中国养老金金融行业发展分析报告.docx

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中国养老金金融行业发展分析报告

2018年中国养老金金融行业发展分析报告

图表目录

2016年以来，养老金制度改革持续推进，基本养老保险基金市场化运作正式启动、《职业年金基金管理暂行办法》出台、养老保障管理业务监管加强，政策层面首次提出养老型基金概念。

随着政策密集出台和市场积极推进，养老金体系改革正处于加速发展阶段，可谓机遇与挑战并存。

2016年，企业年金与全国社保基金管理规模分别突破1万亿和2万亿元大关，但在资本市场收益下行背景下，企业年金和全国社保基金投资收益均创近5年新低，基本养老金委托规模不及预期。

展望未来，养老金金融业务发展主要聚集在全国社保基金扩容、职业年金投资运营以及第三支柱个人养老金落地。

从行业发展来看，养老金市场空间进一步扩大，但是呈现结构性特点：

企业年金增长趋于平缓，基本养老金委托不及预期，而全国社保基金和职业年金未来则有较大发展空间。

此外，随着宏观经济增长的不确定因素增多，养老金资产管理的难度将持续加大，年金理事会也面临转型升级的挑战，而投资业绩、综合服务能力等将成为养老金管理机构发展的关键驱动因素。

一、年度政策盘点

（一）全国社保基金条例颁布

2016年3月10日，为规范全国社会保障基金的管理运营，加强对全国社会保障基金使用的监督，国务院发布《全国社会保障基金条例》（以下简称《条例》）。

总体来看，《条例》主要包括如下几方面内容。

第一，明确全国社保基金的法律地位。

《条例》明确规定，全国社会保障基金是“国家社会保障储备基金”，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。

《条例》从性质、定位、投资运营、监督、法律责任等方面，对全国社保基金做了框架性的界定，目的在于规范其管理运营，加强对其监督。

同时，《条例》对全国社保基金的管理运营进行规定，指出由全国社会保障理事会负责全国社保基金的管理运营，理事会应当审慎、稳健管理运营全国社会保障基金，按照国务院批准的比例在境内外市场投资运营全国社会保障基金。

第二，深化制度安排，加强监督管理。

与《全国社保基金投资管理暂行办法》相比，《条例》提出理事会应制定全国社会保障基金的资产配置计划、确定重大投资项目，应当进行风险评估，并集体讨论决定，对社保基金投资运营的制度安排做了进一步的深化。

此外，《条例》在基金运营的监督管理方面明确了各监管部门的监督职责，并对全国社保基金在运营过程中参与各方可能出现的违法事项做了更严格的法律规定。

通过深化制度安排，加强监督管理，进一步规范了全国社保基金投资运作机制，提升了基金运作及监管效率。

第三，为基本养老保险基金受托运营提供法律依据。

《条例》在附则第二十九条中提出，经国务院批准，理事会可以接受省级人民政府的委托管理运营社会保险基金；受托管理运营社会保险基金，按照国务院有关社会保险基金投资管理的规定执行。

该项规定意味着在广东、山东两地基本养老基金试点的基础上，其他省份基本养老基金也可以由全国社保理事会进行委托管理，从而为基本养老基金市场化运营提供政策依据，同时也明确了全国社保理事会养老基金受托人的角色。

（二）金融支持养老服务业政策

2016年3月21日，为进一步创新金融产品和服务，促进养老服务业加快发展，支持供给侧结构性改革，中国人民银行、银监会、证监会、保监会和民政部联合印发了《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发〔2016〕65号，以下简称《意见》）。

与养老金体系发展相关的指导意见如下。

第一，完善多层次社会养老保险体系。

《意见》指出，“进一步完善由基本养老保险、企业年金、职业年金、商业养老保险等组成的多层次、多支柱的养老保险体系”，“促进企业补充养老保险进一步向中小企业覆盖”。

《意见》强调了完善多层次养老保险体系、大力发展补充养老保险和第三支柱个人税延养老保险的重要性。

第二，加快保险产品和服务方式创新。

《意见》鼓励开展个人税收递延型商业养老保险试点，继续推进老年人住房反向抵押养老保险试点，发展独生子女家庭保障计划，丰富商业养老保险产品。

第三，创新养老资金运用方式。

《意见》指出我国养老金基金投资应积极借鉴国际经验。

在符合投向要求、有效分散风险的前提下，推动基本养老保险基金、全国社会保障基金、企业年金基金、职业年金基金委托市场化机构通过多种渠道开展投资，实现资金保值增值，提升服务能力。

