资本市场有效理论docWord下载.docx

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此情况是自1990年沪深两所成立以来股民亏损最多最惨的一次。

5...面对股市持续暴跌，管理层可谓煞费苦心，先后出台了降低印花税率、单边征收印花税、汇金入市买入金融股、新股发行变相停止、动员媒体展开舆论救市等等举措。

但是对大小非全流通这个最大的利空因素无动于衷，因此所有利好政策化为乌有。

股市为此我行我素，一路暴挫到年底。

围绕20世纪90年代后期股票市存在泡沫的辩论产生了许多争议。

本章我们将计划讨论这些对立的想法，介绍双方的理论依据，然后分析其对财务经理的意义。

一、融资决策能创造价值吗

典型的融资决策包括：

要出售多少债务和股权？

应该出售何种债务和股权？

什么时候出售？

使用净现值法则评价融资决策。

结果有价值的融资机会根本不存在。

虽然有利可图的融资项目相当缺乏，但我们认为主要有三种方式能创造价值的融资机会。

1.愚弄投资者

公司可以通过发行股票或更复杂的证券，比如股票与认股权证相结合来筹集资金假设100股公司股票的价值等于50个单位的复合证券的价值。

如果投资者被误导，对复杂证券过分乐观，认为或许这50个单位的复合证券能卖出超过100股股票的价值。

这种复合证券使公司获得的价值超过公允值。

财务经理力图包装证券以获得最大的价值。

实证研究证明投资者并不是那么容易被愚弄。

2.对于降低成本或提高补贴

为了最小化税收，而包装证券的公司可以提高公司的价值。

此外，任何融资技术都涉及其他费用。

例如，必须付给银行给投资银行、律师和会计师。

公司减少这类费用而包装证券也可以提高公司的价值。

3.关于创造新证券

米勒：

“有记载的历史上，有哪一个20年能经历最近20年金融创新的哪怕十分之一？

过去只发行标准债券和标准普通股股票的公司现在可以发行零息债券、可调整利率票据、浮动利率票据、卖方选择证券、信用升级债券、应收账款担保债券、可调整优先股、可转的可调整优先股、股息竞标优先股、单点可调整股票、可转换可交易优先股…….

然每种金融工具的优点各不相同，但是一个共同的主题是这些新证券不能轻易通过现有证券的组合来复制。

因此，之前不满意的投资者可能为专门迎合他的需要而设计的证券额外付钱。

从长期来看创新者所能得到的价值是很小的。

因为创新者通常不能获得某个想法的专利权或者版权。

许多公司很快发行同类证券，结果迫使价格下将。

二、有效资本市场理论的提出

1953年著名统计学家MauriceKendall在英国皇家统计学会报告了一片“股票和商品的价格行为”的论文，发现股票价格的时间序列似乎都是“随机游走的”

Famas是有效市场理论的集大成者。

1970年发表的《有效资本市场：

理论和实证研究回顾》，将有效市场理论概括为一个简洁的陈述“证券价格充分反映全部可以获得的信息。

如何理解效资本市场的含义

信息立刻反映在价格里

投资者只能预期获得正常的收益率。

等信息披露后才认识到信息的价值并不能给投资者带来好处。

价格在投资者进行交易前已经调整到位。

公司从它出售的证券中应得到公允价值

“公允”表示公司发行证券受到的价格是净现值。

因此，在有效市场上，不存在通过愚弄投资者创造价值的融资机会。

价格对信息的调整方法

-30

-20

30

0

10

20

-10

股票价格

有效市场对新信息的反映

过度反映后修正

迟延反映

三、对有效市场假说的一些常见误解

1.关于投掷效率

这种说法基本上是准确的，但不完全准确。

所有有效市场假说认为平均来说，管理者将不能获得超常或额外的收益。

额外收益是相对于某个基准期望收益率来定义的，比如根据证券市场线确定的期望收益率。

投资者还必须决定他或她所持有的投资组合的风险程度。

此外，一个随机的飞镖持有者最后可能将所有的飞镖集中在一种或两种经营遗传工程的公司的高风险的股票上。

你是否真的愿意将你所有的股票投资都放在这两种股票是上。

无法理解这一点通常会导致对市场的混淆。

例如，有时候错误地认为市场效率意味着你做什么都没有关系，因为市场的效率将保护不在意的人。

但是，有人曾经评论，“有效市场保护羊不被狼吃掉，但无法保护羊不被自己他们自己吃掉”。

有效市场假说，说的是当公司出售其股票时，它所得到的价格是个公平的价格，因为这个价格反映了特定可用信息下其股票的价值。

股东不必担心他们为一只低股利或其他特点的股票支付多的钱，因为市场已经把这些信息考虑到价格里。

但是，投资者还是不得不担心诸如他们所承受的风险和多元化的程度。

2.对于价格波动

每日股票价格变动与市场效率决定不矛盾。

在有效市场上，股票通过改变价格对新的信息做出调整。

每天有大量的新信息进入股市。

实际上，在一个不断变化的世界上，缺少每日的价格变动可能反倒说明市场无效。

3.关于股东漠不关心

某一天一股票交易者的人数通常远小于密切注视这一股票的人数。

这是真实的，因为个人只有当他股票价值的估价与市场价格的差别大到足以支付起的佣金和其他交易费用的时候才会交易。

此外，即使密切关注股票的交易者的人数相对现有的股东人数来说很小，但只要许多有兴趣的交易者使公开可用的信息，股票就可以有效地定价。

也就是说，即使许多股东从不密切关注股票，也没有考虑到在近期进行交易，股票价格也可以反映所有相关、可用信息。

四、有效市场理论所隐含的假设

1.参与者的特点

2.信息进入方式·

3.套利

•参与者众多

•理性

•均为价格接受者

•新信息以随机方式进入市场

•竞争的投资努力迅速地调整证券市场价格

五、三种形式的有效市场理论

历史信息

历史价格序列、回报率

交易量数据和市场所产生的其他信息

公开信息

历史信息、盈余和股利公告、市盈率、股利收益率、股票分割等.

