中国创业投资发展概况.docx
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中国创业投资发展概况
第四节中国创业投资发展概况
我国创业投资起步于上世纪80年代。
1985年9月,国务院批准成立了我国第一家创业投资公司——中国新技术创业投资公司,开始在中国进行创业投资的实践探究。
进入90年代后,随着我国高新技术产业的进展和高新技术开发区纷纷建立,国家承诺有关部门在高新技术产业开发区建立创业投资基金,用于风险较大的高新技术产业开发,条件成熟的高新技术开发区可创办创业投资公司,这标志着创业投资在我国已受到政府的高度重视。
随后,各省、市先后建立了各类创投机构,创业机投资机构作为沟通投资者和创业企业的桥梁在加速我国创业投资产业的进展中发挥着重要的作用。
专门是1999、2000年,由于受到要开设二板市场的刺激,创投机构如雨后春笋般显现,创业投资活动开展得如火如荼，然而进入2001年后,由于二板市场迟迟不开,套牢了一大批机构,创业投资开始步入低谷。
本节的写作目的就在于透过我国创业投资进展中〝非理性〞的一面，通过分析专门的国情〔经济、社会、法律、风俗等〕，探讨创业投资业的市场结构、投资行为和绩效。
最终试图探寻它进展的理性脉络（见以下图1）。
图1
阅读材料8-1中国创业投资业的进展大事记
1984年工商银行领先开办科技贷款，资助高新技术企业的进展，是我国创业投资的早期萌芽。
1984年，国家科技促进进展研究中心提出了建立创业投资机制促进高新技术进展的建议。
1985年3月，中共中央公布了«关于科学技术体制改革的决定»的文件,其中说:
〝关于变化迅速，风险较大的高技术开发工作，能够设立创业投资给以支持。
〞
1985年9月，国务院正式批准成立了〝中国新技术创业投资公司〞。
它是中国大陆第一家专营风险投资业的全国性金融机构。
它的成立被视为我国创业投资业起步的标志。
1987年许昌首开科技信用社。
1989年，中国第一家中外合资的创业投资公司〝中国科招高技术〞发起成立。
1990年，中国银行正式设立科技贷款项目。
1991年，我国«国家高新技术产业开发区假设干政策的暂行规定»确认能够在高新技术产业开发区建立创业投资基金，条件成熟的高新技术开发区能够创办创业投资公司。
1992年沈阳市领先建立了科技风险开发性投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式，为企业进展科技分担投资风险。
不久，由国家经贸委和财政部创办了中国第一家以促进科技进步为要紧目标，以人民币经济担保为主业的全国性银行金融机构——中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果进行工业性试验，区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务，并为这些项目开展评审、咨询业务。
1995年，中共中央、国务院做出«关于加速科学技术进步的决定»中，强调要〝进展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制。
〞
1996年5月15日,中国正式通过并颁布了«中华人民共和国促进科技成果转化法»，1996年10月1起实施。
该法第二十一条明确规定：
科技成果转化的国家财政经费，要紧用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和创业投资以及其他促进科技成果转化基金或者创业基金，该法的实施进一步推动了中国创业投资进展。
20世纪90年代以来，随着中国对外开放的进一步扩大和高技术产业的迅速进展，国际创业投资公司开始进入中国市场。
1992年，美国太平洋技术创业投资基金在中国成立，这是美国国际数据集团（IDG）投资成立的中国第一个创业投资基金，要紧投资用于运算机软硬件、网络工程、通讯、电子产品、新材料、制药、生物工程等高科技企业，该公司依据IDG遍布全球的信息网，在中国高技术投资市场十分活跃，已投资和承诺的投资总额达8000万美元，对中国风险投资事业起到了一定促进和引导作用。