第四，首次提出养老型基金产品。

《意见》指出，积极开发可提供长期稳定收益、符合跨生命周期需求的差异化养老金融产品。

大力发展养老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力。

这是在政策层面，首次提出“养老型基金产品”概念。

随后证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，为目标日期基金、目标风险基金等养老属性突出的FOF型基金产品发行提供了政策依据。

（三）职业年金基金管理暂行办法

2016年9月，《职业年金基金管理暂行办法》（简称《暂行办法》）正式落地，意味着职业年金基金将实际步入投资运作阶段，开启了年金行业发展的新阶段。

总体来看，职业年金借鉴了企业年金运营模式，《暂行办法》对职业年金的运作模式、参与主体职能分工、基金投资、收益分配、信息披露及监督管理等方面均做了详细规定，职业年金基金与企业年金基金运营的差异主要体现在如下几方面。

第一，基金运作模式。

企业年金运作模式分为理事会模式与法人受托模式，而职业年金运作只有法人受托一种模式：

职业年金采取集中委托投资运营的方式管理，由各省社保经办机构（代理人）行使委托职责，建立年金计划并分别委托受托机构。

第二，参与角色。

职业年金运作沿用企业年金管理资格。

企业年金设有专门的账户管理人，职业年金运营中取消了账户管理人角色，由“代理人”履行相关职责。

代理人指的是各地社保经办机构，由代理人代表该省与受托人、托管人、投管人签订相应管理合同。

同时各省成立机构评选委员会，成员有7人、9人或11人，由人社、财政和人数较多的单位或基金规模较大的省辖市派代表参加，其职责是选择、更换受托人，由社保经办机构承担具体事务性工作。

第三，计划建立。

企业年金按照单位进行归集，一个单位设立一个计划，一个收益率。

职业年金按照省级进行统筹管理，各省可建立一个或多个计划；建立多个计划的，可统一收益率，也可不统一收益率，具体由各地方自行决策。

第四，投资范围。

与企业年金相比，职业年金基金明确不能投资万能险和投连险等保险产品。

其他投资范围与企业年金相同，权益类资产投资比例不得超过30%，也可以投资养老金产品。

第五，管理费用。

与企业年金相比，职业年金不再收取账户管理费，其他费用与企业年金一致：

投管费上限为1.2%，受托和托管费用上限是0.2%。

风险准备金提取比例为投管费的20%，累计达到组合净值的10%则不再提取。

第六，职责划分。

与企业年金相比，代理人和受托人的权限扩大，而投管人受到的约束相对更多。

表现为代理人职责新增“应监督职业年金计划管理情况，建立职业年金计划风险控制机制”内容；受托人职责中增加了“提出大类资产投资比例和风险控制要求”的内容。

投资管理人增加了约束性规定“建立投资组合风险控制及定期评估制度，严格控制组合投资风险”。

（四）养老保障管理产品监管加强

2015年7月30日，中国保监会以〔2015〕73号文印发《养老保障管理业务管理办法》，此后养老保障管理业务发展迅速。

2016年11月15日，保监会发布了《关于进一步加强养老保障管理业务监督有关问题的通知》（保监寿险〔2016〕230号），加强了对养老保障管理业务监管力度，以防范制度套利。

