园林生态+PPP模式行业展望调研投资分析报告.docx
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园林生态+PPP模式行业展望调研投资分析报告
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2017年9月
正文目录
1.园林生态行业空间广阔，PPP模式带来变革良机4
1.1.城镇化进程推动，园林生态行业地位不断提升4
1.1.1.顶层设计成熟，城镇化驱动园林发展4
1.1.2.估算园林行业2020年可达近5000亿规模7
1.1.3.行业集中程度呈快速提升趋势9
1.2.PPP成交增速依然50%以上，政策规范利于行业长期健康发展10
2.园林龙头公司订单与业绩高增长趋势强劲13
2.1.龙头公司业绩高增长，收现比逐年改善业绩持续强13
2.2.受益于行业集中度提升，龙头公司订单普遍大幅增长14
3.园林次新股上市后能力全面提升，有望加速增长15
3.1.上市后园林公司核心业务能力大幅提升，有望加速增长15
3.2.次新股资质齐全，业务集中华东区域，市政园林业务占比较高16
3.3.次新股已具备相当利润体量基础上，成长能力优异17
3.4.受益于上市公司平台，订单普遍大幅增长19
3.5.PPP业务占比提升带来高利润率，盈利能力强20
3.6.现金流大幅改善，负债率普遍较低，未来业务空间广阔21
3.7.园林次新股目前估值情况23
4.相关建议24
5.主要公司分析24
东方园林24
铁汉生态26
元成股份27
6.风险提示28
图表目录
图表1：
历年来园林行业政策梳理4
图表2：
我国城镇化率情况5
图表3：
市政园林规模及增速6
图表4：
地产园林估算规模及增速6
图表5：
生态保护和环境治理业投资额及增速7
图表6：
人均公园绿地面积和建成区绿地率8
图表7：
市政园林未来市场空间概算8
图表8：
园林行业历年市场空间及预计（亿元）9
图表9：
园林行业前50强营收及市场占有率9
图表10：
历年园林企业排名10
图表11：
全国PPP项目成交情况（亿元）11
图表12：
2015年至今月度成交金额对比11
图表13：
PPP项目2017年1-6月累计成交金额及增速12
图表14：
55号文PPP资产证券化部分要求13
图表15：
园林龙头公司17年1-6月份业绩情况14
图表16：
园林龙头公司收现比情况14
图表17：
园林龙头公司17年1-6月公告订单总额及增速15
图表18：
园林龙头公司PPP订单入库订单情况15
图表19：
园林次新股业务地域分布及资质情况16
图表20：
园林次新股市政及地产园林业务占比17
图表21：
园林次新股营收（亿元）18
图表22：
园林次新股营收增速18
图表23：
2016年园林次新股利润体量及订单增速19
图表24：
园林次新股订单情况20
图表25：
园林次新股毛利率20
图表26：
园林次新股净利率21
图表27：
园林次新股历年经营性现金流量净额22
图表28：
园林次新股在手现金（万元）22
图表29：
园林次新股资产负债率23
图表30：
园林次新股估值23
图表31：
园林重点公司估值情况24
1.园林生态行业空间广阔，PPP模式带来变革良机
1.1.城镇化进程推动，园林生态行业地位不断提升
1.1.1.顶层设计成熟，城镇化驱动园林发展
我国早在90年代初就开始对园林行业进行政策规范，顶层设计持续至今。
1992年6月，国务院颁布的《城市绿化条例》是我国首部直接对城市绿化事业进行全面规定和管理的行政法规。
自此之后园林行业顶层设计不断，内容涵盖园林业设计规范、资质标准、分类标准、评价标准、管理办法、职业技能标准、总体规划等多个领域，为行业的发展奠定政策环境基础。
图表1：
历年来园林行业政策梳理
城镇化发展迅速但仍有提升空间。
