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资本结构对产品市场竞争的影响一个理论综述
资本结构对产品市场竞争的影响一个理论综述
潘岳奇,贾生华 2011-03-11
摘 要：
企业资本结构是产品市场博弈的一个重要决定因素。
本文基于有限责任效应模型、深袋效应模型、两阶段转换成本模型和竞争性产业均衡模型综述了资本结构影响产品市场竞争的理论。
对于四类模型，分别介绍了其核心观点、基本逻辑、相互关系、内部结构和关键文献。
最后指出，理论发展仍处于早期，理论的纵深发展要求对现有理论进行进一步检验、整合和修正。
关键词：
资本结构；产品市场；财务契约；模型
传统的公司金融理论在研究资本结构问题时假设企业的收入流是外生给定的，即不考虑产品市场竞争的影响；传统的产业组织理论则假设企业是全权益融资的，即不考虑资本结构的作用。
因此，两者一直以来都没有交集。
然而，学者们逐渐发现，无论是传统的公司金融理论还是产业组织理论，都无法单独为很多现象提供有力的解释。
例如，为什么行业间／内的资本结构差异会如此之大？
为什么高效率企业有时反而会被低效率企业打败？
因此，从20世纪80年代中期开始，公司金融理论和产业组织理论开始融合并取得了快速的发展，本文聚焦于资本结构影响产品市场竞争的相关理论，力图提供一幅清晰的理论画图。
资本结构究竟是如何对产品市场竞争产生影响的呢？
资本结构能够影响产品市场竞争的根本原因是：
财务工具改变了剩余现金流所有权和企业的投资能力；同时，这些改变会影响竞争对手对企业未来行为的信念和预期。
此外，在一个博弈论的框架里，可以发现，产品市场博弈的任何要素都被财务政策内生地决定：
博弈参与者的设定依赖于多少企业能够获得进入市场所需的充足流动性；金融债权的发行改变内部人的目标，因而影响收益函数；资本结构决策可能传递关于企业盈利的信息，从而改变博弈的信息结构；策略空间可能轻易地受到财务状况的约束。
具体地，可以将资本结构影响产品市场竞争的理论模型分为四类。
一、有限责任效应模型
有限责任效应的经济直觉是：
当公司举债经营时，由于股东只需要对公司承担有限责任，不关心破产状态下的回报，因此，追求股东利益最大化的公司将具有选择激进的产出策略的激励，这些产出策略在好的未来状态下可以提高回报，在不好的未来状态下会降低回报甚至使公司破产。
随着公司债务水平的变化，不同未来状态下股东回报的分布将发生变化，从而影响股东偏好的产出策略；债务水平越高，公司在产品市场的行为就会越激进。
1.BranderandLewis模型一般认为，资本结构对产品市场竞争的有限责任效应是由BranderandLewjs最先提出并模型化的。
事实上，JensenandMeckling[6]、Myers等早前已对债务的有限责任效应做过深入探讨；然而，这些研究均是在单一公司设定下进行探讨，并没有明确地考虑产品市场竞争。
相对地，BranderandLewis的主要贡献是，融合了公司金融理论和产业组织理论，在一个双寡头博弈设定中，分析了资本结构和产品市场竞争的交互关系。
BranderandLewis[5]构建了一个两阶段序贯双寡头博弈模型，假定两个企业之间进行古诺（产量）竞争，企业在阶段l进行资本结构决策，在阶段2进行产量决策；最终债务水平和产量水平达到序贯理性纳什均衡，即企业在阶段1进行债务水平决策时，可以准确预期到阶段2产出市场的古诺均衡结果。
企业在进行产量决策时，存在需求或成本不确定。
一旦利润确定，企业必须足额偿付债务，否则企业将破产，其资产由债权人接管。
基于上述设定，模型得出：
当企业产出目标为股东价值最大化时，假定两个企业是对称的，则其纳什均衡产出水平随债务水平的上升而提高（命题1）①，完全权益融资的行业比相应的杠杆行业具有更低的产出（推论1）；此外，进一步考虑资本结构决策对产品市场行为的战略承诺效应后，模型得出，企业单方面提高债务水平会引起自身产量增加、竞争对手产量减少（命题2）。
