零售行业展望分析报告文档格式.docx

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在商业地产供过于求的情况下，购物中心或将迎来倒闭潮。

超市行业将会步入收购整合期。

黄金珠宝行业中小型企业将会倒闭，是龙头企业进行行业洗牌、抢占市场份额的良机。

电商以价格为导向的竞争将趋于缓和，跨境电商将会兴起。

零售行业尤其是超市行业步入收购整合期：

零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难，行业景气度仍在低位运行。

较低的行业景气度，有利于龙头企业对优质资源的整合，催生新一轮的行业兼并收购浪潮。

通过兼并收购，区域龙头企业可能成为被收购的标的，行业龙头可借此机会扩张规模。

目前，超市子行业在零售的各大行业中经营状况最差，今年电商企业纷纷涉足超市的准化产品，我们认为这将成为电商扩充品类的一个趋势，未来超市行业将面临人力、租金等刚性费用上升，因此未来超市子板块可能存在收购兼并的行业整合机会。

电商价格为导向的竞争将趋于缓和，品类快速扩大：

我们认为平台B2C将会成为电商未来发展的趋势。

从网络购物内部结构看，2013年网络购物市场中，B2C交易规模已达6,500亿元，同比增长684%，远高于C2C309%的增速。

B2C交易规模比重达357%，比去年同期提升55个百分点。

对于综合型的B2C网站，参照亚马逊的毛利率水平，我们认为合理的盈利水平的毛利率应维持于20%以上。

当行业格局趋于稳定后，价格为导向的竞争将趋于缓和。

传统企业转型加速，多元化发展，跨界发展，缓解面临的“内忧外患”的困境：

我国的传统零售行业正面临着内忧外患的困境，一方面零售企业自身面临着收入增速放缓甚至出现负增长，刚性费用上涨，新店培育期延长，净利润率下滑。

另一方面面临着电商及新型盈利模式的冲击，传统零售企业面临较大的客户流失挑战。

这些严峻的现实迫使百货企业转型。

我们认为短期零售股估值很难有大幅上扬的可能性，除非盈利模式有改变，在经营状况没有改善的情况下，依靠每股收益提升来推高股价，有一定难度，因此零售企业依靠转型提高估值提升股价的可行性较高。

百货国进民退，盘活优质资产，提高经营效率：

我们以SW72家零售上市企业为样本，有38家为国资委控股企业，占比为53%，其中百货子行业国资控股企业比例最高，22家上市百货企业中13家为国资控股，占比为59%。

百货行业是一个完全竞争的行业，国有企业基于其悠久的历史，大部分拥有核心商圈的优质的物业所有权，但由于国企机制的缺陷，经营效率低下，优质资产难以得到充分利用，因此我们认为只有全面引入民营企业，通过出售股权，引入战略投资人，才能完善企业机制，提高管理效率。

小型黄金珠宝公司倒闭，龙头企业进行整合：

自2013年4月以来，国际金价屡现断崖式急跌，若未来金价步入长期下行通道，黄金珠宝规模增速放缓，需求下滑，周转下降，存货减值的一系列恶性循环会对多数企业及其渠道产生巨大冲击。

零售商方面，中小珠宝企业及加盟商无论是品牌溢价、经营周转还是套期保值能力均远逊于老风样、周大福等龙头企业，金价下行可能导致这些企业存货周转及跌价

损失进一步恶化，本来就微薄的利润空间不断被挤压，并最终退出市场。

对于规模及品牌优势明显的龙头企业来说，金价下行是行业洗牌、抢占市场份额的良机。

国企改革拉开帷幕，集团资产整合预期强烈：

我国大型零售上市公司基本以国资控股为主，公司存在管理效率低下、绩效不高等一系列诟病。

就此国务院研究中心起草的国企改革方案中，提到国资改革的方向应以国有资产资本化为重点，参照淡马锡模式，建立和完善出资人制度和职业经理人制度，新一轮国企改革的核心是下放权力、推行股权激励、修缮考核机制，推动相关企业及产业更好发展。

