0820美国资产证券化的历史发展报告DOCWord文档下载推荐.docx
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一是节俭机构（储蓄机构）因抵押住房大幅缩水面临资金短缺和流动性风险；
二是居民因为大萧条面临失业困境，其信用风险增加，难以顺利取得金融机构的购房贷款。
为了维护社会稳定、化解银行业风险和住房危机，美国政府一方面增强住房抵押贷款发放机构的资金来源，一方面以政府信用为一些居民的住房抵押贷款提供保险。
首先是提供资金来源的措施，美国政府于1932年成立了联邦住房贷款银行（FederalHomeLoanBanks，简称FHLB），联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。
联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构（SavingandLoanAssociation）等。
其次是建立贷款保险机制化解信用风险的措施，美国国会依据全国住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立联邦住宅管理局（FederalHousingAdministration，简称FHA），其主要目的是为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。
此外二战后，退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美国退伍军人管理局（VeteransAdministration，简称VA）开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便退伍军人顺利取得购房贷款。
由于这些政府资助机构只对符合一定条件的住房抵押贷款（期限长、利率固定、一定的首付款比例等）提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。
这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。
以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29.26亿美元，到1960年已达到674.30亿美元。
其中对一家一栋居民住宅的抵押贷款也从1940年的23.24亿美元增至1960年的568.17亿美元，住宅信贷资金的充裕也大大改善了居民的借款条件，住宅信贷从过去的短期逐渐延长为25～30年，贷款房产价值比也提高到80%。
因此在对住房贷款承贷机构化解信用风险、提供流动性支持的同时，客观上促成了美国住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。
（2）联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。
1934年颁发的全国住宅法中，该法第三章授权联邦住宅管理局可以核发联邦议案不动产抵押贷款协会的执照，协会为私人公司型，以买卖以联邦住宅管理局保险的贷款为目的，受到联邦住宅管理局的监督。
当时仅在1938年成立了一家协会，即华盛顿国民抵押协会（NationalMortgageAssociationofWashington），并于同年改名为联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation），即最初的FNMA（也称FannieMae）。
联邦国民抵押贷款协会是一家具有公共目标的政府信用企业，70年代之前，联邦国民抵押贷款协会主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，促进住房抵押贷款二级市场的发展，其具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。
从1944年退伍军人管理局成立到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，美国的住房抵押贷款市场格局维持了相当长的时间。
这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。
此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。
与此同时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，二十年期与三十年期房贷利率可以维持在7%~8%的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益—利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。
2、70年代初期至80年代中期
70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。
70年代之前美国的经济社会制度演变为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。
70年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增；
随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积聚；
再加上70年代两次石油危机爆发经济环境变化的推动，美国资产证券化开始进入孕育和成长阶段。
MBS在美国的产生和发展是多种因素共同推动的结果，MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机后经济环境变化的影响。
（1）MBS的产生
由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会并成立三大专业机构，为MBS产生做先期准备。
1968年，美国依据住和城市发展法（HousingandUrbanDevelopmentAct），将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；
另一个为政府国民抵押贷款协会GovernmentNationalMortgageAssociation，即GNMA（也称GinnieMae），是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构。
政府国民抵押贷款协会的目的为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局、及都市住宅服务处（ResidentialHousingService）的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。
在政府国民抵押贷款协会1970年首次发行住房抵押贷款证券（MBS）的同年，为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，也根据紧急住宅融通法（EmergencyHomeFinanceAct），成立联邦房贷抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation；
FreddieMac；
也称FHLMC）。
政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。
这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用作所出售证券的担保。
联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司则购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合作担保发行证券。
至此，美国成立了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。
MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券（mortgagepass-throughsecurities），随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（participationcertificate）。
联邦房贷抵押贷款公司的住房抵押贷款参与凭证特别之处在于其标的房贷为“传统”住房抵押贷款，也就是说，这种传统住房抵押贷款并未受到美国联邦政府的承保或保证。
实际上，以传统房贷为担保，且未受到美国政府保证的转手证券是在1977年首次发行。
由于这些民间担保的转手证券并无其他保证，因此该证券的信用需由民间的评级机构来评估。
资产证券化发展至此，已渐由政府主导的发展，改为全面由民间主导的的商业化发展。
（2）MBS的发展
与MBS产生的推动因素不同，MBS的发展更多地受到市场发展和两次石油危机的影响。
首先是资产证券化市场的发展呼唤新MBS产品的出现，这主要表现在两个方面，其一为MBS过手证券作为初级产品自身存在缺陷，其二为MBS过手证券市场的饱和。
MBS的出现分散了住房抵押贷款的风险，使长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的矛盾，并且增强了资本市场的实力，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的彻底崩溃，但最初的MBS过手证券有许多缺陷有待进一步改进：
（1）期限过长，最初发行的过手证券的期限均为三十年，这种特性大大缩小了投资者的范围；
（2）定价问题，由于该证券是三十年期，但其基础资产却可能在三十年内的任何时点上产生早偿或违约风险，这种到期日的不确定性使证券定价问题变得异常困难；
（3）资产池变化，基础资产的不确定性不仅使其所支持的证券难以定价，更严重的是它使过手证券的性质变得非常复杂，威胁到投资者的信心，进而影响过手证券的发售；
（4）会计上的不便，由于抵押贷款按月支付利息，因而过手证券也是按月支付利息，在会计上给投资者带来诸多不便，甚至也阻碍了资产支持证券市场的进一步扩大。
除了自身缺陷的原因，由于MBS过手证券的不断发行，投资人对MBS过手证券的需求已经饱和，如果要扩大资本市场对资产证券化市场的参与，势必要有比MBS过手证券更细致的金融商品作为投资工具。
其次，MBS的发展还受到两次石油危机的影响。
两次石油危机引发美国通货膨胀和Q条例限制利率上限，美国银行的存款吸引力下降，社会大众纷纷将存款取出，转而投资其他金融资产。
投资者需求的变化，对新金融工具的期待，也在一定程度上推动了MBS的产品发展。
MBS的发展表现为抵押担保债务凭证（CollateralizedMortgageObligation，CMO）和纯利息债券（InterestOnly，IO）与纯本金债券（PrincipalOnly，PO）的出现。
1983年，联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割，发行成多组期限不同的债券，以满足长短期投资者的不同投资需求，这种新的创新产品即抵押担保债务凭证（CMO）。
1986年，CMO又被施以“剥离手术”，衍生出两种新的金融工具，即纯利息债券（IO）和纯本金债券（PO），IO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的利息收入，而PO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的本金收入。
PO债券一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两方面因素：
债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度，差价越大，收益自然也就越高；
本金的偿还速度越快，收益也会越高，因为提前偿还的本金还可用于再投资。
IO债券与PO债券不同，它没有面值。
对IO债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的下降，因为提前偿还会使未偿还的本金数额减少，相应的利率收益也会减少；
当市场利率低于息票利率时，提前偿还速度会加快，从而使IO债券的价格下降。
反之，IO债券的价格会上升。
也就是说，IO债券的价格和风险是与市场利率走势密切相关的。
IO与PO均受预付行为的影响，前者在利率下降时收益减少，价格下降；
后者则因利率下降而提前支付导致收益上升。
IO与普通债券截然不同的特征，使之在套期保值中被广泛使用，而PO则有效地抵御提前支付的风险。
（3）法律法规的制定
这一时期美国政府通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展，主要有以下几个方面：
第一，美国国会于1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》（theSecondaryMortgageMarketEnhancementAct，SMMEA）。
该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持。
这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体，大大降低了证券化发行的成本。
紧接着，美国联邦证券监督委员会（SEC）据此同意所有抵押贷款支持证券均可以通过“暂搁登记”方式承销。
这一规则的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押贷款支持证券的发行成本。
第二，1986年，美国国会又通过了《税收改革法案》。
该法案增加了不动产抵押投资载体（realestatemortgageinvestmentconduit，REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收、和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。
第三，FASIT立法提案。
根据该立法提案，诞生了一个新的资产证券化载体——金融资产证券化投资信托（financialassetssecuritizationinvestmenttrust，FASIT）。
这种证券化载体可以避免双重征税，但相比REMIC来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融资产。
这一法案的通过为资产证券化的开展给予了更为宽松的税收待遇。
其中REMIC的通过，标志着资产证券化这项新的金融创新技术在美国成熟运作的制度安排已经趋于完备。
这一时期资产证券化的发展以MBS的产生和发展为主导，推动因素来自宏观和微观两个部分。
MBS产生的主要动力来自美国经济的宏观因素推动，即分散住房抵押贷款发放机构的风险和满足不断增长的住房资金需求；
而以CMO的出现为标志的MBS发展，则意味着资产证券化在美国的发展从政府主导的宏观需求因素推动向微观需求因素推动（如投资者需求偏好等）的转变。
3、80年代中期至今
80年代中期至今的发展以各种资产支持证券（ABS）的发展为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款、以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券（asset-backedsecurities，ABS）。
ABS在美国的发展主要是市场的推动，但是同时也受到社会经济制度环境变化和政府的参与的影响。
（1）市场竞争推动产品创新是这个时期美国证券化持续发展的重要原因。
美国金融市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。
1985年3月，美国一家佩斯里金融租赁公司（SperryLeaseFinanceCorporation，现改称Unisys）发行了世界上第一只资产支持证券。
1985年5月，美国马林米德兰银行（MarineMidland）紧随其后，发行了全世界第一笔以汽车贷款担保的资产证券，私人部门参与资产证券化和证券化资产由住房抵押贷款向其他稳定现金流资产的扩展，标志着资产证券化这一金融创新产品由政府机构主导的“先期研发”过程正式完成，并且开始付诸整个社会经济使用。
