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此外，国际上的许多大宗商品，例如石油仍然以美元计价，因此，人们不得不承受汇率风险，事先持有美元，以便用作购买这些商品的货款。
可见，美元在世界外汇储备中之所以享有独占鳌头的地位，这与美国的进出口量占世界的比重较高不无关系。
但是，70年代以来，美国的进出口量占世界的比重一直在下降，而日本和德国等欧洲国家的比重则在上升。
多种货币储备体系的形成显然不能脱离这一背景。
此外，地区间贸易的发展，例如在欧盟成员国之间和东亚，由于不包括美国，美元以外的货币便开始广泛使用。
但一种新货币的使用会增加成本，因此，各国货币当局持有的外汇组合中的币种数量不会太多。
正因为如此，在采取固定汇率制度的货币集团如欧洲货币体系中，使用一种具有代表性的货币，如德国马克而不是按双边贸易的份额持有多种货币可提高效率。
为什么各国中央银行选择德国马克而不是法国法郎或其他欧洲国家货币？
这与信息有关，因为中央银行需要根据信息作出判断。
有关各种国家货币特性的信息，如通货膨胀的前景、外汇管制的风险使不同的货币之间出现差异。
长期以来，德国维持着持续的低通胀率，实施外汇管制的风险极小，这使得以马克作为储备货币的需求相对增加。
此外，马克在历史上的坚挺的走势使人们对其未来充满信心，持有马克有可能从其对其他欧洲国家货币的升值中获得好处。
然而，有的时候从某个国家进口的商品未必就以该国货币标价计值，而是以既非进口国又非出口国的第三国货币标价计值的。
例如，许多拉美国家的出口就是以美元计值的。
于是，对于进口集中在这些地区的国家而言，美元储备无疑应当占有重要地位。
可见，计价货币也是决定一国储备货币构成的不容忽视的因素。
由于不同国家之间的传统和习俗等因素的差异，不同的国家即使具有相同的贸易地理构成，其货币的使用也会有很大的区别。
表？
列示了5个主要储备货币发行国在进出口方面的货币使用情况，从中可发现3种货币计价模式：
在欧洲模式中，以本币计价的进出口比重相对较高；
在日本模式中，以美元计价的进出口比重相对较高；
在美国模式中大部分进出口均以美元计价。
但自70年代以来，日本出口额中以美元计价的比重在逐步下降，而以日元计价的比重则在上升。
由此看来，日本在货币选择方面有向欧洲模式演变的迹象。
表11979-82年进出口计价货币的比重单位：
%
出口
进口
美元
本币
美国
98
85
日本
60.9
33.8
93.0
2.0
德国
7.2
82.3
33.1
42.8
英国
17
76
29
38
法国
11.6
62.4
28.7
35.8
整个世界
54.8
54.3
资料来源：
YoshioSuzuki,JunichiMiyake,andMitsuakiOkabeed,"
TheEvolutionoftheInternationalMonetarySystem"
1990，第178页。
与上述情况相反，在美国的贸易额中以外币计价的比重却在增加。
例如，美国的非银行企业对外国机构的商业负债中用外币支付的比重从1984年末的6.85%上升至1988年9月的10.3%；
同期内，美国的银行对外国居民的负债须以外币支付的比重由2.7%上升至11.1%，而对外债权中以外币计值的比重由2.9%上升至11.3%。
由于数量巨大的日本的出口中以美元计价的比重持续下降，同时，石油输出国以美元计价的出口比重也在下降，这就决定了整个世界的贸易中以美元计价的比重的下降。
计价货币的选择须受到多种因素的影响。
通常而言，出口商在可能的情况下总是试图通过本币计价的方式以减少汇率风险。
与出口商相比，进口商虽然也面临汇率风险，但其承受的价格风险也许更大，因此，进口商宁愿以接受外币报价的方式承受汇率风险以便抵御价格风险，否则，对方就会提高出口价格以回避汇率风险。
比萨罗（G.Bissaro）和哈玛威（R.Hamaui）曾建立了一个模型来说明价格决策、货币选择和合同期限的相互关系。
该模型的主要假设是：
（1）随着合同期限延长和汇率的易变程度增加，使用外币计价的出口商的风险上升，因为合同期限越长，进口商违约的可能性和在汇率不利时收到货款的可能性增加了。