BranderandLewis的原创性工作对公司金融理论和产业组织理论的发展具有十分重要的意义。
但同时，他们的模型也存在一些局限，主要表现在：
（1）模型结果显著依赖于产业内的竞争模式。
BranderandLewis假设双寡头企业进行古诺竞争，这是一种战略替代模式；相反，如果企业间的竞争模式属于战略互补，如伯川德（价格）竞争，那结果很有可能会发生改变。
（2）模型没有考虑债务契约的激励相容约束，似乎企业可以获得任意产量水平所需要的债务融资。
（3）模型结果严格依赖于债务契约可观察但不可重新谈判的假设。
设想如果债务契约是可以重新谈判的，企业可以在产量决策前一刻向债权人购回债务，那么债务的承诺效应将是不可置信的。
因此，一批学者在此之后从竞争模式、债务期限结构、最优债务契约等多个角度对BranderandLewis的模型进行了发展。
2.竞争模式与有限责任效应在一个类似于BranderandLewis的模型中，Showalter以伯川德竞争代替古诺竞争，发现不同的竞争模式可能会改变模型结果。
一方面，伯川德竞争属于战略互补，而古诺竞争属于战略替代；另一方面，更关键的是，不确定的类型在此时变得至关重要。
在古诺竞争下，成本不确定和需求不确定具有同等效应，即好的环境（成本下降或需求上升）会导致边际利润更高；然而，在伯川德竞争下，需求上升同样会提高边际利润，但成本下降却会降低边际利润。
因此，在伯川德竞争下，当需求不确定时，企业债务水平的增加会导致自身和竞争对手的价格上升，从而软化产品市场竞争；当成本不确定时，企业债务水平的增加会导致自身和竞争对手的价格下降，从而激化产品市场竞争（定理1）。
Wanzenried在BranderandLewis和Showalter的基础上，进一步考虑了产品差异化的影响。
Wanzenried通过一个需求不确定的两阶段差异化产品双寡头模型表明：
当企业之间进行古诺竞争时，债务发行会使得企业提高产出，预期价格会相应降低；债务发行的收益依赖于产品特征，即当两家企业的产品属于战略替代（战略互补）时，债务发行会导致更低（高）的利润（命题1）。
类似地，当进行伯川德竞争时，债务发行会使得企业提高价格，均衡产量相应降低，当两家企业的产品属于战略替代（战略互补）时，债务发行对收益有正（负）效应。
与BranderandLewis等外生给定产业竞争模式的做法不同，Maksimovic[lo]认为，产业竞争模式（古诺／伯川德竞争或合谋）是内生的。
Maksimovic通过一个重复寡头博弈模型表明，资本结构会影响股东在产品市场合谋的激励，杠杆上升使得合谋更加困难，因为有限责任效应使得股东偏离合谋的预期收益变大。
结果是，杠杆会使企业在产品市场中表现得更激进。
3.债务期限结构与有限责任效应BranderandLewis模型中的债务接近于短期负债。
对此，Glazer认为，长期负债和短期负债对产品市场竞争的影响是不一样的：
相比发行短期债务或没有负债的企业，发行长期债务使企业的产品市场竞争行为变得相对不激进。
Glazer的模型设定寡头企业连续进行两阶段的同时行动产品市场博弈，企业在第一阶段博弈前发行长期债务，在第二阶段结束时偿还债务。
阶段1的利润不足以偿还全部债务，但可视为已“偿还”部分债务，“剩余”债务在第二阶段通过有限责任效应影响竞争结果。
因此，寡头企业具有降低竞争对手阶段2“剩余”债务（即提高竞争对手阶段1利润）的激励。
为了降低对手在阶段2的激进程度并最大化自身利润，寡头企业在阶段1的产量要低于其最优产出（命题1）。
然而，Greer基于Glazer模型进一步表明，当寡头企业间的产品市场竞争不是同时行动博弈，而是包含一个领导者和一个跟随者的斯塔克伯格竞争时，长期债务将具有激化产品市场竞争的效应。
4.最优债务契约与有限责任效应上述BranderandLewis等模型的共同特点是假定债务契约设计是外生的，且没有考虑契约的重新谈判问题。