以下是新规的几点主要变化。

第一，提高了养老保障管理产品的业务门槛。

73号文规定养老保险公司可以开展养老保障管理业务，但是没有对注册资本和净资产进行规定。

230号文提出开展养老保障管理业务，注册资本及净资产要求高于5亿元。

此外，73号文在附则中规定：

“养老金管理公司开展养老保障管理业务，应遵守本办法规定”。

230号文则特别指出开展养老保障管理业的机构包括养老保险公司及养老金管理公司。

总的来看，目前的养老保险公司和养老金管理公司注册资本平均超过20亿元，新规对其无实质影响，但对于未来的潜在机构则形成了一定的准入门槛。

第二，债券杠杆和另类投资比例受限。

首先，组合杠杆受到限制。

73号文并未对组合杠杆有所限制，而230号文明确封闭式组合债券正回购资金余额不超过组合资产净值的100%，开放式组合债券正回购不超过35%。

其次，另类投资比例细化。

230号文将原规定中“基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过投资组合价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过投资组合价值的50%”的规定进行了细化，针对不同开放频率的投资组合，对另类资产的投资比例设定了不同的比例控制（见表1）。

这将对养老保障管理产品收益产生负面影响，其中对开放式组合影响将最大。

目前市场已经运行的T+1的类开放式货币产品，非标投资比例必须收缩到20%以下。

图表1230号文对开放式养老保障管理产品非标投资比例规定

第三，流动性管理更加严格。

230号文新增了产品巨额领取处理方式，降低养老保障管理业务的流动性风险。

此外，为规范产品流动性管理，反映产品真实情况，新规规定发行人不得为领取行为提供垫资。

因此，养老保障管理业务，尤其是货币类的开放式养老保障管理产品将难以实现T+0的快速赎回。

第四，投资范围扩大，投资方式更灵活。

230号文将养老保障管理业务投资范围中的“上市权益类资产”变更为“权益类资产”，将投资范围扩展到了股权投资领域。

同时新增股指期货交易，但仅限于对冲或规避风险。

此外，为增强养老保障管理业务投资资产转换的灵活性，230号文规定：

“经委托人或受益人同意，养老保障管理基金的资产类账户之间或与管理人管理的其他资产账户间，可按照市场价格相互交易。

”虽然有助于减少投资的撮合成本，但是容易增加投资管理人道德风险。

总体来看，基于产品本身的制度优势，养老保障管理业务的市场空间广阔。

团体型产品相较企业年金，产品灵活性更高、更具吸引力。

个人型产品相较公募基金和理财产品，投资范围更广泛、业务门槛更低。

若未来税收递延与养老保障管理产品对接，则养老保障管理产品将享有巨大的政策红利和发展前景。

二、年度行业回顾

（一）企业年金规模破万亿，但增速持续下降

截至2016年底，企业年金运作资产规模首次超过1万亿元，运作组合达3207个。

年金资产规模年增长1496亿元，连续5年增量破千亿，但是受基数持续增加，以及退休参保职工逐渐增多待遇领取增加的影响，年金规模增速从2009年63.2%的高位持续下降，2016年增速仅为16.2%。

图表22007-2016年企业年金运作规模与增速情况

资料来源：

人力资源和社会保障部

（二）全国社保基金规模达到2万亿元

经过15年发展，2016年底，社保基金管理的资产总额为20423亿元。

其中，基金权益19488.07亿元。

在基金权益总额中，全国社保基金权益16042.58亿元，个人账户基金权益1181.51亿元，地方委托资金权益2263.98亿元。

这是全国社保基金首次突破2万亿元大关，为应对老龄化高峰期养老金支出奠定了基础。

图表32003-2016年全国社保基金管理资产规模及增速

资料来源：

全国社保基金理事会

（三）职业年金投资运营相关基础工作推进

2016年9月，人力资源和社会保障部、财政部联合印发《职业年金基金管理暂行办法》，标志着职业年金基金市场化投资运作正式启航。

随后为完善职业年金计划顶层设计，并细化计划实施方案，人力资源和社会保障部又先后发布了《关于职业年金计划备案和编码规则等有关问题的通知》《关于印发职业年金计划管理合同指引的通知》《关于印发职业年金基金管理运营流程规范的通知》《关于印发职业年金基金数据交换规范的通知》等一系列文件，对职业年金基金备案编码、合同签署、运营流程及数据交换等方面做了相关规定和统一。