改革开放以来，我国的城镇化进程速度极快，城镇化率已从1978年的17.90%跃升至2016年的57.35%，但是距离发达国家80%的平均城镇化率仍有较大差距，未来我国城镇化率有较大可能继续保持稳定的增长趋势。
在城镇化发展的中后期阶段，居民对于城市质量的要求不断提升，市政园林、地产园林等园林行业将受益于城市基础设施建设、城市质量提升、基础设施更新换代等多重需求的逐步释放。
图表2：
我国城镇化率情况
原有绿化园林市场规模快速增长时代渐远，存量博弈是未来主旋律，当前园林总体市场空间在3500亿左右。
从增速数据来看，市政园林呈现出逆周期式增长的规律，而地产园林则受房地产投资增速影响较大。
截止2015年园林市场规模约为3500亿元，其中市政园林约2000亿，地产园林1500亿（以房地产开发投资额的1.5%估算）。
2006年至2016年园林行业市场规模从720亿元增长至3500亿元，规模扩充近五倍，年均复合增长率达19.2%。
其中2006-2010年为快速增长阶段，CAGR达47.3%，主要原因是城市绿地面积快速扩张，园林建设投资得以保持高增长。
同时，我国在2008年11月推出的“四万亿计划”对园林行业的刺激作用也于2009年开始显现，并使得2010年的增速达到101.9%，呈现井喷态势。
园林市场在2010年的井喷式增长在一定程度上透支了后续几年的市场需求，使得2011-2015年投资增速放缓。
图表3：
市政园林规模及增速
图表4：
地产园林估算规模及增速
开辟“水生态”治理新市场，打开未来成长空间。
2016年园林企业纷纷切入“水生态”治理工程，相关订单呈现快速增长的态势。
预计水生态治理能够拓展园林行业年均市场空间达600亿，预计未来5年投资总额
000亿。
2015年中旬，国家出台“水十条”，众多园林企业相应国家号召利用自身竞争优势切入“水生态”治理工程领域，为园林行业开辟了新的成长空间。
黑臭水体治理为《水十条》重点考察指标之一，投资总额有望达2200亿。
《水十条》中提出：
到2020年，地级及以上城市建成区黑臭水体控制在10%以内；到2030年，城市建成区黑臭水体总体得到消除。
黑臭水体治理为《水十条》重点考察指标之一。
根据环保部发布数据显示，截至2017年2月，全国已认定黑臭水体长度7611公里，其中已治理和治理中长度为2729公里，占比为35.86%，按每公里治理成本4000万元推测，全国黑臭水体治理投资额达3044亿元。
图表5：
生态保护和环境治理业投资额及增速
1.1.2.估算园林行业2020年可达近5000亿规模
按照规划，2016至2020五年间，市政园林市场空间预计为12991.2亿，年均2500亿。
根据《全国城市生态保护与建设规划（2015-2020年）》，到2020年城市建成区绿地率达到38.9%，城市建成区绿化覆盖率达到43.0%，城市人均公园绿地面积达到14.6平方米。
以2020年我国人口14.5亿推算，2016年至2020年5年间，新增绿地面积约28亿㎡，每亿㎡投资额可达450亿元，5年内新增园林绿化投资额可达13000亿元。
图表6：
人均公园绿地面积和建成区绿地率
图表7：
市政园林未来市场空间概算
到2020年，园林生态行业市场空间预计可达5000亿。
园林行业市场空间由三部分构成市政园林、地产园林、水生态治理。
市政园林方面，2016至2020年五年内总体新增投资额13000亿元。
地产园林方面，假设2017年往后每年投资额1550亿元不变。
水生态治理方面，2015年“水十条”出台后，园林企业方大举进入水生态治理领域，假设往后年度每年投资额600亿不变。
据此推算，到2020年市场空间将达5000亿元。
图表8：
园林行业历年市场空间及预计（亿元）
1.1.3.行业集中程度呈快速提升趋势
园林行业的竞争格局由分散日趋集中，前50强企业市场集中度达21.73%。
我国风景园林行业企业数量总计已超过1.6万家，其中园林设计类企业1200余家。
