信息技术业通信设备制造业解析文档格式.docx
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流通A股（百万股200流通B股（百万股0.00
可转债（百万元N/A流通A股市值（百万元5380
财务数据
市净率（X
3.8
TRACINGP/E（X*49.27
EPS（元0.45
股息率（%0.56
*最近四季盈利计算。
相关研究
《FTTx引领光通信持续成长》
2009/09/08
烽火通信
600498增持/首次评级
光通信行业的引领者
公司简介（4
光通信设备:
FTTX从萌芽期已经进入快速成长期（5
带宽需求是明确的（5
成本的降低是FTTX市场启动的核心因素（7
广电采购和海外市场:
接力国内电信运营商的市场需求（8
电信运营商的光通信采购在2011年下降不会太明显（8
广电进入宽带市场采购光通信设备在2011年将成为现实（8
海外光通信市场复苏已经开始升温（9
FTTX引发光传输和FTTH的升级:
扩容的持续性体现在全光网（9
接入网的扩容直接带动城域网和传输网的升级（9
FTTX的规模应用带动FTTH成本的快速下降,拉近普及的时间表（10
引领者的回报:
更高的产业地位和较高的获利水平（10
龙头是中国（10
颠覆的市场格局（10
更高的获利水平（11
光纤光缆和预制棒:
整体产业链竞争能力确保平稳增长（11
预制棒今年投产将直接带来利润并解决长期供给保障（11
产能的理性扩张和开工率的控制将避免灾难性的价格崩盘（11
脱胎换股的管理能力:
不能总带有色眼镜看待烽火的管理水平（12
市场化是管理水平提升的根本动力（12
股权激励（12
运营商维持供应链的稳定和互相竞争的需求保护了烽火的市场份额（12
盈利预测（13
盈利影响因素分析（13
营业收入增长假设（14
毛利率假设（14
未来期间费用假设（15
盈利预测（16
估值分析（16
相对估值（16
DCF估值（17
估值结果分析（18
风险提示（18
行业风险（18
市场竞争风险（18
公司简介
公司是光通信领域全套设备供应商,是国内光通信产业链最完整的公司之一,其产品类别涵盖通信系统设备、光纤光缆产品、数据网络产品三大系列。
近年来,公司发展迅速,营业收入和营业利润大幅增长。
图1、公司营业收入增长趋势
数据来源:
公司公告、华泰联合证券研究所
图2、公司营业收入结构图
公司是控股股东武汉邮电科学研究院旗下固定网络技术和软件及系统集成业务主体。
武汉邮科院是中国优秀的信息通信领域产品和综合解决方案提供商,直
属国务院国有资产监督管理委员会管理。
除公司外,武汉邮科院旗下还有光电子
业务板块和无线网络技术板块。
公司公告、公司网站、华泰联合证券研究所
FTTX从萌芽期已经进入快速成长期
带宽需求是明确的
消费者对通信带宽的持续需求是拉动FTTX需求的主要动力。
电信运营商为
满足IPTV、WIFI接入、互联网视频、高清电视、手机视频等高带宽应用带来的
迅速攀升的流量需求,将启动光通信的新一轮的成长性投资。
图4、我国网民总数以及网络普及率
图5、OECD主要国家互联网下行带宽（kbit/s,我国以512K-2M为主
CNNIC、华泰联合证券研究所近年来宽带接入已经成为电信运营商的战略性业务,也是收入增长最快的业
务,在电信主营业务收入中所占的比例越来越高。
为了继续保持宽带接入市场稳
步增长,宽带提速仍是电信运营商今后几年的重要基础工作,凭借高带宽和服务
吸引更多宽带用户,以有效提高市场占有率,降低用户离网率。
中国移动首次FTTx
集采招标已于2009年12月启动,2010年第一季度建设量将达300万线,正式
涉水固定宽带领域。
根据中国电信的调查研究结果,大概到2010年左右,中国电信的高端用户
带宽需求是IPTV移动高清电视,速率需要6到10兆。
2路标清电视4到6兆,
视频通信1到2兆,上网的业务2到6兆,网络游戏300K到800K,所以高端
用户的基本需求是20兆带宽,高端需求是50到100兆。
