中国地产周期大拐点研究3地产投机盛宴 曲将终人正散.docx
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中国地产周期大拐点研究3地产投机盛宴曲将终人正散
中国地产周期大拐点研究（3）：
地产投机盛宴,曲将终人正散
引言
收入增速回落，供需格局反转，“中国房价只涨不跌神话”已难继续。
时至今日，支撑“中国房价只涨不跌神话”的两个貌似坚固的逻辑支点均已出现明显的晃动。
第一，对于中国经济增长，由于供给面与需求方面均已经较之前出现了显著的变化，经济潜在增长速度下行已成各界共识。
第二，对于中国城镇化所存在的巨大潜在刚需，由于城镇化增速的逐年回落以及婚龄人口峰值的出现，每年的刚需增量已经进入趋势性回落阶段。
利率市场化改革即将迎来关键一步，房地产投资盈利门槛提高。
在租金回报率低于3%，住房贷款利率7%到8%的情况下，即便房价增速为8%到10%，扣除资金成本和契税，炒房也只能获利寥寥；倘若房价上升速度低于6%到7%即意味着投资亏损。
在中国房地产市场供需格局已经反转的情况下，在利率市场化改革即将迎来最关键一步的时刻，相比于不确定因素日渐增多的房产投机，收益比较确定且回报率并不算低的货币基金的吸引力正明显提升。
不动产统一登记制度的建立将会从房产税预期、腐败房抛售和存量房“陡增”三个方面对房地产投机预期形成冲击。
国家统计局的数据显示，2013年全国住宅竣工面积7.9亿平方米（统计口径来源于地产开发商，不包括很多单位集资建房、乡镇自建房，及小产权房。
）。
而江苏省统计局公布的数据，2013年江苏建筑企业住宅竣工面积4.8亿平方米。
仅仅江苏一省，去年的住宅竣工量就占全国的一半以上。
可以想象，一旦将来发现我国存量房比此前统计的多出很多，那么这一结果将对买涨杀跌的投机资本产生严重冲击。
随着地产市场调整的持续，房地产市场区域分化将日趋明显，未来将有一批类似温州、鄂尔多斯、神木的城市爆出，地产与金融之间的深度联系，必然将会使银行的呆坏账压力进一步上升。
在此情况之下，对于已成银行鸡肋的房地产贷款，除非有行政的力量介入，否则指望银行再次针对购房者和地产商加杠杆近乎妄想，反而进一步收紧房贷更符银行的理性选择。
中国房地产市场长达十余年之久的大牛市造就一大批富豪，在“先富”群体的示范带动之下，近年来炒房致富已经成了全民坚信的投资真理。
如今，中国的富豪群体已开始减持国内房产，海外投资移民成为“先富”群体的新潮流。
击鼓传花游戏的先行者正在退出，社会底层民众已经加入，游戏正进入前无“故人”后无“来者”顶峰阶段。
虽然目前中国资本账户的开放程度已经超过70%，但是随着金融市场化改革的迅速推进，近期有关资本市场开放的“大举措”也频繁出台。
随着资本项目的持续开放，越来越多的大陆居民除了可以效仿富裕群体直接投资海外房产之外，还可以通过规模不断扩大QDII，沪港台等其他途径投资海外，进而对国内炒房资金形成分流。
2008年全球金融风暴爆发之后，美、日、英、欧等发达经济体为了挽救自身经济于水火，皆实行了规模空前的非常规货币宽松政策，全球金融市场迎来空前的廉价货币时代，海量廉价资金涌入新兴市场。
时至今日，随着新西兰启动加息，英国停止QE，美联储开始缩减QE并暗示首次加息时间表，发达经济体非常货币政策也似乎已经进入的尾声。
未来，一旦欧美货币政策收紧，国际资本流向发生反转，新兴市场将面临流动性挑战。
在中国经济正经历潜在增速回落和地产调整之际，发达经济体货币政策一旦转向，我国外汇流入规模必将萎缩，金融体系流动性将面临紧缩挑战。
如果在美元走强过程中新兴经济体爆发危机的历史规律重现，恐怕到时候唱空中国的论调也难以避免，此种状况之下不但流入的外汇规模会减少而且还会造成已经进入的国际热钱集中出逃，将令本已受到冲击的国内流动性的挑战更加严峻。
一、“经济增速回落”、“刚需增量见顶”动摇“房价飙升神话”基础根据国家统计局的数据，中国商品住宅销售价格从2003年以来进入了一个快速的上升周期，2003年至2013年全国商品住宅销售价格从2197元/平米提高到5850元/平米，年均上涨10.3%（实际情况应远高于此）。
