房地产估价师考试开发经营与管理全.docx
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房地产估价师考试开发经营与管理全
第一章房地产投资与投资风险
第一节投资与房地产投资
一、投资（概念、分类、特性和作用）○
㈠投资概念：
指经济主体（个人或机构）以获得未来货币增值或收益为目的，预先垫付一定量的货币或实物，经营某项事业的经济行为。
理解3个角度：
①通俗角度：
是用钱来获取更多的钱；②金融角度：
是为了获得满意的预期未来收益而购买金融产品或其他有价资产的行为；③经济角度：
是利用资源或通过购买资本货物，来增加未来产出或收益的行为。
㈡投资分类
□按投资期限或投资回收期长短，分为短期投资和长期投资
□按投资人能否直接控制其投资资金，分为直接投资和间接投资
□按投资对象存在形式的不同，分为金融投资和实物投资
□按投资的经济用途，分为生产性投资和非生产性投资
【判断】在一定条件下，短期投资和长期投资之间是可以转化的，如股票。
（√）
㈢投资4特性：
①投资是一种经济行为；②投资具有时间性；③投资目的是获取报酬；④投资具有风险性。
㈣投资4作用：
①投资是一个国家经济增长的基本推动力：
增加投资可为经济发展提供必要的要素和动力；投资是国民经济持续快速健康发展的关键因素。
②投资与企业发展密切相关；③投资可促进人民生活水平的提高；④投资有利于社会稳定和国际交往。
二、房地产投资（掌握）
㈠房地产投资及其目的●
□房地产投资的概念：
指经济主体以获得未来的房地产资产增值或收益为目的，预先垫付一定数量的货币或实物，直接或间接的从事或参与房地产开发与经营活动的经济行为。
□房地产投资的目的：
为了实现其财富最大化。
通过房地产投资，投资者可以：
①获得业主的荣誉；②获得收益和资本增值；③降低投资组合的总体风险，抵御通货膨胀的影响。
㈡房地产投资的特点●
□区位选择异常重要。
房地产的不可移动性，决定了房地产投资收益和风险特征，不仅受到地区社会经济发展水平和发展状况的束缚，还受到其所处区位及周边市场环境的影响。
位置决定了房地产的投资价值。
当房地产所处的区位对开发商、置业投资者和租户都具有吸引力，投资具备基本的可行性。
房地产所处的宏观区位或区域对投资者也很重要。
房地产投资价值的高低，不仅受其当前净租金水平的影响，且与其所处地区的物业整体升值潜力密切相关。
进行投资决策时，不仅关心某宗房地产及其所处位置的特性，而且十分重视分析与预测区域未来环境的可能变化。
□适于进行长期投资：
投资者的土地权益通常在40年以上，且该权益的期限还可依法延长，地上建筑物及其附属物也具有很好的耐久性，故房地产投资非常适合作为一种长期投资。
房地产同时具有经济寿命和自然寿命。
自然寿命一般要比经济寿命长得多。
许多房地产投资者都把房地产投资作为一项长期投资，从开发建设开始，就重视其长期投资价值的创造、维护和保持，以使得房地产投资项目的全寿命周期利益最大化。
3.需要适时的更新改造投资：
要适时调整房地产的使用功能以适应市场环境变化。
按照租户意愿及时调整或改进房地产的使用功能十分重要。
□投资价值难以判断因而易产生资本价值风险：
房地产的异质性，导致投资价值不易判断，投资面临价值风险，需专业人员判断，还要结合自身的眼光、能力和经验进行独立判断。
□变现性差：
房地产的流动性差，致使房地产的变现能力较差。
偏好与价格的匹配
□易受政策影响：
指房地产投资容易受到政府宏观调控和市场干预政策的影响。
不可移动等特性的存在，使房地产很难避免这些政策调整所带来的影响。
□依赖专业管理：
指房地产投资离不开专业化的投资管理活动。
□存在效益外溢和转移：
房地产投资收益状况受其周边物业、城市基础设施与市政公用设施和环境变化的影响。
㈢房地产投资的物业类型●
1.物理形态划分：
土地、建成后的物业和在建工程。
2.按使用目的划分：
居住物业、商用物业、工业物业、酒店与休闲娱乐设施、特殊物业。
□居住物业：