如果高清电视的输入机甚至三维的电影开始引入实践,带宽需求更高。
图6、中国联通、中国电信宽带网络收入占比
图7、2003-2011年我国IPTV用户数及增长
联合证券研究所
成本的降低是FTTX市场启动的核心因素
随着技术的不断成熟,运营商对FTTX设备的集中采购,中国FTTX的建设成本持续大幅降低,目前FTTH每线成本可以降至1000元左右,而FTTB+LAN模式的每线成本已经降到和单独铺设ADSL相等的价格。
FTTx相对于ADSL的性价比优势凸显无疑,运营商开始大规模的建设FTTX。
同时由于铜的价格持续维持在高位,光纤的低价格优势也是驱使运营商大规模推进“光进铜退”的诱因。
FTTX从萌芽期进入成长期的核心因素在于技术成熟和规模部署带来的成本大幅度下降。
成本相同性价比大升促使运营商在存量宽带投资上规模部署FTTX,FTTX的建设需求是内生需求,因此FTTX投资受到宏观经济起伏的影响很小,将持续成长。
图8、中国FTTX累计用户数
接力国内电信运营商的市场需求电信运营商的光通信采购在2011年下降不会太明显
2010年光通信行业的高速增长已经非常确定,三大运营商都已经明确了其光通信投资的明确计划,但市场普遍预期在2011年中国电信运营商FTTX的投资
额会出现明显下降,因此对于烽火2011年光接入的销售预期较低。
我们认为宽带接入已经成为电信运营商的战略性业务,目前的渗透率仍然处在较低的水平,随着Wi-Fi接入商业模式的成熟和广电进入宽带市场的预期和
2011年正式突破的现实将极大的推动国内电信运营商在宽带上的投资,新增宽带
将拉动对烽火FTTX系统的持续需求。
预计烽火2011年FTTX系统的业务收入
维持在40-50%的增长速度。
广电进入宽带市场采购光通信设备在2011年将成为现实
三网合一的大趋势决定了未来广电系统必将加入中国宽带建设进程。
中国政府正在推动广电系统和电信系统的双向进入,进入宽带接入市场是广电有线电视
运营商的基本诉求,目前按照广电总局的要求,今年广电省网整合基本完成,在
做好内部整合工作之后,预计明年开始将进行网络改造。
2008年12月4日,国家科技部与广电总局共同签署了《国家高性能宽带信息网暨中国下一代广播电视网自主创新合作协议书》,支持开发和建设中国下一
代广播电视网（NGB。
中国下一代广播电视网（NGB是有线无线相结合、支
持“三网融合”业务的、全程全网的广播电视网,骨干网速率达到每秒1000Gbit/s,接入网用户端速率达到每秒100Mbit/s。
有线电视用户数1.64亿户将是未来FTTx
改造的目标用户,预计改造将在2011年全面开始。
国家广电总局资料显示,目前我国数字有线电视用户总数约6000万,双向网络覆盖超过3000万户,我们保守预计双向网络覆盖每年可增长20%。
不考虑
数字电视用户数增量的情况下,我们参照运营商宽带网络FTTX改造速度,以预
测数字电视双向网络FTTx改造的进程。
考虑到2011年,运营商已进行大规模
FTTx部署,因此广电双向网络FTTx改造进程会快于运营商初始期。
图9、数字电视FTTx改造数预测
海外光通信市场复苏已经开始升温
近年来,全球宽带互联网及无线互联网用户大幅增长,据Infonetics公司调研预计,全球宽带用户数将由2005年的1.9亿户增加至2010年的4.4亿户,IPTV、视频等应用的推广不断催生更高的带宽需求。
此外,欧美在金融危机的大背景下,都将宽带建设作为摆脱危机的重要手段。
随着宽带建设商和美国政府谈判进程的加速,美国为首的全球宽带FTTX加速阶段即将在今年底和明年初开始,带来国内光通信制造商出口业务的持续增长。
据Infonetics公司调研预计,全球宽带用户数将由2005年的1.9亿户增加至2010年的4.4亿户,IPTV用户数将由2005年的240万户增加至2010年的6,310万户;
而同时全球已进入大规模FTTH服务阶段,2007年全球FTTH接入设备销售收入约16.2亿美元,在今后的五年,FTTH接入设备销售收入还将继续快速增长,并在2010年达到24亿美元。