商业地产租金持续下降，购物中心或倒闭潮：

由于过度的开发，大城市的购物中心整体空置率上升已成不争的事实。

2012年全国一、二线城市的平均空置率分别为84%、105%。

购物中心数量剧增，一定程度上缺乏与之匹配的消费能力。

尤其是在二三线城市，其过快的开发速度超出消费承载力。

因此商业地产租金下降趋势不可阻挡，同时一些经营管理能力差的散售市场将濒临倒闭，未来只有经营水平不断提升才能保证购物中心的可持续发展。

跨境电商刮起潮流，海淘代购成新生力量：

进口零售类电商2009-13五年的市场年复合增长率高达987%，显然跨境电子商务已成为中国电子商务交易市场的新增长点。

随着普通消费者对跨境网购认识的普及和深入，进口零售电商的市场渗透率和市场规模仍会在未来几年里进一步迅速上升和扩大。

一、超市行业步入收购整合期

1、行业景气度较低，催生收购整合浪潮

2014年前三季度，宏观经济增速仍在持续放缓，使得中国消费市场继续维持低靡。

前三季度，国内GDP同比增长74%，增速较上年同期下降了028个百分点；

社会消费品零售总额同比增长1204%，增速较上年同期下降了087个百分点。

同时，根据中华全国商业信息中心的统计，2014年前三季度，全国百家重点大型零售企业商品零售额同比下降01%，和上年同期相比，增速大幅放缓10个百分点，与上半年增速相比，降幅收窄01个百分点。

较低的行业景气度，有利于龙头企业对优质资源的整合，将催生新一轮的行业兼并收购浪潮。

行业的集中度将会进一步提高，企业的规模效应将进一步体现，行业的资源配置和使用也将更为合理、有效。

目前，超市子行业在零售的各大行业中经营状况最差，今年电商企业纷纷涉足超市的准化产品，我们认为这将成为电商扩充品类的一个趋势，未来超市行业将面临人力、租金等刚性费用上升，因此短期超市子板块可能存在收购兼并的行业整合机会。

因此，我们认为在行业低估的情况下，零售行业尤其是超市子行业，收购重组是行业最大的机遇。

2、沃尔玛通过兼并收购快速扩张

沃尔玛起源于1945年，山姆·

沃特在阿肯色州的小城镇Newport开了他自己的第一家BenFranklin特许经营杂货店，经历了近50年的发展，沃尔玛已成为美国最大的零售商。

沃尔玛在美国本土扩张时，公司还采用了并购。

并购的门店的位置选取战略一方面是能巩固沃尔玛已进入市场，一方面是能逐渐向沃尔玛版图边缘的临近的市场拓展。

随着沃尔玛门店的销售收入在美国零售市场上的份额的逐渐饱和，新开门店对原有门店的同店增速造成了负面影响，为抵抗美国本土业务遍及规模收益递减的不利影响，1991年沃尔玛开始了国际化

扩张。

在市场进入策略选择上，公司主要通过收购当地零售商以迅速提高市场份额。

1993年，沃尔玛开始建立一个国际分支部门，并将其视作90年代和21世纪的巨大的成长机遇。

沃尔玛的国际业务在2000年以后沃尔玛本土销售低迷阶段，为沃尔玛的销售增长做出主要贡献。

1996年，国际业务开始整体盈利。

二、电商价格为导向的竞争将趋于缓和，品类快速扩大

1、平台B2C将成为电商未来的发展趋势

B2C交易规模比重

达357%，比去年同期提升55个百分点。

我们认为平台B2C将成为中国电商未来的发展方向，主要原因在于：

1）从企业角度分析，由于网络购物发展迅速，已经逐渐侵蚀线下零售业务，迫使越来越多的传统零售企业加入电商行业，国内商业巨头王府井、天虹商场等均已触网，在自建平台行不通的情况下，将有更多的传统零售企业入驻到电商的平台B2C业务中来；

