2012年房地产行业投资策略Word文档格式.docx
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谢盐
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贾亚童
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宏观层面，地产板块将受益流动性放松。
通过将2012年经济走势与2005年对比，我们发现以上两个时段均具备紧缩过后又开始适度宽松的宏观背景。
在利率走稳、存款准备金率持平，货币增速上升的2005年，受到政策调控的地产板块仍在3个季度具备超额收益。
目前央行已经“降准”，2012年宏观流动性定向放松成为趋势。
行业当前宏观政策基本面正在转好。
产业层面，调控方向看投资、政策优化看房价。
我们提出将政策方向和强度用投资增速和房价增速来分析演化的“四象限”方法。
目前房价有回落、投资仍处于高位，市场处于“四象限”的“优化区间”，即调控政策不会加码，但政策调控方向基本不变。
后期房价回落为政策优化准备了空间。
行业当前产业政策面处于调控见顶阶段。
微观市场层面，对行业2012年运行趋势的看法。
Ø
不认为房价和成交之间会出现螺旋式下跌：
由于当前宏观经济处于主动降速过程，购房人未来收入预期并未发生改变。
因此我们认为相比2008年，降价更能有效刺激需求。
此外，开发商对本轮调控具备近2年的准备期，在销售不畅后又较早达成降价预期。
开发商积极应对调控，为本轮行业逐步恢复准备了前提。
行业销售最快下半年有望恢复：
2011年11月，央行已经降低存款准备金率。
我们预期2012年还将有3次左右“降准”行为。
从历史规律看，房地产是流动性扩大的先导受益行业。
行业销售通常在流动性有效放大3到6个月后恢复。
投资增速下半年有好转，但全年保持回落：
2011年土地市场回落已成定局。
由于开发商对2012年行业销售普遍悲观，预计2012年上半年房地产投资将保持谨慎。
在土地价格没有大幅下降前，市场更多将表现为对现有项目的跟进。
我们预计2012年上半年投资增速会明显下降，下半年有所恢复，但全年保持回落趋势。
预计行业2012年投资增速在13.35%到17.28%之间。
维持行业“增持”评级。
综合以上分析，在即将到来的2012年，宏观紧缩已经在转向、产业政策调控面临见顶、微观销售开始向下，但降价有望促成成交。
当前行业正处在底部形成过程。
从全年投资角度出发，现在正进入地产最便宜的时候。
截至12月9日，A股市场动态PE在13.67倍，房地产板块动态PE在15倍。
综合以上原因，继续维持对行业的“增持”评级。
择股逻辑。
我们以行业2011年3季报为标准，从业绩锁定、现金充裕和销售能力等方面精选18支代表性地产个股。
与此同时按照经营稳健和股价弹性对其进行依次分类。
风险提示：
一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。
证券研究报告
行业深度报告
行业研究
行业深度报告·
房地产行业2
目录
1.调控效果显现、行业增速回落...................................................................................6
1.1对前期判断的总结...............................................................................................6
1.2房价拐点来临、调控效果体现.............................................................................8
1.3双轨制观点得到验证............................................................................................9
2.对行业2012年看法：
行业会回落，但不悲观...........................................................10
2.1不认为房价和成交之间会出现螺旋式下跌.........................................................10
2.2行业销售最快下半年有望恢复...........................................................................12
2.3投资增速下半年有好转，但全年保持回落.........................................................13
2.4小结：
行业2012面临回落，但不悲观.............................................................14
3.宏观基本面：
捕捉2012年定向宽松的机遇...............................................................15
3.1对明年宏观基本面的预判：
定向宽松...............................................................15
3.2以史为鉴：
由2005年审视明年定向宽松下的地产股表现................................16
4.行业政策四象限预判方法：
方向看投资，优化看房价................................................19
4.1什么是行业政策四象限分析法...........................................................................19
4.2对后期产业政策的预判......................................................................................20
5.投资建议和择股思路................................................................................................21
5.1板块2011年1月至今运行情况总结.................................................................21
5.2板块合理估值水平.............................................................................................23
5.3投资建议和择股思路..........................................................................................24
