行为金融学的主要理论Word格式文档下载.docx
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在这里风险是指股价未来走势的一种不确定性。
二、后悔理论的主要内容
投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。
在大牛市背景下没有及时介入自己看好的股票会后悔过早卖出获利的股票也会后悔在熊市（bear
market）背景下，没能及时止损出局会后悔获点小利没能兑现然后又被套牢也会后悔在平衡市场中自己持有的股票不涨不跌别人推荐的股票上涨
自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔当下定决心卖出手中不涨的股票而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨而专家推荐的股票不涨反跌时更加后悔。
Santa
Clara大学的Meir
Statman教授是研究“害怕后悔”行为的专家。
由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误而当出现这种失误操作时通常感到非常难过和悲哀。
所以投资者在投资过程中为了避免后悔心态的出现经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。
投资者在决定是否卖出一只股票时往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。
有研究者认为投资者不愿卖出已下跌的股票是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。
另一些研究者认为，投资者的从众行为和追随常识是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。
许多投资者认为买一只大家都看好的股票比较容易因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。
大家都错了所以我错了也没什么!
而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票如果买人之后它就下跌
自己就很难合理地解释当时买它的理由。
此外基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票主要原因也是因为如果这些股票下跌他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。
害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。
Hersh
Shefrin和Meir
Statman在一个研究中发现投资者在投资过程中除了避免后悔以外还有一种追求自豪的动机在起作用。
害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短而持有亏损股票的时间太长。
他们称这种现象为卖出效应。
他们发现当投资者持有两只股票股票A获利20
而股票B亏损20
此时又有一个新的投资机会而投资者由于没有别的钱必需先卖掉一只股票时多数投资者往往卖掉股票A而不是股票B。
因为卖出股票B会对从前的买人决策后悔而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。
行为金融学的一些理论
（一）
预期理论（prospect
theory）
theory）是由Kahneman和Tversky在1979年共同提出来的
是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。
该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点与收入不确定的选择相比人们更愿意收入确定的选择Kahneman和Tversky称之为确定效应certainty
effect人们在考虑选择过程中忽视相同部分着重不同部分这样导致个体偏好不一致称之为隔离效应isolation
effect价值与得失有关而不是最终财富。
具体表现在如下一些论断
（1）决策效应（reference
effect
）决定个体对风险的态度决策效应（reference
）来源于确定效应certainty
effect决策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶而面对负的预期收入时风险追求。
同时当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入更大的不确定选择时个体更愿意选择前者而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时个体更愿意选择后者。
Kahneman和Tversky认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平而是个体当前的受益和损失情况以此来决定对风险的态度。
（2）价值函数（value
function）
theory）的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。
也就是说在不确定的条件下人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的所以人们对于损失的敏感度要高于收益这种现象称作损失规避loss
aversion。
在此Kahneman和Tversky用价值函数（value
function）取代了传统效用理论中的效用函数价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。
也就是人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者而在已经损失的情况下表现为风险追求者而不是一直都是风险厌恶者。
现实生活中我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动此时他成为风险追求者。
（3）决策权数函数（decision
weighting
Kahneman和Tversky用决策权数函数（decision
function）代替预期效用函数的概率。
决策权数函数不是概率他不遵从概率公理也不是用来衡量个体的信仰。