整体而言，我国风景园林行业呈现“大行业、小公司”的特点。
根据中国风景园林历年公布的园林50强企业名单及营收整理可见，我国园林产业不断集中，50强企业的营收规模和市场占有率实现高速增长，2010年至2016年期间，50强企业营收规模翻两番从154亿至845亿，市场占有率从4.53%猛增至21.73%。
图表9：
园林行业前50强营收及市场占有率
随着市场化程度的加深和行业体制、机制的逐步完善，风景园林行业将出现新一轮的整合，优胜劣汰的局面会更加突出，一些中小园林企业会被逐步淘汰，部分综合实力较强的大型园林企业将乘势扩大市场份额，行业集中度将逐步提高，行业市场秩序也有望进一步规范。
图表10：
历年园林企业排名
1.2.PPP成交增速依然50%以上，政策规范利于行业长期健康发展
1-6月份PPP落地率不断提升。
截至2017年6月末，全国入财政部PPP项目库项目共计13554个，累计投资额16.3万亿元，已签约落地项目2021个、投资额3.3万亿元，落地率34.2%，落地率不断提升。
入库项目数前三位是市政工程、交通运输、旅游，合计占入库项目总数的54.1%；落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占落地项目总数的64.3%，PPP模式带来丰富园林生态工程需求。
我们认为近期PPP系列规范化政策利好PPP行业长远发展，而资金价格将逐渐向政府转嫁，双边浮动利率条款将是大趋势，该落地的政府项目不会因为当期价格贵一点就非要等到过几年利率降下来再做。
预计今年PPP园林生态行业订单将实现高增长。
图表11：
全国PPP项目成交情况（亿元）
图表12：
2015年至今月度成交金额对比
图表13：
PPP项目2017年1-6月累计成交金额及增速
政策规范利于PPP可持续健康发展，堵住偏门只留合规PPP一条康庄大道。
5月以来财政部接连下发50号文，财政部87号文，都旨在促进PPP健康可持续发展，要求地方政府、社会投资人转向合规的PPP项目。
50号文最主要的是限制地方政府通过融资平台违规举债投项目，融资平台收到抑制后，政府只能转向PPP模式来进行基建项目投融资。
87号文堵住政府购买服务的偏门，进一步逼迫地方政府转向合规PPP。
PPP资产证券化迎重大突破，有望进入全面发展期。
6月19日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。
《通知》的推出体现了政府对PPP资产证券化的大力支持态度，坚定了社会各界参与PPP项目的积极性和信心，PPP资产证券化迎重大利好。
相比发改委与证监会去年12月推出的2698号文，此次《通知》有以下重大突破：
1.明确拓展了PPP可证券化基础资产，提出了PPP相关未来收益权、股权、PPPreits等创新方向；2.放宽了对PPP项目运营期限的要求，仅对股权证券化有运营期满2年的要求，对债权等证券化无运营期限要求，甚至鼓励探索
在建设期进行资产证券化；3.明确了使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型的PPP项目都可进行资产证券化，可证券化PPP项目大为丰富；4.本次财政部联手央行、证监会共同推动资产证券化，央行负责监管资产支持票据（ABN），证监会负责监管资产支持证券（ABS），PPP资产证券化进入双引擎驱动时代。
我们认为，此次《通知》极大的拓宽了PPP资产证券化的可操作性空间，有望促PPP资产证券化进入全面推广期。
图表14：
55号文PPP资产证券化部分要求
PPP立法工作迈出重要一步，行业有望迎来发展新阶段。
2016年7月7日国务院常务会议明确要求加快PPP立法工作进度，国务院2017年立法工作计划将此项立法列为全面深化改革急需的项目，此次征求意见稿的出台标志着PPP立法工作取得重要突破。
