启明星辰研究报告121807doc.docx
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启明星辰研究报告121807doc
日期：
2015.09.17
一、投资建议
代码
股票名称
所属行业板块
研究员
投资评级
002439
启明星辰
网络信息安全、大数据、
刘林
买入
计算机
二、内外部研究人员具体看法
网络信息安全行业景气度上行，有望迎来黄金发展期；
研究员正面理由收购众多信息安全领域的企业，成为“大安全”的龙头企业；
公司并表，半年度企业扭亏为盈。
行业毛利整体下降；
研究员反面理由政府预算不达预期
企业整合不达预期
三、公司基本情况及跟踪
1、政策预期及变化政策方面预期会有完善网络信息安全的法律法规。
在行业中属于上中游，上游为基本的硬件设备制造原料供应
2、公司在行业产业链的地位
商，下游多为政府、军队IT等企业。
3、公司在所处行业中的地位是网络信息安全领域的龙头企业；
4、公司融资计划及进度暂无融资计划
四、财务架构
财务数据：
A股合计
8.30
亿股
流通A股
5.51
亿股
A股市值
214.8
亿元
流通市值
142.59
亿元
市盈率（PE）
117.98
市净率（PB）
14.40
2014年报
2015年中报
2015年盈预
每股收益（基本）
0.52
元
0.1
元
0.34
每股未分配利润
0.5
元
0.6
元
ROE（平均）
12.50
%
3.41
%
资产负债率
17.22
%
14.35
%
销售毛利率
48.35
%
47.26
%
销售净利率
21.92
%
18.64
%
营业总收入
61527
万元
29493
万元
营收同比增长率
31.42
%
35.51
%
净利润
13485
万元
5498
万元
2.82
净利润同比增长率
49.97
%
52.80
%
首发上市日期
2010-06-25
行业简述：
1.公司简介
启明星辰是一家专注于信息安全领域的企业，是国内具有较强实力，拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。
公司目前拥有完善的专业的安全产品线，横跨防火墙/UTM、入侵检查管理、网络审计、终端管理、加密认证等技术领域，共有百余款产品型号。
2.企业主要产品
目前，企业已经形成了安全产品和安全服务两条业务主线，可以较为完备的覆盖
客户的网络安全需求。
（1）安全产品
启明星辰提供入侵检测系统（IDS）、入侵防御系统（IPS）、防火墙/UTM、
漏洞扫描、VPN/净荷加密机、网络与数据库审计系统、互联网审计和行为监管系统、内网安全管理、安全管理平台等主流信息安全产品，并在此基础之上形成了：
安全网关类、威胁检测类、应用监管类、安全工具类和安全管理平台类（SOC）五大产品类，10个产品族，100多个细分产品。
这五个产品类可以分别对应客
户在网络边界安全、网络威胁检测和控制、业务审计和合规、IT系统自身评估能力建设、网络风险管理等五个方面的安全需求。
（2）安全服务
启明星辰可提供国际化风险管理咨询、专业化风险评估、实时性管理监控、
专家型应急响应以及安全认证培训服务等多项专业安全服务，经过千余项重点行业服务项目和国家项目的实践积累，已经形成了覆盖客户IT系统全生命周期安全需求的完整服务体系。
3.公司主营业务
4.行业状况
（1）国际
目前全球信息安全产业发展较高水平的国家主要有美国、法国、以色列、英国、日本等，在安全技术上，主流的信息技术主要包括有：
数据安全技术、信息
隐藏于发现技术、系统和网络的安全防护技术、系统和网络安全监测技术、安全管理平台技术、病毒恶意代码监测与消除技术。
而主流的信息安全产品和服务包括有：
防病毒、入侵检车与侵防御系统、统一威胁管理、防火墙、虚拟专用网、
安全审计产品、终端安全管理、安全管理平台、电子签证机构-数字签证机构和公钥基础构架、用户认证产品、安全服务器、安全数据库、安全操作系统、安全服务。