决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数而且衡量了事件对个体愿望的影响。
以上的观点主要体现在Kahneman和Tversky（1979）年发表在Econometrica上的一篇文章。
预期理论除了以上几个核心内容还不断地被丰富和发展形成了其他许多理论模型和实证研究。
其中比较让人注目的有Thaler的“机会成本和原赋效果”即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前Thaler的另一个重要概念是沉没成本（sunk
cost）其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本那么便会增加该商品或服务的使用频率Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果（dispositioneffect）即投资人在手中的股票下跌的时候更倾向于继续持有而不是卖出股票以期待扳平的机会。
二套利限制（limits
of
arbitrage）
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。
传统金融理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说（EMH）EMH认为市场是有效的，资产的价格反映一切信息资产的价格和价值是一致的。
这是因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格如果还存在很多非理性交易者那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消则对市场的有效性没有影响另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的这时候由于套利的存在短期内的价格偏离很快也会得到纠正从而使市场能够恢复效率。
Shleifer和Vishny认为套利的力量不可能不受条件限制在各种客观约束下套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响所以市场并不是有效的。
Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
具体来说这种限制包括以下几个方面
1
套利执行成本。
恰当地运用套利策略是有风险的也就是说套利的执行是要一定成本的。
比如一个投资者发现某只股票价格已经超跌了投资机会出现了因此他毫不犹豫地买进去了。
但是当他进去以后该股票还继续往下跌。
如果缺少资金在保证金交易下他就不得不将手中的证券亏本套现。
这就是他所面临的风险。
对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。
2
模型风险
。
即使当价格发生偏离时套利者经常不能确信这是否真的存在也可能是模型错了。
这种不确定性来源称之为模型风险它也会限制头寸。
三
过度反应与反应不足（Underreaction
and
Overreaction）
过度反应与反应不足在行为金融的研究中是两个重要的概念或两个重要的行为。
1985年
De
Bondt和Thaler1998推测投资者对收益的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。
他们提出投资者对极端收入的过度反应是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。
Bondt和Thaler确定前一期的绝对输家亏损者倾向于被低估而前一期绝对赢家则被高估。
他们证明了前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报同时前期赢家最终赢得负的经过风险调整的超额回报。
这就是所谓的“输家赢家”效应。
他们认为“输家赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家赢家”效应现在已被很多人接受。
但不同观点的争论在于是风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。
4、行为金融学中关于人的决策行为的其他的一些理论
一过度自信（overconfidence）。
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念。
它和行为金融学的基本理论预设分不开这就又回到了人类的有限理性的问题上。
因为在行为者当中不论是理性行为者还是非理性行为者都不会怀疑自己的理性的存在。
他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的因而面对投资决策的时候便过于相信自己的判断力。
有些学者专门对此作了一系列实验结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。
二易获得性偏误（availability）。
这样一种现象被称作易获得性偏误某件事情让人比较容易联想到投资者可能便误认为这个事件经常发生相反如果某类事件不太容易让人想象到在人的记忆中相关信息不丰富不明确投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。
在这样的可能性下一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的所以投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。
例如把经济泡沫和房地产相联系由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。
三心理帐户（mental
accounts）。
许多行为金融学学者都认为在投资者进行决策的时候并不是权衡了全局的各种情况而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看也就是说分成了几个心理帐户对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。
Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分一部分是风险低的安全投资
另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。