2013年IMF依据房价收入比所考察的全球主要城市中，前十位中国大陆占据六席，且北京、上海和深圳位列前三。
2013年，在世界181个经济体中，中国人均GDP排名89位，而中国一线城市房地产价格却能够与世界顶级城市房地产价格相比却有过之而无不及。
对比日本的东京和中国最发达城市上海2011年的数据，东京人口稠密度为14440人/平法公里，与上海的14827人/平方公里相差无几，但东京人均GDP为72000美元，上海为13000美元，东京是上海的5.4倍；每平方公里GDP产出，东京为10.42亿美元，上海只有1.88亿美元，东京是上海的5.5倍。
然而在人口密度如此接近，人均收入如此悬殊的情况之下，上海的住房价格已经超过东京。
对于中国房价持续快速上涨，在房价收入比、租售比远超国际警戒线水平情况下，仍有众多专家看多，众多投资者做多，其比较流行的理由基本可以归结为两方面：
其一，中国经济增速远高于其他主要经济体，较高的收入增速相应的可以给房子较高的估值（房价收入比）；其二，相比发达经济体以及同等收入水平的其他经济体，中国城市化水平仍有很大提升空间，潜在刚需规模依然巨大。
这两个基础性的逻辑再加上其他的一些理由，使国人形成了房价仍将持续上涨的一致预期，并以此而质疑看空者的能力甚至是智力。
然而时至今日，支撑“中国房价只涨不跌神话”的这两个貌似坚固的逻辑支点其实均已出现明显的晃动。
第一，对于中国经济增长，由于供给面与需求方面均已经较之前出现了显著的变化，经济潜在增长速度下行已成客观现实。
第二，对于中国城镇化所存在的巨大潜在刚需，由于城镇化增速的逐年回落以及婚龄人口峰值的出现，每年的刚需增量已经进入趋势性回落阶段。
并且在城市居民人均居住面积超过33平米，户均住房接近1.1套的情况下，改善性需求的紧迫性也大不如前。
当潜力巨大的“刚需”已经开始发“虚”，当经济（收入）高增长已成为过去，那么此前所坚信的房价仍将持续上涨的信念又将何以为继呢？
当高房价中所暗含的未来高增长假定难以兑现（英国金融时报根据房价与收入增速国际对比所测算的中国高房价中暗含的未来经济增速为11％），“中国房价只涨不跌神话”又将如何继续呢？
那么，当中国高房价难以再像以前那样高的理所当然，又会有多少“聪明的投资者”会继续去勇敢的接盘？
追涨杀跌是投机者的天性，雪中送炭多与他们无关。
图：
全国商品住宅平均售价
图：
IMF2013年中国一线城市与发达经济体主要城市（房价/工资）比率
二、利率市场化改革抬升资金成本，炒房盈利难度提高
积极推进利率市场化改革，是在金融领域让市场发挥决定性作用的基本条件。
近期已有多重信号显示，进行了多年的利率市场化改革即将迎来最关键的“临门一脚”，同时也意味着中国多年以来的廉价资本时代即将结束。
在十二届全国人大二次会议召开的记者会上，中国人民银行行长周小川表示，存款利率预计两年内将放开。
由于在实行利率市场化改革之前，各国政府一般均存在有意压低资金价格来支持实体经济的情况，所以一旦实行利率市场化改革，消除资金价格中的人为压制因素，一般会出现利率水平攀升的情况。
从美、日、韩当年的利率市场化改革国际经验来看，利率市场化改革均伴随着实际利率水平的大幅上升。
就当前的中国金融市场而言，代表着利率市场化水平的银行理财产品预期收益率比类似期限的存款利率水平高出近3个百分点，1年期的银行理财产品预期年化收益率已经与个人住房贷款平均利率水平相差无几，且远高于住房公积金的利率水平。
所以，可以预见，未来一两年内随着存款利率水平市场化改革推进，贷款利率水平必然将随之水涨船高。
即便在利率市场化情况下银行不能转嫁全部利率上升成本，在存款利率水平上升2.5个点的情况下贷款利率上升1个点，其所造成的贷款利率上升对市场造成的紧缩效应也将超过2007年和2011年宏观与地产调控时期。
图：
中国贷款利率国际上通用的租售比正常值界定为1/300—1/200，小于1/300存在泡沫，大于1/200则房屋就具有一定的投资价值。