近年来，全球网络威胁持续增长，各类网络攻击和网络犯罪现象日益突出，并呈现出：
攻击工具专业化，目的商业化、行为组织化、手段多样化的特点，随着网络犯罪背后的黑色产业链获利能力的大幅提高，互联网的无国界性使得网络威胁对全球各国用户造成的损失随着范围的扩散而快速增长。
网络威胁持续增长，带动了全球信息安全市场的快速发展——产品结构愈
加丰富、厂商数量不断增加、市场规模和信息安全投入比例持续增长。
2008年
全球信息安全市场规模约为
568.80
亿美元，比
2007年增长9.1%，目前信息安
全产业在全球IT市场中依然保持着稳健的增长：
年度
2006年
2007年
208年
销售额（亿美元）
440.71
521.36
568.80
增长率
20.20%
18.30%
9.1%
数据来源：
赛迪顾问
（2）国内
目前，我国信息安全产业针对各种网络威胁行为已经具备了一定的防护、尖端、控制能力，随着正在在政府不断的支持引导，企业参与和用户认可的良性循环中稳步成长，涉足信息安全的企业越来越多，本土实力逐步加强，安全产品结构也日益丰富，网络边界安全、内网信息安全及外网信息交换安全等领域全面发展；安全标准、安全芯片、安全硬件、安全软件、安全服务等产业链关节环节竞
争力不断加强。
由于我国信息安全产业的应用环境与发达国家相比存在明显的差距：
我国用户普遍对信息安全的重要性认识不足，往往在出现事故后才认识到信息安全的重要性，才开始进行安全投资，由于客户不成熟所形成的应用环境的差
距造就了中国信息安全产业未来巨大的市场发展潜力：
目前我国信息安全产业的
市场规模占整个信息产业的市场规模的1%，远低于发达国家8%左右的水平。
随
着我国客户对信息安全的重视程度越来越高，安全投入占IT投入的比例也将逐
步提高，为安全产品市场的成长提供了巨大的空间。
2000年以后，国内的信息安全市场的快速发展，信息安全厂商急剧增加，
目前我国注册的信息安全厂商以及越有1000加，随着近十年的发展历程，同质化竞争加剧，导致众多实力较弱的中小企业大幅度减少，产业趋于集中，另外一
方面，安全市场的多元化发展趋势逐渐明朗，更多的厂商开始寻求差异化的竞争途径。
例如在安全服务方面，国内信息安全服务以及从原先比较单一的风险评估服务，向安全管理咨询、安全战略规划等服务转变，向深层次技术发展渗透性测试、危险案例分析等服务，向横向市场拓展了等级保护服务、行业合规性服务等，在延长信息系统生命周期方面发展了运行维护服务和硬件响应服务。
2008年中国信息安全产品市场结构：
数据来源：
赛迪顾问
5.行业地位
目前在我国信息安全行业中处于各细分产品市场主要企业如下图：
细分产品
IDS/IPS
UTM
防火墙/VPN
内容安全管理
终端安全管理
信息加密/身份认证
安全管理平台
安全服务
主要企业
启明星辰、安氏领信、绿盟科技、东软集团
启明星辰、Fortinet、Crossbeam、WatchGuard
启明星辰、东软集团、天融信、联想网御、Juniper
瑞星、赛门铁克、趋势科技、冠群金辰、江民
启明星辰、北信源、赛门铁克、蓝代斯克
卫士通、兴唐通信、吉大正元
启明星辰、网御神州、安氏领信、东软集团、天融信
启明星辰、绿盟科技、安氏领信、天融信
启明星辰经过十四年飞发展，成为了一家拥有完全自主知识产权的信息企业，通过为客户提供网络安全产品、安全管理平台、安全服务与解决方案，已经
成为国内最具有技术创新和产品开发实力的领导厂商之一，目前公司拥有覆盖全
国的渠道体系和技术支持中心，遍及全国31个省、市、自治区。
根据赛迪顾问
的报告显示，目前启明星辰的入侵检测产品连续五年稳居国内市场占有率第一。
2008年启明星辰的入侵检测与入侵防御（IDS/IPS）产品、安全管理平台（SOC）
居国内市场占有率第一，统一威胁管理（UTM）产品占国内市场占有率第二（国
内产品品牌第一）。