2）从电商发展战略来看，平台化可以满足消费者一站式购物的需求，为消费者提供更为丰富的商品，另一方面，电商企业可以快速拓展SKU，扩大经营规模，分摊运营成本，国内主要电商均加大了平台业务的发展投入；

从市场角度考虑，C2C发展较为稳定，成长空间有限，国内淘宝一家独大，众多企业进入电商领域，B2C未来的发展空间较大；

3）从消费者角度考虑，随着网络购物的发展与成熟，网购用户的消费观念正逐渐发生改变，对商品的诉求不仅仅局限于价格，而是对商品的品质、售后质量保障等方面越来越注重，因此与C2C相比，B2C在商品质量和售后保障方面更能顺应网络购物消费者的需求。

因此我们认为平台B2C未来会成为电商主要的交易及盈利模式。

当然平台和自营的界限不会划分的很清晰，相互渗透是未来的发展趋势，但将会以平台业务为主。

2、行业格局稳定后，价格为导向的竞争将趋缓

我国B2C市场整理来看，根据IresearchInc公布的2013年B2C

市场份额的数据，可发现，平台B2C模式的天猫以市场份额为521%，京东以183%位居第二。

第一梯队的天猫、京东优势明显，而位于第二梯队的电商如易迅网、亚马逊中国、当当网等，竞争较为激烈，但行业整体格局趋于稳定。

我们认为当行业格局趋于稳定后，价格将不会是行业竞争的主要手段。

从亚马逊的品类扩充顺序上看，其扩张节奏较为合理，一般新上线的品类在市场上有一定的优势情况下才会上线下一个新的品类，其在扩张的进程中，始终保持自身在传统媒体产品上的绝对优势，并且将其优势扩大到数字产品的开发方面（kindle和KindleFire）。

亚马逊上线第二年便开始进行品类扩张，2000年时又通过推出

Marketplace（第三方平台）业务来丰富品类。

同时亚马逊还涉足上游企业，十分警惕那些垂直品类杀手，比如主营母婴产品的Diapers，主营鞋子的Zappos。

亚马逊始终试图控制上游供应链。

上线发展至今，

公司进行了近50次兼并收购，在扩大品类的同时，加强了对上游供应链的控制能力。

纵观亚马逊的发展历史，我们认为我国电商未来的发展趋势将会是垂直型网站向综合型网站、自营型网站向综合型网站的转变，同时伴随着品类的迅速扩大。

三、传统企业转型加速，多元化发展，跨界发展，缓解面临的“内忧外患”的困境

从去年下半年开始，部分零售企业纷纷进行了战略转型，

例如近期海印股份的综合体以及影视城转型，昆百大的触电转型，开元投资跨界发展，进入医疗领域等都受到了资本市场的追捧。

我们认为上市的零售企业国有性质居多，体质的限制，使得国有体制下企业转型变得缓慢，国企改革，国有大股东出售股权，引入战投，使的企业充分市场化，有利于国企加速转型。

天虹商场是零售行业第一家进行转型，与腾讯合作倾力打造的“天虹微信”、“天虹微店”，分别于2013年9月和10月上线。

成为首家线上线下相结合的全渠道零售商。

此后，友阿股份、新华都、王府井等企业纷纷与腾讯、阿里巴巴等电商龙头企业合作，进行战略转型。

我们认为，实体零售企业只有积极转型，拥抱科技企业，多元化发展，才能缓解其目前面临的内忧外患的困境。

开元投资是零售行业跨界发展的典范，公司除了零售主业外，还经营一家三级甲等医院西安高新医院，此外西安国际医学中心正在筹备阶段，虽然零售收入是公司目前主要的收入来源，但零售主业收入及利润增速相对稳定，而医院方面，未来有望持续高速发展，同时医院部分的估值潜力随着民营医院政策放开和新医院西安国际医学中心的未来扩张而提升，公司可以依靠医院业务享有相对零售企业较高的估值水平，以享有较高的股价。