根据禧泰全国房地产数据中心发布的2013年10月全国城市房产数据，在参与排行的100个城市中租售比最高的中山市为1/294，仅有四个城市租售比大于1/300，租售比最低的为温州市1/585。
禧泰的报告认为，当前国内一线城市中，住宅类物业年租金回报水平普遍在3%以内，甲极写字楼在5%—6%以内。
北京云房数据技术有限公司与北京仁达房地产评估有限公司近日联合发布的《2014上半年中国房地产投资回报率调查报告》显示，2013年我国住宅市场静态租赁回报率仅2%左右，大部分城市静态租金回报低于CPI涨幅。
在利率市场化改革持续推进，市场利率水平将趋势性上涨的大背景之下，房地产市场尚不及通胀率的租金回报率，意味着只有房产价格保持一定的上涨速度，否则即意味着投资亏损。
在租金回报率低于3%，住房贷款利率7%到8%的情况下，即便房价增速为8%到10%，扣除资金成本和契税，炒房也只能获利寥寥；倘若房价上升速度低于6%到7%即意味着投资亏损；随着利率市场化的进一步推进，利率水平进一步提高，房产投机的盈利门槛会进一步提高。
并且，在中国房地产市场供需格局已经反转的情况下，在利率市场化改革即将迎来最关键一步的时刻，相比于收益前景不确定因素日渐增多的房产投机，收益比较确定且回报率并不算低的货币基金的吸引力将会明显提升。
三、不动产统一登记制度对地产投机存在三重冲击3.1强化房产税推出预期
4月21日，国土资源部在其官网上发文表示，将在2016年全面实施统一登记制度。
国土部还明确给出了时间表：
在2014年建立统一登记的基础性制度，2015年推进统一登记制度的实施过渡，2018年前，不动产登记信息管理基础平台投入运行，不动产统一登记体系基本形成。
去年，房地产商潘石屹曾经表示，如若实施不动产统一登记制度，房价马上会跌。
对此说法，中国房地产学会副会长、北大教授陈国强表示，“若实施房价不会马上大跌”，进行不动产统一登记信息只是为下一步房地产税的征收准备前提条件，但是并不意味着不动产统计登记完成是房价下跌的一个时间节点。
人民大学科研处处长、经济学院教授刘元春认为，房地产要回到市场调控中，“市场调控需要制度完善的体系：
一是土地市场的制度完善。
二是税收体系改革。
”因此，他认为，不动产统一登记制度是一种中长期制度建设的范畴，“从中长期来讲，对房价仍有冲击。
”
我们认为，虽然对于不动产统一登记制度会不会引起房价的马上下跌专家之间还存在分歧，但是对于不动产登记制度将是对房地产市场的一个利空是没有争议的。
因为，毕竟不动产统一登记制度是在为房产税开征建立前提条件，是将来房价一旦再度上涨时政府调控房价的一个抓手。
3.2加速腐败房抛售
不动产统一登记制度不只是从房产税预期的角度利空房地产，如果和当前如火如荼的反腐运动相结合，这一制度建设还将加速腐败房的抛售。
在不动产统一登记信息体系形成之前，像房叔、房婶、房嫂那样的贪官硕鼠必然要抓紧向市场抛售。
日前，中原集团创始人、董事施永青在接受《第一财经日报》记者独家专访时称：
“据我们在一线的同事反馈，确实有官员正在抛售房产，而且比例也还不低。
这部分购买力不仅蒸发，还成为市场下行的重要动力。
”
近日，北京豪宅代理专业机构丽兹行发布了一则“顶级豪宅降价千万，业主诚售”的房源信息。
这则二手房源信息显示，业主挂牌出售钓鱼台7号院的一套豪宅，面积为318.46平方米，3室2厅5卫，拟售总价为3700万元。
按照房源信息中显示的价格计算，总价低于市场价1000多万元。
“最近像钓鱼台7号院、棕榈泉国际公寓这些单价超过10万元/平方米的顶级豪宅，急售的房源明显比前段时间要多不少。
”丽兹行一位咨询经理告诉《华夏时报》记者。
在北京的几家知名二手房网站上，有多套钓鱼台7号院二手住宅挂牌出售，价格在15万元至16万元/平方米之间，其中有几套标明“急售”的房源，分别以12万元/平方米及14.5万元/平方米的价格挂牌出售。
除了钓鱼台7号院等顶级豪宅之外，万国城、北京花园、新城国际、星河湾等高端楼盘也出现了业主集中出售房源的现象。