（2）随着合同期限的延长，使用出口国货币计价的进口商的风险下降，因为按有利的汇率提前付款的可能性增加了；
但随着汇率易变程度的增加，其风险也相应上升。
（3）销售量随价格变化而逐步调整。
该项研究的结果表明，适当的定价策略确实能部分抵消汇率变动的影响。
如果出口商预期本币汇率将下跌，他们就会使用进口国的货币来避免本币汇率下跌的风险，以本币计价的出口份额因之下降；
当本币汇率的易变程度上升时，出口商就会争取以本币计价，从而把风险转嫁给进口商。
比萨罗和哈玛威利用上述模型对意大利在1977-86年间的出口状况进行了实态验证，结果显示，以里拉计价的份额随里拉的汇率下跌的预期和汇率的易变程度而变化的状况与模型的推断是一致的。
这一结论也揭示了日本的出口中以日元计价的份额的上升和美国的进口中以外币计价的份额的上升也是出于上述原因，而且这一趋势仍将继续，因为有关的影响因素依然存在。
除了贸易以外，交易需要还表现在对外金融方面。
若一国与某一外国的金融机构关系比较密切，或对该外国管理其他国家进入其金融市场的政策比较熟悉，或在该外国融资的条件相对有利，就会以该外国货币作为筹措资金的定值货币。
可见，只要一国的对外金融活动，例如金融投资（资产）和商业贷款（负债）等主要集中在某一外国，且数额较大的话，那么该外国货币在其外汇储备中也会占较大比重。
一国货币能否被其他国家广泛用作金融资产的定值货币，这取决于该国的金融体系在国际上的地位。
英国的银行在19世纪初逐步成为世界性的金融中介，这与英国当时成功地在金本位基础上建立起了强大的金融地位有关，英镑也随之成为国际货币。
在20世纪上半叶，美国的银行依赖其强大的对外支付地位，取代了英国的银行成为世界性中介机构，并在战后达到了巅峰。
在这段时间里，美元逐步取代了英镑成为主导性的国际货币。
80年代以来，日本迅速成为世界上最大的净额债权国，日本的银行也相应成为重要的国际金融中介机构，其对外短期负债净额和长期资产净额已近万亿美元。
日本的银行地位的崛起与19-20世纪初英国的银行和战后1945-80年间美国的银行的独占地位虽然还不能相提并论，却有某些类似之处。
国际债券发行的定值货币的选择体现了货币在世界范围内的价值贮藏和记账单位的功能。
尽管美元目前仍然是使用量最大的国际债券发行货币，但与70年代相比其比重已有大幅度的下降而同期日元的比重却出现了成倍的上升。
欧洲货币市场的迅速发展为各国提供了货币头寸净额管理的有效途径。
借款人通常可选择各种主要货币或多种货币篮作为债务的定值单位。
金融态势的这种演变，是美元地位的相对下降和多种货币储备体系发展的必然结果。
（二）汇率制度
外汇储备的主要功能是作为“干预货币”用于外汇市场干预，从而稳定一国货币与其他国家货币之间的汇率。
在这种情况下，储备货币并不直接用于对外支付，而是通过其对本币的兑换以执行自身的职能。
为此，中央银行必须根据本国对外经济的需要，确定一种干预货币。
一国使用何种货币作为干预货币，这与该国实行何种汇率制度有关。
如果一国采取的汇率制度使其本币与某种外币建立紧密的联系，那么，为了维持这一相对固定的兑换关系，该国中央银行就不得不大量持有该种外币作为干预货币，以便通过外汇市场干预来稳定本币与该种外币之间的汇率。
由此不仅可避免因兑换产生的交易成本，亦可避免干预货币本身的币值波动的不确定性。
迈克尔·
多利（MichaelDooley）等人曾针对发展中国家的钉住汇率制度作过这方面的实态研究。
他们将钉住汇率制度分成两类：
一类是钉住美元或法国法郎；
另一类是钉住其他货币或合成货币。
研究结果表明，对发展中国家而言，其外汇储备构成中的美元、法国法郎和日元的比重受汇率制度的影响最大，当一国货币钉住某一特定货币时这种现象尤其突出。
例如，当某一发展中国家的货币钉住美元时，其外汇储备中美元的比重相对于其他货币就会遥遥领先，而钉住法国法郎的国家，其美元的比重就相对较低，法国法郎的比重相对较高。
当一国货币钉住其他货币或合成货币时，其日元的比重明显较高，而美元和法国法郎的比重明显偏低。
多利等人的实态研究还表明，在发达国家，汇率制度对美元、法国法郎和德国马克在外汇储备中的比重影响最为明显。
