向发展。
汽车行业是特钢最大的下游用户，有必要细分汽车的用钢需求。
汽车用钢材涉及普碳、优碳、低合金、合金结构、工具、弹簧、易切削、轴承、不锈、耐热等500多个品种，以薄板和优质型材为主。
汽车钢的品种构成为：
钢板占50%以上，优质钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢等特殊钢）占30%，型
钢占6%，带钢占6.5%，钢管占3%，金属制品及其他占1%。
不同车型，其钢材消耗差异很大，轿车的钢材消耗以薄板为主，占钢材消耗的70%以上，重型货车则以消耗优质型材为主。
中国汽车行业协会副秘书长师建华认为，中国每辆汽车用钢约1.36吨，其中钢板和结构钢比例为3：
1。
目前，我国生产的汽车用特钢仍不能完全满足汽车工业发展的需求，未来进口替代的空间很大。
目前，国内企业可以提供发动机、变速箱、转向器等轿车总成件使用的一般用材，但是部分钢种性能不稳定，如轴承钢纯净度、碳化物等均匀性差；
发动机曲轴钢和齿轮钢、轿车和卡车的一部分棒线、汽车发动机的气阀钢、一些高强度标准件用的冷镦钢和易切削钢等目前仍需要进口。
在特钢的原材料中，铁精粉仍是重要组成。
但在高合金钢及不锈钢中，合金的成分占比大幅提升，如在不锈钢中，镍的成本可以占到75%左右。
近几年我国和三大铁矿石巨头之间关于矿石价格的博弈经验告诉我们：
只有拥有资源控制权，才不会被动！
特钢的原材料中，除了铁精粉、焦煤、焦炭等普钢也要用到的材料外，还需添加镍、铬、锰等合金元素，在此，我们对这些合金元素的资源分布及我国的掌控情况进行大致分析。
其中，钼的自给率高些。
1、NI：
我国金属储量占6%
镍能提高钢的强度，而又保持良好的塑性和韧性，且有较高的耐腐蚀能力，其中70%用于合金钢。
世界镍资源非常丰富，储量静态保证年限为50年以上，且还在不断发现新的镍矿资源。
镍主要集中在澳大利亚、俄罗斯、古巴、加拿大、巴西、新喀里多尼亚、南非等国家，这些国家约占世界镍总
储量的84%。
我国镍矿资源比较丰富，镍含量列世界第8位，人均占有量占世界平均的33%。
我国镍矿主要分布在甘肃、新疆、云南、吉林等地区。
2、铬：
我国资源贫乏
铬是不锈钢，耐热钢的重要合金元素，它能显著提高强度、硬度和耐磨性，但同时降低塑性和韧性。
铬又能提高钢的抗氧化性和耐腐蚀性。
世界铬矿集中分布在南非南部和哈萨克斯坦，保证了全球65%左右的铬铁矿石需求。
我国铬铁矿相
对贫乏，铬铁探明储量仅占全球的0.03%，而中国是全球第一大铬铁需求国，因此，85%以上的铬矿依赖进口。
3、锰：
我国金属储量占13%
含锰11－14%的钢有极高的耐磨性，但锰量增高，减弱钢的抗腐蚀能力，降低焊接性能。
锰消费85%~90%用于钢铁工业，其他用于电池。
锰元素在地壳中大量存在，含量在已知元素中拍第15位，在重金属中仅次于铁而位居第二。
但地理
分布极不均衡，在南非、俄罗斯、加蓬、巴西、澳大利亚、印度、中国的储量占世界陆地总储量的93%以上。
我国锰的金属储量占全球的13%，绝对量不小，但我国矿床规模以中、小型为主，矿石品位平均20~30%，含锰量低，开发利用条件欠佳。
4、钼：
我国产量约占30%
约75%的钼用于钢铁工业，钼能使钢的晶粒细化，提高淬透性和热强性能，在高温时保持足够的强度和抗蠕变能力。
结构钢中加入钼，能提高机械性能。
还可以抑制合金钢由于火而引起的脆性。
在工具钢中可提高红性。
世界90%的钼储量分布于美国、智利、中国、加拿大和俄罗斯。
中国是钼资源大国，年产量约占全球的30%，钼金属储量大于100万吨的特大型斑岩钼矿有河南栾川、吉林大黑山和陕西金堆城。
滞后于原材料变化2~3个月
从特钢价格指数和钢价综合指数的比较来看，特钢和普钢的价格趋势基本一致。
若选取两个代表品种，40Cr合金钢和螺纹钢，二者的价差波动还是很大的。
通常情况下，该价差会滞后于铁精粉价格的变化，这是由于螺纹钢的价格灵活性强，而特钢的价格变化慢于原材料的变化，时间上，这种滞
后大致为2~3个月。
已赶超普钢
由于大部分特钢的主要原材料和普钢一致，但特钢的下游和普钢有较大差异，这就造成一种现象：
当地产行业不景气，而汽车和机械行业景气度高的时候，特钢企业的盈利优势凸显。
实际上，本轮次贷危机之后，国内特钢的盈利已呈赶超普钢之势：
第一，特钢后来居上。
近年来特钢公司的盈利能力和普钢不断缩小，并在08年经济危机前后超越普钢，2010年上半年，特钢毛利率已经恢复到经济危机之前的水平，而普钢自08年盈利能力下滑之后，没有明显好转。
净资产收益率的趋势和毛利率一致，只不过06年开始，特钢
已开始超过普钢。
第二，特钢收益质量好。
从资产周转率来看，特钢一直低于特钢。
权益乘数方面，特钢高于普钢，
但近年来二者的差距在不断缩小，目前几乎相当。
因此特钢近年来的收益优势，主要得益于净利率，特钢销售净利率已经恢复到4%左右，而普钢3%的净利率已经不能和08年之前
6%~8%的水平相媲美。
第三，特钢期间费用高。