海淀区万寿寺路一家中介机构的业务经理透露，“不少交易确实有官员抛房的嫌疑，他们通常要求全款交易，一次结清。
有一栋别墅挂出来的价格是3800万元，最近卖主降了200万元，已经有人看上了”。
3.3可能揭开统计口径差别掩盖的供给过剩严峻性
在房地产领域，数据变化往往与实际感受并不一致，不同机构、部门发布的数据也往往具有差异性。
这种情况不仅会影响市场主体决策，还会对政策制定产生影响。
我国房地产市场规模庞大，行业的区域性、细分性较明显，相较之下，房地产基础数据信息的缺失，已无法反映市场全貌。
库存规模成为判断楼市风险的重要依据，但在这个问题上，数据的差异已经显现。
数据显示，2013年全国房屋竣工面积为10亿平方米，其中住宅7.9亿平方米。
而根据江苏省统计局公布的数据，2013年，江苏建筑企业住宅竣工面积4.8亿平方米。
仅仅江苏一省，去年的住宅竣工量就占全国的一半以上！
之所以出现这种差异，主要在于统计口径不同。
据悉，全国范围的统计口径，是基于房地产业的角度，而江苏省在统计口径的设定中则选择了更前端的建筑业。
有观点就认为，由于很多单位集资建房、乡镇自建房，乃至小产权房，并非经由开发商，而直接由建筑商所承建，因此，后一种统计方式更接近市场真相。
可以想象，一旦将来不动产统一登记平台建成，发现我国存量房比此前统计的多出很多，那么，存量房“严重”过剩的结果将会对买涨杀跌的投机资金产生什么样的冲击。
总体而言，我们认为不动产统一登记制度的建立将会从房产税、官员抛售和存量房“陡增”三个方面对房地产投机预期形成冲击。
四、房市区域分化加剧，银行涉房信贷将更趋谨慎
克而瑞·研究中心前不久对全国22个城市的69家银行分支机构进行了电话调研，调研结果显示，全国各城市银行贷款总体收紧程度没有放松。
主要表现在：
其一，近9成银行首套房贷利率升至基准甚至上浮5%到10%，个别上浮20%；其二，相比去年年末，仅2家银行还有优惠利率，近4成银行的首套房贷利率上升5%到15%不等，半数首套利率维持原来水平；其三，二套房方面，22个城市中的6个城市调整了一直以来相对稳定的二套房贷款利率，广州、惠州较基准利率上浮20%。
针对银行涉房信贷收紧和房地产市场大范围出现回调，5月14日，央行副行长刘士余主持召开了有15家商业银行代表参加的住房金融服务专题座谈会。
但从各地的新闻报道来看，各商业银行对央行的喊话总体反应并不积极。
房贷从曾经的香饽饽变成了今天的鸡肋，主要原因在于前面已经提及的利率市场化造成资金成本上升，积压了利差空间，同时房地产市场调整风险加大，也是银行对涉房信贷更趋谨慎。
以目前5年期以上贷款利率6.55%计算，如果打9折为5.895%，而5年期的存款利率为4.75%，为了拉存款不少银行都上浮10%，也就是5.225%，这意味着，银行发放房贷的利差空间不到1.5个点。
其吸引力已经不及消费抵押贷款，后者的利率一般要上浮20%以上，这对于银行来说，利润空间更大。
各银行对房贷的热情不高，还在于风险权重与收益率的不匹配。
房贷风险权重达50%，远高于同业业务的25%水平，但收益率却低于同业业务。
有银行业内人士称，房贷基准利率仅6.55%，收益率偏低，还不如将资金用于同业拆借，收益率更高。
在本系列之二中我们已经测算过，当前我国房地产市场的供需格局已经反转。
而在全国供需格局反转的情况之下由于各地建设规模，城市新增人口规模方面的差异，必然会存在局部地区的供给过剩将高于全国水平。
国内某知名证券公司日前发布一项调查的结果，通过对国内70个城市近9年住宅用地成交建筑面积和住宅销售面积数据进行对比分析，该机构判断目前全国房地产市场供需比为119%，从全国范围来看，国内楼市基本处于供需平衡状态，但是，城市之间分化严重。
楼市供给严重过剩的地区则为青海、内蒙古及湖南、湖北等地。
全国住宅供给严重过剩城市：
营口、鄂尔多斯、张家界、连云港、太原、乌兰察布、黄石、西宁、济南、武汉。
据国家统计局数据，2013年末全国商品房待售面积49295万平方米，2012及2013年全国住宅待售面积增幅逼近40%，远远超越了住宅的销售增速。