例如，采取浮动汇率制度与美元比重的急剧上升紧密相关，而同时德国马克的比重却有较大下降。
这种情况表明，采取浮动汇率制度的国家通常以美元而不是其他货币作为干预货币。
同样，参与某种国际间的汇率合作安排，如欧洲货币体系，会导致美元储备的大幅度上升，而法国法郎和德国马克的比重则迅速下降。
这一结论与海勒和奈特的研究相一致。
这些研究结果显示：
在加入了欧洲货币体系以后，各成员国相互间的货币汇率相对稳定，其本币与美元之间的汇率稳定就成为货币当局的首要任务，故而就改以美元作为干预货币，并减少了其他成员国的货币的持有量。
据此当可推断，随着欧元的启动及欧元区国家本币的消亡，欧元将自然成为这些国家的“本币”，因而没有必要作为外汇储备而继续保留，结果这些国家外汇储备中原有的德国马克和法国法郎等货币就会由美元所取代，美元的比重必将大幅度上升。
可以说，干预货币的选择是决定一国储备货币构成的首要因素，盖因贸易融资虽是国际储备的功能之一，但其覆盖的数量并不大。
这是由于在市场经济国家，贸易资金大都由私营企业筹措之故。
但是，汇率制度对外汇储备构成的影响却是通过外汇的交易需要而产生的。
一国在实行钉住汇率制度时，以何种外币为钉住对象完全取决于该国在对外交易中使用最多的是何种货币。
采取浮动汇率制度的国家之所以多以美元作为主要储备资产，就是因为美元在对外交易中的使用十分便利。
可见，尽管中央银行持有外汇储备的主要动机是用于外汇市场干预，其在货币选择方面却不得不以外汇储备的交易需要为出发点。
（三）借渡货币
在银行同业外汇市场上，不同货币的使用范围是一种货币用于外汇干预的有用性的决定因素，因为中央银行的外汇干预通常是经由银行同业外汇市场实现的。
在外汇市场上，10-15%的交易是在银行和非银行客户之间进行的，其余则是在银行之间直接或通过经纪人进行的交易。
因此，外汇市场实际上是银行同业市场。
银行同业外汇市场上货币的交易量取决于客户需求、银行同业市场的内生交易以及一种货币在另外两种货币之间作为“借渡货币（vehiclecurrency）”发挥交易的计价单位作用而被间接使用的范围。
反之，对一种借渡货币的需求则取决于规模经济、交易成本和同业市场上的外国货币的信息效率（informationalefficiency）。
影响信息效率的一个重要因素是获得有关货币的信息的成本。
信息效率越高，信息的获取越是方便，意味着信息成本越低，该种货币就越容易被人们所使用。
此外，信息的获取成本会随一种货币的使用频率而下降，其间存在规模经济。
所谓借渡货币是指，当两种货币的兑换因供求数量过少以至交易发生困难，或因买卖差价过大导致交易成本过高时，人们就会先将其中的一种货币转换成在国际外汇市场上大量使用，因而具有极为充分的流动性和较低的交易成本的货币，例如美元，再以美元换成另一种货币。
在这个过程中，美元实际上被借用作了渡船。
由上述分析可知，美元在目前的多种货币储备体系中之所以能继续处于主导地位显然与其在国际贸易和金融领域中仍然具有强大实力有关。
此外，美元的这种主导地位又使其得以在外汇市场交易中充当借渡货币，转而又强化了其作为储备货币的主导地位。
两种货币相互兑换的交易成本与这两种货币各自的双边市场的交易量呈反比关系。
交易量越大，中间商的收益就越多，其报价就比较优惠；
如果交易量很小，中间商为了获取收益，就只能同时降低买入价和提高卖出价。
在后一种情况下，由于买卖差价较大，这两种货币之间直接兑换的成本就会大于通过借渡货币的间接兑换成本，借渡货币就会应运而生。
在外汇市场上，活跃的银行会以坐市商的身份报出买入价和卖出价，并以此价格与其他银行或较大的客户交易。
银行交易商的基本目标是在不过分暴露于任何一种货币风险的情况下，追求交易利润的极大化。
由于银行承诺以其报价交易，它们的头寸就因此总是不平衡的。
为此，它们就会通过进一步的交易来轧平头寸，卖出多余的头寸，以免因这种货币的汇率下跌而受损；
并补足短缺的头寸，避免因这种货币的汇率上升而付出代价。
。
银行的这种回避风险的行为一方面会增加交易量，同时也会提高短缺货币的买入价，降低多余货币的卖出价。
风险回避型的垄断交易商和风险回避型的客户之间的相互制约关系决定了买卖差价。
