我国证券市场发展30年回顾和总结.docx
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我国证券市场发展30年回顾和总结
我国证券市场发展30年回顾和总结
中国证券市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。
而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，证券市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。
未来，中国证券市场的发展面临新的机遇和挑战，中国证券市场将基本完成从“新兴+转轨”向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。
一个更加公正、透明、高效的证券市场，将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。
同时，一个更加开放和具有国际竞争力的中国证券市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。
第一节 我国证券市场的发展历程
中共十一届三中全会之后，我国开始了至今将近30年的改革之路。
中国的经济改革是中国证券市场产生的前提条件。
改革开放之前，在高度的计划经济体制下，资金通过计划行政体制逐级下拨到生产企业。
随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，这成为中国证券市场萌芽的经济和社会土壤。
一、股份制改革和改革开放同时孕育
我国改革的最初切入点、并取得最大成功的是农村改革。
而早在1979年，我国农村就有了以集资入股的社队企业，因此，我国股份经济的萌芽实际上是始于农村改革。
这期间，我国的农村企业和城市的小企业有了股份制的雏形，其特征是从浅层次的集资入股型到深层次的合股经营、股份合作型发展。
1984年10月，中共十二届三中全会通过了《关于经济体制改革的决定》，确立了“社会主义经济是以公有制为基础的有计划的商品经济”这样的政治共识；并阐明了以城市为重点的整个经济体制改革的必要性；股份制也由此开始进入了正式试点阶段。
1984年8月，上海市政府批准发布《关于发行股票的暂行管理办法》。
1984~1986年间，北京、广州、上海等城市选择了少数大中型企业进行股份制试点。
例如，1984年北京天桥百货股份制试点，1985年上海延中实业股份制试点，1985年广州市政府批准了广州绢麻厂、明兴制药厂、侨光制革厂三户国有中小型企业的股份制试点。
1985年，我国企业横向联合迅速发展，从而强有力地促进了股份制的发展，而股份制的发展，也更有利于企业的横向联合趋于完善。
这一年，股份制不仅仅在农村得到了发展，而且在商业、金融业、轻工业、水产业等各个方面，都得到了初步的发展。
1986年后，随着国家政策的进一步放开，越来越多的企业，包括一些大型国有企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。
从1979年到20世纪80年代中期，中国的改革的起步遵循的是一条“放权让利”的思路。
这就是当时采取的“将更多的决策权下放给地方政府和生产单位，同时给与地方、企业和个人以更多的利益，允许一部分人先富起来”的“经济民主化”的政策。
随之中国出现了国债、企业债和金融债。
1981年7月国务院决定恢复发行国债，开启了改革开放后中国债券市场的发展进程。
从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息，到1986年底，这种没有法规约束的企业债总量达100多亿元。
1984年为治理严重的通货膨胀，中国实行了紧缩的货币政策。
一些银行开始发行金融债券以支持在建项目的完成，此后，金融债成为银行的一种常规性融资渠道。
二、证券流通的需求推动市场形成和交易所的出现
随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地区出现。
1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押业务。
同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，标志着股票二级市场的初步形成。
从1988年4月起，沈阳等7城市开始开展个人持有的国库券的转让业务，同年6月，这种转让市场扩大到全国28个省市区54个大中城市，1991年初国库券转让市场在全国范围内出现。
这些采用柜台交易方式的国库券转让市场是债券二级市场的雏形。
在以上背景下，1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。
1991年，上海证交所共有8只上市股票，25家会员；深圳证交所共有6只上市股票，15家会员。
在证券市场形成初期，由于一些股票的分红派息方案优厚，远高于银行利息，投资者积极介入，加上当时股份制企业数量较少、股票发行数量有限，供求关系由冷转热，大量的投资者涌向深圳和上海购买股票。
地方政府虽然采取了一系列措施，试图缓解这种过热现象，但仍不能改变股票供不应求的局面。
由于深圳限量发售的认购证严重供不应求，并出现内部交易和私自截留行为，最终导致了投资者抗议舞弊行为的“8.10事件”。
1992年，邓小平南方讲话后，中国掀起了新一轮改革开放的高潮，同年，中共十四大确立了“建立社会主义市场经济体制”的经济体制改革的目标，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。
1993年，股票发行试点正式在全国推广。
三、全国统一监管体制的建立
“8?