四、百货国进民退，盘活优质资产，提高经营效率

1、零售子行业中，百货行业国有企业占比最高

2、国有和民营百货企业毛利率水平相当，但国企百货企业费用率显著

我们以SW22家零售上市企业为样本，可以算出2014年前三季度国有企业毛利率2130%，民营企业毛利率为2187%，毛利率水平相当。

期间费用率方面，2014年前三季度国有企业期间费用率为1481%，而民营企业期间费用率为1122%，国有企业期间费用率显著高于民营企业。

较高的期间费用率，使得国有企业2014年前三季度净利润率为408%，低于民营企业395个百分点。

国有企业的机制，

使得其很难实现精细化管理，有效的控制费用率。

百货行业是一个完全竞争的行业，国有企业基于其悠久的历史，大部分拥有核心商圈的优质的物业所有权，但由于国企机制的缺陷，经营效率低下，优质资产难以得到充分利用，因此我们认为只有全面引入民营企业，通过出售股权，引入战略投资人，才能完善企业机制，提高管理效率，盘活优质资产。

3、A股“国进民退”的零售企业，经营水平私有化前后的对比

我们纵观过去几年A股“国进民退”的零售上市公司，可发现并购完成后，解除了国企制度的束缚，企业的毛利率、费用率、净利润率、ROE及ROA均得到了明显的改善。

五、小型黄金珠宝公司倒闭，龙头企业进行整合

过去十年，在消费升级的大背景下，持续上涨的黄金价格使得珠宝产业链各环节（从上游金矿、加工厂到下游批发商、经销商）都在一定程度上受益。

量价齐升的局面下，黄金珠宝企业销售持续增长，较高的经营周转、稳定上升的毛利水平和存货升值空间使黄金零售企业实现较高的盈利水平和扩张能力。

据中宝协统计，2012年我国各类珠宝企业共有20,000余家，产业工人数超过200万人。

且纯加工企业和不知名品牌较多，而具有集研发、设计、生产、销售于一体的完整产业链的企业却十分稀少，目前市场上较为著名的品牌仅有周大福、周生生、老凤祥、亚一、老庙、潮宏基、明牌等。

但自2013年4月以来，国际金价屡现断崖式急跌，若未来金价步入长期下行通道，黄金珠宝规模增速放缓，需求下滑，周转下降，存货减值的一系列恶性循环会对多数企业及其渠道产生巨大冲击。

珠宝行业面临经济增长放缓、金价下行、需求转弱的市场考验，这将更

考验珠宝企业的经营能力。

黄金加工企业毛利率不足1%，而订单一旦下滑或者金价下跌，部分中小型黄金加工企业将面临倒闭的危险。

而零售商方面，中小珠宝企业及加盟商无论是品牌溢价、经营周转还是套期保值能力均远逊于老风样、周大福等龙头企业，金价下行可能导致这些企业存货周转及跌价损失进一步恶化，本来就微薄的利润空间不断被挤压，并最终退出市场。

从目前行业集中度来看，据深圳市黄金珠宝首饰行业协会统计，2013年中国大陆全行业珠宝首饰消费量为4,200亿，而占据销量前三位的珠宝首饰零售商周大福、老凤祥、豫园商城2013年销售额分别为61213亿（内地销售额为33259亿）、32985亿和22523亿，CR1为625%、CR3为1403%、CR5为1657%，分别较2010年提高177、721和817个百分点，行业集中度有大幅度的提高。