此外，买卖差价还取决于市场中买卖双方的汇率预期的差异，因为买卖双方不同的汇率预期会导致有关货币的买卖数量的不平衡。
上述分析表明，银行同业外汇市场的买卖差价会直接随汇率风险而增大，但与市场的预期交易量负数相关，而汇率风险则可以短期内汇率的易变程度衡量。
因此，交易量较小的市场买卖差价较大，而在官方对短期汇率波动规定较小幅度的市场上，例如欧盟货币的交易市场上，买卖差价便会较小。
不完全竞争也会形成较大的买卖差价，这种差价会诱使新的市场参与者进入市场以赚取利润，赢得市场份额，最终又减少了差价。
当银行交易商认为其同客户存在多重业务关系时，外汇市场中的价格竞争就会被用来吸引业务，以便从其他领域带来利润。
除了交易商报出的差价以外，还存在市场差价，即整个市场中最高的买入价和最低的卖出价的差异。
市场差价一般要比交易商报出的差价小。
在活跃的市场上，交易商会因情况的变化和客户发出的新的指令而不断调整报价。
在交易极为活跃时不同交易商按相同差价发出的报价相互之间就会出现较大的差异，致使整个市场的最高买入价和最低卖出价相当接近。
因此，市场差价与该市场的交易量负数相关。
据此，我们就可以通过模型分析来解释外汇买卖差价与借渡货币的关系。
假定
T=（tij）是交易成本矩阵，亦即不同货币的买卖差价矩阵。
再假定
tij>
tin+tnj，i,j≠n
（1）
U=（uij）是某一指定日欲将i货币兑换成j货币的客户的矩阵，（uii=0）。
为简单起见，假定U是对称的。
u=（u1，……，un）是U中的行向量或列向量，表示想要直接用i货币交易的客户部分。
q=（q1，……，qn）是包括直接使用和利用借渡货币参与i货币交易的客户向量部分。
s是以借渡货币（n）作为中介间接完成的货币兑换部分。
假定第二次交易同第一次交易是在同一天发生。
m是每天在该市场进行直接或间接交易的人数，这里假定是常数，且每笔交易的数量都是相同的。
当i=1，……，n-1时，在某指定日需要i货币的客户数量就是mui；
当i=n时，客户数量则为mun。
既然参与交易的总人数是m+ms，那么qi与ui的关系可以表示为
muiui
qi=────=────i=1，……，n-1
（2）
m+ms1+s
或
mun+msun+s
qi=────=────i=n（3）
等式
（2）和等式（3）可按向量的形式表示为
s
q=u+────（en-u）en=（0，0，……，0，1）（4）
1+s
现在，我们只要规定s是满足等式
（1）的包括所有i，j的uij的合计数，整个分析过程就完成了。
我们再来分析矩阵U：
与此相关的矩阵T表明，根据等式
（1）的含义，至少有一个双边货币市场是由一种借渡货币占居主导地位，因此，s>
0。
等式（4）表明，当i≠n时，qi下降，当i=n时，qi上升。
我们现在可以看出，通过由等式（4）表示的交易量的变化，当所有的i，j≠n时，tij是如何上升的，tin和tnj是如何下降的。
随着使用借渡货币引起交易成本的下降和非借渡货币直接交易的成本的上升，借渡货币的使用可能进一步扩大。
上述分析并没有排除多种借渡货币出现的可能性，尤其是当汇率的易变程度加剧或交易量下降引起主要借渡货币的交易成本上升时，这种可能性更大。
上述分析也没有排除通讯技术的变化导致中间商成本减少的可能性。
这些因素综合在一起会削弱对借渡货币的需要。
综上所述，一种货币在银行同业外汇市场上是否被用作借渡货币主要取决于其比其他两种非借渡货币之间的直接兑换的交易成本和信息成本是否更低。
这里，交易成本主要表现为买卖差价，因为不同货币之间的交易通过借渡货币完成的交易量越大，交易成本就越低。
一种货币一旦被用作借渡货币，就会成为银行同业外汇市场交易、中央银行的外汇干预和外汇储备的基础。
70年代以来，在银行同业市场上，美元交易的份额也在迅速下降。
从意大利米兰的情况看，目前美元的交易量与德国马克的交易量大致持平，因为美元/里拉的买卖差价是0.04%，而马克/里拉的买卖差价仅为0.01%。
马克的买卖差价较小的原因是由于欧洲货币体系的交易机制以及德国的银行以此作为增加交易量的手段。
通讯设施和交易手段的改进降低了信息成本，减少了使用以美元作为借渡货币的必要性。
