朱德进-中小企业融资难的内因分析.doc
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中小企业融资难的内因分析
——不同担保模式对企业融资的影响
朱德进*朱德进，男，山东大学经济研究院，电话：
15864781857，Email：
zhudejin@.主要研究领域：
公司金融、金融市场投资、宏观经济周期波动、宏观经济增长。
通讯地址：
山东济南山大南路27号山东大学经济研究院，邮编：
250100。
（山东大学经济研究院250100）
摘要：
本文在总体经济水平下，从抵押融资贷款的角度出发，探讨在不同担保模式下中小企业融资难的成因，以及对总体经济活动带来的影响。
由于企业之间信息不对称，通过在KiyotakiandMoore（1997）模型基础上引入监控成本和企业异质性，得出中小企业因监控成本和企业资本回报率不同于大企业，因而对经济体带来的影响不同的结论。
在担保模式的情况下，受到宏观经济政策冲击时，由于担保的存在中小企业更容易受到冲击的影响，使社会总产出减少，进而造成了中小企业融资难的困境。
关键词：
中小企业抵押融资贷款监控成本资本回报担保
一、引言
长期以来，存在许多因素造成中小企业经营上的困难，阻碍着中小企业的良性发展，中小企业融资难便是其中一个主要因素（林毅夫、李永军，2001）。
无论从理论还是实践的角度来看，融资都是中小企业发展过程中的一个重要环节。
中小企业融资较传统公司金融理论所表现出的特殊性已经被越来越多的学者所关注。
张杰（2000）与林毅夫、李永军的观点一致，他认为：
内源融资只适用于处在初创阶段的民营经济，当中小企业发展需要技术和进入资本密集阶段后就需要外源融资机制的接应。
胡小平（2000）也认为中小企业随其自身发展也要进一步的融资。
田晓霞（2004）认为理论界和实务界的目的都是希望探寻到中小企业融资选择的影响因素以及导致小企业融资困难的可能因素，进而推动相应改革措施的出台，以进一步提高中小企业的融投资效率，充分发挥其在经济发展中的重要作用。
本文主要考虑在总体经济活动下，通过在企业抵押融资过程中引入监控成本和企业资本回报等因素，来探讨中小企业融资难的成因。
政府担保和互助担保可以帮助禀赋不足的中小企业融资。
本文还通过对不同担保模式下企业融资贷款的研究，考察在宏观经济政策冲击下，中小企业对总体经济带来的影响，进而得到相关结论。
本文的结构如下：
第二部分进行了相关文献综述；第三部分针对企业抵押融资贷款问题构建模型；第四部分对所建立的模型进行分析，并对中小企业融资难的困境进行探讨，得到结果；第五部分给出结论，并指出了本文进一步研究的方向。
二、文献综述
凡勃伦（1904，chap.5）认为企业之间的抵押融资贷款对总体经济活动有直接的影响，抵押资产价格和抵押贷款之间存在正的相互作用，中小企业融资结构和总体经济活动之间相互影响。
Bernanke（1983），EcksteinandSinai（1986）和Friedman（1986）都强调了在总体经济水平上，企业抵押融资贷款在解释经济波动方面产生的重要性。
BernankeandGertler（1989）构造了一个世代交叠模型，该模型描述了经济体受到一个临时性冲击后，由于企业融资结构的作用，该冲击是如何被放大并造成持续影响的。
在这个世代交叠模型中，代理人在年轻时取得工资积累财富，并在晚年进行投资。
中小企业除了需要内部财务融资外还需要进行外部融资。
获得融资后，好的投资项目能够获得可观的资本回报，不好的项目并不能获得相应的回报，甚至收不回成本。
但是好的项目数量有限，由于金融合同的不完善，非信贷约束企业贷款给中小企业时，并不能预先知道该项目是好或不好，因此存在着贷款风险及信息不对称。
在Modigliani和Miller于1958年提出的关于企业资本结构的MM定理中，基于无信息成本和税收等的假设下，则企业价值独立于资本结构，即它只依赖于企业的盈利能力，因此不存在最优的资本结构（Modigliani&Miller，1958）。
Bernanke,GertlerandGilchrist（1999）认为，资本回报率对于企业的个体风险非常敏感，不同的企业资本回报率不同。
由于金融市场存在着信息不对称，一些企业为了获得利息收入而贷款给资金紧缺的企业，但同时该放贷企业也面临着贷款无法收回的风险。
