创业投资评估决策程序.docx
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创业投资评估决策程序
创业投资评估决策程序
壹、创业投资事业的缘起
苏联经济学家康朵铁夫（Kondratieff）在1930年提出科技成长是经济发展主要动力的主张，他认为重大新旧科技交替之际，将产生经济景气的循环。
其中经济景气衰退是因为旧科技已届成熟，无继续推动经济成长的能力，而景气复苏则是因为新科技出现所带来的新兴事业发展。
因此一个社会如果想要经济持续不断的发展，就必须要能不断的创新技术与创立新事业，其中技术创业家就扮演这股推动经济生产力前进的关键角色。
所谓技术创业家是指具备高度创业精神（Enterpreneurship）的技术拥有者，企图将具有潜力的技术创新与产品构想，经由具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，并进而创造事业生存发展所需要的利润。
然技术家欲实现创业构想，尚需具备资本与管理两项资源条件，而这两者往往又是技术拥有者所最为欠缺的。
尤其创新与创业活动本质上具有高风险的特征，在常态融资市场上筹集资金将有很大困难，许多良好产品构想常因此而胎死腹中。
资本、技术、管理、与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术做为核心竞争力的策略观点下，如何结合资本、管理、与创业精神，将是科技产业发展的关键要素，也是一个国家或地区经济发展的主要政策。
而创业投资事业就是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、管理、与创业精神等力量，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新型态投资模式。
所谓创业投资（VentureCapital）是指投资家出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险。
投资家以获取股利与资本利得为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似高风险事业。
投资家以筹组创业投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资利得早日实现，降低整体投资风险。
一般而言，风险性创业投资事业的发展均会受到当地政府的政策支持，并与该国科技产业发展策略密切结合。
为鼓励资金流往创业投资事业，各国政府经常会给予税赋减免上的优惠，同时在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有很多的配合。
二次战后，创业投资事业首先在美国蓬勃发展，近年来东亚新兴工业国与经济开发中国家也纷纷效仿，掀起一股科技事业投资的热潮。
美国商学院教授与一群新英格兰地区的企业家在1946年筹组的「美国研究发展公司」，可视为现代风险性创业投资的始祖。
该公司专注于与国防科科技有关的事业投资，当年曾以七万美元投资DEC公司，十余年后出售股权，获致近五亿美元的报酬。
六十年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流往创投事业，主要的投资对象以半导体、计算器、精密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业。
再加上七十年代末期，美国政府为鼓励投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更造成一股创业投资的风潮。
华人李庆麟创办的QumeCo.，则是一家接受创投资金而成功的著名案例。
李庆麟出生于北京，在美国蒙塔拿州立大学获机械博士学位。
1973年得到创业投资公司提供80万美元资金协助，得以成功开发出轮转式快速计算机打印机，而后再获得ITT公司的财务支持，进一步扩大开发与生产活动。
1982年营业额高达1.6亿美元，以股票市场价值计算，较1973年增值95倍以上。
Apple与Gavilan两家著名计算机公司创立当初，也都是受到创投资金的支助，才得以将第一样产品推出上市。
Apple公司第一笔资金是来自于洛克菲勒家族所属投资公司的投资，而首先推出手提型计算机的Gavilan公司，其创业基金则是来自于八家创投公司投资250万美元。
1980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple公司将股票上市。
上市当天Apple的股价即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。
Catalyst则是一家专门资助发明家与创业家进行研究发展与新产品设计开发的风险性创业投资公司，其投资的重点在新创事业的初始期，为这些有潜力的创业者提供资金、场地、设备、以及企业经营管理上的专业服务。
该公司拥有十余个小型的研究办公场所，只要创业者提出的构想具有市场潜力，该公司即提供必要的资金与设施来协助实现这些构想，这种作法不同于一般投资公司需要看到具体产品后，方使愿意投入资金。
