我国资本市场制度设计与制度建设研究.doc

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摘要：

资本市场制度设计与建设必须符合合理性与合法性原则。

为使制度合理，制度设计必须满足一定的前置条件和遵守包括效率原则等在内的基本原则。

同时，制度建设是监管机构依法行政的具体过程，必须遵循程序正义原则，并依此取得制度的合法性。

过去由于设计不讲究程序，制度建设总处于利益博弈的动态过程，制度体系不能达到均衡、缺乏稳定性，是市场周期性波动的根本原因。

本文认为，未来我国资本市场制度设计与建设应满足三个基本前提，一是科学界定市场自主行为与行政监管的边界，二是公正合理对待所有市场参与者，三是制度设计过程程序化。

　　关键词：

制度设计，程序正义，制度创新

　　我国资本市场是一个由多个层次、多种制度构成的复杂制度体系，其发展状况取决于制度设计与建设的成败。

由于路径依赖机制的存在，无效或低效制度安排一旦确立，它在历史进程中会不断自我强化，形成所谓“制度陷阱”。

因此，制度设计与制度建设应当慎重其事，遵循客观规律。

如何克服制度设计与制度建设中的失误，使制度变迁向有利于国家长远战略目标和整体利益的方向演进，是一个重大的理论问题和实践难题。

　　制度设计的基本理论

　　一、制度范畴

　　1.作为观念的制度。

制度是约束人们在政治、经济和文化等各种领域相互关系的规则，一般概念上的制度主要表现形式包括组织形态、法律规章和文化、习俗、意识形态等。

　　制度的作用是约束行为，使人们的交往处于有序状态，而约束必须通过有意识的活动才能实现。

因此，无论是正规化的法律、条令，还是非正规化的文化习俗、意识形态，都必须成为人们日常思维的一部分才能发挥作用。

凡伯伦指出，制度是“对于所有人而言普遍和稳定的思维习惯”。

社会学家杜克海姆认为，“社会制度是由符号系统一一知识、信仰、集体情感和集体观念一一系统构成的”。

青木昌彦认为，制度是“关于博弈重复进行的主要方式的共同信念的自我维系系统”。

总而言之，制度首先必须渗透为人们的观念。

　　2.制度的层次性与综合性。

制度是一个体系，从形态上看常常包括四个层次。

一是技术层次。

如股票市场交易、登记等规则。

技术层次的制度使交易得以产生。

二是条文层次（formalinstitutions）。

条文层次的制度往往是对技术层次的制度进行法律意义上的限制性规定。

技术层次的制度创新为参与者带来不同的成本—收益结构变化，从而改变人们的行为，部分行为将损害新制度功能的发挥，需要进行限制性安排。

三是执行层次（enforcement）。

执行层次的制度安排包括组织建设、执行程序和权力分配。

一项技术上的制度创新能否发挥它真正的效用，关键取决于相应的执行层次的制度安排。

四是文化层次（informalinstitutions）。

技术、条文和执行程序基本规定了一种制度环境下人们的行为，经过相当长的时期后，这种制度逐步融入人们的日常生活，在文化与意识形态上沉淀下来，成为人们无意识遵守的准则。