为此，Faure-Grimaud[13]考虑当债务契约设计本身是一个战略变量时，最优债务契约对产出策略的效应。
债务契约包含两个关键变量：
其一是借款人向贷款人的偿还，其二是贷款人给予借款人奖励（如提供额外贷款、声誉）的概率。
由于逆向选择会使得奖励／再融资水平低于最佳水平，从而引起净损失，因此，在这种情况下，中间阶段的重新谈判使得贷款人有可能成功迫使企业将这种效应内部化。
这样，对于一个给定的竞争对手战略，更高水平的产出将增加逆向选择导致的净损失，从而引起（被企业内部化的）融资成本的上升；此时，有限责任效应被一个内生融资成本导致的负效应抵消。
最终，Faure-Grimaud得到的结果与BranderandLewis相反，即在古诺均衡中，债务会软化企业的产品市场行为。
除了上述三个方面外，还有一些学者从其他角度发展了BranderandLewis的有限责任效应模型。
例如，FulghieriandNagarajan基于债务的有限责任效应，检验了高杠杆和破产威胁在进入阻止上的战略作用，并认为债务是企业将在价格战中坚持更久的可置信承诺[14]。
Clayton则研究了资本结构、投资和产品市场竞争的关系，并发现当内生化投资决策时②，有限责任效应模型在不同情况下可以同时得到债务激化或软化产品市场竞争的结果。
二、深袋效应模型
深袋（deeppocket）效应模型在对资本结构如何影响产品市场竞争的认识上，与BranderandLew-1S[5]等的有限责任效应模型完全相反，认为负债会软化（而非激化）企业的产品市场竞争行为③。
深袋效应的基本逻辑是：
由于资本市场不完全，一些企业相对竞争对手面临更强的融资约束、具有更脆弱的财务结构；这样，财务实力雄厚的竞争对手就可能采取降低价格、扩大产量等掠夺性行为以在财务上耗尽这些财务脆弱的企业并最终将其赶出市场（或更一般地，抢夺其部分市场份额）。
由此可见，深袋效应与有限责任效应的一个根本区别是：
后者认为企业不存在融资约束，前者则认为企业的融资约束存在且十分重要；而且，企业之间的财务实力是不对称的，负债水平越高，企业的财务状况就越脆弱（在其他条件相同的情况下）。
深袋效应的提出可以追溯至Telser。
Telser认为，进入者相对于在位者具有更加脆弱的财务结构，因此，在位者有激励对进入者实施掠夺，并将其赶出市场。
Telser的理论隐含着一个重要的假设，即资本市场是不完全的；否则，在一个完全的资本市场中，只要进入是有利可图的，进入者便可以获得融资以支持其进入行为，在位者将无法实施有效的掠夺策略。
后续发展出来的理论模型对资本市场不完全的根源进行了深入探讨，归纳起来大致有道德风险问题、逆向选择问题和反竞争契约（即在位者和外部投资者签订一份反竞争的财务契约，使得进入者无法获得外部融资）这三类。
1.道德风险与深袋效应BoltonandScharfstein[17]最先研究了考虑财务契约对潜在掠夺行为的最优反应时的深袋效应问题。
BoltonandScharfstein认为，财务契约的代理问题会导致理性掠夺，最小化代理问题的财务契约会最大化竞争对手的掠夺激励；因此，在阻止掠夺和减轻激励问题之间存在权衡。
均衡时，财务契约能否阻碍掠夺依赖于两种效应的相对重要性。
在BoltonandScharfstein的模型中，存在两个企业A和B，进行连续两个时期的竞争；每个时期开始的时候，两个企业都需要一笔相同的费用（作为固定成本）。
企业A拥有“深袋”，可以利用内部产生的资金进行融资；企业B则拥有“浅袋”，必须向资本市场筹集全部所需资金。
企业B每期的毛利润（扣除融资成本前）的取值只有两种情况，低的值小于投资额，高的值大于投资额。
代理问题产生于无法使财务契约明确地视实现的利润而定（原因是利润不可观察或不可证实），但投资者至少可以让企业支付其在低收益情况下获得的利润（因为这部分是确定至少有的）。
在二期模型中，投资者可以威胁如果企业在第一期违约则不再为其提供再融资，迫使企业在第一期支付更多。