Catalyst的董事长认为，许多具有技术潜力创业者失败的原因，在于缺乏经营管理经验与市场知识，技术家经常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。
因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还主动参与创业的过程。
通常他们都会要求创业者在事业发展未稳定前，将厂址设立于该公司所提供的场所内，以便Catalyst的专业经营团队可以密切观察该新事业的成长，并协助各项问题的解决。
该公司主要的事业投资范围包括：
电子消费产品、微电脑、通讯设施、休闲设施等，平均每一案投资金额约在30万美元，投资报酬率可达30%以上。
经过四十多年的发展，创业投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部份的发展中国家，形成一股推动全球高科技事业发展的主要动力。
台湾目前正面临产业结构转型，在传统产业纷纷外移的趋势下，高科技将成为台湾经济发展的命脉。
而亚太营运中心的发展策略，又以高科技制造中心做为推动的核心。
因此未来高科技事业创业投资将会成为台湾资金的主要投资方向，但是应如何有效进行这类高风险、高报酬的投资机会的评估，并做出风险最小的投资决策，将是所有企业家与投资者所共同关注的课题。
贰、台湾地区创业投资事业发展现况
我国创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年政府颁布「创业投资事业管理规则」，1994年第一家创业投资公司---「宏大创业投资股份有限公司」正式展开运作迄今，总计已成立41家的创业投资公司（正式成立有34家，审核与筹备中有7家，如表一）。
估计总资本额已超过两百亿台币，其中国内资金占86.8%，包括国内法人44.3%、国内个人18.1%、政府及公营机关9.7%、金融与信托机构7.3%、保险公司2.5%、以及其它5.0%，至于国外资金仅占13.2%。
表一 历年创投公司实收资本额与成立家数
成立年
新设实收资本额（亿元）
当年度增资金额（亿元）
合计
（亿元）
增加家数
累计
1984
2
0
2
1
1
1985
2
0
4
1
2
1986
8
0
12
1
3
1987
8
0
20
3
6
1988
12.2
0
32.2
3
9
1989
17.38
0
52.78
4
13
1990
24.98
3.2
88.51
7
20
1991
11.4
10.75
110.36
2
22
1992
11
0
121.36
2
24
1993
9.85
4.8
136.01
3
27
1994
2
9.97
147.08
1
28
1995.5
-
-
-
6
34
资料来源：
本研究整理自“创业投资通报”第十三号，1995年5月
为符合产业升级条例税赋减免的规定要求，我国创业投资公司均以股份有限公司方式成立，至于组成的型态大约可分成三类：
（1）财团主导型，包括宏大（宏碁计算机）、永丰余（永丰余纸业）、世群（诚洲电子）、汉华（华新电缆）、德和（碧悠电子）；
（2）高科技管理人才主导型，包括汉通（丘罗火，前工研院电子所所长）、建功（胡定华，前工研院副院长）、四通（洪星程，和通创投总经理）等；（3）关系网络主导型，包括华阳（青年创业家协会）、普讯（青年总裁YPO成员）等。
其投资成员以身份来看，仍以企业集团为最多；以行业别来看，则以电子业最多、纺织、电器电缆业其次；以个别上市公司来看，党营色彩的中华开发与台苯转投资创投的家数最多，可能与党营事业近年来的转型策略有关。
企业集团将大量资金投往创投事业，显示高科技产业在台湾未来的发展潜力与重要地位。
目前创业投资公司的经营管理可分为三种形式，其中有46%由创投公司自行管理，41%委托基金管理公司管理，13%委托其它创投公司管理。
一般基金管理公司多依实收资本额的2.5%来收取管理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。
根据行政院开发基金与创投公会的调查，我国创投公司投资产业的金额比例前五名依序是：
信息工业（36.29%）、半导体工业（13.27%）、通讯工业（8.37%）、非科技传统性工业（8.03%）、创投事业（7.91%）。
其中1993年才开放投资的非科技传统性工业，虽然仅占全部投资金额的8.03%，但在1994年的投资额占该年全部投资金额的14.61%，为当年的次高投资产业，这也是一项不可忽视的发展趋势。
如依投资家数来看，前五名的顺序则为：
信息工业、半导体工业、非科技传统性工业、消费性电子、精密机械与自动化工业。
就创业投资公司的投资地区来看（图一），截至1994年底的统计，78.69%的金额投资于国内，国外投资仅占21.31%。
比较1991年国内部份占56%，国外部份占44%；1992年国内部份占59%，国外部份占41%；1993年国内部份占62.1%，国外部份占37.8%；可以看出台湾创业投资事业投资于国内产业的比重正逐年增加，这样的发展也显示国内高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强中。