从目前来看，行业整合的帷幕已经拉开。

2013年5月，原老庙、亚一珠宝整合为豫园黄金珠宝集团；

2013年11月，六福集团宣布斥资301亿港元收购香港资源控股旗下中国金银（拥有珠宝连锁品牌金至尊）已发行股本50%的股份；

2014年9月，金一文化收购越王珠宝；

2014年10月，老凤祥拟收购城隍珠宝等等。

我们认为具有完整产业链的企业将在洗牌过程中获得更大的市场份额，而不注重设计、品牌建设乏力、零售渠道狭窄的企业将在竞争中淘汰。

规模及品牌优势明显的龙头企业依靠兼并收购等方式，市场份额有望加速提升。

珠宝行业的并购行动还将加速，行业的集中度也将越来越高。

六、国企改革拉开帷幕，集团资产整合预期强烈

我国大型零售上市公司基本以国资控股为主，回顾三十多年来的国有企业改革，目前国有企业取得的经营成绩值得肯定，但仍然存在公司管理效率低下、绩效不高等一系列诟病。

而此前由国务院研究中心起草的国企改革方案中，提到国资改革的方向应以国有资产资本化为重点，参照淡马锡模式，建立和完善出资人制度和职业经理人制度，新一轮国企改革的核心是下放权力、推行股权激励、修缮考核机制，推动相关企业及产业更好发展。

新一轮国企改革或许以上海作为试点开展，关注的领域主要包括整体上市、内部管理、产融结合、市场化体制机制、激励机制、经营者持股、传统品牌发展等方面。

我们认为：

1）通过集团整体上市，具有规模优势的龙头企业如百联集团（友谊股份）、老凤祥等，有望兼并部分竞争力较弱的零售企业，进一步提升竞争力。

2）通过企业的经营者选拔市场化、股权激励等机制，企业将全面调动企业经营者

的积极性，实现高效运作。

3）通过引入市场化体制机制，引入战略投资者等形式，可以进一步优化公司治理结构，提高经营效益。

除上海以外，重庆地区国企改革也处于前列。

2014年10月13日，以国家税务总局副局长张志勇为组长的国有企业改革专项联合调研组前往重庆调研重庆国资国企改革情况。

零售公司标的方面，我们认为重庆百货有较强国资改革预期。

公司是重庆国资委控股企业，国资委通过重庆商社和重庆华贸国有资产经营有限公司分别持有公司4994%和148%的股权，国资委合计控股5142%。

18届三中全会的主要精神是通过五大方面的新突破，全面深化国资企业改革，重庆商社集团作为重庆百货的第一大股东，持股数占总股本的4994%。

重庆商社集团是重庆国资第一大零售平台，作为商社集团旗下唯一一家上市公司，重庆百货具有进行国企改革的预期，我们认为商社集团有可能转让部分国资股，引入战略投资者，优化公司管理层结构，引入管理层激励机制。

目前重庆百货的毛利率和净利润率均低于行业水平而销售及管理费用率却高于行业水平，我们认为通过引入战略投资者，公司的业绩将具有较大的增长空间。

七、商业地产租金持续下降，购物中心或倒闭潮

购物中心盈利模式主要分为以下三类：

1）只租不售，完全持有；

2）销售一部分，剩下持有；

3）全部销售。

中国购物中心在盈利模式上，基本以持有为主，所占比例达到70%，而租售结合的方式所占比例为30%。

目前国内购物中心的租赁模式主要分为收取固定租金、扣除商户一定比例的流水和保底固定租金与流水倒扣取其高三种模式。

中国购物中心目前在租金的收取方式上仍以收取固定租金的方式为主，所占比例达到58%，保底+流水倒扣模式其次占到41%，而纯扣流水的方式目前仅为1%。

从购物中心的发展历史来看，相对美国、日本等发达国家，中国购物中心的发展历史较短，在20世纪80年代之前，中国没有购物中心，直到80年代中后期，才在北京、上海等一些大城市开始出现对购物中心的探索。

