造纸行业回顾与展望Word格式文档下载.docx
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2003年我国造纸业经过了上半年的进口纸浆涨
价进口废纸涨价SARS的影响以及面临新闻
纸反倾销保护是否延续等的困扰与冲击但国内
市场的巨大需求一如继往地拉动着造纸行业继
续快速的增长大踏步前进仍然是2003年中国
造纸业的主旋律1980年至2002年的22年间
中国内造纸业的产量与消费量年均增长速度在
9%左右目前产销量均已列美国之后位居世界第
二
国泰君安证券行业动态月报
国泰君安证券研究所网址E-MAIL
3
表195年以来我国纸及纸板的生产消费增长情况单位万吨
指标95年96年97年98年99年00年01年02年年平均增速
生产量24002644274428002900305032003780%
消费量26503072327033483525357536834332%
供需缺口250428526548625525483552
资料来源中国造纸信息国泰君安证券研究所
给出表1的资料一方面想说明95年以来由于
基数的增大其增长速度有所放缓但更重要的是
说明了在国内生产保持快速增长的同时仍然存
在着巨大的消费缺口正是这个缺口的存在才导
致了近年来国内外大量资金的投入晨鸣纸业
华泰股份等迅速崛起与此同时印尼金光集团
新加坡亚洲纸业韩国韩松日本王子以及美国
芬兰等国际造纸巨头仍在源源不断地携巨资进
入我国特别是日本王子纸业计划在南通投资
139亿元人民币建造年产量120万吨规模的纸
厂在一定程度上也说明其看好我国纸产品的市
场前景从国家统计局03年1-7月份的统计来
看纸浆机制纸的产品生产增长都在20%左右
新闻纸胶印纸铜版纸等主要品种都有百分之
十几的增长
图1:
03年前三季度20家上市公司主要指标增长情况
10
20
30
40
50
60
主营业务主营成本毛利率库存应收帐款净利润每股收益
增长率
资料来源国泰君安证券研究所
从上图可以清楚地看出03年1-9月份纸业上市
公司地增长情况所有的指标都呈正增长尤其
是净利润与每股收益增长显著主要原因是晨鸣
纸业华泰股份等个别企业的业绩大幅增长所
致而许多企业的业绩并没有得到改善从已上
市的20家纸业公司我们也可以清楚地看到在
晨鸣纸业华泰股份等大规模投入产能效益
迅猛增长的同时许多企业由于管理体制等多方
面的原因导致投入不够规模偏小成本偏高
产品升级换代缓慢总体上竞争能力较弱面临
着主营业务与利润日益萎缩的压力可以说整体
快速发展业内日趋分化是2003年的主要特征
03年以来造纸行业二级市场表现
图22003年1月1日-2003年11月13日股价走势图
2
4
6
8
12
14
16
18
华泰股份上证指数造纸
从上图可以看出造纸行业指数今年以来一直弱
于上证指数这与造纸行业上市公司整体盈利能
力较低有关图中华泰有10送转3的缺口从
除权前以及到目前为止两条线的缺口有所收敛
说明华泰股份的表现应优于大盘的表现
2004年造纸行业展望
1全球造纸行业展望
近几年年来全球造纸行业生产与消费平均以
2-3%的速度平稳增长2002年全球纸及纸板的
总产量为33070万吨我国占%比2001
年增长%亚洲以%的增长列各洲之首
中国以%的增长列亚洲首位从消费来看
2002年全球纸及纸板的消费量达到33076万吨
（我国占%）同比增长%从纸浆
成品纸废纸贸易角度来看加拿大美国德
国及中国等为世界贸易大国我国为最大的净进
口国2002年我国用于进口纸及纸板纸浆
废纸纸制品合计用汇亿美元仅次于石
油钢材而居第三位截止2002年全球人均纸
品消费量,我国平均33KG
据国际权威机构预测2003年预计纸和纸板的
需求将增加%超过02年的%2004年
随全球经济的增长加快美国欧洲等用纸量会
出现一定的增长在亚洲及许多发展中国家用
纸量也会保持继续增长的趋势预计将超过03
年的增长速度另据中国造纸信息报道03
年9月份欧美部分企业浆纸价格在上半年有所
上扬的基础上再次上调5%左右并对04年的前
景抱有信心但由于国际制浆生产能力过剩近
几年欧洲与中国新增生产能力大多采用废纸为
原料因此对原生纸浆的依赖程度有所减缓因
此总体上看国际纸浆价格难以出现大幅的波动
但废纸价格会有一个缓慢走高的趋势对国内以
废纸为原料的生产企业将产生小幅的影响
2国内造纸行业展望
我国造纸行业与我国国民经济整体增长趋势一