这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态因此人们会把两个心理帐户分开来一个用来规避贫穷一个用来一朝致富。
而且在考虑问题的时候投资者往往每次只考虑一个心理帐户把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。
也就是说投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中不太在意它们之间的共同变异数这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非理性行为。
当前很多行为金融学学者把投资者的感情因素、心理活动、社会规范、观念习惯注入了投资决策过程中认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的角色形成了很多行为金融学理论上面提到的只是其中比较有代表性的其他的在这里不叙述了。
但不可否认的是这些理论还不成熟有待进一步发展和完善。
5、结语通过上面分析我们发现行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。
行为金融学认为人类具有一定的理性但人类的行为却不尽是理性的。
在金融市场和金融活动当中传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。
行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。
在这些基础之上建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说成为了行为金融学的存在价值。
通过上面的分析我们可以看到行为金融学与传统金融理论有很大的区别但同时我们不能否认行为金融学是站在传统金融理论的梯田上耕耘它并不试图拆毁以往的理论而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法以求完善和修正金融理论使其更加完善、有效。
那种把行为金融学和传统金融理论对立起来的观点是片面的我们应该在传统金融理论基础上放松和修正传统金融理论的一些假设做出更完善更合理的更能解释一些金融现象的理论。
同时虽然行为金融学取得一定成就但就总体而言行为金融学还没能形成一个系统的理论许多学者自说自画理论较为分散理论的张力明显不够。
因此我们应该在传统理论的基础上结合现有的行为金融学中一些理论进一步发展和完善理论。
行为金融学的价值和不足2009年09月08日04:
02来源
中国经济时报
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最近10多年来在国外资本市场上产生了一门新兴的学科——行为金融学。
人们认识到在资本市场上发生的很多现象和过程完全不能用已经存在的方法和理论来解释。
比如按照常理价格跌了就是风险被释放了就更安全、更有价值了这时应该积极买入但人们反而会拼命卖出。
人们到超市买东西总是希望在打折时买但股市却是越打折越没人买越上涨买的人越多。
行为金融学从投资人的行为、心理特征来分析、解释资本市场上的某些变化原理和现象。
比如为什么股价跌了反而卖的人多、买的人少这是因为人有一种从众心理大家总认为大多数人是对的既然大多数人都采取了卖出的行动那么作为个体他也愿意卖出。
这是人而且也是许多动物固有的心理特征。
再比如投资界普遍存在一个现象当一只股票上涨时
持有者特别愿意卖出获利了结但当这只股票跌了10时就不愿意卖出。
行为金融学研究发现这是因为人们有一种损失厌恶的心理特征不愿意接受损失的事实。
在这种情况下
哪怕投资人明知道企业的基本面有问题了也不愿意卖出而对“将来能够涨上去”报以侥幸
并以此来麻痹自己。
行为金融学就是以人的心理特征和行为特征为出发点来研究、解释股市变化的现象。
这门学说的伟大之处在于它历史性地抛弃了把股市作为一个客观物质的思维。
在行为金融学出现以前人们认为股市和楼房是一样的客观事物。
在股市投资也和工程师设计楼房原理一样只要了解地面、材料的承重力计算长宽高画出图来就能施工只要严格遵守数据施工就是优质的建筑只要从各个角度对股市进行解剖分析、论证计算就能正确投资。
把股市当死物结果就研究不下去了很多现象解释不了。
行为金融学历史地承认了股市是活物其很多变化和过程是由人的心理决定的。
这就是行为金融学的正确之处。
它开辟了一条把人心和人的行为作为股市变化最基础原因的正确方向。
它历史性地承认了股市变化在很多情况下不是纯客观的而是与参与者的心理特征和行为特征有关。
股市在很大程度上是人性的反映股市中的很多现象都不符合科学的原理和既定的逻辑。
过去的理论假设资本市场参与者都是计算机都是没有情绪的、超级理性的行为完全遵循利益的原则。
实际上却并不是这样的。
每次股市大跌或个股价格大跌时都会出现“羊群效应”一看到别人都在卖投资者会不顾一切、不问任何原因就条件反射式地卖这就是人的心理和人性的自然反映。
这时首先出现在他脑海中的不是理性而是一种自然的条件反射。
人的主观情绪结构就是先是由情绪支配再由理性支配的。
过去所有的理论都假设人是理性的所有的事情都按照利益最大化来分析实际上是根本错误的。
虽然估值、成长等理论都非常有用但股市在相当大的程度上也是心理博弈。
巴菲特说的“别人恐惧我贪婪别人贪婪我恐惧”就是心理博弈。
纠正了过去资本市场金融理论的基础性错误这就是行为金融学的重要价值。
然而行为金融学产生于国外它也有一些方法论和根本的缺陷。
目前行为金融学主要是探求人类心理有哪些共性的规律性特征并且用这些人类基础的客观心理特征来分析解释股市的现象。
在若干年内行为金融学已经通过试验总结、发现、统计、归纳了人类有哪些心理特征并用于解释股市的现象也告诫投资人有些心理特征是不利于投资的。
总体来说行为金融学就是统计行为心理特征然后用其解释资本市场的现象。
它的不足是发现了问题但没有解决问题。
它发现了人的心理特征是股市变化的决定性原因也发现了一系列人类共有的具体心理特征并且把这种具体心理特征对投资成败的影响也描写清了但是它没有指出投资者应如何克服这些不利于投资的固有的心理特征。
也就是说行为金融学发现、提出、总结了人类有“羊群效应”和从众等心理特征并且也认识到其危害严重但是没有更进一步指出人类应该怎样避免这种危害有哪些具体的方法和手段可以用来解决问题。
那么怎样克服心理上的缺陷解决这些问题呢笔者认为，答案就在东方哲学、东方文化以及东方修身养性的典籍之中。
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