2014年以来，PPP模式快速推广，取得明显成效，但也面临着诸多问题，如相关政策“政出多门”，部分存在冲突，效力层级低，缺乏纲领性的高位阶法律文件；社会资本顾虑多，特别是民营资本参与度低；合作项目有泛化倾向，操作不规范等。
此次合作条例如后续正式出台，将显著提升现有PPP政策环境的确定性、权威性与可预见性，从更高层次的法律文件约束政府权力从而增强政府信用，将有助于增强社会资本参与PPP项目信心，减少相关部门“各自为政”的现象，使得政府与社会资本等各参与方有法可依有章可循，将推动PPP行业进入崭新的发展阶段。
2.园林龙头公司订单与业绩高增长趋势强劲
2.1.龙头公司业绩高增长，收现比逐年改善业绩持续强
园林龙头2016年业绩普遍大幅增长，17年1-6月份业绩继续大幅增长，高增长趋势明确。
2016年龙头公司业绩普遍大幅增长，统计内6家园林公司平均增速在92.6%。
今年1-6月份龙头延续高增长的态势，东方园林增长57%并预告1-9月份增长50%-80%，铁汉生态预增30%-60%，岭南园林中期业绩快报披露增长91%，蒙草生态预增210%-240%，主要表现为PPP在施工项目增多驱动收入大幅增长。
图表15：
园林龙头公司17年1-6月份业绩情况
PPP模式改善园林公司项目回款，龙头公司收现比显著提升。
PPP模式所具有的强合规性要求PPP项目经过物有所值评价和财政可承受能力评价，且要纳入地方政府中期财政规划和年度财政预算，极大的保障了项目的回款，龙头公司不仅经营性现金流大幅改善，收现比也逐年提升。
同时龙头公司普遍在手现金充裕，充分运用增发股票融资、发行债券等融资方式，保障后续PPP持续快速落地。
图表16：
园林龙头公司收现比情况
2.2.受益于行业集中度提升，龙头公司订单普遍大幅增长
园林龙头今年以来订单趋势极佳，全年有望翻倍增长。
随着PPP模式带来的园林行业市场集中度不断提升，龙头公司不仅订单大幅增长，且订单质量显著增加，PPP项目入库率高及利润率抬升。
今年1-6月份东方园林新签订单317亿元，同比增长88%，其中PPP项目入库率达69%；铁汉生态新签订单98亿元，同比增长147%，其中PPP项目入库率达57%。
由于企业团队、金融机构对PPP项目理解和熟练，今年PPP项目落地有望加速增长，1-6月份数据印证这一趋势，预计龙头公司全年订单有望翻倍增长。
图表17：
园林龙头公司17年1-6月公告订单总额及增速（剔除框架）
图表18：
园林龙头公司PPP订单入库订单情况
3.园林次新股上市后能力全面提升，有望加速增长
3.1.上市后园林公司核心业务能力大幅提升，有望加速增长
我们认为园林PPP公司核心竞争力为以下四点：
1.品牌认知度，是跨区域拿单能力与丰富项目来源重要体现；2.多渠道融资能力，直接决定了园林公司可承接业务体量及在手订单是否能够及时生效并转化为收入；3.PPP项目筛选与执行专业性，在目前行业监管规范加强背景下，需要公司对于合规PPP项目有效识别，对项目全生命周期高效执行能力，对项目风险控制能力；4.项目后期运营能力，对于主业为施工的园林企业，PPP项目后期长达十年以上的运营阶段要求具备优秀的运营管理能力。
园林次新股受益于上市平台优势，不仅品牌实力大幅提升，且凭借上市公司的高信用资质，融资能力大幅提升，可承接较大PPP项目，而上市后更有资金实力扩展配套运营能力，业务能力边际改善明显且有望加速，优质园林次新股未来将展现超高成长性。
3.2.次新股资质齐全，业务集中华东区域，市政园林业务占比较高
园林次新股的地域分布都较为集中，且集中在华东地区。
如大千生态华东业务占比90%，城邦股份华东业务占比87%，元成股份华东业务占比86%。
杭州园林的业务地域分布主要集中在浙江省（34%）和苏州省（22%）。
天域生态的业务主要集中在西南地区，占比达69%。
绿茵生态的业务主要集中在京津冀地区，占比为60%，其次为内蒙古地区，占比为40%。
图表19：
园林次新股业务地域分布及资质情况