一些国际创业投资基金（公司）正抓住时机开始进入深圳、北京中关村等地查找适当的投资目标。
如由世界银行所属的金融公司发起组建的华登创业投资基金，已对深圳等地的一些成长型高新技术项目或企业进行了成功的投资。
1997年8月，三家国际创业投资基金在北京联合向某高新技术公司注人了650万美元的创业投资。
因此，借鉴发达国家的体会，加快形成具有中国特色的创业投资机制，建立和完善我国自己的创业投资基金已成为紧迫的任务。
1998年3月，民建中央向全国政协提出«关于借鉴国外体会，尽快进展我国创业投资事业的提案»。
1998年10月，科技部向证监会提出解决高新技术企业A股上市指标和制定鼓舞高新技术企业赴境外上市政策的建议。
1998年5月国际数据集团（IDG）设立的太平洋技术创业投资基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000万元人民币。
10月26日，国家科技部和国际数据集团在京宣布，科技部将在以后7年内从该集团引进10亿美元，用于创办高新技术进展基金……
1998年中创公司因经营不善、严峻亏损导致资不抵债，最终被迫关闭。
1999年8月，中共中央、国务院做出«关于加强技术创新，进展高科技，实现产业化的决定»，指出：
〝培养有利于高新技术产业进展的资本市场，逐步建立风险投资机制。
〞
1999年12月，国务院颁布了«关于建立我国风险投资机制的假设干意见»，全面概括了进展我国创业投资的差不多原那么、目的以及各项具体内容。
2000年，国务院法制办就证监会上报的«创业企业股票发行上市条例（草案）»，深圳证券交易所就创业板9项规那么，向社会征求意见。
2000年10月，我国第一部地点性创业投资规章«深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定»在深圳市正式颁布并实施。
2001年3月2日，北京市人民政府第69号令颁布了«有限合伙治理方法»，旨在促进和规范中关村科技园区有限合伙制创业投资机构的进展。
2001年9，FJ．，«关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定»颁布实施，为国外资本进入形成风险资本提供了法律保证。
2002年，国内创业投资业资深的投资顾问公司Zero2ipo清科公司公布的«2002年中国创业投资中期报告»说明，由于二板市场迟迟不开、股权转让交易不活跃等因素造成的创业投资退出渠道不畅的问题，差不多直截了当阻碍到国内创投机构的投资积极性，退出通道成为国内创投业进展的〝瓶颈〞。
一．创业投资市场结构
〔一〕市场集中度
市场集中度指标分为绝对集中度指标和相对集中度指标。
其中绝对集中度指标是最差不多最常用的指标，以判定一个市场的垄断或竞争程度。
产业组织理论把市场集中度作为考察市场结构的首要因素。
具体来说，能够用行业集中度〔ConcentrationRatio〕和赫芬达尔-赫希曼〔Herfindahl-HirschmanIndex〕指数表示。
在本文中，我们用Si代表基金规模占比。
①行业集中度反映前几位创业投资公司的集中度,通常使用规模处于前几位企业的资产、生产、销售的累计值占整个市场该类指标总量的比重表示。
例如，运算前4位厂商的集中度系数CRn〔n=4〕：
令S1≥S2≥S3≥S4，那么CR4=∑Sii=1，2，3，4取值4/N≤CR4≤1
②赫芬达尔-赫希曼指数是反映市场内创业投资公司规模分布的指标,IHH指数在0与1之间,其越接近于0,市场竞争度越大;其越接近1,说明公司规模分布的不平均度越高,说明市场垄断性越强。
IHH=∑（Si）2取值0≤IHH≤10000
通过十多年的进展，中国创业投资机构的资金治理规模仍旧偏低，依照«中国创业投资进展报告2003»的统计数据，平均每个机构治理的资金规模是2亿元人民币。
