流动性过剩与货币调控钱小安Word下载.docx
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（二）国际经济背景
中国出现的流动性过剩，还有来自外部的原因，即国际收支失衡产生大量外资流入，形成输入性流动性过剩因素。
主要机制在于：
由于出口金额及其增长率远大于进口金额及增长率，中国对外贸易持续顺差，形成大量的外汇收入。
在结售汇制度下，出口企业又将外汇收入结汇给相关银行，这些银行在保证正常周转所需外汇后，将大量的外汇在外汇市场售出，而这些外汇最后大部分被中央银行购进，形成国家外汇储备。
然而，中央银行购进外汇，意味着其向金融体系投放货币，导致基础货币的大量增加。
除了贸易顺差形成的经常项目资金流入的不断增加之外，资本项目下的资本流入也十分强劲。
一方面，中国经济已成为世界经济的一大亮点，中国经济的改革开放为外资流入提供了强大的吸引力，因此大量的跨国公司通过股权参与的资本纽带加快对中国经济活动的参与。
另一方面，美国“9·
11”事件后的一段时期内，主要经济体为了刺激经济增长长期实行低利率政策，形成货币供应的较快增长和不断累积，产生了全球流动性过剩。
这些资金倾向于通过不同方式进入高经济增长的区域，而中国经济与主要经济体相比，存在明显的增长优势，这些国际资金通过各种形式进入中国经济领域，产生了源源不断的资本项目流入。
此外，中国与主要经济体之间的经济增长差距，形成了人民币升值的压力，加上对未来一段时期中国经济增长的看好，形成了不断增加的外汇流入。
由于中央银行所允许的人民币升值幅度远低于市场预期人民币的升值幅度，表现为人民币对美元等主要货币的汇率弹性不够大，使得那些期望从人民币升值中获益的外汇流入不断增加。
（三）货币政策因素
在我国，为什么中央银行倾向于采取相对宽松的货币政策呢?
从货币政策决策和执行的机制来看，主要原因有：
第一，货币政策缺乏独立性，作为政府部门的中央银行，其在实施货币政策时，实际上优先考虑的是经济增长目标，而忽视对未来的通货膨胀或物价的预调。
由于货币政策产生作用往往不在当期，而是有一定的时滞，这使得货币政策不可避免地追求经济增长目标，最终会导致相对宽松的货币政策。
第二，金融机构经营主体对盈利目标的追求，容易产生信贷投放的内在冲动，倾向于扩大货币创造，形成流动性过剩的积极推动。
我国实行宽松的货币政策，还在于利率政策受到严重的外部均衡约束，主要表现为：
为了维持汇率稳定，中央银行选择把基准利率维护在较低的水平。
在经济保持较快增长的情况下，中央银行需要提升基准利率水平来适当控制过快经济增长，然而，在人民币升值预期条件下，提高基准利率水平容易引起大量趋利资本的流入，从而形成基础货币的刚性增加。
因此，为了抑制投机性外资流入，中央银行选择实行低利率政策，甚至将人民币与美元之间保持一定的利差水平作为其控制外汇投机性流入的重要手段，结果使得基准利率处于较低水平。
然而，实施宽松的货币政策，容易产生以下两种情形：
第一，长期利率水平走低。
由于货币过量发行，导致人们对长期货币供应预期的提升，使得远期利率水平相对较低，有时甚至出现长期利率低于短期利率的情形，致使收益曲线变得平坦甚至反转。
第二，实际利率为负。
自1995年7月开始，中央银行经过多次下调利率，到2002年2月，1年期存款利率由10.98%降低到1.98%的历史最低水平。
2002年CPI为6.4%，再扣除20%的利息税，因此，存款出现了实际负利率水平。
虽然2004年10月以来，5次上调利率水平（最后一次为2007年5月19日），1年期存款利率仅上升108个基点，使得1年期存款利率只有3.06%，实际利率水平仍在零左右。
相对较低的利率水平，使得长期货币持有的利息收入不足于抵补通货膨胀所产生的税收负担。
比较我国经济增长与实际利率水平的变化可以看出，在经济增长水平不断加快，甚至出现过热的情况下，主导利率上调出现刚性，总体利率仍处于过低的水平。
这样，过低的利率水平，造成流动性过剩及其不断累积，从而成为资金向各相关金融市场大量流入的重要来源。