市政园林业务占比普遍高于地产园林业务占比。
从2016年报情况看，市政园林中，花王股份占比最高，达95%，其次为天域生态和大千生态，占比分布为82%和81%；绿茵生态和东珠景观市政园林业务占比最小，分布仅为29%和16%。
地产园林中，元成股份占比过半，达51%；其次为农尚环境，占比为49%；花王股份市政园林占比最小，仅4%。
图表20：
园林次新股市政及地产园林业务占比
3.3.次新股已具备相当利润体量基础上，成长能力优异
从营收规模上看，东珠景观和天域生态的规模较大，2016年营收分别为9.8亿元和8.3亿元，其次为绿茵生态和城邦股份，分别为6.85亿元和6.31亿元；杭州园林营收较小，2016年仅1.16亿元。
增速上看，园林次新股营收整体稳定增长。
城邦股份2016年营收增速较高，达59%，仅有花王股份一家增速为负（-5.18%）。
图表21：
园林次新股营收（亿元）
图表22：
园林次新股营收增速
从归母净利润规模看，2016年东珠景观、绿茵生态和天域生态的利润均超过1亿元，分别为1.85/1.72/1.10亿元，2016年无公司亏损。
增速上看，次新股归母净利润增长稳健。
2016年城邦股份、杭州园林、绿茵生态分别同增93%/80%/46%，增速亮眼，且园林次新股中无业绩增速为负的公司。
图表23：
2016年园林次新股利润体量及订单增速
3.4.受益于上市公司平台，订单普遍大幅增长
园林次新股上市后订单增速普遍迅猛。
如大千生态、元成股份、天域生态，上市后签署订单增速较高，且订单收入比较大。
据公司招股说明书和日常订单公告统计，2016年至今园林次新股中签署订单占收入的比中，花王股份达463%，其次为大千生态，达391%；杭州园林虽然新签订单收入比较低，但历年签署的在手订单较大，2016年有创造收入项目数量合计652个。
大部分园林次新股积极参与PPP项目。
天域生态2016年至今新签6.61亿PPP项目，金额最大，占总订单的26.86%；东珠景观新签4.45亿元，占比最大，占总订单比达52.73%。
其余参与PPP项目的园林次新股还包括大千生态（5.7亿）、城邦股份（5.28亿）、元成股份（3.53亿）。
图表24：
园林次新股订单情况
3.5.PPP业务占比提升带来高利润率，盈利能力强
2016年园林次新股毛利率平均为32%。
其中杭州园林的毛利率明显比同行更高，主要原因为杭州园林专注于园林设计业务而具备更高的毛利率。
其余几家毛利率都较为接近。
净利率均大于10%，最高为绿茵生态净利率达25%，其次为杭州园林，22%；最低为元成股份和城邦股份，净利率为10%。
图表25：
园林次新股毛利率
图表26：
园林次新股净利率
3.6.现金流大幅改善，负债率普遍较低，未来业务空间广阔
园林次新股经营性现金流量净额自2016年起均由负转正。
其中东珠景观经营性现金流量净额最大，净流入达2.46亿元；天域生态和绿茵生态的净流入也均大于1亿元，分别为1.29亿元和1.21亿元。
投资性现金流量呈现为不同程度的净流出。
其中2016年大千生态净流出最大，达1.68亿元；其次为杭州园林，净流出1.33亿元。
东珠景观投资性现金流净流出相对较小，仅3886万元。
图表27：
园林次新股历年经营性现金流量净额
部分园林次新股有较多的在手现金。
2016年年报显示东珠景观拥有4.38亿元现金，远多于其它园林次新股，其次为农尚环境，拥有3.29亿元；大千生态、花王股份、天域生态的在手现金也较多，分别为2.26/2.24/1.47亿元。
负债率整体有下行趋势。
9个园林次新股资产负债率整体下行，均值由2012年的55.25%下降到2016年的48.13%。
当前园林次新股的资产负债率相近，均在50%左右。
图表28：
园林次新股在手现金（万元）
图表29：
园林次新股资产负债率
3.7.园林次新股目前估值情况