此外，国家发改委城市和小城镇改革发展中心课题组2013年调查12个省、区的156个地级市和161个县级市。
调查发现，90%以上的地级市正在规划建设新城新区。
此外，12个省会城市共规划建设55个新城新区，有一个省会城市就要新建13个城区。
不仅如此，部分新城新区规划面积逐年增加。
可以肯定，随着地产市场调整的持续，未来将有一批类似温州、鄂尔多斯、神木的城市爆出，地产与金融之间的深度联系，必然将会使银行的呆坏账压力进一步上升。
在此情况之下，除非有行政的力量介入，否则指望银行再次针对购房者和地产商加杠杆近乎妄想，反而继续收紧房贷更符银行的理性选择。
图：
房地产开发贷款与个人按揭贷款累计同比增速图:
金融机构个人住房贷款利率
五、“富豪”阶层减持地产，示范效应冲击投机信心
中国房地产市场长达十余年之久的大牛市造就一批甚至是多批富豪，在“先富”群体的示范带动之下，近年来炒房致富已经成了全民坚信的投资真理，社会底层群体已开始广泛参与其中。
全民对房价仍将持续上涨的看好和2007年股市中股民“死了都不卖”的坚定极其相似。
投机市场中少数人赚多数人的钱是一个颠覆不破的真理，当社会大众还在坚信房地产牛市行情仍将持续的时候，早期通过投资房地产富起来的少数人却已经“悄悄地蹬那唯一的一艘救生艇了”。
击鼓传花的游戏已经到了最后的环节了，当富人已经撤出，社会底层民众已经参与其中，接下来还会有哪个阶层来接盘呢？
整个2013年，李嘉诚家族频频出手套现内地资产：
8月，出售广州西城都荟广场等项目，套现26亿元；10月，出售上海陆家嘴东方汇经中心，套现约70亿元；12月，出售南京国际金融中心大厦，预计收获30亿元。
今年4月，据香港《明报》报道，李嘉诚之子李泽楷旗下盈大地产，落实以72.01亿元港币出售北京盈科中心予泰国华侨吴继泰的基汇资本。
父子俩在大陆的出售物业行动，在短短一年内累计已经超过200亿港元，经此交易后，李嘉诚家族在内地的物业基本清空。
招商银行和全球知名咨询公司贝恩管理顾问公司联合推出的《2011中国私人财富报告》显示：
2011年，高净值人士增配了股票，减少了买房，境外投资大迈步。
投资性房地产在高净值人群资产配置的比重从2009年初的17.9%下降到2011年初的13.7%。
《2013中国私人财富报告》同样显示，国内高净值人士对房地产投资观望心理增强，尽管他们中多数人不急于减持，但总体投资热情明显下降，约35%的受访者表示希望减持房地产投资。
中国建设银行联合波士顿咨询公司发布的《2012年中国财富报告：
洞悉客户需求致力科学发展》报告显示：
2012年，中国富人的资产加速向海外配置，拥有海外资产的人群占比达到25%，比2011年提升了8个百分点。
移民已经是中国高净值客户最喜爱探讨的话题，他们其中很多人已经将子女送出国。
搜房国际《2013年中国人海外购房趋势报告》显示，2013年，中国个人投资者、中国房企共同发力，在海外房地产市场掀起了一股“中国热潮”。
海外购房人群城市分布中，上海占比最高，达到16.83%；北京位列第二，占比15.43%；深圳和广州分别以8.56%和6.50%位列三、四位。
房地产咨询机构第一太平戴维斯的数据显示，去年中国买家投资135亿美元在海外购房，2012年投资额为63亿美元。
全美房地产经纪人协会最新报告显示，从2012年3月至2013年3月，中国人于一年时间内在美购房的总价值达123亿美元，占当年外国人在美购房总额的18%，成为美国房市中仅次于加拿大的第二大外国买家。
2011年3月至2012年3月，中国人在美购房投入为74亿美元，2010至2011年为56.24亿美元。
两者具体数据虽有出入，但均能反映出中国买家在海外地产投资在快速增长。
美国媒体预测，在未来几年里，中国买家累计投资房产金额将达到2000亿美元。
4月30日美国三橙传媒联手爱奇艺、搜狐、优酷三大中文视频网站推出《美帝豪宅圈》（LiveLikeADream）首创华语美国房产周播节目，以方便中国买家获取美国房产咨询。
图：
中国居民在美购房规模
图：