（四）市场投资驱动
流动性过剩还会因为资产市场参与者的投资驱动而有所加剧。
资产价格的决定因素较多，既取决于当期的资金成本，又取决于未来可能获得的收益，还取决于未来资产价格的影响。
如果投资者预期相关资产未来的现金流上升，便会增持资产，推动资产价格的上升，从而引起社会资金向相关资产市场的大规模流动，形成具有市场特征的流动性过剩。
受我国快速经济增长的推动，企业盈利水平不断提升，加上企业改制、资产注入、人民币升值等价值重估因素，以股票和房地产为代表的资产价格上升动力较大，产生追求利润的资金流入的动力。
加上我国市场建设正在规范之中，信息不对称以及预期作用，使得一些资产价格出现过快上涨，导致大量资金流入特定资产市场。
与此同时，为了发展多层次的资本市场，我国融资制度正从间接金融向直接金融转化，从而推动大量的居民储蓄存款向相关资产市场的流动，形成了资产市场巨大的资金来源。
总之，价格变化剧烈的资产市场，可能成为催化流动性过剩的市场原因，而资产市场价格变化受到投资者心理、市场情绪等多个方面因素的影响，会进一步推动流动性过剩的形成。
二、流动性过剩可能产生的影响
流动性过剩是一种重要的经济和货币现象，它会对社会经济活动产生一系列严重的影响，主要有：
（一）潜在通货膨胀压力
流动性过剩是潜在通货膨胀的加速器。
流动性体现资产的可变现能力，不管是流动性资产结构的短期部分（类似于狭义货币），还是长期部分（类似于准货币），后者相当于货币结构中的长期可变现资产，它们都是货币数量的可统计范畴。
因此，流动性过剩的实质在于货币供应量过多。
众所周知，机器正常运转需要适当的润滑油，然而，润滑油过少过多却会对机器运转产生不利。
假定整个经济活动是一台机器的话，那么货币便相当于润滑油，货币供应过多过少都会对经济运行产生不利。
由于货币供应过多，出现流动性过剩，过多的货币追逐既定的商品和服务，从而推升商品和服务的价格，货币的购买力相应下降，这样，因货币供应过多而造成的通货膨胀就可能应运而生。
流动性的不同部分对于通货膨胀的影响力可能会有所不同。
短期流动性过剩，会更多地影响近期通货膨胀，而长期出现的流动性过剩，或流动性的长期资产部分出现过剩，则会对中长期的通货膨胀产生较大影响。
流动性过剩的短期影响可能在1-2季度内显现，而其长期影响则可能延续到10年甚至更长的时期。
（二）累积资产价格泡沫
流动性过剩也可能反映在资产价格上，引起资产价格泡沫，并推动长期通货膨胀的上升。
传统上，这一点往往被人们所忽视。
流动性过剩推进资产价格泡沫，与金融资产本身的特性密切有关。
金融资产作为社会财富的一部分，具有一些重要的性质：
第一，储藏功能，这与货币的储藏手段相近。
由于金融资产的价值储存功能，以及货币对其他资产（股票、房地产）等的替代性，过剩的流动性会迅速推高资产价格，最终促使一般物价水平的上升；
第二，增值能力，金融资产作为一种获得收益的凭证，参与社会经济活动的利益分配，具有较强的增值能力；
第三，变现能力，绝大多数金融资产可以通过中心交易所或OTC进行转让，尤其随着市场化改革的推进，其流动性溢价较低，并具有很强的变现能力。
正是由于金融资产具有上述特性，其具有比货币资产更强的吸引力。
流动性过剩会推升资产价格上涨，还在于资产价格包括许多预期及不确定因素。
不仅包括基本经济面因素，而且更重要的是在于，包括债务主体的创利能力以及资产收入凭证的获利性。
正因为如此，不同的市场参与者的看法、情绪以及行为变化，决定了资产价格波动的不确定性，从而潜在资产价格剧烈波动的可能。
流动性过剩导致资产价格泡沫的机制主要在于：
第一，流动性偏好。
当人们持有更多的短期限的流动性货币时，其感觉这些货币机会成本很低，甚至可以忽略不计，因而愿意将更多的长期货币或资产转化为流动性资产。
为了避免失去投资机会，投资者愿意持有流动性更强的资产。
这样，投资者对于货币的不同层次以及流动性不同结构表现为无差异，倾向于将其货币或资产转化为流动性较强的可交易资产。
第二，货币幻觉。