目前启明星辰作为全国信息安全标准技术委员会
WG7和
WG5的工作组成员，
承担了
18项国家以及行业标准的制定和研究工作，包括：
6项国家标准、
12项
行业标准。
成为业内重点科研项目的主要承担着和多项行业标准的制定者
。
截止到
2011年，启明星辰及其子公司已取得计算机软件著作权
64项、发明
专利
19项、实用新型专利
1项，被国家知识产权局受理的发明专利申请有
111
项，这些核心及时填补了国内多项空白。
通过十几年在政府、电信、金融、能源、军队、教育、军工等大企业客户的
不断耕耘和发展，目前在进入世界500强的34个中国内地企业中，启明星辰为
60%的企业提供安全产品、服务和解决方案；在政府领域，启明星辰为国家100多
个部、委、办、局的用户提供安全保障；在金融领域，启明星辰的安全产品和安
全服务对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现90%的覆盖率；在电信领域，启明星辰为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商总公司及几十家省级分公司提供安全产品、安全服务和解决方案。
6.核心竞争力
公司是国内最具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全
管理平台、安全服务与解决方案的综合通过商。
在产品方面，拥有完善的专业安
全产品线，横跨防火墙/UTM、入侵检测管理、网络审计、终端管理、加密认证
等技术领域、共有百余个产品型号。
且多项产品在国内市场占有率排在第一，产
品覆盖全国各个地区和领域。
在团队方面，公司拥有国内高水准的技术团队，包括积极防御实验室
（ADLab）、网络安全博士后工作站、研发中心、安全营运中心、安全咨询专家团、安全系统集成团队等。
在认证方面，在安全及时领域，启明星辰获得公安部首批信息安全等级保护安全建设服务机构能力评估合格认证证书。
多个主要产品和服务分别获得公安部、国家保密局、中国人民解放军和工信部等国家权威评测与监督机构颁发的相关资格认证
财报点评：
根据企业上半年财务报表显示，2015年上半年实现营业收入476,533,169.28元，相比增长45.045，主要是因为销售收入的增长以及和书生电子和合众数据并表；归属上市公司股东的净利润17633734.09元，相比与同期实现扭亏为盈，同比增长145.61%。
基本每股收益0.02元，同比增长140%，总体上来说，公司上半年经营状况良好。
1.资产质量
财报显示2015年上半年，公司的流动比率为2.31，速动比率为2.02如下图:
流动比率方面，企业在2010年上市后，由于融资资金到位，导致当时的流动比率非常高，偿债能力强，随着资金的正常使用后，流动比率开始下降，目前的一个流动比率是处于一个相对合理的水平，说明目前企业的一个资金变现能力强，偿债能力强，速动比率同理。
截止到2015年上半年，启明星辰的总资产为2,236,955,559.42元，其中流动资产为1393434930.90元，占比为62.29%，其中流动资产的构成如下图：
其中流动资产比重最大，占比42.78%，不过由于企业的前五大客户的主要是军队政府或者大型企业，因此坏账的可能性较小，而且企业目前货币资金占比第二大，比重为28.26%，说明企业现金流充足，财务状况良好。
在非流动资产上，占比前三的是：
商誉、固定资产、无形资产。
在资产负债率方面，启明星辰的资产负债率处于一个行业的平均水平，但是由于2010年上市导致期在2010年至20111年资产负债率达到一个低值，不过目前已经趋于合理，和市场水平水平相当，因此，可以看出公司的资本结构应该是
比较合理的。
下图是启明星辰与同行业企业的一个2009-2015年的资产负债率：
总体上来说，启明星辰的流动性没有问题，偿债能力较强，资本结构还是非常的合理，在财务上不存在什么较大的风险。
2.盈利能力分析