公共住房（廉租房、经济适用房、限价商品房、经济租赁房）和商品住房（普通住宅、公寓、别墅等）。
居住物业的市场最具潜力，投资风险相对较小。
→开发投资
□商用物业（经营性、收益性、投资性物业）：
写字楼、零售商业用房（店铺、超市、购物中心）和出租公寓等。
商用物业建成后长期持有或整体出售给机构投资者，越来越成为一种趋势。
商用物业市场的繁荣除与当地整体社会经济状况相关外，还与工商贸易、金融保险、顾问咨询、旅游等行业的发展密切相关。
位置对商用物业有特殊的重要性。
□工业物业：
工业厂房、仓储用房、高新技术产业用房、研究与发展用房（工业写字楼）等。
一般来说，重工业厂房通常只适合特定用户使用，不容易转手交易。
高新技术产业用房和研究与发展用房则有较强的适应性。
轻工业厂房介于上述两者之间。
□酒店与休闲娱乐设施：
酒店、休闲度假中心、康体中心、赛马场、高尔夫球场等。
□特殊物业。
指物业空间内的经营活动需要得到政府特殊许可的房地产，包括高尔夫球场、汽车加油站、飞机场、车站、码头、高速公路、桥梁、隧道等。
多属长期投资。
第二节房地产投资的形式与利弊
房地产投资分为直接投资和间接投资两类。
直接投资包括开发投资和置业投资。
间接投资包括：
①投资房地产企业的股票或债券，②投资房地产投资信托基金，③购买住房抵押支持证券。
一、房地产直接投资●
㈠房地产开发投资——短期投资
开发投资→增量供给。
建成后的房地产用于出租或经营，短期开发投资→长期置业投资。
㈡房地产置业投资
置业投资的两个目的：
①自用；②投资。
置业机构投资者的选择：
⑴缺乏投资经验且具有低风险偏好的投资者，购买黄金地段优质成熟物业，购买价格高，收益水平低，风险小；⑵具备投资经验又有风险偏好型的投资者，购买优良区位的新竣工甚至尚未竣工的物业，初始投资和收益水平低，增值潜力大。
二、房地产间接投资●
㈠投资房地产企业股票或债券
房地产投资企业通过资本市场直接融资，以支持其开发投资计划，不仅解决了资金短缺问题，为投资者提供了间接投资房地产机会，使其分享房地产投资的部分收益，成为房地产间接投资者。
形式：
首次公开发行、配股、公开增发或定向增发、发行可转换债券。
㈡投资房地产投资信托基金（REITs）
□概念：
是购买、开发、管理和出售房地产资产的金融工具。
投资者把资金交由信托投资基金，基金由专业人士进行投资组合，将资金投入房地产业，基金机构将收益再分配给投资人。
□优越性：
■收益相对稳定——主要来源于租金收入■流动性很好——可进行交易
□类型：
权益型、抵押型、混合型。
REITs选择投资的领域广泛，其投资涉及到许多地区的各种不同类型的房地产权益和抵押资产。
因有专业投资管理者负责经理管理，其收益水平高于一般的股票收益，REITs股票，成了个人、机构投资者间接投资房地产的重要工具。
REITs作为一种创新的房地产金融工具，已经出现了若干雏形。
预计随着中国相关法律制度的完善，REITs很快将成为中国投资者现实的投资工具。
㈢购买住房抵押支持证券
把金融机构所持有的个人住房抵押贷款债权转化为可供投资者持有的住房抵押支持证券，以达到筹措资金、分散房地产金融风险等目的。
主要做法是：
银行将个人住房抵押贷款债权，出售给专门设立的特殊目的公司（SPC），由该公司将其汇集重组成抵押贷款集合，每个集合内贷款的期限、计息方式和还款条件大体一致，通过政府、银行、保险公司或担保公司等担保，转化为信用等级较高的证券出售给投资者。
住房抵押贷款证券化兴起于20世纪70年代，现已成为美国、加拿大等住房金融市场上的重要筹资工具和手段，泰国、韩国、马来西亚、香港等新兴国家和地区也开始了住房抵押贷款证券化的实践，使住房抵押支持证券成了一种重要的房地产间接投资工具。
中国推行住房抵押贷款证券化的条件已日趋成熟，住房抵押支持证券将出现在中国的投资市场上。
三、房地产投资的利弊◎
㈠房地产投资之利
※适于长期投资、能从公共设施的改善和投资中获取利益。
优点包括：
□相对较高的收益水平。