以下图反映出资金治理规模在2亿元以下的创业投资机构所占比例相对更多，约占3/4，而资金治理规模在2亿元以上的机构占比不及1/4，其中，外资创业投资机构的资金治理规模要明显大于内资，均在5亿元以上。
图2中国创业投资机构资金治理规模的差不多分布
资料来源：
中国科技促进中心创业投资研究所，«中国创业投资进展报告2003»。
下表给出资金治理规模最大的10家国内创业投资机构的排名，治理规模较大的要紧是政府独资或政府参股设立的创业投资机构。
表1资金治理规模排名前十位的国内创业投资机构
公司名称
成立时刻〔年〕
注册资本〔亿元〕
治理资本〔亿元〕
深圳创新投资集团
1999
16
16
上海创业投资公司
1999
4
14.5
山东高新技术投资
2000
12
12
上海联创投资治理
1999
0.1
9.5
上海科技投资公司
1992
5.5
9.2
北京科技风险投资股份
1998
5
8
广东粤科风险投资集团
2000
8
8
江苏高新技术风险投资公司
1993
1.8
7.2
天津环渤海创业投资治理
2000
0.2
7
黑龙江辰能哈工大高科技风险投资
2002
6.3
6.3
资料来源：
中国科技促进中心创业投资研究所，«中国创业投资进展报告2003»。
依照«中国创业投资进展报告2003»数据运算,从全国角度看,当n=8时，按注册资本额运算的CR8值为10.1%，按投资量运算的CR8值为38%。
当n=4时，按注册资本额运算的CR4值为7.3%，按投资量运算的CR4值为29.1%。
因此,依照贝恩的市场结构分类指标1，在本土创业投资公司中,前四家与前八家公司注册资本额的集中度专门低，属于〝竞争型〞。
只是在前四家与前八家投资量上具有较高的市场集中度,但低于50%的水平2,行业酬劳率与市场集中度并未形成正相关性,说明现时期我国创业投资业未获得较高的酬劳水平,尚未形成垄断竞争的市场格局。
从北京、上海、广东和山东等经济发达地区看,按注册资本额运算的CR8指数分别是32%、48%、60%、66%;按投资量运算的CR8分别是81%、80%、90%、90%〔付强，2003〕,市场达到了高的垄断程度,应当具有较高的投资酬劳率,但据调查，注册资本额和投资量最大的一家本土创业投资公司在2001年的平均投资酬劳率仅为17.4%,高的垄断竞争格局并未形成高的垄断利润。
依照«中国创业投资进展报告2003»数据运算,注册资本额运算的IHH值约为0.006；投资量运算的H值约为0.031,不仅极为接近0,而且还远低于其它行业的水平，说明市场内创业投资公司的规模分布不平均度较低,公司之间的规模差异较小,市场竞争度较大。
由上述分析可见,从市场总体而言,我国创业投资市场的集中度仍较低,创业投资公司规模分布差异小,投资酬劳率较低,市场存在较强的竞争性,市场总体尚未形成垄断竞争的格局。
从局部市场来看,尽管在北京、上海、广东等经济发达地区差不多形成较高的垄断竞争市场结构,但投资酬劳率并未与此市场结构出现较强的正相关性。
〔二〕进入与退出壁垒
创业投资业的市场集中度水平是基于进入与退出壁垒以及产品差异化水平而形成的。
从而，创业投资业进入与退出壁垒的比较研究将关心我们产生更深入的认识。
创业资本构成
创业投资的资本来源或构成差不多上有以下几方面：
〔1〕富有个人〔2〕大型企业〔3〕保险公司〔4〕养老金〔5〕银行等金融机构〔6〕基金会或捐赠基金〔7〕政府部门〔8〕其他投资者。
一样来说，各种资金来源所占的比例，依创业投资制度自身进展演进时期、该国经济体制和创业投资进展程度的不同而出现出不同的组合特点。
由于不同的资本关于收益的预期和风险的承担能力不同，因此，不同进展时期和国家的创业资本表现出不同的行为特点。
一样来说，在创业投资制度形成的早期时期，资金要紧来自富有个人和大型企业的创业资本。
随着创业投资制度的进展和完善，资金来源才逐步趋于多元化,除了政府部门资金的介入，以克服私人资本可能造成的市场失灵外，养老金、保险公司、投资银行、商业银行等金融机构日益成为创业资本的要紧来源。