但是总体来看，除顶层设计之外，关于职业年金受托计划设立、管理机构筛选、基金运营管理和计划监督管理、相关信息系统建设等细节工作尚在进行中，职业年金基金实际投资运营还需一段时期准备。

（四）基本养老金管理机构完成遴选

2016年3月10日，《全国社会保障基金条例》发布，附则第二十九条规定：

“经国务院批准，理事会可以接受省级人民政府的委托管理运营社会保险基金；受托管理运营社会保险基金，按照国务院有关社会保险基金投资管理的规定执行。

”该文件为基本养老保险基金入市提供法律依据。

该项内容实则对此前出台的《基本养老保险投资管理办法》中规定的基本养老保险基金受托人的角色进行了明确，确认了全国社保基金理事会为基本养老保险基金受托人。

为承接上述工作，全国社保基金理事会根据工作需要增设养老金管理部、养老金会计部两个部门。

其中，养老金管理部主要负责养老基金综合管理，研究提出资产配置计划并组织实施养老金投资政策和资本市场研究等；养老金会计部则主要负责养老基金的资产、账户管理和独立的会计核算及养老基金资产的托管业务等。

在上述工作基础上，2016年11月和12月，全国社保基金理事会根据《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号）和全国社会保障基金理事会相关评审规定，选出4家基本养老保险基金托管机构和21家基本养老保险基金证券投资管理机构。

至此，基本养老保险基金相关管理人招标工作完成，基本养老金入市正式进入倒计时阶段。

图表4基本养老保险基金托管机构

图表5基本养老保险基金证券投资管理机构

（五）养老保险公司扩容，新华养老开业，人保养老批筹

2016年9月，新华养老保险股份有限公司（简称“新华养老保险”）正式成立，成为我国第7家养老保险公司。

新华养老保险注册资本5亿元，由新华人寿和新华资产共同发起设立，其中新华人寿持股比例99%，为公司控股股东。

2017年1月6日，保监会批复人保集团独家出资设立人民养老保险有限责任公司（简称“人保养老”），注册资本40亿元，成为国内第8家养老保险公司。

以经营业务范围分类，可将养老保险公司划分为三种类型：

第一类是安邦养老，由于没有年金或者基本养老金业务资格，公司主要开展传统的商业保险业务和养老保障管理产品业务。

第二类是国寿养老、长江养老，具备年金和基本养老金业务资格，专门从事养老金和养老保障管理产品等业务，并不开展传统保险业务，定位为养老金资产管理公司。

第三类是平安养老、泰康养老、太平养老，业务相对多元，业务涉及商业保险、养老金资产管理、养老保障管理产品等。

新华养老保险业务范围，涵盖了年金业务、人寿保险和健康保险业务等；人保养老业务范围相对较小，包括团体养老保险、个人养老保险、年金业务等，没有健康保险业务。

可见上述两家养老保险公司未来仍将参考平安养老业务模式，兼顾传统保险、年金资产管理和养老保障管理产品等。

这种业务模式具有较高的借鉴价值，原因在于参与年金业务需要获取业务资格，养老保障管理产品尚处于起步发展阶段，开展传统商业保险业务对于支撑公司初期发展具有必要性。

（六）养老保障管理产品规模过千亿

目前共有7家养老保险公司和建信养老金管理公司具有养老保障管理业务资格。

目前，保监会并未对外披露养老保障管理业务相关情况，从各家管理人年度信息披露报告的数据可发现，截至2016年底，全市场养老保障管理产品规模超过1200亿元。

具体来看，平安养老凭借较早的产品布局和诸多销售渠道，管理规模超过530亿元，较2015年增加140亿元。

紧随其后的是国寿养老，其养老保障管理产品规模达到370亿元。

其中，国寿与微信理财通合作的国寿嘉年货币型养老金产品，因其是养老保险公司第一个与互联网巨头合作开发的产品，具有先发优势，且收益率略超货币基金，产品规模上涨迅速，对国寿养老的养老保障管理业务规模贡献良多。