在流动性偏好的推动下，大量的金融资产都与高度流动性密切关联，投资者可能会将货币持有量的最高额视为自身的货币资产正常量或均衡值，从而主观地扩大货币资产的总量，以及流动性资产总额。
第三，交易驱动。
有了流动性偏好，再加上货币幻觉，投资者倾向于频繁增加金融交易。
尽管单个资产的价格变化存在较大风险，投资者认为，较长期限的金融资产收益率，与其他无风险国债收益率之间存在正的差额，本身也是一种无风险的溢价。
因而会增加对股票、房地产的交易和持有，形成相关资产不断增长的市场需求，从而推动资产价格的上扬。
第四，财富效应。
流动性过剩时，越来越多的投资者愿意持有股票、房地产等资产，从特定时点来看，相关资产的供给相对固定，存在供给刚性，因而会导致资产价格的上升。
相应的，整个社会的财富也随着资产价格的上升而不断膨胀。
然而，当相关资产未转换为其他稳定的购买力时，这种财富增长只是某一时点的“数字符号”，但是流动性过剩却使金融资产价格出现飙升，导致人们财富的虚拟增长。
总的来说，流动性过剩的金融条件下，投资者的行为具有与其他正常条件下有所不同的特征。
流动性过剩的不断加剧，会使投资者持有资产的货币度量有所上升，交易行为趋于频繁，社会和个人财富不断提升，共同推动资产价格的上升，最终会形成资产价格的泡沫。
（三）隐含金融危机
流动性过剩导致金融危机主要有以下三种形式：
第一，信贷危机。
流动性过剩会促使形成资产泡沫，在价值重估以及财富效应的推动下，贷款者的信用会出现高估，使得信用审查变得相对容易，较低信用级别的潜在贷款对象可以方便地获得贷款，从而潜在风险隐患。
一旦资产价格出现向下大幅调整时，便会直接导致债务人资产的缩水，出现债务人信用条件的恶化，加上债务关系的相互关联，形成债务风险的连锁反应，从而酿成更为严重的信贷风险。
当资产市场占经济总量达到相当高的比例时，资产泡沫可能破裂，导致大量的债务人出现破产，通过信用风险的相互关联，便容易产生严重的金融危机。
第二，货币危机。
流动性过剩如果在较长时期内得不到缓解，甚至出现货币发行泛滥，货币的适当数量和合理结构就会被破坏，长期的货币价值将会因为通货膨胀的上升而降低，从而造成未来产生恶性通货膨胀，使货币币值下降，本币对主要外币将大幅贬值。
这样，原来引起流动性过剩的动因是外资流入，一旦经济活动的货币供应和流动性大大超过经济活动所需的适当量，形成剩余资金的不断累积，便使本币的购买力出现下降，形成货币贬值的压力，相应伴随大量的资本流出，造成货币升值一贬值的循环。
第三，交易危机。
流动性过剩会引发投机性交易，导致交易危机。
投机性交易往往形成市场的跟风或羊群效应，导致资产市场价格的大起大落，一旦市场价格波动超出正常的范围，原有的制度性保障措施难以满足系统安全的需要，容易引起局部性市场风险。
比如，流动性过剩向证券化产品流动，会导致相应产品价格过度上涨，一旦回归正常价格或低估时，便会出现相应的市场风险，甚至产生交易危机。
（四）加剧经济循环
流动性过剩会加快经济循环，主要通过以下渠道实现：
1.通货膨胀周期。
通货膨胀作为一种重要的宏观经济变量，它与经济可持续增长存在密切关系。
合理的可接受的通货膨胀水平，是经济可持续增长的基础。
流动性过剩的政策原因往往存在过于宽松的货币政策，货币数量的增长过快以及主导利率水平的过低，会形成社会上较强，的货币购买力，推动社会总消费额的上升以及投资能力的提高，结果会使经济增长超出潜在增长水平。
过高的经济增长又会造成生产要素等资源的稀缺以及供不应求，形成较高的通货膨胀或资产价格泡沫，结果不利于生产资源和要素的有效配置。
与此同时，如果过高的生产能力增长伴生过量的社会生产品，且不能为市场所吸收，就会形成过剩的生产能力，形成无效的生产或生产的浪费，最后使相关企业出现经营亏损，继而导致生产投入出现下降，形成经济增长速度的下行压力，产生经济增长的循环周期。
流动性过剩加剧经济循环的动力主要在于：
一方面，通过资本要素投入的增加，相应增加其他生产要素的需求和投入，导致要素价格的上升；
另一方面，通过资本要素的直接投入，或增加对其他生产要素替代的间接投入，形成过剩的生产能力。
2.信用风险。
流动性过剩，往往推升资产价格的上涨，甚至形成资产价格泡沫。