10事件”促使中央政府下决心在证券市场设立专门监管机构。
因此，国务院于1992年10月设立国务院证券管理委员会和中国证监会，12月，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确了中央政府对证券市场的统一管理体制。
1992年，中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。
中国证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。
在1997年11月的全国金融工作会议上进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。
1998年4月，国务院证券委撤销，其全部职能及中国人民银行对证券经营机构的监管职能同时划归中国证监会。
中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了36个派出机构，建立起了集中统一的证券期货市场监管体制。
中国证监会成立后，股票发行试点走向全国。
在市场创建初期，各方对证券市场的规则、自身权利和义务的认识不足，为了防止一哄而上，由股票发行引起投资过热，监管机构采取了额度指标管理的审批制度，具体做法是将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由证监会审批企业发行股票。
在1997年亚洲金融危机后，为防范金融风险，中央政府对各地方设立的交易所场外股票市场和柜台交易中心进行清理，并对证券经营机构、证券投资基金和期货市场中的违规行为进行整顿，化解了潜在的风险。
同时，国有企业的股份制改革和发行上市逐步推进，市场规模、中介机构数量和投资者队伍稳步扩大。
1999年7月《证券法》实施，以法律形式确认了证券市场的地位。
2005年11月，修订后的《证券法》发布。
在这期间，随着国企改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入证券市场，成为证券市场新的组成部分，中国股票市场得到较快发展，上市公司数量快速增长。
但是，证券市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步显现。
从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：
股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。
2001年6月14日，上证综合指数创历史最高达2245.44点，2005年6月6日，上证综合指数跌破1000点，最低998.23点。
这些问题产生的根源在于，中国证券市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套。
一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括上市公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和风险管理的金融衍生产品；以及交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度，等等。
为了积极推进证券市场改革开放和稳定发展，国务院于2004年1月发布了《关于推进证券市场改革开放和稳定发展的若干意见》，下称《若干意见》，此后，中国证券市场推行了一系列的改革措施，完善证券市场基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、改革发行制度、大力发展机构投资者等。
经过这些改革，投资者信心得到恢复，证券市场出现转折性变化。
2001年12月，中国加入世界贸易组织（下称“入世”），此后，中国证券市场对外开放步伐明显加快。
截至2006年底，中国已全部履行了“入世”时有关证券市场对外开放的承诺。
中国“入世”时证券业对外开放承诺包括：
外国证券机构可以直接从事B股交易；外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，“入世”后3年内外资比例不超过49%；“入世”后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3，合资公司可以不通过中方中介从事A股的承销，B股、H股及政府与公司债券的承销和交易，基金的发起。
对外开放推进了中国证券市场的市场化、国际化进程，促进了市场的成熟和发展壮大。
第二节证券市场发展的成就和基本经验
中国证券市场的发展得益于中国经济和金融改革，随着证券市场各项功能逐步健全，它也推动了经济和金融体系的改革，引领了一系列经济和企业制度变革，促进了国民经济的增长。
证券市场对我国经济和社会的影响日益增强。
一、证券市场促进了中国经济体制和企业改革的深入
在计划经济时期，资源主要通过行政手段配置，经济整体运行效益低下，随着中国经济逐步走向市场化，证券市场逐渐成为中国经济资源市场化配置的重要平台。