在我国，一方面由于富裕阶层缺乏，一样个人投资者专门难找到合适的投资渠道。
因此，政府部门以及国有企业资本、大型工商企业资本、境外资本、民间资本和金融机构资本构成了创业资本的要紧来源。
表2中国各类创业资本总量所占比重的年度比较〔单位：
%〕
政府
国内企业
外资
金融机构
其他类型
1994
58.7
4.7
36.2
0.4
0
1995
56.5
8.2
34.9
0.4
0
1996
55.7
9.4
34.4
0.5
0
1997
48.9
8.9
29.9
11.7
0.6
1998
49.1
16.2
23.6
10.2
0.9
1999
45.7
24.1
22
6.4
1.8
2000
34.6
35.6
23
4.3
2.5
2001
34.3
37
21.9
4.1
2.7
2002
35
23
35
4
3
2003
33
30
29
5
3
资料来源：
中国科技促进中心创业投资研究所，«中国创业投资进展报告2002»、«中国创业投资进展报告2003»。
为了更好的反映其中要紧资本〔政府、国内企业、外资创业资本〕的总量所占比重的变化趋势，绘制以下图。
结果显示，政府创业资本的比重呈下降趋势。
已由1994年的58.7%下降到2003年的33%。
国内企业创业资本一直出现稳固的上升趋势〔剔除2002年的异动〕，所占比重已由1994年的4.7%上升到2003年的30%，已相当接近政府创业资本，成为我国创业资本构成中的重要组成部分。
近年来，外资创业资本的绝对值尽管在不断增加，但由于其增长速度慢于国内创业资本，因此占总资本的比重呈逐年下降趋势〔剔除2002年的异动〕，由1994年的36.2%下降到2003年的29%。
图3中国要紧创业资本总量所占比重变化趋势
资料来源：
依照«中国创业投资进展报告2003»和«中国创业投资进展报告2004»整理。
2．创业资本退出的路径
创业资本运作的一个要紧条件是，建立一套创业投资基金的运作机制，其中创业投资的有效退出机制的建立显得十分重要。
我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都缺乏退出渠道。
项目开发好的，企业价值初步形成或创业投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。
项目开发坏了，清算不了，拖得创业投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大阻碍了创业投资企业的良性成长。
少数退出的项目要紧是通过被国内企业收购和创业者回购这两种并不最优的方式退出。
图4中国创业资本退出渠道的比例〔%〕
资料来源：
依照中国科技促进中心创业投资研究所，«中国创业投资进展报告2002»、«中国创业投资进展报告2003»整理。
〔三〕产品差异化
创业投资公司依照科技型中小企业对资金的需求特点提供金融产品支持,并与其他公司的产品具有不可替代性。
一样创业投资公司提供的要紧是资本加企业经营治理、融资和外部关系和谐等增值服务的金融产品,产品形式以股权投资等方式表现。
从企业家角度，资金投入差别不大，但创业投资家提供的增值服务却大不相同，且参与公司治理程度也不同。
我国在投资方式方面受法律法规的限制,像优先股、可转换债券等方式尚不能使用。
因而,无法形成显著的产品差别化,难以形成不可替代性。
另外政府的区域限制政策阻碍资源的配置效率,抑制市场的有效竞争。
政府主导的创业投资公司强化了区域政府对资金投资方向和领域的政策限制,使本应表现出的金融产品市场竞争性不显著,没有产生大量各具特色的创投基金的途径。
最后，市场主体由于进展历史短引致的整体质量不高,缺乏对市场经营理念的认识，也阻碍了产品差异化的培养。
〔四〕组织结构
从我国实际来看，由于富有个人较少，天使资本没有形成，企业和民间投资者进入创业投资行业比较晚。
政府创办的国有独资创业投资机构曾是要紧组织形式。
这是我国创业投资进展的重要特点。