太平养老与长江养老发力稍晚，规模都在160亿元左右。

泰康养老的养老保障管理业务规模仅为6亿元，与其他各家差距较大。

图表6养老保障管理业务规模

资料来源：

各养老保险公司官网，截至2016年末。

三、资产管理情况

（一）企业年金、全国社保基金投资收益均创新低

企业年金方面，2016年企业年金全市场平均收益率3.03%，其中含权组合加权收益2.68%，固定收益组合达到4.7%。

受此影响，2007年以来市场平均年化收益率为7.58%。

尽管年金投资连续5年实现了正收益，但是投资收益率创近5年以来新低。

图表72007-2015年企业年金历年投资收益率

资料来源：

人力资源和社会保障部，Ｗｉｎｄ资讯。

2016年全国社保基金投资收益总额313.18亿元，收益率1.73%，是2001年以来年度收益率的第三低，仅高于2008年的-6.79%与2011年的0.86%。

2016年全国社保基金投资收益率较2015年的15.19%大幅下跌。

图表82009-2016年全国社保基金投资收益率

资料来源：

全国社保基金理事会。

企业年金与全国社保基金投资收益率下行的主要原因在于，2016年权益类和固定收益类市场双双走低。

权益市场方面，2016年我国上证综指下跌12.31%，全年下跌435.54点，报收3103.64点，在全球主要股市中表现最差。

2016年美国三大指数全线上涨，道琼斯工业指数上涨13.74%、标普500指数上涨10.05%、纳斯达克指数上涨8.48%。

欧洲三大股市中，英国富时100指数上涨14.06%、德国DAX30指数上涨6.59%、法国CAC40指数上涨4.34%。

亚洲股市中，香港恒生指数与日经225指数基本持平。

债券市场方面，2016年初国开债发行利率触及3%，此后随着4月信用事件频发引发债市收益率上行，中债总财富指数4月下跌80bp。

临近年末，在强监管背景下，银行冲规模需求叠加委外业务赎回需求导致债市流动性紧张，中债财富指数在11月、12月均下跌2.4%，全年收益率以1.31%收官。

虽然与美国、加拿大、欧盟等地区相比，2016年我国债市表现并不是最差，但是相比我国2014年、2015年中债总财富指数收益率的11.23%和8.03%，2016年债市仍然创近三年新低。

应该指出的是，企业年金相对全国社保基金的收益率较高的原因在于，年金资产配置更加稳健，其中权益类资产占比一般保持在10%以内，而全国社保基金权益类占比达到30%左右。

从长周期来看，资产配置结构不同导致最后获取的回报也有所不同。

从年金投资总体来看，波动较小，平均回报较低：

2007年最高收益率41%，2008年最低收益率-1.83%；2007～2016年平均年化收益率7.57%。

全国社保基金波动较大：

2007年最高收益率43.19%，2008年最低收益率-6.79%。

2001～2016年平均年化收益率为8.37%。

（二）企业年金投管市场保险业份额持续扩大

企业年金运作初期，基金系和保险系投资管理人市场份额基本平分秋色，2010年以来保险系投资管理人市场份额持续扩大，2014年突破50%，2016年规模占比接近54%。

而基金行业市场份额逐步下降到38%，券商市场份额从2015年的8.9%降至2016年的8.27%（见图6）。

保险系管理资产份额稳步上升主要原因在于，保险机构兼具受托、投管和账管业务资格，业务协同度较高，人员配置也比较充足。

图表92008-2016年保险、基金和券商的年金市场份额比较

资料来源：

人力资源和社会保障部。

（三）法人受托份额进一步增加，业务集中度持续提升

企业年金受托市场的集中度仍然在进一步提高，主要表现在两个方面。

第一，法人受托机构的整体市场份额增加，从2009年的57%逐渐提高到了2016年的64.9%，达到近年来的最高水平。

法人受托机构占比提高主要有两个原因。

首先，企业年金政策出台至今已有十年，具有建立企业年金能力的央企、国企、外资企业、经营较好的民营企业建立完毕，新建立计划的企业规模往往较小，不具备独立建立年金理事会的条件。

