国外企业融资模式异同比较与启示.doc
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国外企业融资模式异同比较与启示
任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。
在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。
从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：
一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日韩等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上。
不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，本文将对第二种融资模式再进行细分研究。
为此，通过对这几种融资模式的分别探讨，力图找出一些可供我国企业融资借鉴的经验。
一、英美企业以证券为主导的融资模式
（一）英美企业融资的一般模式及其特点
英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。
由于美国企业融资模式更具有代表性，因此着重从美国企业融资的实际来进行分析。
一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory）。
这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从表1的纵向比较中反映出来。
表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）
年份
资本来源
内源融资
外源融资
新增借款
新发行股票
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
79
65
66
80
74
71
83
77
79
80
79
18
31
37
18
20
45
36
41
37
46
45
3
4
-3
2
6
-16
-19
-18
-16
-26
-24
1990
19911992
77
97
86
36
-1
9
-13
4
5
资料来源：
BoardofGovernorsofFederalReserveSystem.FlowofFundsAccounts（variousissues）
从表1可得出如下结论：
其一，美国企业内源融资比重高。
例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
（二）美国企业的股权结构和治理结构
美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。
美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。
尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
在这种股权结构下，投资者作为所有者难以真正对企业经理人员起到监督作用，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。
这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。
这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。
股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面：
一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。
二是兼并接管机制对企业经理人的约束（美国企业治理的基本约束机制）。
企业经理人为了避免自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业经营有方，企业股票价格保持在较高的水平而不易被董事会撤换或者被恶意收购。
（一）法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。
对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
二、日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
（一）日本企业融资的一般模式与特点
日韩等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。
在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：
（1）银行与企业建立关系型契约；
（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。
以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。
日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。
1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%，呈下降趋势。
正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。
而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。
主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
（二）企业的股权结构及治理结构
日本的企业产权制度主要是以法人为基础的。
据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。
日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。
由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。
如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。
一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。
当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。
需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
（三）法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。
一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。
同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。
并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。
这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。
在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。
通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
三、德国企业的全能银行融资模式
（一）融资的一般模式与特点
德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。
德国企业制度体现的是社会市场经济精神。
由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。
一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。
与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。
从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。
1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
（二）企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构也多为法人持股。
德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。
虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。
这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
（三）法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，德国实行的是全能银行制度，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策。
一直到90年代，德国的非银行金融都受到政府的约束。
德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。
结果是，客观上使得发行股票和债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
四、发达国家融资模式比较
从美国、日、德三国企业资金来源结构的横向对比中也可以发现三个国家融资模式的不同，见表2：
表2美、日、德三国企业资金来源结构对比单位：
%
国别
资本来源
内源融资
外源融资
得自金融市场
得自金融机构
其他
美国
日本
德国
75
34
62
13
7
3
12
59
23
0
0
12
注：
美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：
李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。
显而易见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日、德企业外部资金来源主要为银行贷款。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。
以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。
例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从20世纪70年代开始，这两种模式继续沿着各自的方向发展。
与此同时，无论是证券为主导型的融资模式，还是银行主导型，其存在一个基本的然而也是共同的趋势，即市场的作用都在加大，它们都在市场的作用下不断创新和发展。
从世界融资的发展趋势来看，全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开，在突出市场主体作用下，两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。
五、我国融资模式的现状及其借鉴
（一）我国融资模式的现状
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。
20世纪90年代中前期，我国曾经很推崇日本的主银行制度，并在一段时期里，中国银行体系改革的方向似乎是朝着主银行制度方向前进。
这种制度在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长。
但是随着改革的深入和经济规模的发展，透明度低、约束力弱、缺乏弹性等一系列单一银行贷款式间接融资的弊端暴露无遗。
（至少在中国这一制度环境中表现的十分强烈）它带来的是无穷无尽的不良资产，缺乏有效的外部监督机制，必将会使未来的整个金融体系受到伤害。
因此，主银行系统制度绝不是一个成功的产业资本与金融资本结合的制度。
我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高。
中国目前的银行体系相对资本市场来说是比较成熟的，在这种情况下，要培育一个富有竞争力的资本市场并发展以证券为导向的金融融资模式是不容易的。
可喜的是，中国的金融体系也在朝着富有弹性的方向发展，这也是中国政府经济改革的一个重要组成部分。
这必将给中国企业融资模式带来深刻的变化。
（二）我国融资模式的选择
鉴于我国实行的是一种渐进式推进的经济改革。
因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：
一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。
企业融资过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择，它必然受到现有条件和目标模式的影响。
我国法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性、公司治理结构不完善、普遍存在的产权不明晰、证券市场的不规范等等条件的制约，使得通过市场获得的信息成本较高，信息租金较少，资本市场的缺陷使退出成本较高，证券市场为主的融资模式可能难以形成。
正因为存在这些条件的约束，我们才一定要先走过渡式的融资模式。
目前，我国证券市场有了一定的发展，并且还有相当大的发展前途，可以作为银行监督的辅助手段；随着通过市场收集信息的成本降低，融资方式将更多的采取证券为主融资。
因此，过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅，二者相互结合并共同发展模式。
从世界融资的发展趋势来看，以证券为主融资方式与以银行主导型融资方式有相互融合的趋势。
在美国和英国，一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。
而日本和德国也大大加速了证券市场的发展，银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。
全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开，两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。
我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，应该顺应世界市场经济的发展趋势，与世界经济接轨。
不论是英美的融资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化，都不应是我国融资的目标模式的选择。
我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式，而不是对某种具体模式的照搬。
随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。
未来的目标模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
参考文献
1.李扬：
《我国资本市场的若干问题探讨》，《中国证券报》，1997年第12期；
2.方晓霞著：
《中国企业融资：
制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999年；
3.郑文平、罗中伟：
《美日德企业金融体制比较及其借鉴》，《中国工业经济》1997年第4期；
4.小宁：
《经济发达国家企业融资模式及启示》，《国有资产管理》，1999年；
5.刘鸿儒、李志玲：
《中国融资体制的变革及股票市场的定位》，《金融研究》1999年第8期；
6.青木昌彦著，丁克译：
《关系型融资制度及其在竞争中的可行性》，《经济社会体制比较》，1997年第6期；
7．吴晓求著：
《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社，2006年。
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