下图是启明星辰盈利能力的相关数据图，从图中可看出：
目前启明星辰的毛
在不断的上升，现在目前已基本维持在60%上下，而净资产收益率则已每年保持
三个点的速度在不断的上升。
说明，目前公司的盈利水平在不断的上涨，而这也
主要得益于公司在近期内内延外伸的战略。
而毛利和净资产收益在与同行业上市
企业相比，毛利处于行业的较高水平，但是相比与龙头企业绿盟科技还是有有一
点差距，但与绿盟科技的营业收入相比较，启明星辰的营业收入还是要高出绿
盟科技30%左右，所以这说明，启明星辰的毛利率虽然处于劣势，但是营收的绝
对值说明，启明星辰的不论是市场规模还是占有率都是非常有竞争力的；而在净
资产收益率方面，东软集团和绿盟科技都处于一个下降趋势，但启明星辰却保持
平稳，且率有上升的趋势，这也充分说明启明星辰的一个竞争力的和发展模式是
正确的。
从整体上来看，启明的经营效率，盈利能力都是非常值得关注的亮点。
而主要的原因是其通过自身不断的内延外伸，开拓新的市场，培养新的盈利增长点，使其能够在整体环境不好的情况下保持自身盈利水平不断上升的趋势。
推荐逻辑：
1.《网络安全法（草案）》公布，网络安全迎黄金发展期。
随着网络技术的不断发展，网络攻击以成为影响网络信息安全的一个重要隐
患，特别是2013年6月，美国前中情局（CIA）职员爱德华·斯诺登曝光的“棱镜门”事件，更是导致全球的网络信息安全提到了一个新的高度。
而国内方，2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组成立，该领
导小组将着眼于国家安全和长远发展，统筹协调涉及经济、政治、文化、社会及
军事等哥哥领域的网络安全和信息化重大问题；2015年6月，第十二届全国人
大常委会第十五次会议初次审议了《中国人民共和国网络安全法（草案）》。
草
案进一步明确了相关责任主体的法律责任，覆盖了军队、政府、金融、能源、运
营商等关键信息基础设施的运营者、信息与网络设备和服务的提供者，为整个国
家级全行业的网络安全工作提供了法律保障。
2015年7月1日，第十二届全国
人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了《中华人民共和国国家安全法》，
其中，第二十四条“国家加强自主创新能力建设，加快发展自主可控的战略高
新技术和重要领域核心关键技术，加强知识产权的运用、保护和科技保密能力建
设，保障重大技术和工程的安全。
”、第二十五条“国家建设网络与信息安全保
障体系，提升网络与信息安全保护能力，加强网络和信息技术的创新研究和开发
应用，实现网络和信息核心技术、关键基础设施和重要领域信息系统及数据的安
全可控；加强网络管理，防范、制止和依法惩治网络攻击、网络入侵、网络窃密、
散布违法有害信息等网络违法犯罪行为，维护国家网络空间主权、安全和发展利
益。
”对于国家自主高新技术产业以及网络与信息安全产业的发展具有重大的政
策推动作用和长远的战略影响。
我认为在我国，随着领导小组的成立以及后续法律法规的的完善，未来将随着信息化水平的提高，以及网络安全法律的健全，我国网络安全产业必将高速发展的机会，有望复制美国01年以后的黄金发展期（2011年5月，美国白宫、国务院、国防部、国土安全部、司法部、商务部联合发布了《网络空间国际战略》，至此美国信息安全产业迅速发展）。
2.全方位拓展,坚持内延外伸战略。
启明星辰在最近通过不断的收购、并购以及股权投资进行全方位的投资。
安方高科是国内电磁信息安全领域领先的服务和产品提供商。
启明星辰通收
购的方式使公司可以进入电磁信息安全这一新兴领域，进一步提高在信息安全领域的产品覆盖面，；拉开向“大安全”产业全面布局的大幕。
同时安方高科与客
户资源能够相互协调补充，有利于扩大市场覆盖面挖掘客户更深层次的需求。
完成对合众数据全面控制，加速资源整合。
合众数据是专注于安全数据交换产品研发与销售和大数据处理技术的专业