表1、欧美主要运营商FTTx建设规划
美国Qwest有1100万用户,FTTN已经覆盖300万用户。
Qwest表示其FTTN建设有望实现其在美国中西部14个州的一半以上家庭覆盖。
美国Verizon计划到2010年发展1800万FTTP用户。
英国电信预计到2010年3月份,英国电信FTTx用户数将达到1百万户;
超高速光纤宽带长期计划的第一阶段目标是到2012年,将FTTx覆盖到英国40%的用户——大约1000万家庭用户。
法国电信计划到2012年,实现FTTH覆盖1000万家庭,达到400万用户
荷兰KPN截止2009年3季度,KPN拥有46万FTTH用户。
计划在2012年年底前在荷兰实现110万到130万用户的FTTH网络覆盖。
资料来源:
互联网、华泰联合证券研究所
扩容的持续性体现在全光网接入网的扩容直接带动城域网和传输网的升级
中国电信总工程师韦乐平近期指出,根据市场预测,未来5年之内,光传送网的带宽将以每年高于50%的速度递增,到2010年,骨干网截面带宽流量将达到50T以上,其中97%以上为数据带宽。
以P2P（点对点和IPTV为代表的宽带
业务的崛起刺激了带宽需求,飞速增长的IP流量需求将直观地反映到光传送网层
面。
目前中国电信覆盖区域中京广线以东的多数光缆符合40G传输要求,将是
40G的主要部署范围,而城域网建设投资的规模远远大于长途骨干网的需求。
DWDM、SDH、MSTP、PTN和ASON等建设投资需求将以每年20-30%以上
的速度持续成长。
FTTX的规模应用带动FTTH成本的快速下降,拉近普及的时间表
目前FTTH的成本在每线900-1100元之间,成本较高。
运营商还不能大规
模的投入建设。
目前每年的建设量在30-50万左右,处于现场试验阶段,还处
在产品的萌芽期。
当每线成本降低到700元以内,FTTH将开始逐步规模部署,
预计FTTH的规模部署从2011年开始。
FTTX的规模应用带动FTTH成本的快速
下降,拉近普及的时间表
更高的产业地位和较高的获利水平
龙头是中国
领先性的电信设备投资已经不是在欧美发达国家完全成熟并进行规模化部署
后再引入中国,而是首先或者同时在中国大规模产业化部署。
中国在FTTX和IPTV
的规模部署上将引领全球。
这将使中国电信设备企业能提前完成技术产业化的成
熟期并通过规模化部署降低成本。
欧美电信巨头很难再现技术导向下率先规模化部署获得巨额创新红利的历史。
全球成长性的电信设备规模部署由中国引领将带给本土设备制造商持续优势。
FTTX建设的横向比较:
2008年底,FTTX总用户数上,日本以1320万用户的规模排第一,紧随其
后是美国605万,中国大陆596万,欧洲只有260万。
2009年底,预计中国FTTX将达到2600万用户端口数,一跃成为全球FTTX
规模数第一的国家,相应的烽火、中兴和华为也将成为全球领先的FTTX供应商。
IPTV建设的横向比较:
2008年底中国大陆地区以248万IPTV用户总数居全球第一,位于其后的韩
国有160万用户,美国、法国各近150万用户,香港有102万用户,意大利用户
92万。
2009年中国大陆IPTV的增长率将保持在100%以上,将持续领先全球。
中
兴和华为成为全球IPTV发货量领先的企业。
颠覆的市场格局
中国引领FTTX建设的结果是完全不同于传统电信设备目前的市场格局划
分,完全颠覆的市场格局,国外厂商的市场份额很低。
只要是由中国引领的新建
设电信投资,市场份额都将重复FTTX市场份额的逻辑。
FTTX、IPTV的投资将
首先在中国进行规模部
署,中国企业将受益良
多:
领先的市场份额和
较高的获利水平
图10、中国EPON市场份额（2009年Q1
更高的获利水平
由于竞争参与主体较少,竞争程度低,FTTX在跑马圈地后将获得超出通信设备整体的毛利率水平。
整体产业链竞争能力确保平稳增长
预制棒今年投产将直接带来利润并解决长期供给保障
