中国可转换债券定价理论的研究(广东金融学院).doc
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广州大学松田学院2009级课程论文
广东金融学院
衍生产品课程论文
题目（中）中国可转换债券定价理论的研究
（英）ChineseConvertibleBondPricingTheoryResearch
专业班级10金融（3）班
指导老师黄晓辉
二○一二年六月
广州大学松田学院2009级课程论文
目录
摘要Ⅰ
第1章绪论1
1.1研究的背景和意义1
1.2国内外研究现状1
1.3拟解决的主要问题1
第2章可转换债券的概述3
2.1可转换债券的概念3
2.2可转换债券的特征3
2.3可转换债券的基本要素4
第3章中国可转换债券定价理论的分析6
3.1中国可转换债券定价的理论模型分析6
3.2中国可转换债券定价的确定6
第4章中国可转换债券定价理论的研究8
4．1主要研究结果10
4．2研究影响与扩展10
第5章结束语12
参考文献13
致谢14
摘要
可转换债券是目前我国证券市场上的新推出一种新兴的投资、融资工具。
它的出现对于市场投资者来说无疑是提供了一种更吸引人的投资方式，然而，它的新兴性也带来许多无法确定的复杂因素。
而且，目前国内有关可转债的定价理论问题也处于开展困难的阶段，更别说关于此类问题的深入探究。
引起此理论研究的因素很多，主要方面有：
目前国内的可转换债券的主要发行都集中在大型国企，这样就会造成我们实证研究可以选用的样本很少，缺乏代表性。
目前我国的定价理论模型大多参照国外，对我国特殊的证券市场环境没有针对性。
本文针对我国特定的证券市场环境，建立符合我国现状的定价模型，希望通过此获得关于我国可转换债券定价理论更深入的研究结果。
关键词：
可转换债券定价理论定价模型
Abstract:
Convertiblebondsaresecuritiesmarketinourcountryatpresentthelatestlaunchofanewinvestment,financingtool.Itappearsonthemarketinvestorsistoprovideamoreattractiveinvestmentway,however,italsobringsalotofnewcannotbedeterminedbycomplexfactors.But,atpresenttherelevantdomesticconvertiblebondpricingtheoryisdifficulttodevelopstage,letaloneonthisissuein-depthinquiry.
Thiscausedthetheorytostudymanyfactors,mainlyhas:
thecurrentdomesticconvertiblebondsareissuedareconcentratedinlargestate-ownedenterprises,thiswillcauseourempiricalresearchcanbeselectedwithverylittlesample,thelackofrepresentative.Atpresentourcountry'stheoreticalpricingmodelmostlyforeign,specialtoourcountrystockmarketenvironmentnottargeted.
Thearticleisaimedatourcountryspecificsecuritiesmarketenvironment,theestablishmentconformstoourcountrycurrentpricingmodel,hopethatthroughthisacquiredonthepricingofconvertiblebondinChinafurthertheoryresearchresults.
Keywords：
ConvertiblebondPricingtheoryPricingmodel
II
第1章绪论
1.1研究的背景和意义
可转换债券因其同时具有股票和债券的双重性质，从而具有筹资与避险双重作用。
可转换债券在19世纪80年代就已经在国际资本市场上高速发展，其发行数额位于国债之后，属于第二大的债券品种。
但是，可转换债券在中国市场上的发展时间却很短，近几年，中国可转换债券市场呈现越来越快的发展速度的趋势。
例如：
2003年以前，累计发行的可转换债券筹资额只有88.50亿元，但截止2006年底，发行额已累计高达1220.75亿元。
因此，对研究者和投资者来说，可转换债券是一种新型的金融衍生产品，对它的价值和定价都不够了解，因此吸引更多的人想要研究和深入的探讨。
由于中国市场刚刚涉及可转换债券的时间不久，缺乏各方面专业的人才和有效地统计，在这样的背景下，我们觉得对可转换债券定价理论的研究绝对存在重要意义。
通过对可转换债券定价理论的研究，我们知道为什么股票的定价、债券的定价不适合应用于可转换债券的定价；也了解到了正是由于可转换债券具有股票和债券的双重性质才难以确定定价理论；还明白了可转换债券虽然在中国起步晚，但不代表以后我们的研究和发展会比别人差。