制度更应该理解为以上各层次“规则”综合构成的统—体。

　　3.可实施的规则。

不可实施的规则不能定义为制度。

“惟有对人类行动的一组人为的和可实施的限定才构成一项制度”。

一项新制度可实施性取决于：

（1）技术可行；

（2）参与者具有遵循规则的动机；（3）执行层次的合理制度安排确保规则的有效执行；（4）可“嵌入”性，指一项新制度必须与现存制度或其他相关领域的制度兼容。

　　二、影响制度设计的主要因素

　　1.产权结构。

经济领域制度建设的目的是调节人们之间的经济关系，需要以明确的产权为基础。

不同的产权结构会影响制度创新的参与者对新制度不同的需求和供给结构，从而影响制度设计。

例如，我国资本市场发展早期，社会经济结构以国有企业为主体，这是导致股权分置的重要原因。

　　2.政治结构和利益结构。

由于外部性和“搭便车”的存在，一般而言，制度供给主要由政府主导。

政府的政治结构和利益结构会影响制度变迁的方向和进程。

“重要的制度创新的供给，必然包含政界企业家和创新者的诸多政治手段的动用。

……由此可见，制度创新的供给主要决定于一个社会各既得利益集团的权力结构和力量对比”。

由于政府官僚体系利益与社会整体利益通常不一致，如果制度设计过程中政府力量过强，通常难以避免产生帕累托累退的制度安排。

　　3.制度供给成本。

制度供给成本包括制度设计、安排与实施过程中涉及的人力和其他要素费用；还包括制度创新所引致的风险的规模和性质。

　　4.知识谱系。

有关制度安排的知识积累也影响制度设计。

知识谱系的扩展在三方面影响制度创新：

一是知识的积累与扩展会改变刚性政治结构中的利益关系。

例如，对资本市场知识的积累会改变政府行政部门对资本市场功能的认识，提高资本市场在整体经济体制中的地位，这有助于推进制度创新。

二是知识的积累会改变制度设计的技术可行性。

三是知识的积累可以有效降低制度创新的不确定性，降低制度创新风险。

　　5.路径刚性。

这里指原有制度、文化和意识形态对创新的包容程度。

文化、认知和意识形态领域所存在的规则或制度大多数体现为习俗、惯例和约定，它们对制度设计的影响是潜在的和不明显的，但又是渗透式的。

例如证券市场投机性问题就带有较强的文化约束。

在中国传统观念中，投机性地获得财富被认为是不道德的，这种观念渗透到制度设计中就出现了涨跌停板、禁止回转交易等对所谓“投机性”交易的制度限制。

　　6.外部环境。

不同领域制度的关联与互补使特定领域的制度安排不能独立寻求其最优化路径。

单一领域制度设计和安排是否取得效果，取决于整体制度安排的共时性结构。

“每一种整体性安排都构成一个内在一致的体系，在面临相互强化的（关联和）互补性条件下，每一个元素机制都无法以渐进的方式被另一种类型的制度元素所轻易替代”。

整体制度安排具有内在一致性和对一般冲击的刚性。

因此，单一领域制度安排依赖于新制度设计是否与外部环境相容。

　　三、发展中国家制度移植与“社会嵌入”

　　发展中国家在制度设计与创新方面具有后发优势，可以通过制度“移植”较快完成制度变迁。

但移植制度是一种“嵌入式”制度变，与移植国原有的制度和意识形态存在磨合与兼容的问题，能否真正在移植国成为规范人们行为的制度并达到预期效果具有较大不确定性。

　　由于制度具有整体性，“嵌入式”制度变迁应包含三个内容：

制度条文的移植；相关执行制度的移植；相应文化意识形态的移植。

一项“嵌入式”制度变迁的成功必须完成上述几方面层次的移植。

通常导致发展中国家引入制度失败的原因，是被移植的制度在上述三个层次中的某个方面无法“嵌入”到原有的体系之中，并使原有体系因为脱离了环境而改变了性质，进而丧失应有的功能。

　　我国资本市场作为一种新制度安排，是直接从发达市场移植的。

但受制于法律环境、意识形态、企业结构等内在因素，完全的移植无法“嵌入”到原有的经济体制之中，硬性地“嵌入”只能导致制度扭曲，如股权的分置，在实际运行过程中逐步偏离创新时的初衷，带来较多的问题，以致一时丧失了融资功能，引发制度重建。

这是制度移植初期忽略制度生长的基本条件所导致的结果。

　　资本市场制度设计的合理性：

目标与原则

　　一、资本市场制度设计应围绕核心目标

　　资本市场制度建设必须围绕市场建设目标进行，作为新兴市场，我国资本市场制度建设包含发展与规范双重目标，其基本原则是以社会主义经济体制建设、国家的长远发展和人民的根本利益为出发点，围绕国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》已明确的目标而展开，即“以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场”。

　　二、资本市场制度设计须研究前置条件

　　资本市场制度设计须考虑的主要前置条件有以下几类：

　　1.法律体系

　　在进行制度设计时，除了需要考察我国现有法律体系框架下的合法性之外，最主要的是考察被移植国家约束相应制度的法律结构。

这一点常常被制度设计者所忽略。

例如，保护中小投资者利益是成功的资本市场基础的立法精神之一，但在我国却长期不能在立法与部门规章中得到体现，甚至某些制度安排完全与该原则相违悖。

　　斯坦福大学法学院教授布莱克曾对成功的资本市场的法律条件进行了分析，他认为成功的资本市场最重要的法律前置条件是保证中小投资者获得：

（1）准确的公司财务与经营信息；

（2）对公司管理层和控股股东诚信的信心（防止公司管理层滥用公司资源和控股股东淘空上市公司的行为）。

而要达到这两点，需要包括立法、司法、监管、中介机构甚至媒体和文化观念组成的复杂的制度网络体系的保障。

其中最核心的有两个方面，一是拥有诚实、专业的司法、检察和监管体系；二是建立具有相对独立性的多重监管组织，包括监管当局、交易所前线监管、自律组织监管、中介机构审计、媒体舆论监督等。