开发项目成本利润率≥20％，有效使用信贷资金、充分利用财务杠杆，其权益投资收益率会更高。
置业投资持有期内权益收益率每年可达10％～12％。
这相对于储蓄、股票、债券等其他类型的投资来说，收益水平是相对较高的。
□易于获得金融机构的支持。
由于可以将物业作为抵押物，所以置业投资者可以较容易地获得金融机构的支持，得到其投资所需要的大部分资金，金融机构都愿意提供抵押贷款服务，给置业投资者提供了很多选择。
金融机构通常认为以房地产为抵押物，是保证其能按期安全收回贷款最有效的方式。
除了投资者的资信情况和自有资金投入的数量外，房地产是一种重要的信用保证，且租金收入就能满足投资者分期还款对资金的需要，金融机构提供的抵押贷款比例相当高，可达到70％～90％，且常常还能为贷款者提供利率方面的优惠。
在西方，甚至可获得超过90％～100％的融资。
□能抵消通货膨胀的影响。
通货膨胀分类：
预期通货膨胀（ExpetedInflation）和非预期通货膨胀（UnexpectedInflation）。
房地产投资能有效抵消通胀，尤其是预期通货膨胀的影响。
由于存在通货膨胀，资产的重置成本不断上升，说明房地产投资具有增值性。
房地产是人类生活居住、生产经营所必需的，即使在经济衰退过程中，其使用价值不变，因此具有保值性。
一般情况下，房地产价格的上涨率都会大于总体物价水平的上涨率。
美国和英国的研究资料表明，房地产价格的年平均上涨率大约是同期年通货膨胀率的两倍。
房地产投资可以抵消通胀，正是置业投资者能够容忍较低投资收益率的原因。
房地产投资能够增值，是在正常市场条件下从长期投资的角度来看的。
短期内房地产价值的下降，并不影响其长期的增值特性，从房地产市场的长期景气循环规律来看，房地产价格总是随着社会经济的发展不断上升的。
□提高投资者的资信等级。
拥有房地产是占有资产、具有资金实力的最好证明。
㈡房地产投资之弊
※流动性差或变现性差。
缺点还包括：
■投资数额巨大。
大量自有资本的占用，使得在宏观经济出现短期危机时，投资者的净资产迅速减少。
■投资回收周期较长。
除了开发投资在项目竣工后在3～5年能收回投资外，置业投资的回收期，少则十年八年，长则二三十年甚至更长，要承受长时间的资金压力和市场风险，要求投资者资金实力强，与机构投资者合作。
■需要专门的知识和经验。
房地产开发涉及的程序和领域复杂，直接参与房地产开发投资就要求投资者具备专门的知识和经验，因此限制了参与房地产开发投资的数量。
置业投资者要想达到预期投资目标，也对其专业知识和经验有较高的要求。
第三节房地产投资的风险●
一、房地产投资风险的概念
㈠风险的定义
□定义：
未获得预期收益可能性的大小。
□风险涉及到变动和可能性，变动可用标准差来表示，用以描述分散的各种可能收益与均值收益偏离的程度。
标准差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就越小。
标准差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。
还可用标准差与期望值之比来表示单位收益下的风险大小。
□当实际收益超出预期收益时，称投资获取了风险收益；实际收益低于预期收益时，称投资发生了风险损失。
较预期收益增加的部分通常被称为“风险报酬”。
风险条件下决策时，可使用决策树或决策表法，用最大期望收益作为决策准则。
□不确定性和风险有显著区别。
如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。
在这种情况下，常用定性方法估计未来投资收益，可选用的决策方法包括：
①小中取大法；②大中取大法；③最小最大后悔值法。
㈡风险分析的目的
□是要帮助投资者回答下述问题：
⑴预期收益率是多少，出现的可能性有多大?
⑵相对于目标收益或融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大?
⑶预期收益的变动性和离散性如何?