研究可转换债券定价理论，了解可转换债券在中国作为一种新生的衍生金融工具，具有其重要的作用。
1.2国内外研究的发展与现状
从国外可转换债券的发展看，20世纪60年代中期到70年代中期，国外对于可转换债券定价的研究受限于理论方法和研究工具的落后。
进入20世纪80年代以后，可转换债券在国外市场出现了高速发展的阶段。
如今，国外可转换债券市场的发展，不论是在广度上，或是深度上，都已经发生了非常大的改变，越趋成熟和繁荣。
从我国可转换债券的发展看，20世纪90年代中国刚刚接触可转换债券，对其的了解还不够充分。
1996年5月国务院才同意选择有条件的企业进行可转换债券的发行试点。
2001年以后，可转换债券在中国到达了其发展阶段。
从2006年开始，中国证劵市场基本完成了股权分置改革，为可转换债券的发展提供了一个良好的基础。
1.3拟解决的主要问题
本课题通过大量的数据资料收集及分析，提出需要解决的主要问题有：
可转换债券的概念、特性与构成；可转换债券定价理论模型；最后针对总结研究成果与扩展，让我们更加深入的了解可转换债券，了解中国可转换债券市场的发展。
本章小结
本章主要是介绍可转换债券的背景以及可转换债券的出现与发展，让大家对可转换债券有一个初步的认识和了解，以便大家更好的学习。
第2章可转换债券的概述
2.1可转换债券的概念
可转换债券（ConvertibleBond,简称可转债）是在金融创新浪潮中诞生的一种新的金融衍生工具，是混合金融产品的典型代表。
可转换债券是指其持有者在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。
可转换债券通常是转换成普通股票，当股票价格上涨时，可转换债券的持有人行使转换权比较有利。
因此，可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权，正是从这个意义上说，我们将其列为期权类衍生产品。
2.2可转换债券的特征
1、可转股性。
可转换债券集债券和期权的特点于一身，它是一种附有转股权的特殊债券。
在转换前，它是一种公司债券，具备债券的一切特征，有规定的期限和利率，体现的是债权债务关系，持有者是债权人；在转换成股票后，它变成了股票，具备股票的一般特征，体现所有权关系，持有者由债权人变成了股权所有者。
2、低利率性。
可转换债券的票面利率要明显低于一般债券，甚至要低于同期银行存款利率，这是因为可转换债券的投资者以牺牲部分利息差的代价来换取在未来一定时间，以事先约定的转换价格转换股票，从而获取价差利益的机会。
3、灵活变通性。
可转换债券的可转换性决定了灵活变通性，能在一定程度上实现规避法律和税收制度的目的。
在政府对股票实行额度管制情况下，上市公司可以转而寻求发行可转换债券，以避开政府对增股的额度限制，然后把大部分债券转为股权。
此外，可转换债券在未转换为普通股之前，公司所支付的债券利息是作为固定开支记入成本的，从而减少了交纳公司所得税。
4、收益不确定性。
虽然可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益就相当稳定。
可转换债券的收益受诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期限等。
例如在转换期限内，股价下跌，使约定的转换价格高于股票市价，则投资者难以将可转换债券转换为股票，这是可转换债券持有者只能获得公司按债券规定支付的本金与利息，导致投资收益率低于普通的公司债券。
5、双重选择性。
可转换债券具有双重的选择权。
一来，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；二来，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。
双重选择权是可转换债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和发行人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。
2.3可转换债券的基本要素
1、票面利率或股息率。
可转换债券的票面利率一般比普通债券要低。
我国发行的可转换债券不得高于同期银行存款利率。
这是因为可转换债券的价值除了利息外，还有股票买权这一部分，一般来说，该部分的价值足以弥补利率差价，这也正是吸引投资者的主要原因。
2、有效期限和转换期限。
就可转换债券而言，其有效期限与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日的存续时间。
转换期限指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。
在大多情况下，发行人都规定一个特定的转换期限，在该期限内，允许可转换债券的持有人按转换比例或转换价格转换成发行人的股票。
据我国《上市公司证券发行管理办法》规定，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票。
3、转换价格或转换比例。