相比之下，法人受托机构能够帮助中小企业建立企业年金计划，并发挥规模效应为企业提升收益和节省成本。

其次，随着管理年金规模越来越大，法人受托积累了更多的管理经验和专业技能，相比单个年金理事会，其在管理架构、人员储备、梯队建设方面更具有比较优势。

此外，随着年金规模越来越大，部分小型理事会已经转变为法人受托模式。

从2012年到2016年，理事会数量从242个减少到178个，减少了26%。

图表102008-2016年企业年金基金法人受托机构管理规模占比

资料来源：

人力资源和社会保障部。

第二，从法人受托内部情况来看，市场集中度也进一步提高。

从行业层面来看，2016年保险机构和银行占据绝大部分市场份额，分别占74.5%和24.1%；信托机构逐渐销声匿迹，市场份额仅为1.3%。

从机构层面来看，市场份额前三位的法人受托机构分别为国寿养老、平安养老和工商银行，其市场份额分别为30.86%、23.9%、13.33%。

近年来，三者市场份额持续平稳增加，2016年末三者份额总值超过68%，达到近5年来的最高水平。

2008年以来企业年金法人受托市场份额发展情况如下图所示。

图表112008-2016年企业年金法人受托市场份额发展情况

资料来源：

人力资源和社会保障部。

（四）托管和账管业务的市场集中度均有所下降

企业年金成立之初，其托管业务呈现较高的集中度，10家托管人市场份额差异非常大，其中仅工商银行1家市场份额就超过42%。

工商银行、交通银行和浦发银行以前三的规模占据企业年金托管业务近70%的份额，而份额较小的5家托管人占比合计不超过15%。

随着企业年金的不断壮大，托管业务市场集中度有所下降，原份额较小的中国银行、建设银行、中信银行及光大银行市场份额均有了显著提升；而工商银行、交通银行和浦发银市场份额被不断压缩，从2008年的近70%下降到了2016年的不足50%。

但从整体结构和行业门槛来看，企业年金托管业务仍然处于集中度较高的状态。

图表122008-2015年企业年金托管业务市场份额情况

资料来源：

人力资源和社会保障部。

从企业年金账户管理业务来看，初期也呈现较高的集中度。

2008年，工商银行管理个人账户数938万个，占据总数的48.83%；长江养老、招商银行、交通银行及光大银行分别位居其后。

市场上前五家账户管理人业务规模占据市场份额近90%，剩下14家账户管理人市场份额合计不足10%。

到2016年，账管人市场份额集中现象有所缓解，国寿养老、中国银行、建设银行等机构不断提升市场份额，而2008年前五大账户管理人的市场份额总额则逐年下降，由当年的87%下降到2016年71%，减少近16个百分点，市场化竞争程度逐渐提升。

图表132008-2016年企业年金账管人管理的个人账户占比情况

资料来源：

人力资源和社会保障部。

（五）养老金产品：

规模持续增加，收益率优势初显

随着企业年金市场步入低增长阶段，资产配置的重要性与日俱增。

养老金产品作为吸引增量资金和实现资产配置的重要工具，越来越获得投资管理人、法人受托机构、理事会和委托人的重视。

2016年底，全行业已运作养老金产品179只，比上年增长51.69%；已运作养老金产品规模达到2214亿元，年度增长85.15%。

相比企业年金基金增速放缓，养老金产品则继续高速发展。

受益于职业年金和基本养老金基金投资管理范围，养老金产品发展并不局限于企业年金，未来的市场空间和发展潜力将更加巨大。

图表142013-2016年养老金产品发展情况

资料来源：

人力资源和社会保障部。

从投资收益情况来看，2016年养老金产品的整体投资收益率为3.49%，其中固定收益型为4.83%，货币型为3.28%，混合型为2.65%，权益型为0.32%。

其中混合型养老金产品资产配置与含权年金组合比较类似，两者的收益率具有一定可比性。

总体来看，2014年以来，混合型养老金产品投资业绩大多数时候高于企业年金含权组合行业平均水平，体现了养老金产品在运营效率和投资收益提升方面的显著效果。

图表15201