截至2006年底上市公司市值占GDP的比重超过50%；宝钢、中石化、工行、中国人寿、大秦铁路等规模大、盈利能力强的企业日益成为证券市场的骨干力量；同时，上市公司的行业布局日趋丰富，产业结构由以传统工商业为主转向以制造业、电信、电子、电力、石化、金融等基础和支柱产业为主的新格局，证券市场对国民经济的支柱作用逐步显现。
证券市场为企业拓宽了外部融资渠道，改变了原来单纯依赖银行贷款和财政拨款的局面，在一定程度上降低了企业的负债率。
截至2006年底，企业在股票市场共筹资11300亿元，在企业债市场共筹资6155亿元。
同时，证券市场加速了资源向优势企业集中，增强了企业核心竞争力，推动了一批企业的壮大，并促进了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、化工等行业的发展。
国有企业通过改制上市成为股份制企业，实现了投资主体的多元化，并逐步建立起规范化的现代企业制度。
随着资本运作理念逐渐被接受，国有资产管理开始以企业监管为主向资本运营方向转变，并在国有企业中推动建立了风险管理机制和企业综合评价指标体系，特别是股权分置改革完成之后，股价表现和市值变化将逐步成为衡量国有资产运营水平的主要指标之一。
中国证券市场在自身建设和发展过程中，促进了国有企业的股份制改革，多数国有上市公司走在了股份制试点的前列，起到了先导和示范作用，推动了现代企业制度在中国的建立。
证券市场还推动了企业建立公司治理机制，使公司治理从被忽视到被高度重视、从无章可循到日趋完善。
上市公司普遍建立了股东大会、董事会和监事会的框架，股东大会作用日益加强，中小股东参与积极性逐步提高，维权意识不断提升；董事会运作的独立性和有效性不断增强，议事机制不断完善；监事会的监督作用也逐步发挥。
同时，股权激励机制的引入，使管理层与股东间的利益更加趋同，有助于上市公司健全激励约束机制。
此外，独立董事制度的引入，信息披露制度的逐步完善，使市场对上市公司的外部监督机制开始得以发挥。
二、证券市场带动了金融体制改革的进展
在20世纪90年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导，金融结构严重失衡。
证券市场的出现和发展，改变了这种局面，金融结构有所改善。
近年来，中国主要的商业银行尤其是国有商业银行通过股份制改造、引进战略投资者和上市提高了资本充足率、实现了产权主体多元化，并改善了公司治理结构。
长期以来，存贷利差是中国商业银行利润的主要来源。
从国际发展趋势上看，商业银行已经从以存贷款业务为主的传统业务领域转向以中间业务为主的现代业务领域。
证券市场的发展为银行提供了具有高附加值的业务，如基金代销、基金托管、第三方存款托管等，拓宽了商业银行中间业务的范围，中间业务收入逐年增加。
此外，证券市场的发展也为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。
银行通过投资于国债、企业债等固定收益产品，提高了资金使用效率。
保险公司的资金运用结构也随着证券市场的发展发生了重大变化，银行存款在保险公司资金运用中的比重逐渐下降，证券投资基金和股票投资逐渐上升，证券市场推动了保险公司盈利模式的转型。
三、证券市场促进了中央财政收入的提高
当全国统一的市场体系建成，并开始将它主要用来拓宽国有企业融资渠道后，就极大地改变了我国证券市场发展初期市场筹资举步维艰的状况。
当市场处于早期自发形成阶段时，1984~1989年总共筹资19.33亿元人民币，平均每年3.23亿元人民币；当两个证交所成立以后，1990~1996年总共筹资1163.74亿元人民币，平均每年166.24亿元人民币（是1990年之前的51.47倍）；而1997年中央政府接管证券市场的主导权以后，1997~2007年总共筹资17453.71亿元人民币，平均每年1586.71亿元人民币（是1990~1996年的9.55倍）。
同时，市场收益开始显现政府财政收入的财富效应。
1997年中央政府对证券市场管制方式发生根本转变之后，证券交易印花税的分配比例从地方政府占大头颠倒了过来。
从1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：
2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。
四、证券市场加速了社会转型的进度
证券市场的出现使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、公司债、基金、权证、期货等，并由此分享中国经济增长的成果。
同时，证券市场的出现，也为中国社会带来了很多新的理念。
“家庭理财”的概念开始普及，投资者账户数由1992年的835万户上升至2006年的近8000万户，如图20.9所示。
居民也通过投资证券市场而开始关心企业和宏观经济的发展。