为了描述企业之间的异质性，本文根据Bernanke,GertlerandGilchrist的假设，即在每一个时刻，经济中存在很多企业，各个企业之间是不完全相同的，也就是说他们都具有自己的特性。
企业进行投资决策不仅由其获得的新项目的净现值决定，同时也受到该企业的资产负债表和其抵押资产价值的影响。
GertlerandGilchrist（1994），GilchristandHimmelberg（1995）和Black,deMeza,andJeffreys（1996）支持这样的观点，并提供了一些经验证据。
ShleiferandVishny（1992）论证了企业融资贷款和其抵押资产价格之间存在双向反馈作用。
实际上，中小企业若遇到财务困难而进行资产清算，该企业最终会被同行业中的其他企业所兼并。
但是，如果该企业的财务危机是由于整体经济波动所造成的，那么该行业的其他企业很可能也一样遇到财务困难，所以对该企业所清算的资产的需求将会降低。
需求的下降导致价格的减小，中小企业的偿债能力也跟着下降，资产价格的降低又因企业偿债能力的下降而加剧恶化。
在BernankeandGertler（1989）的世代交叠模型中，企业通过抵押贷款融资，并雇佣年轻工人进行生产。
当经济受到一个正的技术冲击后，企业利润增加，工人工资得到提高，并改善了企业下一阶段的财务状况，进而使他们的融资项目又能够获得资本进行生产，这样该企业又需要雇佣更多劳动力，如此循环下去。
KiyotakiandMoore（1997）认为在经济周期中，冲击对企业净资产的影响主要是通过企业资产（或负债）价值的变化来反映的。
KiyotakiandMoore同时借鉴了ShleiferandVishny关于企业融资贷款和抵押资产价格之间存在双向反馈作用的观点，在模型中考虑了动态乘数过程，并假设每个信贷约束企业的生产技术是异质的，而且企业可随时终止生产。
HartandMoore（1994）认为企业家的人力资本是不可剥夺的，企业家不能够从融资项目中撤出他的人力资本。
而KiyotakiandMoore则与之相反。
本文按照KiyotakiandMoore的假设，企业家可随时撤出他的人力资本。
如果中小企业有很多负债，他就可以违反贷款合同，中止生产来威胁贷款者。
为了降低贷款合同的风险，贷款者必须通过中小企业的耐用资产作抵押来避免违约的可能，因此中小企业抵押融资贷款的数量不能超过其抵押资产的价值。
HartandMoore认为贷款合同可使贷款数量达到抵押资产的价值。
Townsend（1979）首先使用了CSV方法来突出融资结构的重要作用。
CSV（costlystateverification）理论认为获得企业相关信息（或披露企业业绩）要支付很高的成本，也就是说非信贷约束企业为了降低贷款合同风险，需要付出一定的监控成本来获取抵押融资贷款企业的相关信息。
贷款合同一般是事前合同，理性的放款企业能够预期到借款的企业为了避免偿还债务而隐瞒利润，要使该合同最优，则要支付一定的监控成本来对现金流量进行审核和验证。
MatteoIacoviello（2005）认为抵押融资贷款企业如果违约，则抵押资产被收回，但同时放贷企业需要支付一定比例的交易成本。
在CSV理论框架下，Bernanke,GertlerandGilchrist（1999）也认为放贷企业为了观察抵押融资贷款企业的资本回报等，需要支付一定比例的监控成本。
这些信息对于借款者来说是免费获得的，因此造成了信息不对称。
本文也要求放贷企业支付一定比例的监控成本，来观察抵押融资贷款企业的资本投资回报等相关信息。
然而对企业业绩进行披露并不是有效的，正如Townsend指出的，由于监控成本的存在，相对于内部融资，外在融资成本更高。
Bester（1985，1987）进一步讨论了担保在信贷配给中的作用。
第三方担保可以帮助禀赋不足的企业融资。
Bester认为：
抵押资产可以和利率同时充当银行分离贷款项目风险类型的甄别机制，即银行可以通过企业对抵押资产数量变动的反应敏感程度来分离出高风险和低风险的贷款项目。
由于我国中小企业起步晚、基础比较薄，自身禀赋常常难以满足抵押物要求，因而担保机构在中小企业贷款中起着重要作用。
因为存在市场分割，政府担保是不可避免的。
国家经贸委于1999年6月发布了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的政府担保机构。