结果是，如果企业B第一期的利润小于（大于）投资额，则投资者对其进行第二期投资的概率为0
（1），即企业B只有第一期实现高的利润才能进入第二期（命题1）。
然而，当考虑到竞争对手A时，上述财务契约会为企业A提供掠夺激励。
企业A掠夺的收益依赖于企业B和投资者之间的财务契约，尤其是B在第一期高利润和低利润情况下获得再融资的概率之差（相差越大，A的掠夺收益越大）。
这样，通过降低再融资决策对企业B第一期利润的敏感性，即减小B在第一期高利润和低利润情况下获得再融资的概率之差，投资者就可以降低企业A的掠夺收益；当概率之差足够小时，就可以阻止掠夺。
投资者可以采取两种方式：
提高企业B在低利润情况下获得再融资的概率（“深袋”策略），或降低企业B在高利润情况下获得再融资的概率（“浅袋”策略）。
在企业B第一期低利润情况下获得的利润小于投资额的假设下，“浅袋”策略是阻止掠夺的最优财务契约；最优财务契约有可能阻止掠夺，也有可能会引起掠夺（命题2）⑤[17]。
在BoltonandScharfstein[17]的基础上，学者们从多个角度进行了拓展。
例如，Snyder进一步检验了重新谈判如何影响长期财务契约阻止掠夺的能力。
Snyder的分析表明，可重新谈判的长期财务契约在某些情况下仍有可能成功地阻止掠夺。
Khanna＆Schroder[191在一个包含潜在新进入和退出的两期模型中研究杠杆在位者和深袋在位者之间的价格竞争，并发现当竞争对手（深袋在位者）的长期利润依赖于杠杆在位者能否得到再融资时，最优债务契约通常会降低寡头市场的竞争。
Maurer则利用一个简单的两期创新模型将BoltonandScharfstein[17]的模型拓展至双寡头企业的创新竞赛。
2.逆向选择与深袋效应Poitevin基于信息不对称理论内生化了进入者的财务脆弱性。
在Poitevin的模型中，进入者可以分为两类，一类具有较低的边际成本水平，另一类拥有较高的边际成本水平；每类进入者拥有自身边际成本的私有信息，在位者的边际成本则是共同知识；因此，金融家知道在位者的真正价值，但无法识别进入者的真正价值，因而无法基于先验信息公平地对进入者的证券进行定价。
为了将自己与低质量进入者区分开来，有效率的进入者具有通过债务融资向金融市场传递价值信号的激励。
但是，债务融资会提高破产可能性而使进入者更容易受到掠夺的威胁。
最终，Poi-tevin的分析表明，在位者的占优策略是以合理的价格完全地通过股票市场进行融资（命题1），这是对进入者策略的最佳反应；在分离均衡中，低成本进入者至少会部分地通过债务进行融资（命题2），因为尽管存在被掠夺的风险，但通过债务进行融资允许低成本进入者向金融家显示企业价值，因而仍然可能是一个理性策略－－事实上.在分离均衡中，只要部分通过债务进行融资的低成本进入者的进入是有利可图的，那么低成本进入者的信号传递行为将可以获得正的回报（命题4）。
Fernandez_Ruiz从两个方面发展了Poitevin的模型：
一方面，Poitevin假定财务契约是不可重新谈判的，而Femandez-Ruiz则同时考虑了可重新谈判和不可重新谈判两种情况；另一方面，Poitevin没有考虑潜在掠夺行为对财务契约的影响，但这却是Fernandez-Ruiz考虑的关键。
Femandez-Ruiz的分析表明，考虑掠夺后的最优契约既可能阻止掠夺也可能会引起掠夺（命题3），而且这一结果在契约可重新谈判的情况下同样成立。
3.反竞争契约与深袋效应上述基于道德风险或逆向选择的深袋效应模型的共同之处是：
考虑代理问题对投资者和进入者之间财务契约设计的影响，以及在位者如何利用这一点对进入者进行掠夺并阻止进入。
不同的是，CestoneandWhite提出，进入阻止可以通过财务渠道而非产品市场发生，从而为深袋效应提供了一种新的阐述：
CestoneandWhite的模型考虑投资者和在位者之间的财务契约设计，认为当资本市场不完全竞争时，一个在位者可以通过改变投资者激励使其不愿意投资于进入者，从而“弄浅进入者的口袋”；这与进入者的索取权及在位者针对进入的产品市场行为无关。