证券市场在中国的出现催生了证券公司、基金公司等证券服务机构随着市场的发展，它们不仅通过帮助企业壮大而为中国社会提供了更多的就业机会，并且推动了投资银行、证券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起，为中国金融业培养了大量专业人才。
证券市场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系，而且推动了其他相关法规的完善。
如股份制改革和证券市场的出现推动和加速了《公司法》及《破产法》的出台与修订，新的证券品种的不断出现推动《物权法》对于新型物权的保护，大量国有资产管理立法不断出现和调整，刑事立法不断修订以应对更多的犯罪行为，等等。
证券市场的发展对企业会计制度提出了较高的要求，推动中国会计准则不断完善和标准化，特别是新会计准则、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距，有助于提高我国证券市场财务信息披露质量，使之逐步走向较为科学地反映企业的真实财务状况，为投资者以及其他相关主体服务。
另外，证券市场的发展对市场参与主体的诚信意识提出了很高的要求，由此也推动了信用体系的初步建立。
证券市场的发展，对中国经济和社会产生了日益深刻的影响。
证券市场推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业与国有资产管理模式，促进了民营企业的发展，上市公司日渐成为中国经济的重要组成部分。
证券市场也推动了中国金融结构的转型，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式，提高了其运作水平。
与这些成就同样重要甚至更为重要的是，中国证券市场在自身的建设和发展过程中，引领了中国社会经济中的许多变革。
证券市场带动了股份制公司在中国的普及，推动了现代企业管理制度在中国经济社会的确立，完善了相关的法律制度和会计制度，并促进了中国社会信用体制的逐步建立。
同时，证券市场开始走入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财文化悄然兴起。
中国证券市场的发展，从其开始的第一天起，就站在中国市场经济改革和发展的最前沿，而从证券市场发展过程中探索到的经验和规律，同样也能对中国经济改革的其他方面提供有益的借鉴。
第三节证券市场发展存在的问题
中国经济发展的良好前景和转型需求，为资本市场提供了历史性的发展机遇。
但是，与中国经济未来发展的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以及与境外成熟市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定差距。
一、证券市场规模偏小，直接融资比重过低
目前中国金融资产结构中，银行系统资产占比过高，证券市场资产（包括股票、企业债、证券化产品，但不包括国债、政策性金融债）占比过低。
2006年，中国证券市场资产总额占金融总资产的比例仅为22%，而同期的美国和日本分别为81%和65%，韩国和印度分别为67%和57%。
此外，中国居民所有金融资产中，仅有13%左右投资于证券市场，银行存款比例高达75%，也从侧面反映出中国证券市场在金融体系中总体比例过小。
在海外大部分成熟市场和一些新兴市场上，公司融资的主要渠道不是银行贷款，而是通过发行股票和公司债券的直接融资。
在中国，目前公司融资中直接融资的比例仍然过低。
如图20.12所示，2001~2006年，中国境内股票筹资与同期银行贷款增加额之比，分别为4.11%、2.97%、3.59%、1.37%和7.38%，占比明显偏低。
2006年，中国非金融企业直接融资仅占企业外源性融资总额的15.13%，间接融资比重高达84.87%。
融资结构失衡使中国金融系统的风险过度集中于银行系统，不利于金融资源的有效配置，也不利于金融系统的稳定，同时，也限制了企业的融资渠道。
2006年底，中国A股市场总市值接近10万亿元人民币。
以国际通行的国民经济证券化率指标（国民经济证券化率（%）=股票总市值÷GDP）计算，2005年底中国市场的证券化率为24%，2006年底为42.7%。
虽然中国的证券化率在2006年实现了较大的提高，但尚未达到新兴市场67%的平均水平，与海外成熟市场相比则相差更远。
成熟市场的同类指标基本保持在130%以上，新兴市场平均为67%以上。
二、市场层次单一，交易品种和数量不够丰富
中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板和代办股份转让系统组成。
与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，中国股票市场结构单一，多层次市场体系尚未形成。
主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板尚处于发展初期、行业覆盖面窄；创业板尚未设立；代办股份转让系统有待进一步健全和完善；缺少成熟有效的场外交易市场（OTC市场）。