谢超斌（2002）认为政府对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要么管理过松。
市场上还存在另外一种担保模式，即采取会员制的企业间的互助担保。
互助担保是依赖于中小企业集群成长起来的一种担保形式，它主要是为满足群内中小企业资金需要而建立的相互担保机制。
郝蕾、郭曦（2005）指出互助担保目的是促进集群整体发展，且中小企业之间的相互担保可以看作为无限期动态博弈（担保方可能寻求担保，被担保方也可能为其他企业提供担保）。
因此本文假设在互助担保情况下，信息是完全对称的，即担保方知道被担保企业的所有信息。
但是互助担保在我国起步晚，对政府依赖性强。
本文采用了KiyotakiandMoore的建模思想，构建了一个动态经济模型。
由于中小企业一般都需要进行抵押融资贷款，故我们先考虑一般情况，然后再针对中小企业融资难的问题进行分析。
本文模型只包含两类企业：
抵押融资贷款企业和放贷企业。
同时在KiyotakiandMoore的模型基础上进行改进：
引入监控成本和企业异质性。
由于企业之间的信息不对称，放贷企业要想减少信息不对称带来的损失，则要支付一个监控成本来获取抵押融资贷款企业的信息等。
田晓霞（2004）指出中小企业相对大企业的信息不对称程度要高很多。
中小企业信息披露能力比较低，相应付出的监控成本比较小。
本文采用监控成本的高低来反映信息不对称的程度，监控成本小的企业其信息披露能力低；并通过观察监控成本对企业抵押融资贷款带来的影响及对总体经济活动产生的作用，来分析中小企业与大企业抵押融资贷款难易程度不同的原因。
Pettit&Singer（1985）认为中小企业的资本回报逊于大企业，因此在模型中我们把企业看成是具有不同资本回报率的企业，通过盈利性的不同来观察企业异质性对总产出的影响，进而对中小企业融资难的困境进行分析。
郝蕾、郭曦认为互助担保是解决企业担保不足的有效方式，并认为互助担保优于政府担保。
本文针对这些现实情况把担保模式引入模型，考虑在总体经济活动水平下，由于担保的存在，当经济体受到冲击后，通过观察整体经济和各个企业的反应，来进一步探讨中小企业在政府担保和互助担保的情况下融资的影响，分析造成其融资难的原因。
三、模型构建
考虑一个离散时间的经济体，有两种商品，耐用资产和非耐用商品；两类企业，抵押融资贷款企业和放贷企业。
耐用资产包括土地、厂房、机器设备等，它们不仅是生产要素，而且还可以为融资贷款作抵押担保。
假设耐用资产不贬值，总供给固定为；非耐用品最终转化为产出。
企业都是无限生存的个体，这里中小企业需要抵押融资贷款，把中小企业看作是抵押融资贷款企业A，总数记为1，一部分是放贷企业B，总数记为m。
所有企业都是风险中立的，企业A从企业B进行抵押融资贷款。
在时期t抵押融资贷款企业A的期望效用为：
，
（1）
在时期t放贷企业B的期望效用为：
，
（2）
其中和分别是企业A和B在时期的消费，是在时期t的期望。
和是主观折现因子，并且，即企业A相对B没有耐心。
在时期t，耐用资产的价格为，非耐用品价格为1。
t期的社会平均资本回报率为。
企业A从企业B融资贷款，达到均衡时，利率等于B的时间偏好率，即：
。
由于企业A是信贷约束者，企业B是非信贷约束者，故二者的生产函数不同。
先来观察企业A的行为。
假设企业A是规模报酬不变的生产函数：
（3）
其中是时期t的耐用资产，是在t+1期的产出。
产出包括两部分：
和。
是企业A可进行交换的产品，是企业A内部需要消费的产品。
为了保证企业A自身的消费不会超过，并把产出全部用来投资，假设：
。
这里A是信贷约束者，我们假设：
每个需要融资贷款企业的生产技术是异质的，这意味着，如果企业A在时刻t到时刻t+1之间倒闭，该企业的生产过程在时刻t+1就会中止，没有产出，只剩下耐用资产。
因此企业A可以威胁企业B，存在违反合同的风险。
企业B为了避免合同违约的风险，要求用企业A的耐用资产进行抵押，因此企业A融资贷款的数量不能超过其抵押资产的价值。
HartandMoore认为贷款合同可使企业A融资贷款的数量等于其抵押资产的价值。
企业A可进行担保，无论是政府担保还是企业之间的互助担保，假设担保不以营利为目的，企业A通过担保实现的融资贷款的数量可达到其自身资产的n倍。
本文借鉴Bernanke,GertlerandGilchrist（1999）的假设：
各个企业之间是异质的，用随机变量来表示企业j的异质性，则企业j的资本回报率为：
。