可获得信息

公开信息，分析师所能获得的有关公司和宏观经济的所有信息.

半强势有效

强式有效

弱式有效

根据重要的已公开的新信息进行自觉决策并从事交易不能获得超额收益.

投资证券是仅仅是一个公平游戏，任何人包括内线人都无法在证券市场上获得超额收益。

根据过去的回报率或其他任何过去的市场数据建立的决定是否买卖某一证券的交易规则不能获得超额回报

强势有效

强势资本市场效率

半强势资本市场效率

弱势资本市场效率

三类信息集之间的关系

六、理性预期框架内有效资本市场理论的发展

（一）预期的类型.

理性预期

投资者以当期价格作为下一期的预测值

外推预期

静态预期

未来预期不仅应建立在经济变量过去水平的基础上，还应建立在它的变化方向的基础上

预期不是由系统以外某些外来决定的，而是由系统内经济便利自身的联系决定的。

由于信息和交易成本的存在现实中的市

有效性低于完美市场中的有效性。

在有效市场理论成立时，收益仍存在着

一定可预见性。

Ad投资者存在行为心理学实验观察到

的非理性心理

分型市场理论

（二）市场分型理论

1.理性预期是指在预期价格的形成过程中，投资者运用一切可用的信息所做出的最预测。

2.分型市场理论的提出

（1）市场是无序与有序的结合

（2）健康的市场是稳定性与流动性的结合

（3）资本市场中的信息反馈

（4）资本市场中价格变动时长期相关的

（5）对理性人假设的否定

分型市场是指市场是内在波动的，不存在一个静态的均衡。

第二节有效资本市场的政策含义

一、有效市场的检验及其结果

（一）弱式有效的检验及其结果

投资回报率检验

交易规则检验

实证研究结果

交易规则

-根据过去市场信息做出投资决策

-简单购买并持有

混合结果

-不能获得超额收益支持弱式有效

-能获得超额收益不支持弱式有效

投资回报率独立性统计检验

-自相关检验

-游程检验（过程）

短期股票回报率支持弱式有效假说

（二）半强式有效的检验及其结果

对特定重大经济事件的调整速度

-股票分割

-在交易所上市

-增发（SEO）和首发（IPO）

-世界事件和经济新闻

-会计变更公告

-公司事件

利用可获得的公开信息来预测回报率

-预测一定期间回报率

-长期回报率和短期回报率

-季度盈余

-日历效应（一月效应，假日效应）

-股票横截面回报率

-规模

-市盈率

报率预测

事件研究

半强式有效

支持半强势有效

不支持半强式有效

（三）强式有效的检验及其结果

公司内部人员交易

证券分析师

股票交易所专业人员

职业基金经理的业绩

股票评级对股价的影响支持强势有效

有关非公开信息的分析师的实证结果混合的

支持强式有效市场假说

研究结果混合支持

专业人士具有获得某些非常重要的为公布的管理条例的权利，能获得超额回报，不支持强势有效。

二、有效市假说与证券分析

1.与技术分析师

•股价的趋势运动

•可能存在调整不足

2.与基础分析师

•市场分析

•行业分析

•公司分析

•投资组合分析

3.与基金经理

.积极管理

.消极管理

多数研究表明基金经理不能获得超过购买并持有正的风险调整回报率。

因此有优秀分析师或有能力的经理应积极管理证券，反之应消极管理证券。

成功的基础分析师必须了解什么变量对股价相关并有能力完成股价变量的工作

如果市场是有效地，并且价格反映了所有可获得的信息，那么仅仅依赖过去交易数据的技术系统不能获得超额回报

三、有效市场假说与公司财务管理

财务管理目标

投资决策

融资决策

财务错觉觉

如果市场有效选择融资实际无关紧要

企业价值最大化

消除非系统风险

市场有效投资者偏现流而非利润

股票分割

送红股

没有改变公司的现金流量和财务状况，不会引起公司价值的变动

会计方法改变

不影响现金流量的会计方法不会影响股票的价格.

第三节行为财务对有效市场的质疑

•理论基础1：

投资是理性的，可以理性地评估资产价值

•理论基础2：

即使投资者不是理性的，但他们的交易随机产生

•理论基础3：

套期保值者将消除非理性投资者对价格的影响

存在问题1：

投资者是有限理论性的，决策时会受到无关信息的影响。

存在问题2：

交易未必是随机发生的。

许多投者倾向于同时买卖相同的证券。

存在问题3：

套期保值会受到限制原因在于一，不一定会存在完全替代资产，二

噪声交易风险的存在。