图一 台湾地区创投公司历年投资地区金额比例
就创业投资公司的投资绩效来看（图二），在1990年以前可谓惨淡经营，至1991年以后逐渐开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。
创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一般要到被投资企业完成上市\上柜后，方始能回收资金，因此回收期高达五至十年。
近年来台湾柜台交易市场发展逐渐健全，企业上柜数量增加，再加上信息与半导体产业前景看好，各创投公司普遍都有不错的回收绩效。
图二 台湾地区创投公司投资绩效
1994年的一项调查中[1]，高科技公司认为创业投资事业对我国科技发展的主要贡献顺序，依次是：
（1）提供种子资金、
（2）辅导股票上市与充实国内资本市场、（3）引导国内其它开发机构投资高科技产业、（4）协助被投资企业的经营管理。
至于原来政府期望经由创业投资事业的中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反应不如预期成效。
探究其中原因，一则是我国创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力，另一则也显示高科技产业之国际竞争日愈激烈，引进先端技术的困难度增高。
近年来我国创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使未来技术引进功能更难发挥，这个现象也是值得政府有关单位与业者加以重视的。
参、创业投资事业的特质、经营型态与投资策略
一、创业投资事业的特质
创业投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，并具有以下五点特质：
1.系委托专业经理人周而复始的进行各项风险性事业投资；
2.以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助进行经营管理；
3.是一种长期性、高风险、高报酬的投资；
4.追求投资股权利得早日回收，而不以控制被投资公司所有权为目的；
5.创业投资家与创业家建立在相互信任与合作的基础。
在1989年针对100位创业投资家进行的问卷调查结果[9]，归纳创业投资事业主要提供的服务内容有：
1.提供被投资公司所需的创业资金；
2.做为创业家的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；
3.协助进行企业内部管理与策略规画；
4.协助创业家募集资金，并组成投资团队；
5.参与董事会，协助解决重大经营决策；
6.介绍有潜力的供货商或购买者，并提供法律与公共关系的咨询；
7.运用创投公司的关系网络，提供技术信息与技术引进的管道；
8.协助企业进行组织重整、购并、策略联盟或合作开发，并提供建议。
二、创业投资事业的经营型态
创业投资事业历经数十年的发展，已成为最具报酬的投资管道之一，同时各国政府为发展高科技产业，也纷纷以政策鼓励创业投资事业的发展。
因此今日创业投资事业资金来源已由早期的富人与银行家，扩大至多元化的管道与多样化的经营形式。
概括来说，目前创业投资事业组成的方式大致有以下数种：
1.大公司附属的创业投资事业：
大型企业集团经常为实现多角化经营或水平、垂直整合的发展策略，成立专门负责创业投资业务的事业单位；
2.法人机构主导的创业投资事业：
这类公司大部份属于有限合伙型组织，主要股东为养老信托基金、退休基金、保险公司等大型法人机构，目的是追求资金的有效利用与回收。
3.专业金融机构组成的创业投资事业：
由于科技产业投资的专业性与重要性日增，遂形成以科技事业为主要投资对象的专业金融机构与投资银行，如中华开发信托、交通银行、行政院开发基金等，并进而筹组创业投资事业。
4.私人组成的创业投资事业：
由富人、企业家、以及国外投资者等共同出资组成的投资公司，筹资过程不公开，主要是经由人际网络关系组成。
5.一般基金型的创业投资事业：
此类创业投资事业是由专业基金经营团队发起，资金来源主要经由公开市场向社会大众集资，并接受金融管理机构的监督。
6.专门目的组成的创业投资事业：
此类公司多是基于产业政策目的而设立的，例如依据1958年美国政府颁布的「中小企业投资法案」所组成的许多小型企业投资公司，以及1994年在台湾经济部中小企业处政策与资金支持下所组成「华阳中小企业开发公司」。
一般而言创业投资事业的投资对象为国内科技企业、国内其它创业投资事业、国外科技企业、以及国外创业投资事业等四类，如图三。
其中转投资国内其它创业投资公司的目的，一则是为建立技术合作的管道，再则也是一种经由投资组合来扩大投资产业范围的方法。
至于投资国外科技企业以及国外创业投资事业的目的，主要还是为提供国内科技企业技术移转与开发国际市场的管道。
创业投资公司本身若无专业投资经理人，一般会将创投事业之经营委托专业创投管理公司，并支付管理费用与红利。
创投管理公司为增加经营规模，也有可能主动向社会大众筹集创业投资基金，并成为基金的管理人。