一旦资产价格出现深度回调，相关债权人的资产净值就会出现下降，其偿付能力便会降低，交易对手的风险也会逐步显现，信用风险日益突出，最终导致局部性或全局性的信用风险。
信用风险的爆发，会使经济活动的资金链产生问题，促使经济增长出现大幅回落，加快经济循环。
3.流动性陷阱。
流动性过剩往往与过低的主导利率相联系。
过低的利率又与过快的经济增长相联系，而流动性过剩倾向于加快经济活动的膨胀。
然而，一旦经济活动出现回调，经济增长出现减速，便需要通过货币政策的适当放松来应对经济周期。
但是，由于实行过低利率政策条件下，已无法再通过下调利率来提升经济增长的动力。
利率即使再下调，也已经低到市场不敏感的状态，进入所谓“流动性陷阱”。
此时，货币政策不再是有效调控的工具，难以有效调控经济循环。
三、主要货币调控对策
（一）确定合理的经济增长目标
货币政策的主要目标，是通过保持货币币值稳定，以此促进经济可持续增长。
然而，经济发展过程中经常发生的周期波动会损害已经取得的经济成果。
尤其是经济过度扩张之后往往会出现经济快速收缩，而且影响很大。
从国际视角来看，70年代-80年代日本经济曾经历过高速增长，但是在90年代日元过快升值的背景下，日本银行采取过松的货币政策，使日本金融体系出现流动性陷阱，导致资产价格暴涨，而泡沫破灭之后日本经济经历了10年之久的经济调整时期，经济处于低增长甚至负增长的状态，可见其泡沫经济的代价是高昂的。
中国经济正在享受市场化体制改革的高速增长，这些增长动力是强劲的，然而，如果一定时期经济增长超过其潜在经济增长水平，随后经济增长可能会产生剧烈调整，出现经济增长的大幅下调，导致资源配置的不合理，形成通货膨胀上升的压力，进而产生剧烈的经济波动。
因此，防止经济周期性波动，是中国宏观调控的重要所在，其关键在于确定合理的经济增长水平。
为此，要根据潜在经济增长水平，制定一定的经济增长目标。
根据潜在经济增长趋势估计，我国以保持8%左右的经济增长水平较为适宜。
为此，从长期经济发展目标来看，要通过运用经济手段、市场机制来引导或约束市场参与主体的行为，使国民经济活动保持在上述潜在的经济增长水平。
（二）制定适当的货币政策调控目标
货币政策的最终目标是要通过设定相应的物价稳定水平作为调控指标，保持可持续经济增长。
为了实现这一目标，要注意以下几点：
第一，选择合理的通货膨胀指标，比如，可选择CPI作为合理反映一般物价水平的指标，通过优化其结构，保证其与经济活动密切相关；
第二，通货膨胀指标应具有稳定性，不易受季节性因素变化的影响。
为了保证通货膨胀指标度量的有效性，可根据经济活动的主要特点，在CPI的基础上，删除某些季节性因素，建立核心CPI指标；
第三，合理确定通货膨胀调控水平，要使通货膨胀目标水平有利于保持经济的稳定增长，一般来说CPI适宜于保持在3%左右的调控范围。
根据目前我国通货膨胀指标统计存在的问题，要适当改进我国CPI的统计：
首先要适当调整CPI的构成。
比如，现有CPI统计指标中，住房权重只占13.6%，并未反映现行居民消费的真实情况，与市场经济国家大体上在30%-40%相比明显偏低。
相反，食品权重占30%-40%，明显高于市场经济国家大体上在20%左右水平，可见，现有的CPI指标放大了食品价格（主要是粮食价格）的影响。
这些因素既会增加CPI统计的季度性影响，又会低估我国CPI的水平，容易弱化经济过快增长的通货膨胀约束。
由于通货膨胀目标存在向上测度偏差，大体上为0.2%-2%（Bofinger，2001）。
因此，一般将通货膨胀目标定在2%—3%的低水平上。
考虑到我国经济发展的阶段性，3%左右的CPI是可接受的合理通货膨胀水平，可作为货币政策的调控目标。
（三）选择适当的中介目标
保持物价基本稳定的最终目标需要通过中介目标来实现，即通过监测、调控适当的货币数量指标或利率指标，来实现货币政策的调控目标。
有学者认为，货币供应量是一个低效的调控工具，应该予以放弃（夏斌、廖强，2001；
李扬，2006）。
不过，是否应该将M2作为货币政策中介目标?