□房地产投资的风险：
①投入资金的安全性；②期望收益的可靠性；③投资项目的变现性；④资产管理的复杂性。
二、房地产投资的系统风险（不可分散风险、市场风险）
含义：
指对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的风险，个别投资风险中无法在投资组合内部被分散、抵消的那一部分风险。
包括：
通胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险和或然损失风险等。
㈠通货膨胀风险（购买力风险）
指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。
投资周期较长，只要存在通货膨胀因素，就要面临通胀风险。
收益是通过其他人分期付款方式获得时，投资者就面临着最严重的购买力风险。
不管是以固定利率借出一笔资金还是以固定不变的租金长期出租一宗物业，都面临着由于商品或服务价格上涨所带来的风险。
以固定租金方式出租物业的租期越长，投资者所承担的购买力风险就越大。
通货膨胀将导致未来收益的价值下降，按长期固定租金方式出租其所拥有物业的投资者，承担了本来应由承租人承担的风险。
由于通货膨胀风险直接降低投资的实际收益率，所以房地产投资者非常重视此风险因素的影响，并通过适当调整其要求的最低收益率来降低该风险对实际收益率影响的程度。
但房地产投资的保值性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现率的直接相加。
㈡市场供求风险
指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。
从总体上来说，房地产市场是地区性的市场，当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。
只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。
房地产投资者并不像证券投资者那样有较强的从众心理，每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。
房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能性等的估计，即房地产投资决策以投资者对未来收益估计为基础。
投资者可通过密切关注当地社会经济发展状况、科学地使用投资分析结果，来降低市场供求风险的影响。
㈢周期风险
指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。
房地产市场存在周期波动或景气循环现象。
房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。
研究表明，美国房地产市场的周期大约为18～20年，香港为7～8年，日本约为7年。
当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产市场将出现持续时间较长房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。
房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。
㈣变现风险
指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。
房地产属于非货币性资产，具有独一无二、价值量大的特性，销售过程复杂，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。
当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑换为现金时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。
㈤利率风险
利率调升会对房地产投资产生两方面的影响：
⑴导致房地产实际价值的折损，利用升高的利率对现金流折现，会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值；⑵会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。
利率提高还会抑制房地产市场上的需求数量，从而导致房地产价格下降。
我国商业银行所提供的住房抵押贷款几乎都采用浮动利率。
㈥政策风险
政府有关房地产投资的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。
避免这种风险的最有效的方法，是选择政府鼓励的、有收益保证的或有税收优惠政策的项目进行投资。
㈦政治风险
房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。
政治风险一旦发生，直接给建筑物造成损害，会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。
㈧或然损失风险
指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。
尽管投资者可以将这些风险转移给保险公司，然而在有关保单中规定的保险公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。
三、房地产投资的个别风险——仅对市场内个别项目产生影响、投资者可以控制的风险。
㈠收益现金流风险
指房地产投资项目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。
开发（置业）投资都面临着收益现金流风险。
开发投资：
未来房地产市场销售价格、开发建设成本和市场吸纳能力等的变化，会对开发商收益产生巨大的影响；置业投资：
未来租金水平和房屋空置率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售收入等，会对投资者收益产生巨大的影响。
㈡未来运营费用风险
指物业实际运营费用支出超过预期运营费用而带来的风险。
新建成的甲级物业投资也会面对着建筑物功能过时所带来的风险。
评估房地产市场价值时，要注意到未来的重新装修甚至更新改造所需投入的费用对当前房地产市场价值的影响。
其他未来会遇到的经营费用包括由于建筑物存在内在缺陷导致结构损坏的修复费用和不可预见的法律费用。
㈢资本价值风险
资本价值在很大程度上取决于预期收益现金流和可能的未来运营费用水平。
即使收益和运营费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。
这种变化使得预期资本价值和现实资本价值之间的差异，即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的绩效。
㈣比较风险（机会成本风险）
指将资金投入房地产后，失去了其他投资机会及其相应可能收益，给投资者带来的风险。
㈤时间风险
指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。