样将会在相当长的时间内保持较高的增长速
度其巨大的需求将直接推动生产与消费的快速
增长其趋势是其它任何枝节因素不可改变的
据国家造纸工业协会与有关专家预测到2010
年我国纸及纸板的消费量将达到7000万吨左
右年平均需求增长约7%左右因此04年我国
造纸行业整体继续保持较高的增长速度是没有
问题的而且国际纸浆价格的上涨也有利缩小国
内外产品的成本差距但04年新闻纸的反倾销
人民币升值以及通货膨胀等问题都将在一定程
度上影响造纸行业的增长与上市公司的盈利
新闻纸反倾销保护问题
98年开始长达5年的中国对美国加拿大
韩国新闻纸进口实施的反倾销保护已在03年
7月份到期虽然在这5年的时间里中国新闻
纸产业有了长足的发展但由于国内规模技
术设备以及木质纤维纸浆的严重缺乏和近年
来新增生产能力基本依赖进口浆板的局面导
致国内生产成本依然高于国际市场的成本在
国内部分厂家认为原产于上述国家的进口新
闻纸对中国的倾销行为可能继续或再度发生
的情况下2003年7月份商务部决定对原产
于加拿大韩国美国的进口新闻纸所适用的
反倾销措施进行期终复审调查时间为1年
在新闻纸期终复审期间继续征收反倾销税这
意味着我国的新闻纸反倾销保护将延续到
2004年的6月30日至于到期后是否再延续
目前无法判断但有一点是可以肯定的一旦
取消保护许多企业包括部分上市公司将面临
着更大的压力
从国内外市场新闻纸的销售价格来看03年年
初到9月份价格约有3%左右的下滑但国内市
场国产新闻纸的售价平均仍维持在4900元/吨
的水平含税不含运费而上半年以来美国
市场新闻纸的平均售价约555美元/吨合人民
币4568元/吨两个市场的销售差价约430元人
民币从生产制造成本来看我国目前的平均水
平约3600元/吨左右美国新闻纸平均成本不会
超过3000元/吨也就是说从生产成本来看我
国与美国的差距至少有600元/吨以上即使考
虑运费港口到岸与7%的关税成本应在3600
元/吨左右若再考虑17%的增值税612元与
15%的毛利水平销售价格约在4752元左右也
就是说进口新闻纸售价在不低于4568元/吨即
不构成倾销同时也有利可图的情况下我国新闻
纸市场价格有向下调整200多元/吨的压力
从总的供给方面来看除进口纸的压力外国内
新生产线的陆续投产也是一个重要的原因到目
前为止正在建设与已经投产但没有充分发挥产
能的有石砚造纸厂的17万吨/年彩色新闻纸黑
龙股份17万吨/年的彩色新闻纸华泰股份20
万吨/年彩色新闻纸岳阳纸业18万吨/年新闻
纸广西劲达兴12万吨/年新闻纸等明后年将
新增产能50万吨以上新闻纸供需总体上将趋
于平衡甚至供大于求只是随着竞争的激烈产
品价格下降部分生产产品质量差成本高的旧
设备将遭到淘汰使得产品总量的增长并没有新
投产的能力那么大但产品售价下滑企业获利
空间逐渐缩小恐怕是一个必然的趋势
假定人民币升值对造纸行业的影响
2002年我国全年进口纸浆废纸纸及纸板
纸制品共万吨进口额达到亿
美元而出口量远远小于进口量用汇量仅次于
石油钢材而居国内第三位基本上可以看作是
一个纯粹的纸品进口大国是比较典型的原料在
外市场在内的行业因而人民币对美元的升值将
直接降低目前依赖于进口纸浆废纸生产线的生
产成本全面提升中国造纸行业的竞争力同时
将进一步加速国内造纸行业的分化与集中的过
程因为在从目前情况来看近几年新建的具有
较强竞争力的企业或生产线其原材料很大部分
依赖进口纸浆或废纸脱墨浆而大量的老国有企
业其纸浆都依赖于自己的生产人民币对美元的
升值使这些本来竞争力就比较强的新建企业更
进一步提升了竞争力将加速国内造纸行业的两
极分化从上市公司来看近几年大规模扩张并
依赖进口纸浆或废纸的企业将有进一步降低成
本的可能如华泰股份晨鸣纸业将有望受益
假定通货膨胀的发生对造纸行业的影响
通货膨胀对造纸行业的影响比较复杂在适度或
可预期的情况下与过度或恶性通货膨胀情况下
可能对行业的影响有很大的不同首先在适度或
或者说通货膨胀率在3%以下根据我们目前所
看到的情形来判断物价上涨首先来自于原材料
环节历史上纸产品涨价也多数首先来自于成本
的推动只是由于产成品市场竞争相对激烈多
数情况企业难以向下游产业转移这些企业多少
要受一些影响至于到造纸行业比如大家关注的
华泰股份和晨鸣纸业我们认为以公司在业界的
地位与扩大市场份额的考虑加上造纸原材料纸
浆能力在全球来看基本上过剩的近几年纸浆进
口成本也有一定的波动实际证明对公司的生产