各创投管理公司经由创投事业的相互投资，往往形成合作联盟机制，彼此间密切的进行信息交换与协调联系，这也有助于降低事业投资的风险。
图三 创业投资事业的经营型态
图四为创业投资事业的网络结构，在投资过程中，创投公司必须与政府主管机关、专业机构、主要创投股东、其它创投公司、潜在创业家、被投资公司、以及其它参与投资的机构，在市场信息、资金、技术、管理等方面形成密切合作网络，才能顺利完成每一次的投资行为。
基本上创业投资事业可说是属于一种网络经营的型态，因此如何发展网络与管理网络，就成为创投事业成败的关键因素。
图四 创业投资事业之网络结构图
三、创业投资事业的投资策略
创业投资公司针对被投资公司的不同事业发展阶段，规画有不同的投资策略。
创投公司一般将所投资事业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段、以及成熟阶段等五个发展阶段，通常越属于早期阶段，投资的风险越大但投资报酬也越高。
因此创投公司会基于投资策略与分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各事业阶段，形成最佳报酬的投资组合。
表二为台湾地区创投公司投资事业阶段的资金比例，其中投资于成长、扩充阶段的金额最高，但属于早期投资的种子、创建阶段所占资金比例竟然也高达32%，显示创投公司甘冒风险追求较大投资报酬的特质。
表二 台湾地区创投公司所投资的事业阶段
（1993年5月统计）
阶段
家数
金额（千元）
金额比例（％）
种子阶段
94
1,506,535
16.54
创新阶段
55
1,407,282
15.45
成长、扩充阶段
153
3,897,989
42.80
成熟阶段
76
2,030,014
22.29
重整、并购或其它
10
266,441
2.92
表三详述各投资事业阶段的特性、目标、风险、以及创投公司预期的投资报酬（IRR），因此针对各事业阶段的投资，创投公司将有以下的投资策略考量﹕
1.种子阶段（SeedStage）:
此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。
因此创投公司主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与创投公司目前的专长领域、产业范围密切关连。
如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内，创投公司会以10%~15%的投资组合资金比例投入于种子阶段事业。
2.创建阶段（Start-upStage）:
此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计画，但产品仍未上市，管理团队也尚未组成。
因此创投公司主要考虑投资对象的经营计画书可行性，以及产品功能与市场竞争力。
如果创投公司觉得投资对象有相当的存活率，同时在经营管理与市场开发上也可以提供有效助力，则将以15%~20%的投资组合资金比例投入于创建阶段的事业。
3.成长阶段（GrowthStage）:
此时投资对象已基本渡过创业阶段，初期产品完成上市，在市场上已有一点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并较大规模的进行市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。
创投公司的主要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计画，以及彼此间的资源互补程度。
如果创投公司觉得投资对象有相当成长机会，则会以25%~30%的投资组合资金比例投入于成长阶段的事业。
4.扩充阶段（ExpansionStage）:
此时投资对象已占有相当比例市场，获有相当程度盈余，产品线已具规模，管理团队发展也达成熟水准，因此计画大规模的扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。
创投公司的主要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程度、防御替代产品能力、回收期长度等﹔如果创投公司觉得投资对象在扩充阶段可获得满意的回报率，则会以20%~30%的投资组合资金比例投入于扩充阶段的事业。
5.成熟阶段（BridgeStage）:
此时投资对象的经营规模与财务状况均接近上市公司审查的要求条件，并有计画在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。
创投公司对这一阶段投资的主要考虑是能否成功上柜\上市、证券市场投资者的接受程度、以及财务操作的效果。
如果创投公司觉得投资对象在上柜\上市能获得合理的报酬，则会以15%~25%的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。
表三 投资事业各阶段之事业特性、目标与风险
种子阶段
创建阶段
成长阶段