强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降到最低限度。
其表现在：
①选择合适的时机进入市场，②物业持有时间的长短、③物业持有过程中对物业重新进行装修或更新改造时机的选择、④物业转售时机的选择以及⑤转售过程所需要时间的长短等。
㈥持有期风险
指与房地产投资持有时间相关的风险。
投资项目寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。
置业投资实际收益和预期收益间的差异是随持有期的延长而加大的。
上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。
四、风险对房地产投资决策的影响
□风险对投资决策的第一个影响，是令投资者根据不同类型投资风险的大小，确定相应的目标投资收益水平。
投资决策主要取决于对未来投资收益的预期或期望，不论投资风险的高低，只要同样的投资产生的期望收益相同，则无论选择何种投资途径都是合理的，不同的投资者，由于其对待风险的态度不一样，因而采取的投资策略会有差异。
■按风险大小和收益水平高低，将房地产投资分为收益型、收益型加增值型和机会型。
能承受低风险、收益水平的，选择收益型投资→稳定租金（优质收益性物业）；能承受中等风险、收益水平的，选择收益型加增值型投资→租金收益和增值收益（未进入稳定期或刚竣工）；能承受较大风险、期望较高收益的，选择机会型投资→开发投资
□风险对投资决策的另外一个影响，是使投资者尽可能规避、控制或转移风险。
投资者应该是风险管理的专家，投资成功与否在很大程度上依赖于投资者对风险的认识和管理。
在日常工作和生活中，几乎每一件事都涉及到风险管理，涉及到风险的识别、分析和管理。
房地产市场是动态变化的，房地产投资者通过对当前市场状况的调查研究得出的有关租售价格、成本费用、开发周期及市场吸纳率、吸纳周期、空置率等有关估计，都会受各种风险因素的影响而有一定的变动范围。
随着时间推移，这些估计数据会与实际情况有所出入。
为规避风险，分析者要避免仅从乐观的一面挑选数据。
对于易变或把握性低的数据，最好能就其在风险条件下对反映投资绩效的主要指标所带来的影响进行分析，以供决策参考。
第五节风险与投资组合○
一、投资组合理论
投资组合理论的主要论点是：
对相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。
在高通胀的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通胀的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。
在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。
换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。
大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。
风险是由系统风险（例如宏观经济因素，国家金融状况等）和个别风险（个别投资项目因素、建筑物类型、地点等）所组成。
通过投资组合理论的原则，虽可以将个别风险因素减少，但系统性市场因素仍然存在。
由于这个原因，市场性风险率变成了某一种投资项目相对于整个市场变化反应幅度的评估。
通过适当的投资组合选择，投资者所面对的个别风险差不多可以完全抵消，但系统市场风险仍然存在（见图1-6所示）。
投资者的应得收益便以补偿这个风险率为主。
为：
投资项目的数量
图1-6投资组合使风险降低
从公式中可以看到相关系数β，是代表系统性风险率的参考指标。
假如市场整体平均预期收益率是10％，无风险资产收益率为5%，一个投资项目的相关系数是0.5，则其预期收益率为7.5％。
假如系数是1.5，则其预期收益率是12.5％。
假如系数是1，代表该投资项目的变化幅度和市场平均变化一样。
要求取这个相关系数，一个常用方法是利用回归模型，因为这个系数大体上与某一投资项目的收益与市场整体平均收益的回归公式之斜率相同。
二、资本资产定价模型
由投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）便能更好地分析这个风险与收益的关系。
资本资产定价模型与公式
的意义是一致的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数（这里假设应用了适当的投资组合）乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。
很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。
基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。
在房地产投资评估过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。
确定折现率的理想方法是采用机会成本加适当的风险调整值。
机会成本是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。
这个收益应等于上述无风险的收益，如国债收益率或银行存款利率等。
投资者所期望的收益应至少等于机会成本再加上该项目的风险报酬（RiskPemium）。
假设整个投资市场的平均收益率为20％，国家债券的收益率为10％，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，则房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：
r＝10％＋0.4×（20％－10％）＝14%
【例题】某投资商欲进行写字楼置业投资。
其目标收益率为12%，当前整个市场的平均收益率为15%，国债的收益率为3.5%。
此时，该地区写字楼市场相对整个投资市场的风险相关系数是（）？
A.0.57b.0.74c.0.80d.1.04
【答案】b解析：
由公式知：
12%＝3.5%＋βj（15%―3.5%），故βj＝0.74
新西兰的布朗教授（g.r.brown）把这种分析应用到不同房地产子市场来测算风险报酬。
首先假设在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，计算出各子市场的风险系数为：
零售商业用1.16、写字楼0.87、工业物业0.69。
由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体投资市场的风险系数。
结果如下：
零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业0.14。
通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率9％，则可测算出每一个子市场应利用的折现率为：
零售商业用房11.07％、写字楼10.53％、工业物业10.26%。
第二
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