而随着消费升级，2005年以来，购物中心在全国掀起了发展的狂潮。

而发展至今，仲量联行近日发布报告称，2013年

我国7个大城市将推出购物中心2034万平方米，是2012年开业量的

29倍。

2012年全国一、二线城市的平均空置率分别为84%、105%，其中北京达127%，沈阳高达243%，远超6%的警戒线。

一边是购物中心的大量建设，另一边是其商业空置率居高不下、经营风险增加，背后的原因有开发商盲目扩张的因素，也有受经济波动、消费形势以及整个零售业宏观态势的影响。

近年来，我国零售市场进入“慢增长”阶段，受行业同质化及电商平台等冲击，百货行业利润普遍下滑。

购物中心为消费者提供了购物、餐饮、娱乐为一体的综合配套服务，为商家提供了很好的经营平台，并提升了城市商业形象，在消费迅速增长的今天，其扩张有必然性。

但是，购物中心数量剧增，一定程度上缺乏与之匹配的消费能力。

尤其是在二三线城市，其过快的开发速度往往超出消费承载力。

根据

仲量联行的调查显示，2014年一季度，在28座城市、超过600个商场里，有不超过30栋持有型购物中心可以被称为“鬼商场”，这一问题在散售市场中更为普遍。

中国三线城市零售物业市场存在供应过剩的情况，最极端的例子是，在常州大量散售型购物中心处于“半死不活”的状态。

随着市场的发展，这些低成本建造的低端零售物业正逐渐被市场淘汰。

我们认为，随着这几年购物中心如雨春笋般的推出，未来商业地产供过于求的局面将越发明显，因此商业地产租金下降趋势不可阻挡，同时一些经营管理能力差的散售市场将濒临倒闭，未来只有经营水平不断提升才能保证购物中心的可持续发展。

今后，购物中心的竞争将主要体现在经营能力的竞争。

八、跨境电商刮起潮流，海淘代购成新生力量

根据艾瑞咨询数据，2013年中国进口零售电商市场规模为744亿元，相比中国网络零售总额的18万亿来看，规模非常小。

同时艾瑞咨询数据显示，在参与调查的9,300名网购消费者中，曾经网购过海外商品和经常进行跨境网购的用户比例分别只有252%和34%。

这反映了跨境网购在中国的渗透率还很低，大众消费者对跨境网购的认知尚待开发。

但从增速来看，进口零售类电商2009-2013五年的市场年复合增长率高达987%，显然跨境电子商务已成为中国电子商务交易市场的新增长热点。

随着普通消费者对跨境网购认识的逐渐普及和深入，进口零售电商的市场渗透率和市场规模仍会在未来几年里进一

步迅速上升和扩大。

消费者选择跨境购物的动机偏好明显，根据艾瑞咨询报告显示，在驱动消费者进行跨境网购的因素中，排名前三位的分别是：

品质保证、国内网站、价格便宜。

这反应了消费者对商品本身的品质、网站的易用性和购物流程友好程度、跨境价格对比这三项最为关注。

在品类偏好方面，集中度也比较高。

消费者最热衷购买的是护肤美妆、婴幼儿食品、服饰、保健品、电子产品五大类消费品。

从模式来看，国内进口零售类电商现有的主要运营模式分为如下

五大类：

A）海外代购模式；

B）直发/直运平台模式；

C）自营B2C模式；

D）导购/返利平台模式；

E）海外商品闪购模式。

除此之外不少海外零售商也已经推出了直邮中国的服务。

2014年10月29日，亚马逊中国宣布，开通海外六大站点直邮中国的服务，消费者可享受到来自亚马逊美国、德国、西班牙、法国、英国和意大利在内的共计8,000多万种国际选品。

在“1111”之前，亚马逊中国“海外购”服务也开始试运营，全面拉开“海淘”攻势，开启国际品牌战略。

从SKU数来看，亚马逊此次开通的六大海外站点，汇聚8,000万种国际选品，直邮到中国，品类包括鞋靴、服饰、母婴、营养健康及个人护理等，与海外网站同质同价。

根据易观智库中国网购商品雷达监测数据显示，2014年10月28日天猫国际的SKU数量不到10万种，京东海外购SKU数量11,000多种，1号海淘SKU数量5,000多种，与亚马逊直邮的8,000万种国际选品相差甚远。

因此亚