近年来，随着创业投资业的进展，大型企业附属的创业资本、民间创业投资公司逐步进展起来，创业投资机构类型和组织形式正从往常单纯的国有独资企业或政府所属事业单位两种形式逐步向多元化迈进〔见以下图〕。
但2002~2003年国有独资的比例仍为20%，假设将政府参股的创业投资机构要紧是由政府占多数份额的因素考虑到里面去，那么中国创业投资机构的国有性质将更明显。
从出资者分类来看，目前我国的创业投资机构要紧包含：
〔1〕国有独资创业投资机构〔2〕政府参股创业投资机构〔3〕外资设立的创业投资机
图52002年与2003年中国创业投资机构的性质构成
资料来源：
中国科技促进中心创业投资研究所，«中国创业投资进展报告2003»、«中国创业投资进展报告2004»。
构〔4〕证券机构的创业投资部门〔5〕上市公司、大公司和专业性投资机构附属的创业投资机构〔6〕民间的独立创业投资机构〔7〕高新技术产业开发区或创业园设立的创业投资机构，其中独立创业投资公司是要紧形式。
从组织形式看，要紧有有限责任公司和股份两种形式。
其中有限责任公司占专门大比例。
二．市场行为
〔一〕治理运作
除天使资本、大公司附属创业资本和政府独资的创业投资公司外，独立设立的创业投资机构，如有限合伙创业投资企业、投资信托基金等往往要紧发起人并非要紧出资者。
因此，存在资本募集方式的选择问题。
基于公布募集对财务信息透亮的要求使创业投资机构难以适应，不利于投资者的监督，美国的有限合伙创业投资企业采纳私募形式。
我国由于目前公众投资者的风险承担能力和风险鉴别能力差，社会信用和法律体制不健全，因此也更需采纳私募方式设立。
创业资本的治理方式因创业资本性质不同而不同。
具体而言，天使资本一样自行治理。
大公司附属创业资本要紧采取三种模式，一是城里创业投资部门，二是成立独立的子公司即公司附属创业投资机构进行治理，三是与其他投资者共同组建独立的创业投资公司。
前两种模式是自行治理，第三种模式既可自我治理，也可托付治理。
政府设立的创业投资公司由于缺乏专业治理人才，大都托付专业的创业投资顾问机构运作。
商业性创业投资公司的治理模式有三种，一是直截了当聘请经理团队自我治理，二是托付其他创业投资公司治理，三是托付创业投资顾问公司治理。
随着专业治理团队在进展中逐步被认可，第三种模式更多，如此既节约了警力团队的日常开支，又能够享受专业化服务。
我国由于缺乏有体会的创业投资治理顾问公司，加之投资者专门是富有的个人投资者在现行信用体制下一样不情愿将资金托付给他人治理。
因此，创业投资机构一样采取自行治理。
而今后的进展趋势应该是几种方式共存。
〔二〕创业投资行业与时期的选择
创业投资的投资对象是具有良好增长潜力的新兴企业,各国经济进展的时期差别、体制的差异、企业组织结构的不同使各国创业资本在投资行业的选择上具有不同特点。
我国经济处在赶超期，创业投资起步也较晚，因此创业资本对高新技术行业有更强的投资偏好。
调查说明，我国创业资本投资于高新技术产业的比重明显高于国际平均水平。
但2003年创业资本投资于非高新技术企业的案例大幅上升。
图62001~2003年中国创投资本投资行业分布
资料来源：
刘建钧著«创业投资制度创新论»经济科学出版社2004.6，«中国创业投资进展报告2004»2004
图7中国创业投资行业明细图〔单位：
案件数〕
资料来源：
依照«中国创业投资进展报告2002»整理。
上图按照行业与时期对803个有详细资料的投资案进行了分类分析。
结果显示，从行业分布来看，软件行业〔126个投资案〕、网络行业〔75个投资案〕、医药保健行业〔72个投资案〕、生物科技〔68个投资案〕、新材料工业〔67个投资案〕、光电子与光机电一体化行业〔51个投资案〕、通讯和其他信息行业〔分别有60个和36个投资案〕这几个行业的被投资案件数居于所有行业的前列，占全部投资案件的60.77%，占科技行业投资的76.4%。
半导体、资源开发工业分别仅得到7家和8家机构投资核应用技术行业没有投资案件，可见以上三个行业并非创业投资的热点行业。
相反，半导体行业在美国是创投资金的重点投资对象，这可能是我国缺乏拥有自主知识产权的技术，在国际竞争中处于劣势，同时投资需要专门高的强度。