　　2.经济体制与其他领域的制度安排

　　资本市场是市场经济体系的一部分，它的任何一项制度创新必然会与其他经济领域发生关联，这就需要在进行制度设计时充分考虑这些约束因素。

例如，我国是一个社会主义国家，公有制占据主体地位，怎样在这种产权结构下建设高效的资本市场就是一个重要的课题：

如何在制度设计中处理好个人投资者与国有股东的关系、建立中国特色的公司治理机制。

　　其他领域的制度安排有时是制度创新的重要前置条件，不仅对新制度实施后的运行会产生显著影响，甚至使新制度因无法“嵌入”到原有的体系之中而导致失败。

例如，在我国建立资本市场初期曾引进了内幕交易监管制度，但我国身份证管理制度、财产申报制度都不具备，或者与国外有很大差距，内幕人可以轻易规避监管，致使该项制度无效。

　　3.技术条件

　　技术条件包括交易条件、风险控制条件和需求条件等综合因素。

　　交易条件通常只涉及纯技术问题，一般可以解决，但在进行制度设计时也必须加以重视。

风险控制涉及复杂的资金关系和瞬息万变的市场，实施的条件较为困难。

如衍生产品需要复杂的金融工程技术进行风险控制，这类制度创新需要券商等中介机构满足一定的内部风险控制的技术条件。

我国国债回购制度的失败，与制度设计失误导致的风险控制技术条件不匹配有密切关系。

需求条件也是制度设计时须考虑的重要因素。

　　4.文化习俗与制度博弈参与者素质

　　文化习俗和投资者素质会影响投资者行为模式，从而影响制度运行的效率和结果并决定制度设计的成败。

例如，我国长期实行计划经济，人们习惯于遵循“长官意志”而不是市场客观规律，这是导致我国资本市场难以摆脱“政策市”的一个重要原因。

再如，机构投资者相对于个人投资者更有理性，因此，机构投资者比重较大的市场波动性较低，风险较高的衍生品才存在创新的条件。

　　三、制度设计必须贯彻的基本原则

　　1.效率原则

（1）制度设计与创新效率具有双重性：

不仅体现为制度本身的效率性，还应体现为制度创新过程的效率性。

　　制度本身的效率性包括三方面涵义：

福利增进性、运行高效性和竞争性。

福利增进性是指制度创新必须是帕累托改进的，任何创新博弈的参与者利益不应受到损害，制度设计必须实现大多数人的利益。

例如目前我国两个交易所行政划定上市资源的制度安排并不利于交易所之间的竞争，可能削弱资本市场的效率。

　　运行高效性指新制度安排的成本—收益关系优于被替代的原有制度安排。

一项新的制度安排即使收益大于原有制度安排，如果其运行成本高昂，有效性也是值得怀疑的。

例如，我国资本市场目前的信息披露制度就值得检讨。

一项信息如果不能有效增加投资者对上市公司价值的判断能力，而它的披露要消耗较多的资源，它就缺乏披露的理据。

　　制度的竞争性是指新的制度安排具有先进性，在与同类制度相比时具有比较优势。

（2）制度创新过程的效率性是指新制度建设的过程中交易成本最小化。

制度创新是一个复杂的过程，包括制度设计、制度安排和制度实施等多个环节，需要反复“试错”。

这一创新过程的交易成本过大，可导致新制度无法建立。

制度创新的交易成本来自不完全信息、对风险的厌恶和既得利益的维护以及意识形态等。

制度设计应使制度创新过程消耗的社会资源最小，以符合制度创新的效率原则。

　　2.风险控制原则

　　1998年，国际证监会组织（iosco）列举的三个证券监管目标中，第三个为降低系统风险。

风险控制既是市场监管的目标，也是制度设计应当严格遵循的原则。

贯彻制度设计中的风险控制原则，一是要分清风险来源，二是要通过恰当渠道披露风险，三是设计有效机制隔离或降低风险，例如通过头寸控制、结算安排和内部控制等多种角度进行。

在制度创新中采用“试点先行”的策略也是降低制度创新风险的有效手段。

我国2005年开始的股权分置改革就是贯彻“试点先行”原则而取得成功的。

　　失败的国债期货、国债回购制度、有缺陷的券商制度和成功的投资基金制度都与是否在制度设计中充分考虑风险控制有关。

例如，投资基金制度中的资金托管制度和一开始就严格执行的内部风险控制制度，有效地防止了基金管理人过于进取的投资行为，是投资基金制度成功的基础。

相反，国债回购和券商管理等制度设计中，没有考虑通过账户管理进行风险控制，券商可以方便地使用客户资金和在回购市场任意放大借贷规模，加上缺乏内部风险控制机制，这些在客观上鼓励了券商过于进取的经营行为，导致制度失败或失效。