这里的只有企业j自己能观测到，而其他企业若想观测到该信息则要支付一个监控成本，这里也体现了金融市场上存在信息不对称以及市场摩擦。
根据Bernanke,GertlerandGilchrist（1999）和MatteoIacoviello（2005）的观点，为了突出监控成本在融资结构中的作用，按照Townsend所使用的CSV方法，假设企业B为了获得企业A的私人信息支付一个监控成本，该监控成本等于被监控企业A的资本总回报乘以一个比例系数，即：
。
于是在t时期，企业A拥有耐用资产总量，其可融资贷款数量。
在t+1时期，企业A需要偿还上期进行融资贷款的债务，其数量小于或等于企业A耐用资产的价值加上为其担保的资产，这里假设通过担保之后的资产是企业A自身资产价值的n倍，则有：
（4）
其中表示在t期对t+1时期耐用资产的价格预期，（4）式可简化为：
（5）
其中。
企业A通过抵押融资贷款扩大其生产规模，获得利润后偿还债务。
在t-1期，企业A拥有耐用资产，融资借款；在t期，企业A获得产出收入，新的借款。
在t期总的资本和用来进行新的投资、偿还累积的债务和进行额外消费。
因此，在t时期，企业A的流动资金约束为：
（6）
下面观察企业B的行为。
每个放贷企业B具有完全相同的规模报酬递减的生产函数，即：
，（7）
其中表示在t期投入的耐用资产，在t+1时期获得的产出。
企业B的生产不需要专门的技术，产出可全部用来交易。
其中保证了企业A和B在稳态均衡附近进行生产。
由于企业B是非信贷约束者，因此B在t时期的流动资金约束为：
（8）
其中是企业B在t期的消费，是B在t期应收回的贷款，为了与企业A的流动资金约束相对应，这里把看作是债务支付，是t期新的债务，，。
市场达到均衡时，企业A选择{}来最大化其期望效用
（1），约束条件为（3）、（5）、（6）；企业B选择{}来最大化其期望效用
（2），约束条件为（7）、（8）；并且此时市场出清，债务合同最优。
为了描述均衡的特性，首先看企业A的行为。
在稳态附近，企业A偏好于其抵押融资贷款达到最大并全部用来投资，不会进行额外的消费。
KiyotakiandMoore通过对信贷约束企业的边际产出分别用于投资、储蓄和消费所获得的效用大小进行比较得出，信贷约束企业偏好于把边际产出进行投资。
也就是说，t时期在企业A的最优选择下，，并且（5）式是紧的。
即：
（9）
将（9）式代入（6）式可得：
（10）
其中是企业A在t期的净资产，（10）式意味着抵押融资贷款的企业通过其全部净资产来进行融资。
，可以认为是企业A融资贷款一单位资本所需的最低付款要求。
由于和是线性关系，和是线性关系，因此我们可以对抵押融资贷款的企业进行加总，得到整个市场上企业A的耐用资产和借款的关系：
（11）
（12）
，若当前的耐用资产的价格和下一期的价格预期都增加1%，则也上升1%。
在均衡时，债务偿还超过了产出，从式（11）中可以看出，和若上升1%，那么抵押资产在t时期也增加。
由通常的供求关系可知，耐用资产的价格增加，会降低耐用资产的需求。
但是这里的结论与之相反，这主要是因为当上升时，抵押融资贷款企业可以获得更多借款；另外当上升时，企业的净资产也随之增加并且增加的比例大于1%，因而产生了杠杆作用。
下面我们来观察企业B的行为。
由于企业B不需要进行融资贷款，故其对资本的需求是由资本的边际产出等于资本的机会成本来决定的，即：
（13）
其中为资本的边际产出，企业B的机会成本是放贷出一单位资本能够获得的收入：
，其中。
因此，不仅表示企业B的单位资本的机会成本，也表示企业A融资贷款一单位资本所需的最低付款要求。
最后考虑市场出清的状态。
由于企业B有完全相同的生产函数，生产所需的耐用资产等于，又假设整个社会的耐用资产总数等于企业A和B的总需求：
，因此由（13），我们得到：
其中（14）
其中是递增的函数。
在均衡时，利率等于企业B的主观时间偏好率，即：
。
由Walras定律可知，式（14）表示抵押融资贷款市场达到均衡。
假设经济中不存在通货膨胀，并且。
给定和，则在稳态均衡附近存在唯一的均衡路径。
市场达到稳态均衡时，从式（11）、（12）和（14），我们可以得到唯一均衡解：
（）和，
（15）
（16）
（17）
由式（15）、（16）可得到，企业B的边际产出等于，随着的增大而减小。
由式（17）可以看出，在稳态均衡时，企业A的净产出刚好用来支付抵押融资贷款利息。
在均衡的条件下，所有企业既不扩大生产也不缩减规模。