上面提到的几个行业成为投资重点缘故之一是国家大力扶持这些行业。
受美国阻碍较大，我国创业资本也要紧投资于早期进展时期，调查显示，我国创业投资机构60%以上的投资个案投资于起步和成长时期。
但我国创业投资的时期偏好正在向创业后期转移。
创业资本投资于扩张期和后期的金额比重大幅上升。
在1994~1998年，起步时期一直是投资重点时期，1998年后所占比例缓慢下降。
扩张和成熟时期的投资比例随时刻有所增长。
到2000年，扩张期一跃成为投资比例最大的时期，且各时期比例呈平均进展的趋势。
图8中国创投资本投资时期分布
资料来源：
依照«中国创业投资进展报告2002»整理。
〔三〕产品定价行为
创业投资机构向被投企业或项目提供金融产品。
同有形产品一样，金融产品价格水平是反映创业投资市场供求关系的重要指标。
创业投资公司以投资形式销售金融产品的过程实质是一种产品预期定价行为,产品价格由被投资的科技型中小企业（或科技项目成果）的市场价值反映,也是科技型中小企业或其它创业投资公司购买的成本,不同的定价及实现形式直截了当阻碍创业投资公司猎取酬劳的水平，即产品价格。
较低的市场价格将会对创业投资公司的生存和进展产生重要阻碍。
由于市场信息的不对称，创业投资公司专门难通过自己的判定和借助现有市场条件下中介机构诚信的评估来确定真实的边际成本和边际收益曲线,故无法按照利润最大化的原理来进行定价。
同时，创业投资公司的投资酬劳是通过科技型中小企业的成长,实现企业价值的增加,并通过不同的市场交易渠道而实现预期的产品定价,即通过相应的多层次资本市场（包括主板、二板和产权交易市场等）和其他的交易形式而退出企业。
我国由于多层次资本市场的不健全,专门是要紧针对科技型中小企业的〝二板市场〞未推出,直截了当阻碍创业投资公司的产品定价,并表现为一定程度的投资难。
三.创业投资市场绩效
〔一〕对经济增长的正外部效应
创业投资的大量资金流入进展潜力较大的科技型企业，必定推动一国的宏观经济。
Samuel.Kortum,J.Lener也曾研究过创业资本对创新的促进作用3。
考虑到我国创投业时刻序列样本量不足，笔者仅找出其中是否存在显著的相关性。
得,
GDPt=a0+a1*VCt-1+εt
其中各系数取0.01的置信水平，得：
GDP=66243.72046+79.85256907*VC（-1）
t〔21.89460〕〔8.403029〕
Prob.〔0.0000〕〔0.0001〕
其中R2=0.909806
通过线性回来说明，创业投资与GDP存在显著的正向关系。
整个方程的拟合程度也专门高。
说明创业投资是反映一国经济的晴雨表之一。
〔二〕投资回报
创业投资回报是指创业投资机构的资金投入与回收的对比情形。
即投资净收入与投资金额的比较。
创业投资回报水平取决于所投资行业的盈利能力、投资治理水平、退出方式以及投资地区等。
我国创业投资市场启动较晚，退出渠道不畅，因而目前已成功退出的项目较少，统计数据难以反映全貌。
就截至2001年年底的36个退出项目来看，总投资回报率为31.16%，平均每个项目实现的投资回报率为40.02%。
当时中国创业投资回报率显现出专门高的缘故可能包括〔1〕由于当时存在对2001年推出〝二板市场〞的预期,1998-2000年我国风险投资机构的数量和资金规模分别以每年50%和45%高速增长,加上高新技术行业的高速进展，使创投资金查找到专门多高增长的投资良机。
〔2〕当时我国的创投资金倾向于投资创业企业早期的趋势未有专门大改变，创业企业早期普遍的高增长本身也预示了投资回报较高。
〔3〕按投资量运算的中国创业资本集中度较高，大部分创投资金集中在几家国有创业投资公司手中，使他们的投资能够得到政策的便利，有利于获得高回报。
但短暂的高回报不可能一直连续。
几家国有创业投资公司把握大部分创投资金将导致创投资金供给缺乏弹性，无
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