例如，如果在地方市场上不能直接得到货币套换的报价，那么可以同使用其中一种货币的市场上的代理银行联系。
例如，埃斯库多/丹麦克郎的报价可以从里斯本或哥本哈根得到。
美元作为借渡货币的地位的下降显然也是促成多种货币储备体系的关键因素。
（四）资产选择
中央银行在国际储备的管理方面固然要解决量的问题──使国际储备的持有量保持在一个与整个国民经济以及对外经济的均衡发展相适应的水平上，但同时也必须重视质的方面──确定一个较优的国际储备构成，尤其是外汇储备的构成，因为就一定的外汇储备构成而言，其价值会随汇率而沉浮，至于收益则因利率而升降。
如果一国的外汇储备构成选择不当，就会带来不必要的损失，由此也会使国际储备持有量发生不利的变化。
战后的国际金融史告诉我们，70年代出现的储备货币多样化趋势，是与浮动汇率制度及美元币值的持续下降紧密联系的共生现象。
从表？
可以看到，在1975-1979年间，美元利率虽然独居高位，但仍不能抵偿汇率下跌的损失，所以，其实际收益就成了负数。
在这种情况下，各国中央银行为了避免损失风险，便将储备货币由美元逐步转向日元和一些欧洲国家货币。
这就是所谓的“脱离美元”现象。
据此，国际金融学术界普遍认为，储备货币多样化是各国中央银行根据“资产选择理论”，把证券管理的原则应用到外汇储备管理中去的结果。
表21975-79年各种储备资产的平均收益单位：
年平均汇率变动幅度
年平均利息收益率
年平均净收益率
特别提款权
-8.26
5.54
-2.72
美元
-9.48
7.36
-2.12
德国马克
-2.69
4.74
2.05
瑞士法郎
1.68
1.93
3.61
日元
-3.88
7.29
3.41
黄金
15.18
—
《欧洲货币》，1980年9月号，第135页。
资产选择理论的核心内容是，资产的组合应该根据各种资产的风险和收益的比较加以确定。
储备货币的构成也应以此作为基本准则，这是因为决定储备资产的利息收益的国际货币市场和决定储备资产的兑换收益的外汇市场尚未达到充分的效率。
所谓国际货币市场和外汇市场的充分效率是指：
该市场能迅速、灵敏、有效地运行，使各种金融资产之间在收益（包括兑换收益和利息收益）和风险方面形成等量的互补关系。
在这种情况下，任何一种风险较高的金融资产，其收益也必定较高。
由于各种金融资产的收益能随自身的风险及时调整，以至相互之间并不存在很大的区别，从而可以完全地相互替代。
那么，国际货币、外汇市场也就达到了充分的效率。
既然不同的金融资产之间存在完全的替代关系，于是，持有任何一种金融资产与持有其他金融资产均无差异，中央银行也就无须根据“收益──风险”关系在各种储备货币之间进行煞费苦心的选择了。
在固定汇率条件下，各种储备货币的兑换值保持不变，兑换风险也就不复存在，同时，由于利率在较长时间里总能调整到与一国的通货膨胀率相适应的水平，因此，国际货币、外汇市场也就达到了一种特殊情况下的充分效率。
然而，在浮动汇率条件下，任何一种货币的兑换值均会因汇率的变动而难以事先确定，由此便形成外汇风险。
如果国际货币、外汇市场达到充分效率，这种风险就应由率变动加以补偿。
这样，不同的金融资产的利率就会随汇率呈反向变动。
换言之，一种金融资产的汇率损失会由利率的同步提高而得到补偿，而汇率收益也会因利率的及时下降而消除，从而使得收益净值（兑换收益与利息收益之和）与其他金融资产相当。
结果，金融资产的收益便与其构成全然无关。
即使这些资产的风险特性各不相同，但在达到充分效率的国际货币、外汇市场上，各种金融资产的收益经风险调整，最终应该是相等的。
但是，国际货币、外汇市场的充分效率不仅取决于市场本身的发达程度及其组织体系的完善程度，同时也有赖于市场参与者所能获得的相关信息，并在科学分析的基础上作出正确的判断，从而积极参与市场的各项交易。
目前，国际货币、外汇市场显然尚未达到这种充分效率，其客观依据是，不同的国际储备货币构成能获得的收益迥然不同，前述美元的利率与汇率变动不相对等一例即是佐证。
各国中央银行不断调整其储备货币构成的事实，也表明其在主观上并不认为国际货币
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