6.风险提示....................................................................................................................26
房地产行业3
图目录
图1全国房地产新开工、施工和竣工面积情况..................................................................7
图22008年房价和成交量之间出现螺旋式下跌..............................................................10
图3当前房地产销售已经开始回落.................................................................................10
图42007-2009年GDP增速和CPI...................................................................................11
图52009-2011年3季度GDP增速和CPI........................................................................11
图62000-2011年10月土地购置情况............................................................................12
图7万科和保利地产最近5年每股预售账款...................................................................12
图8万科和保利地产最近5年有息负债率.......................................................................12
图92000-2011年10月土地购置情况............................................................................13
图102012年上半年行业销售增速面临负增长可能.........................................................13
图112012年上半年行业销售增速面临负增长可能.........................................................14
图12万科和保利地产最近5年每股预售账款.................................................................14
图13万科和保利地产最近5年有息负债率.....................................................................14
图14CPI因翘尾因素和食品价格回落而下行................................................................15
图15CPI走势与房地产板块对沪深300超额收益率.....................................................15
图162010年以来的M1、M2同比增速（%）..............................................................16
图17M1走势与房地产板块对沪深300超额收益率.....................................................16
图182005年1年期存款利率保持相对稳定.................................................................16
图192011年上半年1年期存款利率保持相对稳定......................................................16
图202005年M2货币供应触底趋升................................................................................17
图212005年存款准备金率基本保持不变.......................................................................17
图222005年房地产龙头个股仅在2季度跑输行业........................................................18
图231998年以来历次存款准备金率下调商品房销售和地产股都有良好表现..............18
图24地产四项限分析.....................................................................................................19
房地产行业4
图252005-2012年房地产开发投资完成额和同比变化...................................................20
图262011年1月至今房地产指数和沪深300指数收益情况（%）...............................22
图272011年1月至今各个单月房地产指数收益情况.....................................................22
图282011年1月至今各板块收益情况（%）.....................................................................22
图29板块和市场PE情况................................................................................................24
图30根据稳健性和弹性的原则区分不同的投资标的....................................................26
表目录
表1全国房地产运行情况总结和预测................................................................................6
表2海通证券房地产小组2011年主要研究成果................................................................8