　　3.透明性原则

　　信息不对称是经济生活中存在的普遍现象。

防范信息不对称导致的市场失效，是任何市场制度设计应当充分考虑的问题，对于资本市场尤甚。

布莱克将信息不对称列为新兴市场制度建设需要克服的首要问题。

　　透明性原则包括两方面内容：

一是所有信息应在可能的情况下全面公开；二是所有公开信息应确保真实、准确和及时。

贯彻透明性原则是保证市场运行高效和落实公正性的基础。

只有公开透明，市场参与者才会对市场有信心，才能夯实市场发展的基础。

我国股票市场的发行制度就是一个不断扩大透明度的过程。

例如，公开发审委成员名单就是一项贯彻透明性原则的制度安排，它封闭了寻租空间，增强了投资者信心，是一个很好的例子。

　　4.系统性原则

　　制度是由技术、法律规章、执行和文化习俗等多个层次构建的统一体，同时一个大的制度体系往往由处于不同结构状态的小的制度体系构成。

有些制度具有基础性，影响全局，例如多层次资本市场制度；有些制度只是技术性规则，例如股票交易制度等。

结构上不同层次的制度相互存在关联，互为创新的前提，在制度设计时需要加以区分，进行全面综合设计。

（1）制度演进具有时序性，需要合理安排。

一般来说，处于体系结构基础部分的制度应在较上层的制度之前创新。

例如股权激励制度应以股权统一和全流通为条件，因此必须在完成股权分置改革之后实施才有效率。

1998年曾实行股份增发市场化改革，最后失败的原因也是机构投资者规模不足和市场化询价制度等更为基础性的制度没有建立。

为贯彻制度创新的效率原则，有效降低风险，在制度设计时应先行推进风险较小的制度安排，总结经验后再逐步推进风险较高的制度或产品。

（2）制度的统一性要求制度创新的各个层次同时推进。

制度绝不仅仅是规则和条文，更重要的是制度的执行和自律文化的建立。

因此，在制度设计中应充分考虑制度的可实施性，同时应当设计与强化相应的监管制度。

以公司治理而论，我国《公司法》先建立了监事会制度，后引入独立董事制度，表面看公司治理机制相当完善，但由于法律并没有对这些制度中的成员进行义务与责任约束，加上文化背景影响，这些制度都不能很好地发挥应有作用。

　　（3）制度设计需要考虑创造前置条件。

制度有效运行需要前置条件，缺乏前置条件强行推出新的制度将遭致失败。

前面所举国债期货的例子就是利率市场化的前置条件缺乏导致的制度失败。

2005年5月开始的股权分置改革则是创造前置条件、使改革顺利进行的成功案例。

股权分置改革需要国有股东作出一定的对价，需要取得流通股股东同意，市场才能稳定预期。

为了建立投票机制，专门设立网络投票制度及其技术平台。

为此，管理层做了大量前期协调工作，最终得到国务院的支持和国资委的积极配合，创造出前置条件，股权分置这一基础性障碍才得以解决。

5.弹性原则

　　制度变迁是一个长期和渐进的过程。

长期稳定的制度是由短期不稳定的各类制度安排逐步进化而成的。

由于人类的有限理性，每一次具体的制度创新都仅仅是局域均衡和优化，制度建设过程是不断“试错”的过程，长期效应是短期效应的“包络”：

短期“试错”过程中采取的局部最优措施累积递进成为长期的制度变迁路径，最终达致新的制度安排。

因此，制度设计必须包容未来拓展性和必要的修正空间。

　　结合制度层次性，一般而言，基础性较强的制度应当具有较大的弹性，因为它们的重置成本相对较高；而技术性较强的制度安排可以制定较为细致的规则，以有效发挥制度规范市场的作用。

例如，《证券法》是基础性的法律制度，在设计时应预留较大的发展弹性；交易所交易规则是市场交易的技术性制度，设计时相对具体一些，但也要为未来发展留下空间，不能规定过于具体；权证交易规则更是技术性制度安排，可以设计得十分具体和细致，使市场有规可循。