在CestoneandWhite的模型中，假设一位企业家（企业1）首先获得了进入一个新的盈利性行业的机会；在随后的阶段，第二位企业家（企业2）可能进入同一个行业并与企业1进行竞争；每个企业都必须向外部投资者筹集所需的投资额。
在基本模型中，考虑只存在一个垄断投资者为这个行业提供资金的情况⑥，投资者先决定是否为企业l提供资金，然后在下一时期决定是否为企业2提供资金。
假设对于任何水平的企业家努力，垄断结构下的预期产业利润都要高于双寡头结构，则企业1和投资者之间的最优安排显然是为企业1提供资金，而不为企业2提供资金。
然而，上述最优安排并不容易达到，因为投资者面临不为企业2提供资金的承诺问题：
在与企业l签订进入阻止契约后，投资者可能会有机会主义行为的激励，即向企业2提供资金。
这种投资者的承诺问题类似于Coase提出的耐用品垄断供应者面临的承诺问题（即“科斯问题”）。
CestoneandWhite的分析表明，投资者“科斯问题”的解决办法是确保投资者与在位者的利害关系对在位者的事后利润足够敏感，从而使得投资者不会从引入产业竞争中获益；也就是，为阻止进入，在位者必须向投资者发行股权以给予其不为第二家企业提供资金的财务激励，尽管这会降低企业家努力工作的激励。
因此，作者得到一个重要的结果，即金融市场竞争的缺失可以转化为产品市场竞争的缺失。
三、两阶段转换成本模型
与深袋效应模型一样，两阶段转换成本模型也认为负债会软化企业的产品市场行为。
两阶段转换成本模型的基本逻辑是：
在一个消费者存在转换成本的两阶段模型中，定价策略是企业建立长期市场份额以最大化两阶段（当期和未来）总利润的一种投资方式。
资本市场的不完全性会限制外部融资企业的投资能力，使得外部融资企业通过降低当期价格建立市场份额的动机变弱；尤其是在衰退期，外部融资企业更倾向于以未来利润为代价提高当期价格。
由于价格决策属于战略互补，竞争对手也会倾向于提价，因此外部融资企业的市场份额损失会相对减少，具体程度依赖于企业自身和竞争对手的财务状况。
由此可见，两阶段转换成本模型对企业融资约束的假定是与深袋效应模型一致而与有限责任效应模型相反的，这是导致对负债究竟会激化还是软化企业产品市场行为的认识上出现冲突的重要原因之一。
两阶段转换成本模型和深袋效应模型的主要区别则是：
前者聚焦于负债对企业自身投资能力的负面影响，后者强调的则是竞争对手会如何利用企业的融资约束进行掠夺。
ChevalierandScharfstein最先利用两阶段转换成本模型分析了资本市场不完全性和价格成本加成（price-costmarkups）反周期的关系。
ChevalierandScharfstein的模型以Klemperer提出的转换成本模型为基础：
两家企业进行两阶段竞争；消费者在阶段1存在“交通成本”，在阶段2存在转换成本；两家企业在阶段1开始时需要为项目进行融资。
ChevalierandScharfstein首先分析了两家企业全部通过内部资金为项目融资的情况，并得出：
成本价格加成在此情况下是顺周期的，因为当前需求相对未来需求的增长使得在当前通过低价来增加未来垄断利润的吸引力变小，所以更好的选择是在当期索取高价以获取更多利润。
接下来，ChevalierandSchadstein重点考虑了资本市场不完全的情况：
假定企业现金流可观察但不可证实，因而无法基于企业现金流的真实实现情况制定财务契约；此外，还假定经理可以无成本地转移资金。
此时，最优财务契约是一份债务契约：
要求企业在日期1支付一个固定偿还额，如果无法偿还则投资者有权控制项目资产。
这给予经理支付债务的激励，否则他将失去在日期2转移现金的能力。
这样，在外部融资的情况下，由于企业可能被清算，因而经理在阶段1通过低价建立市场份额的预期收益降低；这意味着企业将变得更加短期导向。
据此，模型得到以下结果：