扩充阶段
成熟阶段
事
业
特
性
●仅有构想、概念
●只有创办者或技术专家，没有管理人员
●产品原型未发展测试
●企业规划未完成
●仅进行部分初期的发展，如市场研究
●仍未大量投资
●完成企业规划与市场分析，产品原型测试中
●管理团队组成
●产品准备上市，有些初步销售
●后续产品原型构想中
●发展行销生产仍未有收益
●已被市场接受，有一些订单
●需要行销推广
●健全的管理团队
●筹集各制造上的需求
●产品生产中
●验证企业或行销规划
●接近损益平衡点
●调整企业规划、管理要求
●需要营运资金
●投资该企业已有一年以上时间
●重大的销售额与订单产生
●有广大销售市场
●公司获有利润
●需要更多营运资金以助成长，加速获利
●管理团队成熟
●产品发展成熟
●第二代产品即将完成
●生产作业完备
●公司复杂性增加
●公司成立已有2-3年
●建立销售网络
●重新定位产品
●达至损益平衡点，并有明显利润
●销售量增加
●为公开上市，积极改善体质
●建立相当的产品形象
●投资者有回收上的需求
●企业成立已有５年以上的时间
●经营规模稳定成长
●目前产品线有相当市场占有率，品质与成本具竞争力
事
业
目
标
●制造产品原型
●市场评估
●建立公司、组成管理团队
●发展详细的企业规划
●初步的生产与行销
●完成原型测试，产品准备上市
●初步销售、验证需求
●建立适当的制造方式
●建立管理组织
●发展行销规划
●确保下阶段的资金需求
●达到市场渗透及销售目标
●达到损益平衡点或有获利
●增加产能，减低单位成本
●建立销售团队及配销系统
●强化内部管理、确保计画顺利执行
●持续产品发展
●产品准备上市
●达到单位成本／边际利润的目标
●达到销售成长、市场占有率等目标
●准备公开上市或购并
●扩有获利率
●增加产能
●产品复位位，企业再造
●推广新产品
●透过公开上市，股权买回或合并方式赚取投资利润
●增加市场占有率
●消除任何可能的公司危机
●进行产品多角化
●公司规模大幅扩充
事
业
风
险
●产品原型无法完成
●潜在市场不够大
●发展太慢，资金用完
●产品无法在有竞争力的成本下完成
●创办人无法有效管理
●无法吸收再次融资所需的资金
●技术的进步与市场的改变，使产品构想过时
●构想不够好，无法吸引投资，无法组成管理团队
●原型测试不满意
●创办人无法有效管理、无法吸引主要经理人
●潜在市场、占有率无法达到预期效益
●现金耗尽、不能吸引额外的资金
●销售量无法达到损益平衡点
●产品在成本上无竞争力
●产品发展上有非预期的延迟，很快遭受竞争压力
●没有很强的市场竞争力
●制造成本太高，无法达到适当的边际利润
●市场没有预期的大，市场成长缓慢
●错误的行销策略、不当的配销系统
●不当的财务控制
●非预期的竞争加剧
●技术问题妨碍生产
●新技术的进步使产品过时
●创办人无法管理正式的组织系统
●销售量与市场占有率迟滞
●非预期的竞争
●没有适当的管道回收资金，无法达到足够的利润
●技术过时陈旧
●市场不景气，经济衰退
●替代性产品出现
●不能增加或持续现有的市场占有率
●没有适当的管道回收资金
●不当的多角化投资与扩充
●不当的财务控制
●技术过时，后续的新产品开发失败
●内部政治斗争，管理人才流失
预报
期酬
投率
资
50%以上
40%～60%
25%～50%
25%～50%
20%～40%
损风
失险
60%
50%
35%
20%
15%
四、创业投资事业的投资过程
无论创业投资资金投入于何种事业阶段，其投资的过程大致可分为选择、协议、辅导、退出等四个阶段，如图六所示。
1.选择阶段（SelectionStage）﹕主要工作在投资案的取得、筛选、与评估，并做出是否投资的决策。
如何获得较多、较优的投资案源，而且能有效率的进行评估选择，将是这一阶段成败的关键因素，同时也是整个创业投资活动中最重要的一部份。
2.协议阶段（NegotiationStage）﹕在做出投资决定后，与被投资公司以及其它投资者进行投资方式、投资条件等有关权利义务的协商，最后成为有法律效力的合资文件，并做为以后辅导、退出的依据。
3.辅导阶段（AssistanceStage）﹕在所投资事业发展过程中，提供风险性资金的融通、参与经营管理、以及协助市场开发与技术转移。
创投公司参与经营与辅导的主要目的，是为确保被投资对象的增值与早日实现回收。
4.退出阶段（RewardStage）﹕创投公司最终期待即在于将营运状况良好、财务结构健全、以及具有继续成长潜力的投资案，出让给愿意接手的其它投资人，并因此而回收高额的投资报酬。
但也经常有投资案之经营状况不如预期，创投公司为减少损失而实时出售股权退出经营。
创投公司退出回收的方式，主要是安排被投资公司股票上柜\上市，但也有经转让、合并的方式来回收投资。
表四中91家完成退出回收的台湾地区创投事业投资案，其中只有44%能经由上柜\上市方式回收，上市前即出售的有45%，另有11%的投资案是在承认经营失败后出脱。
在美国具规模的创业投资业者，每年审核数百件投资申请案，其中只有不到5%的案子可以通过严格筛选，但最终仍有三分之二的投资案
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