80年代中期以来ABS在美国的发展十分迅速，近十年来其发行量更是不断攀升。
由于市场竞争的推动，ABS市场中不同类型产品的比例不断发生着变化，早期ABS的主要基础资产为信用卡应收款及汽车抵押贷款，1995年两者合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近年来由于担保债务支持债券（CBO/CLO）和住房权益贷款证券化产品的兴起，信用卡应收款和汽车抵押贷款所占比例降至2005年底的29.40%，而担保债务支持债券则由1995年的0.4%大幅增长至2005年底的14.80%，住房权益贷款证券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成为第一大ABS产品。
（2）外界经济制度环境变化的推动是这个时期美国证券化持续发展的另一个重要原因。
外界经济制度变化表现在两个方面，其一是1981年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比率设限，其二是1988年国际清算银行（BankforInternationalSettlement；
BIS）进一步将自有资本比率规定强化。
这些因素促使银行积极采取证券化方式将各种金融资产出售，以达到资本充足率要求。
银行的经营型态也随之改变，由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债管理。
资产证券化的标的由最早的不动产抵押贷款债权，转变成各种其它金融资产。
（3）政府对资产证券化的推动也间接促使了这个时期美国证券化的持续发展。
美国解决储贷危机间接促进了商业住房抵押贷款证券化（CMBS）的发展就是一个很好的例子。
美国最早的商业房地产抵押贷款证券化出现于1983年。
在此之前投资者主要通过二级市场进行整笔商业房地产抵押贷款的交易，1983年FidelityMutual人寿保险公司将价值六千万美元的商业房地产抵押贷款通过证券化的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。
之后多家公司效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也逐渐进入该领域，零息债券等金融工具也逐渐被运用于证券化过程中。
但是在90年代之前，CMBS的发展相当缓慢。
1980年-1989年的十年间，CMBS每年的发行额仅为14亿美元。
1989年8月9日美国成立重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，以下简称RTC）专门负责管理、处置经营失败的储贷协会及其资产和负债。
RTC在处理不良资产时面临的一个难题就是商用住房抵押贷款的证券化问题。
与住房抵押贷款不同，商用住房抵押贷款的合约一般并不是标准化的，其历史信用记录很难进行有效的统计，此外其规模一般都相当大，不容易实现资产池中资产的多样化以规避风险。
经过实践，RTC通过设立主服务商和特殊服务商的方式处理商业住房抵押贷款证券化的服务问题，通过结构化重组允许展期的安排应对商业住房气球型抵押贷款延期支付的问题，通过多样化的主信托形式实现资产支持证券的分档问题，最后通过强力信用增级方式提供强大的信用保护。
RTC的实践，开创了新的资产证券化类型，事实上发明了一种新的证券化技术并为私人部门所用。
由于RTC的参与，CMBS1990年的发行额上升到36亿美元，1991年的市场发行额为85亿美元，其中RTC发行了25亿美元，1992年的市场总发行额为144亿美元，RTC发行额为90亿美元，1993年RTC的发行额下降至31亿美元，但此事私人部门的发行额却激增至147亿美元，美国的CMBS市场大大发展了。
在RTC近三年的证券化运作中，投资者、评级机构、投资银行、律师以及会计师都各自发展了一套分析技术，实际上通过RTC的运作，联邦政府为商用住房抵押贷款证券化的发展付了学费。
4、发展趋势
首先，将有更多的新结构性产品推向市场，金融资产仍将充当证券化的主角。
现金流量建模技术的进步、数据处理和可得性等方面将在高度创新性的资产证券市场上继续扮演综合性的角色，资产证券的偿付流可以根据投资者的特定需要构建。
随着不规则现金流建模技术进步和时间序列数据的累积，发起人能够将新的资产诸如混合贷款产品，ABS结构，及其衍生品资产证券化，推出更多风险收益模式精确度更高的结构性产品。
理论上，任何能够产生未来现金流的资产都可以证券化，例如商标、商业秘密或是音乐著作权权利金收入，等等。
因此，证券化的下一步发展可能从物质资产和金融资产领域转往智慧财产权方面拓展。
但目前智慧财产权证券化面临下列问题，一是资产出卖者及证券购买者范围过小，导致证券化市场无法达到经济规模；
二是证券化标的利益尚不足达到可供证券化的地步；
三是智能财产权价值计算方式，缺乏明确的标准，导致风险无法评估。
因此，未来当智慧财产权发展到拥有稳定的现金流量且风险可以明确估算时，才可以创造更多证券化机会与市场。
第二章美国资产证券化产品的演变
1、1970-1986年，早期资产证券化交易结构
（1）住房抵押贷款转手证券（MPT）：
产品期限极其不确定
住房抵押贷款转手证券（MortgagePass-throughSecurity，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额。
由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。
出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。
1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；
1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。
尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。
首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；
其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。
（2）抵押贷款担保债券（CMO）：
首次引入分级思想
MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（CollateralizedMortgageObligation，CMO）应运而生。
CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。
CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理。
CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。
由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。
通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。
更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。
这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。
CMO的局限性也十分明显：
与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。
2、1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征
（1）住房抵押贷款支持证券（MBS）：
基础现金流可再分配
CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。
1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金
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