证券投资者行为偏差研究和在我国证券市场中的应用.docx

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证券投资者行为偏差研究和在我国证券市场中的应用

证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的使用

摘要行为金融学是自20世纪80年代兴起的金融学说注重研究证券投资者在投资决策时的心理特征利用投资者行为偏差所导致的证券定价误差发展新的投资策略来获取超越市场的超额收益本文从行为金融学角度对证券投资者行为特征、行为偏差进行了分析展望了行为金融学在我国证券市场中的使用关键词行为金融学；行为偏差；证券市场

　　本文从行为金融学角度对证券投资者行为偏差进行了分析展望了行为金融学在我国证券市场中的使用

　　一、证券投资者行为偏差分析

　　证券投资者无论是初涉市场的个人投资者还是精明老练的经纪人或是资深的金融分析师他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策但作为普通人而非理性人他们的判断和决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响以至陷入认知陷阱导致金融市场中较为普遍的行为偏差

　　1．过度自信

　　心理学家通过实验观察和实证研究发现人们往往过于相信自己的判断能力高估成功的机会把成功归功于自己的能力而低估运气和机会在其中的作用这种偏差称为过度自信（overconfidence）

　　如果人们称对某事抱有90%的把握时成功的概率大约只有70%

　　证券市场上存在着“情绪周期”牛市往往导致了更多的过度自信遗憾的是似乎自信度的高低和成功的可能性并无必然的联系

　　过度自信通常有两种形式一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了

　　投资者由于过度自信坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率因此导致大量过度交易（overtraded）一般来说男人比女人更加过度自信一些网上交易者比现场交易者显得更加过度自信

　　2．信息反应偏差

　　信息反应偏差主要包括过度反应和反应不足、动量效应和反转效应、隔离效应

　　过度反应（overreaction）是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重对最近趋势的外推导致和长期平均值的不一致个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息即使后者更具有广泛性他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观因此价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度反应不足（underreaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式和个人投资者较多地表现为过度反应相反的是华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足例如证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正

　　动量效应（momentumeffect）是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现而表现不好的股票也将会持续其不好的表现但DeBondt和Thaler（1985）,Chopra、Lakonishok和Ritter（1992）等学者也发现在一段较长的时间内表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现这就是反转效应（reversaleffect）动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足和过度反应

　　隔离效应（disjunctioneffect）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向即使信息对决策并不重要或即使他们在不考虑所披露的信息时也能作出同样的决策隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前出现价格窄幅波动和交易量萎缩而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现象

　　3．损失厌恶和后悔厌恶

　　损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时认为损失更加令他们难以忍受同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的当涉及的是收益时人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时人们则表现为风险寻求

　　还有一种情况是短视的损失厌恶（myopiclossaversion）在证券投资中长期收益可能会周期性地被短视损失所打断短视的投资者把股票市场视同赌场过分强调潜在的短期损失这些投资者可能没有意识到通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌由于短视的损失厌恶人们在其长期的资产配置中可能过于保守Benartzi和Thaler（1995）认为股票溢价之谜可以用短视的损失厌恶解释

　　后悔厌恶（regretaversion）是指当人们做出错误的决策时会对自己的行为感到痛苦为了避免后悔投资者常常做出一些非理性行为如趋向于等待一定的信息到来后才做出决策即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理倾向于购买大家追涨的股票因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时投资者后悔的情绪会有所降低

　　后悔厌恶和损失厌恶能够较好地解释处置效应（dispositioneffect）即投资者过长时间地持有损失股而过早地卖出盈利股因为投资者盈利时面对确定的收益和不确定的未来走势时为了避免价格下跌而带来的后悔倾向于风险回避而做出获利了结的行为当投资者出现亏损时面对确定的损失和不确定的未来走势为避免立即兑现亏损而带来的后悔倾向于风险寻求而继续持有股票

　　4．心理账户

　　人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类这种现象被称为“心理账户”（mentalaccounting）