经营影响较小因此在适度的通货膨胀或原材料
轻微涨价的情况下对公司经营业绩影响甚微
至于过度或恶性的通货膨胀我们认为不会在国
内出现造纸行业的价格也不会出现大幅的波动
造纸行业重点公司
晨鸣纸业
11月15日收盘价2002年2003E2004E2002分配方案
EPS除权10送2转6
PE
行业龙头第一个也是目前唯一产销量过百
万吨级的国内国有控股公司主要经济效益指标
从1995年开始连续8年列全行业首位
近几年来国内发展最迅速的公司之一97
年公司以B股上市为契机走新建与收购兼并相
结合的道路短短6年的时间公司的规模由十几
万吨迅速超过百万吨净利润由几千万元上升到
近4亿元产品结构也发生巨大变化由中低档
产品为主转变为以中高档产品为主
进入2003年2002年陆续投产的三条大型
生产线产能将得到进一步的发挥产销将由02
年的104万吨达到130万吨左右业绩也随之得
到一定程度的提升
展望2004年公司无新增生产能力投产
基本维持2003年的规模同时由于市场竞争越
来越趋于激烈各主要产品价格都有向下的压
力加上04年不会再有使用国产设备抵免所得
税的优惠公司04年的业绩将有轻微的下滑
至于江西晨鸣纸业公司年产20万吨的低定量涂
布纸项目以及在本部拟筹建30万吨的涂布白纸
板项目预计在04年年底投产或05年上半年投
产因而单从公司本身来看公司产能与业绩在
2005年将有较大的增长
但2004年新闻纸反倾销保护问题人民币
升值问题通货膨胀问题等目前都难以定论所
有这些问题纠缠在一起对公司的前景判断变得
有些模糊但只要不是剧烈的变化公司的业绩
就不会出现大的波动
总的来评价公司属于绩优且成长迅速的公
司二级市场价格被低估本月公司内部职工股
上市后可考虑增持因此我们将前期的投资意见
由前期中性调整为增持
华泰股份
EPS（除权）10送2转1
国内最大的新闻纸生产企业上市三年来无
论销售收入还是净利润都实现了翻番的增长主
要是公司抓住上市募集资金的有利时机迅速新
建了两条年产高档彩色胶印新闻纸生产线合计
产能36万吨/年只用3年的时间使公司由一个
生产文化用纸的企业一跃成为国内新闻纸生产
的龙头企业与晨鸣纸业一样成为中国造纸业最
优秀的代表
公司在03年7月份投产的年产20万吨高档
彩色胶印新闻纸生产线是目前国内单机规模最
大性能最先进的生产线也是2003年公司业
绩增长的主要原因并对2004年的业绩增长至
关重要
2004年公司面临一个重要的不确定因素是
04年6月30日到期后新闻纸反倾销保护是否延
续的问题我们上表的元的每股收益预测
是在新闻纸继续得到保护的前提下作出的如果
到期后保护措施不能延续将对华泰股份产生较
大的影响但不会完全抵消20万吨生产线在04
年新增销售带来的收益
_由于华泰股份两大新闻纸生产线的原料基
本上都依赖于进口因此如果人民币升值华泰股
份在上市公司中将是最大的受益者至于通货膨
胀只要是适度的或控制在3%以内就不会对公司
正常的生产经营产生较大干扰因此对华泰股份
来说反倾销与人民币升值都应引起足够的重
视
公司绩优且成长迅速价格被低估影响二
级市场价格的4000多万内部职工股已在9月份
上市因此我们的投资建议将前期的中性调
整为增持
造纸行业主要上市公司的财务预测与价值评估
公司价格11
月15日
流通A
万股
流通市值
万元
02EPS
元
03EPS
（元）
02PE03PEPB投资
建议
晨鸣纸业13860128,482增持
华泰股份18041180,590中性
福建南纸910042,952中性
黑龙股份975049,725减持
民丰特纸884089,196减持
恒丰纸业400039,080中性
资料来源国泰君安证券研究所PB值取03年三季度净资产
国泰君安证券行业投资评级标准
增持行业股票指数在未来6个月内超越大盘
中性行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平
减持行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘
国泰君安证券股票投资评级标准
增持股票价格在未来6个月内上升10%以上
中性股票价格在未来6个月内变动幅度为-10%10%
减持股票价格在未来6个月内下跌10%以上
国泰君安证券研究所
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