我国QDII投资额度
六、资本市场开放拓宽民众投资渠道，分流炒房资金
资本项目对外开放是我国经济、金融市场化改革的一个重要组成部分，也是应对我国持续增加的外汇储备和相应外汇占款压力的必要手段。
虽然目前中国资本账户的开放程度已经超过70%，但是随着金融市场化改革的迅速推进，近期有关资本市场开放的“大举措”也频繁出台。
国家外汇管理局4月25日出台的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）》，“撬动”外债监管枷锁，赋予合规企业极大的自主配置外汇资金空间。
4月29日晚，上海证券交易所发布的《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》指出，沪港通额度为买卖差额。
这昭示“沪港通”资金流量将超出预期。
同一天，中国央行发布的《中国金融稳定报告》称，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，完善跨境资本流动的监测和监管，渐进、稳健、有序地推动人民币资本项目开放。
随着资本项目的持续开放，越来越多的大陆居民除了可以效仿富裕群体直接投资海外房产之外，还可以通过规模不断扩大QDII，沪港台等其他途径投资海外，进而对国内炒房资金形成分流。
图：
国际收支平衡表：
借方：
金融项目图：
国际收支平衡表：
借方：
资本项目七、美联储货币政策转向，新兴市场（中国）资本外流压力攀升
2008年全球金融风暴爆发之后，美、日、英、欧等发达经济体为了挽救自身经济于水火，皆实行了规模空前的非常规货币宽松政策（零利率+QE），全球金融市场迎来空前的廉价货币时代，海量廉价资金涌入当时肌体依旧健康的新兴市场。
美、日、英、欧四大央行货币供应量从2008年的27万亿美元增加到2013年的35万亿美元。
新兴市场国家的（国籍为基础的）国际债券融资从2008年的1.2万亿美元到2013年2.4万亿美元，翻了1倍。
国际银行对亚洲国家的信贷在2008年到2013年间就增长了近90%。
国际银行对中国的银行贷款在2013年达到8000亿美元（比2008年净增加三倍多），如果加上以国籍基础的国际债券发行2730亿美元（比2008年净增加近6倍）。
从流动性看，2008年——2013年间，中国货币供应量净增加了1.3倍，增速在20国集团的10个新兴市场国家中仅次于俄罗斯。
这很大程度上可归因于我国的外汇流入与储备规模与美联储资产负债表的收缩与扩张关系密切（从图26、27可以看出），而外汇占款又是我国货币投放的主要渠道。
图：
美联储资产总额与中国外汇储备总额
然而时至今日，发达经济体已经从危机泥潭之中艰难爬出，随着新西兰启动加息，英国停止QE，美联储开始缩减QE并暗示首次加息时间表，发达经济体非常货币政策也似乎已经进入的尾声。
根据我们《全球复苏差强人意，美国因素值得警惕》的最新研究，随着美国经济复苏的持续和通胀水平的逐渐升温，美国国债收益率将再度进入攀升状态，美联储通胀目标水平将会不断受到考验，此情景下围绕美联储的加息预期问题会逐渐升温，而且美联储真正加息的日期也确实不再遥远（明年年中）。
此情景下美国货币政策紧缩效应将从经常项目和资本、金融项目传导到新兴经济体金融市场之中，届时国际资本逃离新兴经济体的风险将明显上升，新兴市场的流动性环境恶化的风险将不断增加。
而且根据我们的研究，美元将会再度进入一个中长期的上升周期。
而从美元走势的历史轨迹来看，每当美元进入一个强势周期，总会伴随着一些新兴经济体出现金融危机，从80年代的拉美债务危机到90年代的亚洲金融危机、俄罗斯卢布危机皆是如此。
着眼当前，在新兴市场经济持续低迷，结构性矛盾短期难有显著改善的情况下，一旦美元进入持续走强，恐怕一些自身问题比较严重的新兴经济体面临的挑战会骤然增加。
比如为了遏制资本外流而在内部经济持续低迷情况下被迫加息或实施资本管制的巴
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