　　传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible）,也就是说所有的资金都是等价的但Tversky在研究个人行为时发现在人们的心目中隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法原因在于人们具有把个人财产心理账户进行分类的天性即投资人习惯于在头脑中把资金按用途划分为不同的类别

　　Shefrin和Statman（1994）认为投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分Shefrin和Thaler（1998）认为人们把他们的收入来源分为三类当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入并按这些不同收入的现有价值来消费对于不同心理账户里的资金人们的风险偏好是不同的

　　人们允许自己受自己的心理账户的影响这种倾向可以解释股利之谜即股东要求分红的现象心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户分别理解资本账户损失和红利账户损失

　　5．锚定效应

　　锚定（anchoring）是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来同时易受他人建议的影响Northcraft和Neale（1987）研究证实在房地产交易过程中起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高此外当人们被要求做定量评估时往往会受到暗示的影响如以问卷形式进行调查时问卷所提供的一系列选项可令人们对号入座从而使人们的回答受到选项的影响

　　锚定会使投资者对新信息反应不足包括一些专业证券分析师他们习惯于提出一个投资建议然后就停留在那里而不顾不利于这样做的新证据的存在研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率通常都有一个预期而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚对市场平均预期的较大偏离对价格在短期内会有重要影响有时甚至会引起剧烈的震动

　锚定现象有助于解释一些金融市场上的难题如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数而到了90年代中期不再认为东京股市市盈率过高尽管其市盈率还是比美国的要高得多因为此时80年代末东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数

　　6．典型启示

　　所谓典型启示（typicalinspire）是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别然后在对事件进行概率估计时过分强调这种典型类型的重要性而不顾其他潜在可能的证据人们给予某些事件、报告或发言更重要或给予它们超过实际价值的更高的权重而另一些则给予较少的权重

　　典型启示的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式从而造成系统性的预测偏差如大多数投资者坚信“好公司（名气大的公司）”就是“好股票”这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”

7．羊群行为

　　金融市场中的羊群行为（herdbehaviors）是一种特殊的非理性行为它是指投资者在信息环境不确定的情况下行为受到其他投资者的影响模仿他人决策或者过度依赖于舆论而不考虑自己的信息的行为

　　由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为对于市场的稳定性、效率有很大影响也和金融危机有密切的关系因此羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛注意

　　另外投资者的行为偏差还有赌博和投机（gamblingandspeculation）、心理分隔（mentalcompartment）、遗憾和认知不协调（regretandcognitivedissonance）、脱节效应（disjunctioneffect）、歧义想象（magicalthinking）、注意力反常（attentionanomalies）、可得性启发（availabilityheuristic）、历史无关性（irrelevanceofhistory）、文化和社会传染（cultureandsocialcontagion）等

　　二、行为金融学在我国证券市场中的使用

　　市场参和者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离若能合理利用这一偏差将给投资者带来超额收益这形成了行为金融学的投资策略从国外看行为金融学投资策略主要有反价值策略、技术策略和行为控制策略近年来美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司取得了良好的投资业绩

　　我国证券市场同成熟的证券市场比较还是一个新兴的市场——历史短、不规范仅借助于现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法利用它来发展完善现代金融学并将其使用到我国的证券市场我们认为可以从以下几个方面进行研究

　　1．结合心理学、行为科学、基因学等相关学科的研究进一步挖掘人类行为决策的特征

　　研究表明能够在决策中保持高独立性、有较高自我效能感的投资者盈利的可能性较大国外通过基因学的研究发现具有低水平一酰胺氧化酶含量的个体比高含量的个体更倾向于接受经济风险

　　从决策的角度出发行为金融学为投资者提出了不少有价值的建议如不断反思自己的决策过程和行为特征检查自己是否过于自信是否对投资失败的股票持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；和观点不同的人进行讨论避免只关注自己内部的讨论；勇于向股票推介者置疑；比较多空双方的观点去发现谁是市场上空方和多方的代表者；锚定一个预期是合理的但是应尽可能地不断对其进行修正；羊群精神是否过强长时间高强度的羊群效应是危险的；寻找专有信息研究少数人的观点并检验他们的可信度等