可以先对1994年以来的执行情况进行总结。
利用1994年以来的样本数据，对货币调控的实际值与目标之间偏离的绝对值取平均数，其结果说明其偏离的程度。
总体上，实际执行情况比目标值高的次数占69.2%，而实际执行情况比目标值低的次数占30.7%。
可见，中国的货币政策的确存在制度性软约束特征。
从统计来看，M1的平均操作偏离为3.3%，M2的平均操作偏离为3.0%。
1994年至1999年的6年间，M1的平均操作偏离为3.6%，M2年平均操作偏离为4.0%；
而2000年以来的7年间，M1的平均操作偏离为3.1%，M2的平均操作偏离为2.3%。
相比较而言，M2作为货币中介目标的实际效果有所改进（见表1）。
用GDP、CPI、R（利率）、M2这四个变量做向量自回归脉冲反应进行分析，结果显示，货币供应量冲击对CPI的影响时间大致为8个季度，在8个季度后影响较弱，而在5-6个季度达到最高峰（钱小安，2000）。
货币政策的实践表明，选择M2作为货币政策中介目标要注意以下两点：
一是，不宜选择区间性目标，因为货币供应增长制度性变革因素较多，波动的区间较大；
二是，适宜采取单一数值，以表明中央银行的政策方向，并作为货币政策的松紧取向。
比如，下一年货币增长目标低于上年的实际执行结果，表明需要进行一定程度的紧缩性趋向。
（四）运用有效的货币政策操作工具
2006年以来，我国中央银行为抑制过多的流动性，先后采取了6次提高准备金率，5次加息，频繁通过公开市场操作以及发行定向票据等办法回收流动性。
然而，中央银行使用的调控工具集中在于数量型工具，而较少使用价格工具。
起初，为了保持货币供应的适当增加，中央银行采取了类似于80年代末、90年代初韩国的类似做法，主要包括：
一方面，大量发行中央银行票据。
当时韩国因经济高速增长而产生资本流入，引起货币供应量过多，大量发行货币稳定债券；
我国主要通过公开市场操作和发行中央银行票据，来吸收多余的流动性；
另一方面，韩国银行频繁提高存款准备金率，使存款准备金率最高达到近30%；
我国也重视采取提高法定准备金率的方法来冻结流动性。
值得注意的是，韩国的经验表明：
大幅调整存款准备金，表面上看可以及时冻结金融体系的流动性，但是却会产生较大的危害，主要有：
第一，银行的准备金率逐年提高，可运用资金大幅减少，银行的利润和竞争力会不断下降；
第二，一旦外资流入减缓，或者为了提高银行业的竞争力而需要下调法定存款准备金率时，便会释放大量多余的流动性，从而需要通过发行中央银行票据等来吸收；
第三，不利于货币政策进行金融宏观调控。
通过提高准备金率对冲多余的流动性是一种强制性政策工具，其市场化程度较低，容易对银行机构的资金管理产生不利影响，不利于建立和完善市场化的金融调控机制。
总之，解决我国存在的流动性过剩矛盾，既要通过制定适当的经济增长政策防止通货膨胀，又要通过汇率政策来保证国际收支均衡。
更为重要的是，要有效运用利率政策工具，抑制流动性过剩。
即适当上调存贷款利率水平到达中性水平，引导社会资金的合理流动，以有效解决我国流动性过剩的矛盾。
同时，要加快形成市场利率体系，完善银行间回购利率体系，加大对短期利率水平的引导，逐步建立以市场利率为主要手段的有效操作目标，有效发挥利率政策的调控作用。
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