光纤光缆行业的产业链分布如下:
尽管我国已是光纤光缆产销大国,2009年我们的市场将占世界市场总体的一半,我们已经连续三年列世界的光纤光缆第一名。
但是我国光纤产业发展严重不平衡,光缆和光纤拉丝能力迅速扩张,而作为利润核心的光纤预制棒却是短板,大约80%都需要依赖进口。
向产业链上游突破,既是国内光纤光缆厂商发展的必然要求,也是世界版图中产业升级和转移的必然趋势。
烽火通信已与日本藤仓共同设立藤仓烽火光电,其主要产品为光纤用预制棒等光电子产品。
藤仓以3600万美元出资,占注册资本的60%;
本公司以2400万美元出资,占注册资本的40%。
预计2011年实现收入约1.8亿元、2013年实现收入约3.6亿元。
完全扩产后基本能够满足烽火通信的光纤预制棒需求。
藤仓技术路线下公司内部生产预制棒具有成本方面的优势,竞争优势将最终反映在下游光纤光缆长期市场份额上的提升上。
产能的理性扩张和开工率的控制将避免灾难性的价格崩盘
预计到2009年底国内行业整体产能可达到8000到9000万芯公里,2010年,光纤光缆供求关系将由2009年供应趋紧转变为供需平衡,2011年转变为供略大于求。
不断增长的需求包括国际市场的需求将逐渐消化扩容实现的产能,带动行业持续成长。
国内领导地位厂商在2011年扩产后保持85%的开工率是理性的,也是可以
接受的正常状况。
国内厂商恶性竞争带来产品市场价格大幅下降的危险存在,但
发生后长期维持的概率不大。
光纤光缆厂商与下游电信运营商的价格博弈机制趋于稳定,将明显降低价格
波动的非理性行为,带来行业利润率的相对稳定。
预计明年运营商光缆招标结果
每芯公里在80元左右的可能性较大。
行业增长率今年维持在12-15%左右。
烽
火通信的光纤光缆业务将维持目前的行业地位稳步发展。
不能总带有色眼镜看待烽火的管理水平
市场化是管理水平提升的根本动力
通信设备制造产业是市场化和国际化都非常高的高科技产业。
检验管理水平
的唯一标准是企业经营业绩和市场竞争力。
烽火通信的技术能力在光通信领域中
比华为略差,和中兴在技术上相差不大。
在市场拓展方面,相对优秀企业还有一
些距离,但绝不是弱不禁风。
烽火通信经过多年的市场化运作,已经形成较为成
熟的公司治理结构,公司高级管理人员非常稳定敬业,已经焕发出较高的职业热
情,在内部管理上锐意进取,不断完善。
评价烽火通信的管理水平不能仅仅看企
业规模和企业的过去,应该更加全方位的评价在产业变革和管理提升背景下公司
的新变化。
股权激励
公司2009年2月13日公告了《烽火通信科技股份有限公司首期股票期权激励计
划（修订》。
公司通过股权激励,使得管理层和骨干的利益能够与股东利益、
公司经营业绩相一致,能够进一步提升公司管理水平,并提高公司业绩。
本次股权激励方案中股票期权数量仅为236万份,占公司总股本的0.53%;
期权获授最多者仅有3.9万份。
和其他公司相比,股权激励程度明显较低。
但是
更为重要的是,本次股权激励为后续更广范围的股权激励奠定了基础,公司为了
进一步发挥股权激励的效果,后续有望将继续推出股权激励方案。
这将有助于长
期地提升公司管理水平和保证公司业绩持续增长。
表2、公司股权激励方案简介
授予对象包括公司董事（不包括外部董事、高级管理人员和关键岗位员工等共150
人
期权数量236万份
行权价17.76元
2011年
净资产收益率≥8.2%2012年净资产收益率≥10%2013年
净资产收益率≥10%行权条件
（财务指标2014年
净资产收益率≥10%不低于同行业当年平均业绩（或75分位值水平的较高者（同行业对标企业样本按照证监会公布的《上市公司行业分类指引》选取通信设备制造业[行业代码G8101]全部上市公司
限售期
2年股票来源向行权对象定向增发资料来源:
运营商维持供应链的稳定和互相竞争的需求保护了烽火的市场份额
光通信行业经过多年竞争,格局已经基本稳定,国内厂商和完全占优,在成
本方面具有明显优势,且在技术方面部分领域还处于领先地位;
国内华为、中兴