　　2．优化预期引导投资者成为积极型投资者

　　大多数积极型投资者会努力超越市场获取超额的比基准组合更大的投资收益只有消极型投资者才会接受有效市场假说仅仅期望得到基准收益公司股票价格很大程度上是由多数人对公司未来收益的预期所决定的如果今日股票价格是基于市场对未来的预期那么为了准确预测明日股票价格的变化人们必须对未来的预期比市场的预期更为准确可见提高预测水平是获取超额利润的根源

　　要取得比市场更好的收益预期有以下方式

（1）获取公开的信息大多数传统的投资经理尽力收集更为有用的信息尽力进行超额利益的预测尽力去了解一个特殊行业的利润率

（2）使用更好的模型来更有效地处理信息一些投资经理假设大部分信息都是为投资者共有的因此他们致力于开发独特的模型处理现有信息以取得优于市场的收益（3）利用行为偏差心理学和决策科学指出在某种情形下投资者并不是尽力使财富最大化并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误这些行为偏差将导致证券定价的错误合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益行为型投资经理则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获得超额利润

　　3．合理引导投资者行为构建证券市场的理性微观基础

　　证券市场的投资者可划分为机构投资者和个人投资者两类根据证券登记中心公布的统计数字至2003年2月底在沪深两个证券交易所总开户数达6885万户其中个人投资者占99.7%机构投资者占0.3%我国个人投资者中40岁以上的占49.42%30岁以下的仅占21.78%投资者队伍呈老龄化另外投资者以工薪阶层为主68.56%的投资者的家庭收入来源于工资收入这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱

　　同时在我国个人投资者中中小投资者占绝大部分其决策行为在很大程度上决定证券市场的发展状况其决策行为的非理性也严重影响证券市场的稳定我国股市的过度投机和波动和缺乏一个理性投资者队伍有关因此应针对中小投资者进行投资知识和技巧教育提高他们的投资决策能力和市场运作效率减少其非理性行为特征对于机构投资者要提高其投资管理水平不仅加快我国证券市场制度建设非常重要对投资者的教育也是刻不容缓的

　　4．研究政策对投资者行为的影响缓解政策因素对我国股市的巨大冲击

　　王垒、刘力等实证研究表明认为国家政策对决策影响比较重要和非常重要的证券投资者占87.8%而认为不重要的只占3.9%表明在投资者心目中我国股市还是一个“政策市”尽管我国证券市场1999年开始加快市场化改革步伐但目前还是以政府监管为主、市场补充为辅的投资环境而且在一定时间内这种格局将不会改变因此一方面我国证券市场一直被理解为政策市另一方面每股市出现重大动荡人们又不断呼唤政策干预这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样都反映了我国资本市场的整个发展过程是在扶持中成长的人们在试图摆脱这种依赖性的同时又害怕失去扶持投资者有一种错觉认为股市的升降只是政府行为的结果而现代金融学理论认为证券市场是有效的许多因素决定着股市的涨跌

　　我国股民在政策的反应上存在严重“政策依赖性偏差”在具体行为方式上表现为“过度自信”和“过度恐惧”偏差投资者的交易频率主要随政策的出台和政策的导向发生着变化利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差导致交投活跃交易频率加快；利空的政策出台投资者“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大幅度下降下降趋势也持续较长时间随着我国加入WTO股市的发展必须符合国际通行的游戏规则投资者的投资理念和行为也要和国际准则接轨因此运用行为金融学理论研究政策对投资者行为的影响对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义

　　参考文献

　　1．RichardH．Thaler（1999）．HistoricalStockMarketAnomalies．SSRNjournal．

　　2．Bannerjee．Asimplemodelofherdbehavior．Quarterlyjournalofeconomics．1992107798—817．