信息安全厂商，在边界接入、隔离交换、大数据分析处理等方面有着深厚的技
术积累，启明星辰通过收购的方式使公司获得对合众数据100%的股权，有利于
加强对合众数据的控制地位，加速与合众数据的资源整合，提高公司的市场占有率和市场竞争力。
外延有望持续推进，信息安全龙头向“大安全”全面拓展。
收购网御星云，是军队、武警、军工企业防火墙和UTM产品的主要供应商，拥有上百家金牌代理商和战略合作伙伴、覆盖全国二三级及部分四级城市的销售渠道；收购书生电
子，在数字签名、电子印章、文档安全等安全文档技术有着深厚的积累；收购合众数据，在大数据分析处理、边界接入、隔离交换等方面有着深厚的技术积累；
收购安方高科，从事电磁兼容和信息安全防护工程设计、安装及产品研发。
而后续除已经公布的剩余股权收购外，公司还参股了众多中小信息安全企业，未来有望进一步整合，公司的全国渠道体系和优质的产品相结合给其发展再添增长极。
3.携手腾讯，打造企业互联网安全
2015年6月，启明星辰与腾讯安全宣布展开战略合作，共同进军企业安全
市场，推出面向企业市场的终端安全解决方案——云子可信网络防病毒系统，为企业提供全面的终端安全防护，提升企业级用户在云计算和大数据环境下的抵御未知的安全威胁的能力。
资源和技术互补，强强联合构建企业安全生态系统。
云子可信网络防病毒系统为大型企业用户提供桌面防护、准入控制、外设管理等终端管理功能，产品在云部署、一键安全、终端安全+管理等方面具有绝对优势。
云子可信的恶意代码分析技术源于公司ADLab——多年一直保持亚洲地区发布CVE漏洞数量领先的地位，在恶意代码分析技术领域有着深厚的技术积累；腾讯安全拥有全球最大的风险管理数据库，研发的TAV反病毒引擎对于木马、病毒、蠕虫、僵尸程序等均有极高的识别和处理能力。
根据双方合作协议，云子
可信网络防病毒系统将由公司负责产品和渠道运营，腾讯负责引擎和云服务等核
心技术。
云子可信解决方案打通B端企业和C端用户，双方强强联合构建了企业安
全的生态系统。
腾讯电脑管家、腾讯手机管家用户量分别达到了6亿和7.8亿，与运营商、警方、银行等产业合作伙伴共同发起的天下无贼反信息诈骗联盟成员
数量超过100；我认为：
利用腾讯在终端杀毒方面的引擎和云服务等核心技术，由启明星辰负责产品和渠道运营，借助启明星辰在安全领域的品牌和企业渠道，可以快速抢占国产替代市场，并占据企业内网PC终端入口，未来更有可能向移动终端延伸。
投资建议：
1.技术风险
由于电子信息软件行业的主导产品，科技含量高，因此，在核心技术上拥有
自主知识产权，构成了公司的核心竞争力。
但由于信息安全行业具有技术更新快
的特点，用户对相关安全产品的功能要求不断提高，于是，公司需要不断进行技
术革新、进行产品的研发和审计，将几乎是技术成果转化为产品，如果，企业技
术革新无法更随时代的脚步，技术成果转为为产品的速度减慢，则会导致启明星
辰的市场份额减少，对企业持续发展造成不利的影响。
2.管理风险
随着公司主营业务不断拓展和经营规模的扩大，尤其是本次发行后，随着募集
资金的到位和投资项目的实施，公司净资产规模将大幅增加，经营规模将进一步扩
大。
将对公司在战略规划、组织机构、内部控制、运营管理、财务管理等方面提出
更高要求。
如果公司管理层不能结合公司实际情况适时调整和优化管理体系，将可
能影响公司的长远发展，公司将存在一定的管理风险。
3.行业毛利下降
在前面可以看到，绿盟科技和东软集团的毛利率在不断下降，现实情况中整个
网络信息安全行业的安全产品和安全服务的毛利率都在不断的下降，主要的原因是
国家政策支持以后，众多国内外的企业开始不断进入中国市场，激烈的市场竞争消
弱了企业的一个毛利水平，因此企业只有不断的提高一个自身的技术水平和服务水
平，扩大市场份额，以及通过撇脂定价策略保持一个高毛利率的水平。
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