特钢和普钢之间的净利率差距，不像毛利率差距那样大，是由于特钢的
期间费用持续高于普钢，这和企业的管理水平及融资成本均
有很大的关系。
三、特钢股票可以享受估值溢价
前面的分析表明，在国内钢铁市场接近饱和的背景之下，我国特钢行业的供求关系将好于普钢，特钢的盈利超越普钢是大概率事件，因此应给予特钢估值“特别”对待。
从日本爱知特钢和大同特钢在70年代中期~80年代中期的股价表现看，在特钢行业快速发展的阶段，相应的公司股价可以完胜
市场。
国内特钢的PB一直高于普钢，06年以来，特钢PB平均是普钢的1.4倍。
PE方面，除了09年，其他时候特钢也高于普钢，平均PE也是普钢的1.4倍。
目前，特钢PB是普钢的1.9倍，PE是1.4倍。
我们认为，从经验比较的角度，未来1.4倍可以作为估值比较的基础，若特钢的估值和普钢相比低于1.4倍，则应审视，是否存在子行业被低估的投资机会。
未来随着特钢盈利的确认，不排除这一标准有被继续推高的可能
3.2重点推荐公司
♦西宁特钢：
走在坎坷转型路上
向资源公司转型过程业绩弹性强，最近几年特钢业务的盈利占比在15%~85%之间波动。
通过股权收购，资源掌控力度不断增大，目前每股铁精粉储量在上市公司里最大。
资源业务上轨道之后，业绩将向稳定性转化。
高毛利率被高期间费用率侵蚀，第三季度毛利率20.1%，期间费用率高达13.8%。
未来，配股融资将有效改善财务结构，为业绩释放创造条件。
预计10、11年EPS分别为0.26元、0.44元，对应PE37.4、22.1倍，维持“推荐”评级。
♦大冶特钢：
特钢中的佼佼者
经营风格灵活的民企，钢产量5年零增长，业绩连续六个季度环比提升，内部挖潜功不可没。
启动新一轮建设，产量将有11%的增长，同时产品附加值将进一步提升。
未来集团内部供矿有望，西澳矿年产2800万吨，2010年底投产，原材料完全依赖现货的状况将得以改观。
预计10、11年EPS分别为1.15元、1.35元，对应PE13.9、11.8倍，维持“推荐”评级。
♦太钢不锈：
具备全球领军潜力的不锈钢企业
不锈钢产能全球最大，产品线丰富，伴随不锈钢行业景气恢复，业绩将逐步回升。
在原材料集团优惠15%的基础上，产业链向上游延伸，2012年左右袁家村铁矿投产，35%的最低持股比例将使公司的用矿优势更为明显。
预计10、11年EPS分别为0.28元、0.48元，对应PE21.7、12.7倍，维持“推荐”评级。
♦抚顺特钢：
大手笔投资使规模翻番，吨钢盈利能力潜力巨大。
公司是我国军工和航空航天用特钢不可替代的生产和研发基地。
相对其辉煌的历史和行业地位，抚顺特钢在股东回报上表现比较逊色。
其净利润和EPS相对自身上市时的水平，持续处于低位。
其ROE相对同类公司与行业均值，持续处于低位。
我们认为抚顺特钢的产品结构比较高端，产品毛利也处于比较高的水平，同时2009年公司启动了百亿的大规模技改，公司具有巨大的增长潜力。
此外，2009年东北特钢集团的另一上市平台——“大连金牛”，已实现壳资源转让。
未来通过抚顺特钢实现东北特钢整体上市的可能进一步增大。
但由于这两个因素不确定性较大，在其潜力真正开始释放和重组方案出台前，维持中性评级。
预计2010～2012
年EPS分别为0.09、0.07和0.09元。
♦久立特材：
正向高端产品战略转型，成功的基础条件已具备
公司为应对不锈钢制管业低端产能过剩和结构调整的趋势，长期坚持向高端产品发展（“长、特、优、高、精、尖”）。
公司正处高风险的战略转型期。
通常认为较为稳定的中低端工业管加工费，因无序竞争受到挤压。
而目前高附加值的油气输运用中大口径焊管、超超临界电站锅炉管、镍基合金油井管和核电管等产品已先后起步，但尚未成熟，不可低估这场“远征”的难度。
尽管面临众多挑战，但公司未来发展空间较大。
预计估值将受“标志性业务突破”的驱动。
预计
2010~2012年的EPS分别为0.52、0.86、1.04元。
建议持续关注，在触发性因素出现前，维持“推荐”评级。
支点证券综合研究团队投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±
10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）
推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±
5%之间）
回避（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
风险提示：
证券市场是一个风险无时不在的市场。
您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。
请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。
市场有风险，投资需谨慎。
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