在大部分成熟市场和一些新兴市场上，交易所除进行股票、债券的现货交易外，还有股指期权、期货产品，以及大量的个股期权期货产品进行交易。
认股权证和备兑权证等结构性产品十分普及，交易所交易基金（ETF）增长迅速，资产证券化产品和房地产信托基金产品（REITs）也非常发达。
相对来说，中国证券市场交易品种则过少。
三、上市公司整体实力有待进一步提高
由于种种原因，大量优质龙头型企业在近几年纷纷赴海外上市，使得中国证券市场缺少真正优质的大型蓝筹企业代表，也造成国内投资者无法有效分享国有企业改革成果。
由于股权分置改革等原因，A股市场的股票发行于2005年开始暂停。
2006年下半年恢复股票发行以来，虽然有中行、建行、工行、大秦铁路、人寿等大盘蓝筹股在国内发行上市，在一定程度上改善了国内股票市场的结构，但总体而言，目前国内上市公司中绩优大盘蓝筹股仍然偏少，行业代表性不够强。
随着改革开放和国民经济的快速发展，大批多种所有制企业快速成长起来，并在国民经济中起到日益重要的作用。
但是囿于各种体制限制，目前这批国民经济中最活跃、创新意识较强的企业群体在中国上市公司组成结构中比例过低。
中小企业板建立以后，这种情况得到了一定程度的改善，但是总体来看，当前中国证券市场的发行主体结构仍无法真实反映国民经济的发展特点和趋势。
近几年，在监管部门及各方的共同努力下，中国上市公司的治理水平有了明显提高。
但是，我们应当看到，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，与海外成熟市场相比，中国仍存在着影响上市公司规范发展的若干突出问题。
一些上市公司虽然在形式上与控股股东之间保持产权、人员、经营上的独立，但在实际操作中受到控股股东的干预甚至控制。
一些控股股东超越与上市公司之间投资与被投资关系，绕过股东大会、董事会和经营层，直接插手上市公司的人员任命、日常经营和决策，或者通过关联交易等方式危害上市公司利益。
一些上市公司的“三会”运作并未起到控股股东与中小股东、内部董事和外部董事、监事会和董事会之间相互制衡的实际作用。
股东大会往往成了“大股东会”，董事会权利蜕化成董事长权利，独立董事和各委员会难以发挥应有的作用。
部分上市公司经营者与董事重叠，使公司董事会难以行使决策、任免、监督和考核等公司职能。
一些国有上市公司的所有者缺位，在产权上处于“超强控制”，公司决策与运作没有得到制衡和监督。
内部人控制给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响，导致企业利润被侵蚀、加大了企业投资风险、助长了一些短期行为，造成出资者，尤其是国有资产流失现象的产生。
部分上市公司高管人员诚实守信、勤勉尽责意识薄弱，更多地考虑控股股东或其自身利益。
部分上市公司董事经常缺席或委托他人出席董事会，未能尽职尽责；部分公司高管在日常经营中，未能尽到勤勉尽责的义务；更有个别高管协助控股股东侵害上市公司利益。
四、证券公司综合竞争能力较弱
目前中国共有证券公司104家，2006年证券公司总资产6203亿元（含客户委托资产），总收入600亿元，全行业盈利255亿元。
但与国际大型投资银行相比，证券公司作为一个整体的规模尚不及一些国际大型投资银行的规模。
一方面，由于分业经营体制所限，目前证券公司只能从事与传统证券发行交易相关的业务，业务模式和盈利渠道单一。
另一方面，中国证券公司现有业务中自营、经纪、股票承销、委托理财等传统业务在盈利中占比过高且分布不均，直接投资、并购咨询等高附加值业务薄弱，根据客户需求设计产品的能力不足。
同时，证券公司现有经营模式过于单一，服务缺乏区域性，对客户和产品服务缺乏分层。
目前中国证券行业仍然处于高度分散、规模偏小的状况。
与此相反，在国际成熟市场上，证券公司都经历了一个由小型化、分散化逐步向大型化、集团化发展演变的过程。
据统计，美国大型证券公司经过并购重组数量大幅减少，前十大证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代初的1/3上升到21世纪初的3/4。
在日本，证券公司数目由1949年的1127家减少到1997年的232家，至今仅存约10家大型券商，而全国80%以上的证券交易是通过前4大证券公司（野村、大和、日兴、山一）进行的。
五、机构投资者有待进一步发展
近几年，中国股票市场上机构投资者获得了很大发展，初步形成了以共同基金为主体的多元化机构投资者队伍，机构投资者在市场上的作用不断增强。
从国际来看，目前中国大型机构投资者（基金、保险、养老金）的发展水平和规模（以占GDP的比例衡量）仍然较小，急需更多的长期稳定资金参与到证券市场中去。
目前，证券投资基金是中国股票市场上最主要的机构投资者之一。
过去几年中，基金市场取得了突破性发展，成绩显著。
但同时也应当看到，与韩国等其他新兴市场相比，目前中国基金行业规模仍然较小，与成熟市场相比则差距更为明显，见图20.18，当然这种差距也
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