根据Wind一致预期，2017年杭州园林、城邦股份、花王股份、大千生态、绿茵生态、天域生态的PE分别为122/38/44/36/28/30倍，天域生态、绿茵生态及元成股份估值相对较低。
图表30：
园林次新股估值
园林次新股充分受益上市平台品牌及融资优势，上市后可承接业务空间大幅提升，订单高增长趋势明确，丰富资源拓展运营能力，驱动未来业绩大幅增
长，成长性优异。
从市值与成长性角度考虑，重点推荐订单增长强劲、资产负债率低、预计未来两年业绩弹性大的元成股份，给予买入评级。
其他建议
关注天域生态。
4.相关建议
在当前行业需求旺盛、龙头公司业绩高速增长之际，给予行业“增持”评级。
在PPP模式推广下，行业集中度快速提升，龙头公司订单高速增长，业绩
增长强劲，现金流改善，继续重点推荐东方园林、铁汉生态、岳阳林纸、岭南园林。
园林次新股受益上市平台优势，品牌、融资及运营能力全面提升，进入业绩高增长通道，重点推荐元成股份，建议关注天域生态。
图表31：
园林重点公司估值情况
5.主要公司分析
东方园林：
中期业绩劲增57%超预期，预计仍将逐季加速
中报业绩大幅超市场预期，前三季度预增50-80%持续高速增长信心充足。
公司发布2017年中报，1-6月份实现营业收入49.84亿元，同比增长70.79%；归母净利润4.68亿元，同比增长57.40%，其中二季度归母净利润5.03亿元，同比增长38.15%。
剔除二季度剥离申能环保60%股权产生-1.21亿投资收益影响，公司上半年业绩增长98.3%，其中二季度单季增长71.42%，高增长趋势明确。
同时公司预告17年1-9月份业绩增长50%-80%，对未来高增长信心强劲。
PPP占比提高致毛利率明显上升，同期新开工项目数量大幅增长影响经营性现金流明显。
1-6月份，公司综合毛利率31.94%，较上年同期+2.82个pct，毛利率提升主要因为PPP相对于传统项目毛利率较高，PPP收入占比提升所致。
分项来看，市政园林/水系治理/生态修复/固废处理业务毛利率分别为为32.06%/32.53%/35.11%/24.39%，同比+5.52/-1.16/+2.28/+2.92个pct，市政园林业务毛利率提升受PPP模式带动明显。
三项费用率14.72%，同比下降0.93个pct，其中销售/管理/财务费用率分别+0.08/+0.24/-1.25个pct。
1-6月份公司经营活动产生现金流量净额为2.23亿元，同比下降59.5%，
主要是因为随着公司业务规模扩张，同期新开工项目数量大幅增长，所支付管理费用、税费、投标保证金有所增加导致。
预计随着下半年工程结算款大幅增加，公司全年经营现金流将明显改善
大力开拓全域旅游，危废业务全面推进，剔除并购因素内生业绩增速达68.2%。
公司积极拓展全域旅游业务，截至半年报已开展凤凰县全域旅游基础设施建设PPP项目及腾冲市全域旅游综合能力提升及生态修复PPP项目，总投资约38.8亿元。
上半年，公司收购了以危险废物焚烧处置为主的南通九洲和以危废废酸处理为主的杭州绿嘉等公司，增加了公司在环保危废领域经验和技术，加大了环保危废领域战略布局。
排除2016年下半年至今收购6家子公司影响（17年1-6月合计亏损3231万元），东方园林17年上半年归母净利润为5.00亿元，同比增长68.20%，内生增速强劲。
新签订单总额为16年营业总收入4.3倍，在手订单充足，未来业绩高增长可期。
17年年初至今公司新接订单371.6亿元（已公告订单，包括产业集团即将转移全域旅游订单，不包括框架协议），PPP类订单占比为100%，为去年营业总收入（85.6亿元）4.3倍。
16年至今公司累计新签订单822.2亿元（含框架），订单保障倍数达9.6倍，未来业绩高增长基础坚实。
9亿元员工持股计划推出，深度绑定核心骨干成员利益，业绩释放动力充足。
近期，公司推出第三期员工持股计划，参加对象为公司及
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