和烽火三强为主的竞争格局将长期维持,其市场集中度明显高于其他电信设备细
分结构。
如果产业集中度进一步降低,将明显不利于运营商在产业链上的谈判地位,电信运营商维持设备商市场份额均衡的需求将保护烽火市场份额的稳定。
盈利预测
盈利影响因素分析
四个因素影响公司业绩:
营业收入增长率、毛利率、期间费用率、资产减值。
公司经营业绩增长波动幅度大于营业收入变动,受毛利率、期间费用率影响很大。
例如2007年和2008年,公司营业收入同比增长22.13%和46.01%,而营业
利润分别增长268.32%、64.43%;
净利润增长139.49%、49.97%。
2007年公司
净利润增幅远超过营业收入增幅,主要原因在于毛利率提高了3.25%,从2006年
的27.36%提高到2007年的30.61%。
2008年的净利润增和营业收入增幅相当,在
毛利率减少了2.79%的情况,期间费用率却下了3.99%。
图11、公司收入和利润增长率变化趋势比较
图12、公司主要财务比率变化趋势比较
公司2007年和2008年资产减值大幅增加,主要为坏账准备和存货跌价准备。
体现了公司谨慎的财务政策,也为公司未来的业绩提供一定保障。
图13、公司资产减值明细
营业收入增长假设
受益于运营商骨干网、城域网改造、3G建设和FTTx推进,公司2006-2008年营业收入复合增长率达到33.54%。
我们预计公司2010-2014年营业收入复合增长率将达到27.17%。
其中2009年、2010年营业收入增长速度逐渐回落,但仍保持在较高的水平。
理由有三:
第一、如前所述三大运营商FTTx规模化建设启动;
第二、公司数额较大的发出商品和预收账款为后续营业收入增长提供了保障。
公司2009中报显示,存货中发出商品净值为15.13亿,预收账款为5.28亿。
2012年公司营业收入将再次迎来拐点,增速则会进一步提高。
主要理由是我国有线电视FTTX改造和海外市场FTTx建设会在2011年启动,在2012年会进入快速发展轨道。
图14、公司营业收入增长率预测
毛利率假设
公司毛利率主要取决于运营商采购规模以及竞争程度,受上游原材料供应影响较下。
公司2006-2008年的毛利率呈现如下特点:
第一、公司综合毛利率较为稳定;
第二、系统设备毛利率逐步下降;
第三光纤光缆毛利率逐步上升。
2009年公司在系统设备市场“跑马圈地”导致毛利率略有下降,我们预计2010年公司系统设备毛利率会有一定幅度回升,后期则会随着市场竞争加剧,呈微幅
下降;
公司光纤光缆毛利率受市场供需影响,2009年会是个高点,明后两年会略有下降。
因此公司综合毛利率在2010年回升,之后则呈现微幅下降的趋势。
图15、公司主营业务毛利率分析预测
未来期间费用假设
从2009年公司三季度报来看,公司的期间费用率明显下降,为18.13%,比2008年期间费用率的20.6%,下降了2.47个百分点。
我们预计2009年全年的期间费用率相比前三季度不会有大幅变化。
股权激励方案的实施对公司有效控制期间费用具有积极作用,但是尚不能确定费用率明显下降是否为一个长期趋势。
公司从2009年会逐步确认股权激励费用,以及未来规模的扩张会使得销售费用随之增加,但是考虑到公司营业收入增长较快,我们假设管理费用费用前期稳定而后呈下降趋势;
销售费用率会小幅上升后保持稳定。
图16、公司往期期间费用率变化趋势
图17、中兴通讯（000063.SZZ往期期间费用率变化趋势
从业务结构、发展路径、股权激励实施等方面来看,中兴通讯在过去高速发
展阶段的期间费用率变化对我们预测烽火通信具有一定的参考意义。
基于上述行业分析和财务假设,我们预计公司2009-2011年可实现营业收入49.05亿、60.80亿和75.81亿元,归属母公司股东净利润分别为2.87亿、3.92亿和4.92亿元,EPS分别为0.65元、0.89元和1.11元。
估值分析
相
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