转换价格是指可转换债券转化为每股普通股份所支付的价格，即转股权的行使价。
转换比例是指一定面额可转换债券可以转换成普通股的股数。
它们之间的关系：
转换比例=可转换债券面值/转换比例
4、赎回条款和回售条款。
赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换债券。
赎回一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换债券。
回售是公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换债券持有人按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为。
赎回条款和回售条款是可转换债券在发行时规定的赎回和回售行为发生的具体市场条件。
5、转换调整条件。
转换调整条件是可转换债券合约中对转股价格进行调整的条款。
具体指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所作的必要调整。
本章小结
本章主要对可转换债券概念，特性等方面进行一个简单的概述，并且介绍可转换债券的基本要素，全然为了能够让大家对可转换债券有个初步的认识，以便更好的学习和研究。
第3章中国可转换债券定价理论的分析
3.1中国可转换债券定价的理论模型分析
（1）Black—Scholes模型
可转换债券是一种可以由债券持有者来转换成股票的债券，相当于一分普通公司和一份看涨期权的组合，就是：
Vcb=Vb+Vc
Vcb是可转换价值的意思，Vb是可转换债券剥离出的债券价值的意思，Vc是可转换债券剥离出期权的价值。
用Black—Scholes模型定价公式假定无风险利率不变的情况，对Vc是没有用的，可转换债券中隐藏的期权的执行与否是因为股票利率和债券利息的问题复杂化，并且可转换的转换比例是会随着时间的变化而变化。
（2）二叉树模型
二叉树模型是一种比较浅显的定价方法，优点在于比较简单直观，不需要运用太多的数学知识，可以为欧式定价，也可以是美式定价。
并且二叉树模型可以为无收益资产，有收益资产定价，营运时十分广泛，成为金融界最为基本的定价方法之一。
我国可转换债券的定价也主要运用了Black—Scholes模型和二叉树模型，虽然不是完全符合，但也为我们提供了一个很好的研究方法。
3.2中国可转换债券定价的确定
我国可转换债券定价确定的实证分析：
1、参数的设定
（1）波动率的确定。
Black--Scholes模型是基于股票和市场的连续性来给予提出的，所以在计算股票的标准差时应该使用连续复利计算收益。
复利终值（Futurevalue）
FV＝PV（1＋i）n＝PV*复利终值系数＝PV*（F/P，i,n）
其中，FV表示复利终值；i表示利息率；n表示计息期数。
复利现值（Presentvalue）
PV＝FV（1＋i）－n＝FV*复利现值系数＝FV*（P/F,i,n）
其中，PV表示复利现值；i表示利息率；n表示计息期数。
（2）贴现利率的确定。
贴现利率是指发行纯债券要求的回报率。
净现值（NPV）与贴现率k的关系：
1）NPV与贴现率k成反比；
2）净现值曲线与贴现率k轴有一交点
净现值（NetPresentValue,NPV）
（含义：
指在项目计算期内，按行业的基准收益率或其他设定折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。
）
定义式：
（3）无风险利率的确定。
无风险利率常常是用国债的利率来作为依据来分析。
2、实证计算来确定
（1）可转换债券的转换价格（可转换债券的转换价格是指可转换债券转换为为股票的每股价格）。
例：
某上市公司拟发行可转换债券，发行前一个月该公司股票的平均价格经测算为每股20元。
预计本股票的未来价格有明显的上升趋势，因此确定上浮的幅度为25%。
则该公司可转换债券的转换价格为：
20*（1+25%）＝25（元）
（2）可转换债券的转换比率（是以每份可转换债券所能转换的股价数，等于可转换债券的面值除以转换价格）。
例：
某上市公司发行的可转换债券每份面值为1000元，转换价格为每股25元，则转换比率为：
1000/25＝40（股）
即每份可转换债券可以转换40股票。
（3）机场转债普通债券部分价值的计算
例：
机场转债的面值为100元，票面年利率0.8%，存续期限5年。
如以目前5年期银行贷款利率6.03%作为年实际复利率R，则年连续复利率i＝In（1＋R）＝In（1＋6.03%）＝5.86%。
不考虑机场转债赎回条款和回售条款的条件，在初始发行时其普通债券部分的价值计算如下：
5100＋0.8%100
B＝∑──────—＋──────——＝78.60
i＝1（1＋5.86%）t（1＋5.86%）5
答：
机场转债相当于普通债券部分的价值约78.60元。
（4）可转换债券的纯债收益率
例：
（以中行为例）
代码
简介
最新价
涨跌幅
最高
最底
开盘
委买
委卖
110003
新钢转债
101.38
0.17%
101.40
101.04
101.30
86700.00
29900.00
125887
中鼎转债
106.94