当企业从外部融资时，其产品价格高于完全内部融资时的定价；如果竞争企业从外部融资，则每个企业的价格都更高；成本价格加成反周期的程度依赖于两家企业的融资行为，只要存在外部融资，成本价格加成的反周期程度一定更高[26]。
DasguptaandTitman同样基于Klemperer的转换成本模型，将价格决策视为贴现现金流问题，认为提高／降低价格的激励受未来利润贴现率的影响，而资本结构则会影响未来利润贴现率。
DasguptaandTitmanl的模型与ChevalierandScharfstein[26]的主要区别是：
（1）不认为经理可以无成本地转移所有资金，而是基于Myers的债务积压（debtoverhang）问题，假定企业家在阶段1开始前选择在阶段2结束时到期的长期债务水平，同时需要在阶段1结束时为阶段2筹集另一笔债务；由于债务积压效应，现存的长期债务会提高企业的未来利润贴现率和借贷成本，使得企业的反应曲线向上移动并变得更平（即对竞争对手价格变化的反应更弱）。
（2）在不同竞争模式（纳什情形和斯塔克伯格情形）下，同时得到了高杠杆导致价格上升和价格下降的不同结果。
DasguptaandTitman的分析得出：
在纳什情形下，反应曲线上移使得价格在杠杆提高后上升；在斯塔克伯格情形下，杠杆上升使得跟随者的反应曲线变平，这趋向于降低均衡价格，但杠杆上升同时也使得跟随者的反应曲线上移，从而形成两种反向效应，最终价格上升或是下降需视两种竞争效应的强弱而定－－具体地，假设跟随者提高杠杆水平，则存在转换成本模型的参数值，使得在跟随者的一系列债务水平下，领导者的价格会低于两个企业无杠杆情况下的定价，跟随者的价格可能高于或低于无杠杆时的水平，且可能高于或低于领导者的价格；如果领导者也有杠杆，则两个企业的价格将高于领导者无杠杆时的水平（命题7）。
四、竞争性产业均衡模型
上述资本结构影响产品市场的有限责任效应、深袋效应和两阶段转换成本模型的共同特点是：
在一个局部均衡框架下，研究在不完全竞争市场中资本结构对产品市场竞争的影响。
与它们不同，竞争性产业均衡模型则是在一个产业均衡框架下，研究产品市场决策和财务决策在竞争性产业内是如何被联合决定的。
相比局部均衡模型，产业均衡模型提供了新的视角，认为企业是基于行业竞争对手的集体决策进行决策的，并且均衡结果意味着产业内部的多样化而非单一的共同目标。
竞争性产业均衡模型可以根据分析方法大致分为（基于产业均衡的）代理模型和实物期权模型。
1.代理模型基于产业均衡的代理模型与单一企业代理模型的主要区别是：
（1）假设不同类型利益相关者之间的潜在冲突是在行业中使用何种技术生产产品；
（2）行业中企业的数量以及投资选择是在均衡中被内生决定的；（3）投资于每种可采用的技术所产生的现金流不是外生决定的，而是取决于行业中竞争企业的数量、投资技术选择和企业产品的需求函数[29]。
Maksimovicand2echner最早从产业均衡的角度研究资本结构和产品市场竞争的关系。
他们的模型设定如下：
假定在一个完全竞争产业中，债权人和股东之间存在代理问题；企业在时间0选择财务结构，在时间1选择投资项目（存在两种期望成本相等但成本冲击不完全相关的生产技术），这决定了企业在时间2的生产成本。
据此，Maksimovicand2echner的分析表明：
项目现金流的风险特征是由产业内所有企业的投资决策内生决定的；当不存在税收时，在合理的模型设定下，创造风险转移激励的财务结构在产业均衡下不会降低企业价值，即此时资本结构是无关的；当考虑债务的税收优势时，资本结构则变得相关。
Williams在Maksimovicand2echner的基础上进一步考虑了经理的在职消费问题并假定企业数量是在均衡中内生决定的。
此外，Williams的模型还假定产业内的每个企业使用资本密集型或劳动密集型技术生产同质产品，前者需要企业在竞争性资本市场中进行融资，后者无需前期投资但变动生产成本
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