表3全国房价走势.............................................................................................................9
表4截止到10月末中国各省保障房开工数量统计...........................................................9
表5海通地产小组对2011年房地产行业运行情况的判断..............................................14
表62005年和2011年宏观经济和政策的比较.............................................................17
表7商品房改革的历次降低准备金率对地产板块的影响分析........................................19
表8对2011年房地产行业运行情况的判断....................................................................20
表9对2011年房地产行业运行情况的判断....................................................................21
表10A股重点覆盖地产企业估值情况...........................................................................23
表11根据优化条件择股前18位上市地产公司（截至2011年12月9日）................25
房地产行业5
我们的观点：
潮起潮落。
在行业景气持续高涨与政府调控连续加码近两年之后，市场终于迎来久违的拐点。
2011年非市场化的“限购”政策，也终于在年末刹住了房价。
在房价回归、成交下滑，土地市场降温后，未来市场何去何从再次成为市场关注焦点。
对即将到来的2012年，我们有如下观点：
1）不认为房价和成交之间会出现螺旋式下跌。
主要原因在于行业回调原因与2008年不完全相同。
两次共同点在于都存在政策调控；
但是差异在于2008年面临全球性金融危机，国内经济处于被动减速阶段。
而2011年属于国内为降低通胀而采取的经济主动降速。
因此，当前潜在购房者的未来收入预期要远高于2008年。
其次，房价回调过程与2008年不相同。
2011年开发商对价格调整达成共识的时间很快，全国基本上处于同步降价过程。
而上轮回调从2007年4季度开始，只到2008年2季度才覆盖全国。
考虑到当前收入预期没有发生改变，因此在真实房价下跌时，我们认为更多刚性需求会被有效释放。
最后，开发商应对方式不相同。
龙头开发商从2011年2季度开始已经着手应对调控。
我们以万科和保利地产为例，两家公司2011年3季报显示，公司每股预收账款处于近五年来最高，而有息负债率却基本处于五年来最低。
主流开发商对市场调控已经做好充分准备。
本轮降价去化完毕后，如果地价不回落，开发商将通过紧缩开工的方式来应对调控。
开发商对调控的充分预期决定了行业不会一味盲目降价。
2）行业销售最快下半年有望恢复。
3）投资增速下半年有好转，但全年保持回落。
我们预计2012年上半年投资增速会下降明显，下半年有所恢复，但全年保持回落趋势。
虽然实体市场在2012年存在压力，但是地产股表现未必缺乏亮点。
从历史经验看，地产股底部形成需要经历三轮下跌。
三轮下跌主要来自以下三个层次：
1）宏观经济紧缩（2009年4季度，经济刺激政策见顶，房价、投资增速过高，地产板块4季度超跌大盘）；
2）来自产业政策转向（2010年1季度地产调控开始，板块全年超跌A股）；
3）实体市场受宏观和产业政策影响开始回落（2011年3季度行业“金九银十”落空，板块当季度超跌大盘）。
在三轮下跌全部走完后，宏观政策、产业政策和市场销售有望陆续转向，而板块将重新具备投资价值。
从2012年形势看，宏观流动性定向放松已成趋势。
考虑到2012年预计至少3次降准（甚至是降息），从宏观基本面上看，地产股已经具备流动性放松的大背景。
2012年产业调控层面无非是调控方向和调控力度的问题。
中央政府关注投资增速，地方政府考核房价涨幅。
当房地产投资增速低于15%，中央调控方向会发生改变。
房价降幅超过10%，地方政府执行力度就要打折。
预计2012年中央不会改变方向，但地方将对产业政策进行优化。
根据以上分析，我们认为当前处于政策顶部。
房价下跌越大、放松幅度越大。
投资回落越快，放松进度越快。
最后，实体市场销售预计是后阶段制约地产股的关键因素。
但是，放松流动性最终会体现到实体销售上来。
当前降价对销售也构成支撑。
此外，我们总结了过去两次“降准”周期地产销售和地产股表现。
从数据看，在首次“降准”3到6个月后地产销售开始走强。
综合以上分析，宏观面已经在转向、产业政策面见顶、微观销售开始向下，行业底部已在形成。
从全年投资角度出发，现在正在进入地产最便宜的时候。
当黑夜全部来临，距离黎明也将不远。
房地产行业6
1
.调控效果显现、行业增速回落
1.1对前期判断的总结
2011年行业整体运行处于高位回落阶段。
在经历信贷紧缩、限购扩大、“金九银十”销售下滑之后，行业终于从10月开始实现房价调控目标。
从调控的实际效果而言，目前房价有回落、但投资还未下降。
年初市场普遍认为行业2011年增速可能面临较大幅度下滑，但是市场当前运行情况，仍处于我们当时预测的中性区间（详见3月10日行业报告《房地产调控的延展路径和行业后期运行判断》）。
整体市场真实运行情况略微好于年初预期。
表1全国房地产运行情况总结和预测
时间
商品房
销售面积（亿平）
新开工
面积（亿平）
土地购置
房地产
投资（万亿）
房价
同比（P）
2010年
10.43
16.38
4.1
4.82
6.80%
2010年1-11月
8.25
14.51
3.28
4.27
2011年1-11月
8.95
17.50
3.37
5.55
海通2011年中性预计
9.38＜P＜11.47
16.7＜N＜19.09
4.1＜L＜4.51
5.71＜I＜6.03
-5%<
P<
5%
市场2011年预期
9.18
17.85
4.02
5.59
0%
销售面积同比（S）
面积同比（N）
面积同比（L）
投资同比（I）
10.13%
40.70%
28.39%
33.18%
9.80%
48.70%
36.2%
36.51%
8.50%
20.50%
3%
29.90%
-11.25%＜P＜10%
2.03%＜N＜16.60%
0%＜L＜10%
18.55%＜I＜25.24%
-12%
9%
-2%
16%
注：
目前国家不再公布全国房价指数。
本年土地购置面积为1-4月数据，下半年土地购置面积为5-12月预测数据。
Wind、海通证券研究所
在行业调控的大背景下，房地产行业全年整体走势处于振荡回落，但其中也不
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