　　由于利益关系的复杂性，加上成文法固有的弊端，任何制度设计都应当具有一定的开放性，空出市场化空间。

股权分置改革是制度设计中原则性与灵活性有机结合的典范。

例如，对价安排是一个原则性规定，但对价的具体形式和数量则发挥市场功能，由博弈各方通过谈判加以解决。

弹性化的制度设计能够很好地调动市场参与主体的创造性，符合制度设计市场化发展的方向。

　　6.自主创新原则

　　作为新兴市场，我国发展资本市场具有后发优势。

但这不能说我们就不能进行自主创新、原发性创新。

随着我们经济发展和经济体制改革的深入，资本市场将面临更多全新的挑战，贯彻自主创新原则愈发显得重要。

交易电子化、证券无纸化、中小企业板和股权分置改革的制度安排都是自主创新的典型案例。

　　贯彻自主创新原则，首先要克服传统观念的束缚和发扬勇于创新的精神。

例如创业板制度建设，其中很大一个障碍就是所谓“除了美国以外，国外没有成功例子”这样一个判断。

从逻辑上来说，国外没有更多的成功例子并不能证明我们没有能力建设好创业板。

我们认为，尽快贯彻落实“国九条”中提出的“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制”，正是落实科学发展观、积极推进自主创新的时代要求。

　　资本市场制度设计的合法性：

涵义与步骤

　　制度设计与制度建设是国家监管机构依法行政的具体过程。

由于涉及公权力的使用，必须遵循程序正义原则，并依此取得所建立制度的合法性。

制度设计应当取得程序合法性基于两个原则，一是程序正义原则，一是制度有效性原则。

　　一、程序正义是制度设计取得合法性的基础

　　1.公权力领域均适用程序正义原则

　　基于它本身的特性，在以下两种情况下程序正义原则都应适用：

涉及公权力行使的任何领域；公民基本权益在公权力的行使下受到强制性改变的情况。

制度设计与组织实施符合上述两种情况，因而适用程序正义原则。

　　首先，以法律、规章、规则等形式体现出来的正规制度是强制性约束，涉及公权力的行使。

在法律上，制度设计大体上属于行政立法的范畴，行政立法应属于行政立法程序调整的范围。

　　其次，由政府主导或政府积极参与的制度变迁，即使不形成正规规则，同样可能涉及强制性，需要通过程序性安排对政府的强制力量和可能产生的利益偏差进行制衡。

　　2.程序正义是获取制度认受性（合法性）的基础

　　这里的“合法性”指“一种政治统治或政治权力能够让被统治者认为是正当的、合乎道义的，从而产生服从或认可的能力与属性”。

制度作为一种观念，要形成现实行为约束，需要利益相对人的主观认同，这即指制度创新应取得合法性。

　　贯彻程序正义原则是获得利益相对人认同的有效方式。

在程序正义中，给予相对人辩解的机会、说明处置原因等都是针对取得利益相对人信服的必要内容。

“在法律共同体中，人们必须相信规范秩序的正当性，即必须相信立法形式和执法形式的正确程序。

这样，合法性信念就退缩成为一种正当性信念，满足于诉诸作出一种决定的正当程序。

　　3.落实程序正义是制度设计贯彻法治精神的集中体现

　　法治的思想最早可追溯至古希腊时代，亚里士多德在《政治学》中已明确“最高权力操纵在上帝与法律之手”。

罗尔斯在《正义论》中认为：

“形式正义的概念，即有规则地和无偏见地实施公开的规则，在适用于法律时就成为法治”。

以英国为主的现代西方社会确立法治原则的实践过程是逐步剥夺传统专制君主与教会立法与司法权的过程，这与程序正义的引入密不可分。

程序正义作为法治的核心在美国得到进一步加强，正当程序在判定次级法违宪时具有实质性法律价值。

　　二、制度设计的程序正义是制度有效性的保障

　　1.低效制度均衡产生于制度供给的自然垄断

　　制度是一种公共产品，具有程度不同的外部性，这就使得制度的供给总带有某种程度的自然垄断性。

与一般不完全竞争市场相似，在制度变迁的博弈过程中，制度需求所起的作用相对较小，博弈均衡主要取决于供给结构，其他因素则通过对制度供给的影响发挥作用。

　　制度的供给结构主要决定于三个因素。

一是公共产品性质。

一项制度作为公共产品的性质越显著，供给结构中政府角色越重要，垄断性越突出；反之则自愿成分越大，制度博弈越接近于竞争状态。

二是包括法律、政治结构和意识形态在内的外部环境，在一个强调行政权利的意识形态和政治结构中，政府对制度供给的主导作用要强烈得多。

三是博弈参与者在新制度下的成本—收益关系。

如果政府在制度创新中收益较大，承担的改革风险较低，则介入制度创新的程度越深，对制度演进的主导性越强。