财管专题学习材料1蒙牛融资案例.doc

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引例——蒙牛

在蒙牛集团迅速成长的过程中，除了它在市场销售、企业管理、财务监控、技术创新、人才激励等方面有不少成功的经验外，与国际私募资本联姻，也为它获得快速增长提供了动力。

2002年经过七八个月的接触、讨论和一次又一次的谈判，蒙牛最后选定了三家私募权益基金（PrivateEquity）机构：

摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资有限公司O为自己的合作伙伴。

2002年12月19日，这三家金融机构与蒙牛签订了投资合同，第一轮投资2600万美元，后来第二轮又增加投资3500万美元，这是目前中国乳制品行业接受的最大一笔国际投资。

于此同时，摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构的回报率也达到了500%。

蒙牛集团总裁牛根生曾说，“我们的资本线路走了其他企业曾经想也不敢想的道路。

”中国市场上大量存在的中小型企业和创投活动，融资渠道的缺乏导致其在发展中面临着资金瓶颈。

截至2007年底，我国主板上市公司超过1540家，中小板上市公司仅200余家。

，这与我国庞大的企业总数相比还是微不足道的，通过上市进行股权融资对大多数企业来说非常困难。

有分析认为，为了解决这些企业融资困难的问题，中国应发展私墓基金行业。

私募基金必将成为很有发展前途的企业股权融资形式。

蒙牛的私募融资经历能否给尚处于融资困境中的企业带来一些启示呢？

要回答这个问题，我们需要知道：

蒙牛当初为什么选择引入国际私募权益资本？

蒙牛与国际私募投资者们采取了什么样的融资设计？

蒙牛和摩根等国际私募投资机构从中都收获了什么？

蒙牛乳业私募权益（PE）融资

1.案例背景

我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。

乳制品行业虽然已经经历了近10年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。

近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。

蒙牛适时地抓住了这一历史性的遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。

截至成年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共中国总体液态奶市场的51.1%。

市场前景好，盈利能力强的乳制品行业无是私募资本的首选对象，而蒙牛集团则是这个业中一颗冉冉升起的明星。

1999年1月，从“利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。

8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（下简称“蒙牛股份”）宣告成立。

从1999到2（年短短的3年时间内，它的总资产从1000多元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4卫万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制企业的排名，从第1116位上升到第4位，并且1947.31％的成长速度获得《当代经理人》2002中国成长企业百强第一名。

但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

2001年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩眼仁丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同相带给蒙牛的还有业绩的压力。

所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。

2．蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经3年，当年销售额高达11,5亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。

不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。

随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。

在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？

下面内过现金流量表（见表4C—l）进行简单的分析。

2001、2002及2003年的投资活动所用净现金，分别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿以及人民币7.379亿元。

主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土使用权。

三年的资本开支分别为人民币1.174亿元、人民币1.856亿元及人民币7.414亿元。

投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。

经分析可以知道，2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。

但是2001年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：

2001年伊利集团的销售收入达27亿元以上，而蒙牛集团只有7亿元。

所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。

从2002和2003年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。

如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自2002年的人民币2.982亿元增至2003年的11.915亿元，而在建工程也由2002年12月31日的人民币6830万元增加至2003年12月31日的人民币1.460亿元。

所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。

蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。

发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？

不可否认的是，成立初期的蒙牛改制也是其最终选择私募的重要原因。

1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造——成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。

蒙牛的这次变更对其融资方式的选择影响很大。

由于蒙牛股份注册资本太小，只是一个刚成立的小乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。

更重要的是，只要变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改也许才是正确的选择。

蒙牛的这一做法给自己设了个路障：

为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。

而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。

蒙牛也尝试过民间融资。

不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。

蒙牛的融资尝试最终没有获得成功，但资金的瓶颈越来越突显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。

3．蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：

香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。

摩根与鼎晖劝蒙牛应该引人私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。

摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？

1999—2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团（见图4C—l）。

可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。

另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。

没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全100％由自然人持股的企业。

作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。

而蒙牛最终采纳摩根等的投资建议主要是早于以下下个方面的考虑：

（l）引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制。

（2）重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。

（3）利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。

3.1蒙牛确定的融资原则

摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进人实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。

一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：

蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少2/3的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成木最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。

2002年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加人把投资出价抬高了20％。

最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。

最后双方达成的协议是：

蒙牛原股东持有2/3的股份，二家私募投资者取得“蒙牛股份”l乃的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：

在l/3的股份中，摩根士丹利占约2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约2:

1的比例分配。

同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据WTO协议，2002年对外资开放不能超过2/3。

所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。

由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：

私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过so%（50％乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例66.7％正好等于1/3）。

这个比例最终确定为私募投资者占49%，原蒙牛股东占51％。

这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份”51%x66.7％二1/3的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×49%=1/3）的股票，合计持有2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×50％=1/3）的股票。

除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？

2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万龙，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复介增长翻番。

他们认为，目前以8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业收绩翻番至少会使市盈率降低到4倍。

“蒙牛股份”2002年7786万元税后利润乘以8倍市盈私，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是65亿元。

不过，由于牛根生最多肯让出来不超过l/3的股权，那这犯％的部分就值2.16亿元吸2597.3712万美元）。

外资系与蒙牛达成的交易是：

出资2,16亿元投资占其不超过1/3的股权。

3.2第一轮融资设计

这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。

中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？

“蒙牛”员工购关的大量原始股又如何退出呢？

摩根等设计的方案是——以红筹股的形式境外上市。

具体的运作设计如下。

2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：

ChinaDairyHoldings（开曼公司）和MSDairyHoldings，第一家作为未来接收自己对“橇牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：

JinniuMilkIndustLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustLtd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。

“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。

“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。

“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值1634:

3468。

2002年在毛里求斯注册壳公司ChinaDalrty（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司）,股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表4C一2）。

“金牛”和“银牛”成立后，共出资1美元以面值购得了全部的开曼公司ChinaDairyHoldings股权1000股，两家各占50%，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进人上市的主体―开曼公司ChinaDairyHoldings。

私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过1/3的限制，最多只能分享蒙牛1/3的收益，这不能满足他们的要求。

因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为1股10票投票权的A类股和1股l票投票权的B类股。

这是不同表决权股份结构（DualClassShareStructure）的一个典型应用。

即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。

这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。

在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值1634:

3468，但是仅有1000股的开曼公司显然不好继续增资，因此2002年9月24日，开曼公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为1股10票投票权的A类股5200股和1股1票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算做A类股份，包含于5200股A类股份之内。

事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司5102（1634+3465）股A类股，拥有51％的投票权，因此三家私募投资者持有48980股B类股，才能有49％的投票权。

由于A、B类股的划分，外资却可以分享开曼公司90.6%（股份比例，见图4C—2）的利润，就是为了保证投资的回报。

虽然投资时间已是2002年9月，蒙牛完成2002年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润门f曼公司内部的90.6％所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7％股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。

3．3第一轮融资过程2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元／股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自分别持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司1634股和3468股A类股票，合计持有A类股票5102股。

紧随其后，三家私募投资者以530美元／股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、31410（）7美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。

三家金融机构总计为chinaDairyHoldings提供了现金2597.3712万美元（2.16亿元）。

ChinaDairyHoldings其余A类股票［5200—5102=95（股）〕和B类股「9999999480（）一48980=99999945520（股）〕则未发行。

（此时“蒙牛股份”的股权结构如图4C——2所示。

）

此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计待有开曼公司5102股股票，有51020票的投票权0，私募投资机构联盟持有48980股B股，有48980票的投票权，两者控制权的比例为48980:

1020=49%:

51％。

外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的1/3。

也就是说，摩根等私募投资者出资2597.3712万美元，认购开曼公司的B类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投人蒙牛股份，其中的17346.3万元认购了8001万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价2.168元，其余的4133.96万元购买了403.17万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股10.25元。

2003年，“蒙牛股份”的财务数据显示：

销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收人增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194％。

2（用3年8月，蒙牛已经完成目标。

2003年9月19日,“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股、3468股A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为51％。

3．4第二轮融资——可换股证券增资

2003年9月19日后，鉴于开曼公司5102股、类股票已经全部转换为51020股B类股票，加上原来外资系持有的48980股B类股票，开曼公司已发行B类股票100000股（“金牛”、“银牛”占51%，外资系占49%）。

其余的未发行空白A类股票（98股）和B类股票（99999945820股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整：

2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的A类和B类股票全部赎叫，并以900亿股普通股和100亿股可转换债券代替。

二者的每股面值均为0.001美元。

金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的B类股票对应荞自面值转换成普通股。

鉴于蒙牛的管理团队取得了2003年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时、获得了以面值认购新的普通股的权利。

新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数是不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股。

此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：

29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。

这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为659%:

34.1％。

2003年10月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为2.16/（2.3×0.33）=2.82。

稀释股份后，变为2.16/（2.3×0.341×0.67）=4.11，与之前计算的目标收益率相当。

因此，决定增大持有量。

但牛根生坚决不放32％的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。

三家投资机构斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元／股的债权，在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，转股价相当于0.74港元／股。

约定IPO半年后可转30%,1年后可全部转股。

9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的80010000股股份。

10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了96000000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1％。

至此，二次注资完成。

二次注资完成之后的“蒙牛股份，’股权结构如图4C一3所示。

这次增资之所以选择可换股证券，主要有以三方面的原因。

（l）暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定。

（2）不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备。

（3）换股价格远低于未来IPO的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。

需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少了三家私募投资者的投资风险；另外，此可换股证券还设有强制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益，因此这种可换股证券更像是一种延期换股凭证，也反映了机构投资者对蒙牛的压力以及其逐利的本质。

4．对管理层的激励措施

二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权。

但是私募投资的目的是为了获利并最终退出企业，所以私募投资者要使自己在增资之后降低收益的风险并激励管理层。

于是开始实施一系列的举措。

通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。

实施的主要激励措施有以下三方面：

（l）私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”：

自2003年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家私募投资者支付最多不超过7830万股上市公司“蒙牛乳业”股票（约占“蒙牛乳业”总股数6.1%，公开售股后将摊薄至4.6%），或者支付等值现金。

反之，如果蒙牛完成了业绩指标，则三家私募投资者要向蒙牛管理团队支付同等股份。

这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率要保持4.5%，当年销售额就要在120亿元以上，否则蒙牛将付出第二轮投资的资金0。

蒙牛管理层为什么要接受这个协议呢？

蒙牛要实现目标有多大的压力？

根据蒙牛管理层的预测，2004年蒙牛公司的纯利将不少于3亿元，较去年增长83%，以此发展速度，2006年前实现复合增长50％将不存在问题，因此这一“赌局”对蒙牛管理层来说虽有风险，但仍较有信心。

使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。

当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。

如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。

蒙牛凭借自己的努力超额完成了该任务（见图4C—4）。

2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。

（2）20以年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值l美元／股，金牛和银牛分别向原股东发行32294股和32184股新股。

扩股的原因在于：

“金牛”和“银牛”的全部股份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股