-0.06%
107.54
106.50
106.50
282300.00
47830.00
113001
中行转债
94.64
-0.12%
94.81
94.45
94.81
466000.00
507000.00
110012
海运转债
98.64
-0.13%
98.75
98.03
98.11
3300.00
15200.00
125709
唐钢转债
108.02
-0.17%
108.48
108.02
108.30
765400.00
176830.00
债券到期值100现在买入可能只用了94.64,（12月13日收盘价格）,差额5.36
2016年6月2日到期,还有4.5年
持有到期总利润5.36/94.64*100%=5.6636%
资本利得的年化收益就是5.6636%/4.5=1.2586%
还有5次付利息,0.8*1.1*1.4*1.7*2=4.1888%
所以纯债收益率合计为5.4474%
本章小结
通过对我国可转换债券定价理论的分析，通过研究Black—Scholes模型和二叉树模型，以及通过实证来计算，我们从理论和实践方面更加深入地了解可转换债券定价理论的确定。
第4章中国可转换债券定价理论的研究
4．1主要研究结果
在国际金融市场上，可转换债券的发行规模要远远小于普通债券，甚至还不如股权融资，这是为什么呢？
我认为主要的原因可能有如下两个：
（1）可转换债券从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价以及发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的在信息要求的提高，使得可转换债券的发行比一般证券更具有风险，而投资者在购买可转换债券的时候也要非常谨慎。
（2）可转换债券比较特殊，它具有独特的经济层面上的特性，而这特性决定了可转换债券适用于一些规模较小，但是有着数量大和不断增长的融资的需求，并且由于风险比较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。
换言之，并不是所有的公司都适合发行可转换债券的，所以说，投资者要谨慎选择。
4．2研究影响与拓展
“可转换债券大热”的机遇与误区
就现在的经济大环境看来，大体上虽然政策面是有所放松，但中国政权市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。
面对这样的一种情况，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？
在这里我就机遇和误区的分析视角，对于目前的“转债热“做出以下分析”。
由于中国企业改革至今未能取得根本性的胜利，证券市场也依旧处于规范化，市场化的进程之中。
通过发行可转换债券实现其再融资似乎有着比较明显的优势是——低成本融资，可以适当地减轻公司的财务负担。
与此同时，现今在中国的诸多上市公司也表现出许多“融资误区”。
因此，我们来分析一下可转换债券发行的种类与发行公司的性质选择的误区：
并不是所有的公司都适合发行可转换债券的，我前面也有说到，可转换债券最适用于那些规模小，但有着数量比较大，不断增长的融资的需求，并且由于其风险比较大，额外债务融资受到限制的成长性公司。
接着我们再分析一下配股，增发股与可转换债券选择所存在的误区：
配股，增发股与可转换债券有着从属于各自的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略，市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择最适合公司长远发展的不同再融资方式。
本章小结
虽然可转换债券在国际金融市场上的历史已经很久，中国的可转换债券市场目前还处于初始发展阶段，由于部分条件的不具备，依然存在着很多的困难。
通过学习，我们知道：
鉴于中国目前的经济大环境，可转换债券在中国的发展将不可能是一帆风顺的，而且一旦有些误区变为现实，很可能对于中国的股票市场，乃至中国金融体制改革带来非常大的不利影响，进而我们可能需要花费很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。
第5章结束语
本文通过对中国可转换债券现状的探讨，并通过个别例子计算，觉得我国的可转换债券市场还处于初级发展阶段，我国关于可转换债券具有代表性和针对性的例子尚未完整确立，因此要为可转换债券定价还有比较大的难度。
因此，我们也并未能有效针对中国转轨经济时期的特殊性，并结合实际提出一个完整、经典的定价模型。
但是可以确定的是，可转换债的定价是与证券市场密切相关的，无论如何，我们在给可转换债券做实际定价时必须考虑到证券市场这个大背景，不可片面地分析和研究可转换债券。
我们知道，可转债作为一种新生金融工具是具有无可估量的发展潜力；我们相信，当可转换债券更进一步发展的时候，我们一定能根据更具有代表性的实例制定更好的定价模型。
参考文献：
[1]王越昊.基于巨轮转债的中国可转换债券定价分析[J].
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