四、模型分析
中小企业一般都需要进行抵押融资贷款，因此我们探讨中小企业融资难的问题时，就可以把中小企业看作上面模型中的抵押融资贷款企业A来进行分析。
下面先考虑企业没有担保的情况，可以从监控成本和企业异质性这两个因素的角度考虑，当经济达到稳态均衡时，从中小企业所表现出的特性来分析其融资难的问题。
然后再考虑有担保模式的情况，总体经济受到外来冲击时，中小企业因担保的存在是如何使冲击放大传播的，这也为中小企业融资难的困境提供了有力说明。
（一）稳态分析
由于，其中表示放贷企业对中小企业的监控成本系数，表示中小企业j的资本回报率，n表示可融资贷款的数量是其自身抵押资产的比例。
首先考虑没有担保的情形，此时n=1。
当=0时，，即企业之间不存在信息不对称，放贷企业不需要对中小企业进行监控，这种情况可以从KiyotakiandMoore（1997）模型中自行分析。
下面假设存在监控成本，企业之间存在着信息不对称，即，。
经济达到稳态均衡时，当，即时，稳态情形可由图一描述：
企业边际产出
企业B
0
a+c
Ra
企业A
图一
在图一中，水平轴表示耐用资产的需求，从左向右是中小企业A对耐用资产的需求，即企业A用于抵押的资产；从右向左是放贷企业B对耐用资产的需求，二者之和等于耐用资产的总供给。
纵坐标轴表示企业边际产出。
企业A的边际产出等于，由图中的AC*E0表示。
企业B的边际产出是递减的，由图中DE0E*表示。
如果中小企业没有信贷约束的限制，根据企业A的边际产出等于企业B的边际产出，则在点达到最优，耐用资产的价格等于。
在本文模型中，由于中小企业信贷约束的存在，稳态均衡在点达到。
在这个点，企业A的边际产出大于企业B的边际产出。
相对于没有信贷约束的限制的均衡，。
这表示中小企业A的耐用资产需求减少。
企业A用于抵押融资贷款的资产减少，也即意味着企业A流动资本的减少。
相对于中小企业没有信贷约束的情况，此时企业A的生产规模要小得多。
实线下面的区域AC*E*D表示稳态均衡时的总产出，三角形面积C*E*E0表示相对于中小企业没有信贷约束的时候的产出损失。
由图一还可以看出，经济达到稳态后，在稳态均衡附近时，产出，也就是说关于是增函数。
当中小企业A的资产增加时，社会总产出增加由图中E*C*CtEt的面积表示。
此外，当减小时，比如减小到，即，此时稳态均衡点则变为。
中小企业A的边际产出仍然大于企业B的边际产出，但是与点相比，企业A的抵押资产由增加到。
表明企业A能够获得更多的抵押贷款，总产出也跟着增加，由图中C*E*E**C**来表示。
因此当存在信贷约束的时候，中小企业的资产在稳态的时候伴随着的减小而增加，社会总产出也随着的减小而增加。
当，即时，企业A的边际产出小于企业B的边际产出，企业B倾向于自己进行生产，不会贷款给企业A。
此时企业A的边际产出太低，又不能进行融资，因此企业A不容易存活，企业A最终会被企业B所取代。
在这种情形中，中小企业不能得到贷款，放贷企业不会贷款给其他企业，因此该模型下的经济不存在稳态均衡。
下面观察的性质。
可以看成关于和的函数，其中表示企业B对企业A的监控成本比例系数，表示企业j的资本回报率。
当增加时，减小，因此关于是减函数；当增加时，减小，因此关于也是减函数。
增加意味着企业B对企业A的监控成本高；增加意味着企业j的资本回报率高。
因此中小企业的监控成本越大并且资本回报率越高，就越小。
中小企业就能够获得更多的抵押贷款，产出损失缺口减小，社会总产出增加。
但是监控成本和资本回报要在一定的水平下，即满足，这样才能使抵押融资贷款企业的边际产出大于放贷企业的边际产出，经济体达到稳态均衡。
事实上，由于中小企业的资产负债结构不够完善，监管力度不够，信息披露能力低，因此监控成本比例系数比较小，并且中小企业的资本回报相对比较低，因此比较大。
从而中小企业的资产在稳态的时候因的增加而减小，社会总产出也随着的增加而减小，造成了产出损失。
故中小企业相对来说融资贷款比较困难。
这也就为解释中小企业融资难的困境提供了相关分析。
（二）冲击效应
下面从另一个角度来分析中小企业的性质：
企业之间存在担保的情形，对于，则要求。
表示由担保而获得融资贷款的数量是其自身抵押资产的比例。
经济达到稳态后，然后受到一个非预期的冲击，放贷企业对中小企业的监控成本和其资
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