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就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？
有各种各样的说法，最主要有三种。
一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现这样的异常上升。
但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严重，而今年这么严重的变化呢？
所以这是第一种解释，其实没有什么道理。
第二种解释，它是因为资金空转，这是中国人民银行的解释，他说市场上资金总量是够的，之所以出现这么大的问题是因为资金空转，什么叫资金空转呢？
就是大家的钱没有去实体经济，目前起码有40%左右的媒体、学者都是持这种看法，这种看法显然也是不正确的。
我们说要反驳这种观点很容易，因为从去年开始，假定因为理财产品的问题，去年就有非常高的理财产品，今年也有，为什么去年不叫资金空转，今年就叫呢？
因为去年有这么大规模，理财产品不是今年才有的，已经有了很长的一段时间，这是第一个。
第二个，理财产品不管谁发展都不存在资金空转的问题，如果是房地产发的信托不太相信信托的钱一直在空转，不是这样的，如果是地方政府发的信托，难道把钱放在那里空转吗？
没有这个东西。
我们所有在银行买的理财产品对应的是一个融资项目，所以你把这些钱买了这些东西，背后就有这个项目，所以不存在空转这个问题，我不大相信说这是因为资金在空转。
第三种解释是期限错配，就是说我们有一个短借长用的问题，我认为这是有一点道理的。
在目前整个国内银行系统里面都存在这个问题，就是短借长用，大家发行三个月、六个月的产品投资五年、十年的项目，这是存在的，问题是这个东西规模有多大，没有人能够说清楚，有多严重的期限错配没有人讲清楚。
这个问题从前也是存在的，从去年开始一直存在说明的短借长用的问题，所以这三个解释我自己的看法都是有非常多的疑问。
我们看整个利率水平异常到什么程度呢？
实际高点有20%左右，就是七天的拆借利率，说明整个市场出现极度的流动性恐慌。
我们不是看七天，还是看更广泛的利率，我们看广谱利率就会发现一个非常奇怪的事情，其实资金的利率高企不是现在才有的，只是6月份体现得非常清楚，实际上从去年以来整个利率水平一直很高，它的平台就非常高，而且从去年10月份到现在没有怎么下降过。
我们去看各种利率水平，不管是看票据、理财等等，所有的广谱利率都是很高的平台。
这是很异常的事情，首先我们可以明年下半年到现在中央银行没有实行紧缩的货币政策，从08年到现在，08年是相对比较紧缩的，当时M2目标是16，虽然执行到17.8亿，但是大部分是最后两个月放出来了。
09年、10年都是宽松的年份，因为09年M2目标是17，实际执行27，2010年是17，实际执行19.7，但是2011年是典型紧缩，当时定的目标是16，实际执行13.6，2012年也是偏紧的目标，目标是14，实际执行13.8，今年目标是13，目前执行15.8，所以是相对宽松的货币政策，从供给来看很难看出为什么利率水平有这样的上升。
再看需求端，名义GDP严重低于预期，大家认为实际增速在8%左右，一般名义认为是11%，1到5月份还不到10%，实际增速只有7.7%，缩减2%。
供给端极度宽松，需求方应该非常微弱，所以从理论来说利率水平应该是向下的，这是我们可以看到的。
另外一个反常的现象，大家可以看今年的外汇占款，今年头五个月有非常高的外汇占款，所以有巨大的资本流入，去年全年几乎没有什么资本流入，但是今年的利率水平比去年高很多，所以这是反常。
这样的反常，我们前面的三种看法都是有很大的问题，所以我们知道发了非常严重的烧，大家各自把自己的看法说了一下，如果毛病没有找对，你很难采取一个合适的措施来解决这个问题，所以现在你如果认为是技术性或者是期限错配这些人都是要求中央央行进行逆回购，中央银行前两天也确实实行了宽松。
对这个问题怎么做解释，我自己的看法是什么呢？
不是前面三种，还是有一个非常复杂的问题，我认为是杠杆见顶。
为什么杠杆见顶会出现利率水平较大的问题呢？
因为杠杆见顶之后，所有资金头沉淀在实体经济已经不流动了，现金流已经不能覆盖市场所要求的流动性，所以资金的平台非常高，而且每到节点就会出现利率水平的高起。
杠杆见定和期限错配是时间关系呢？
期限错配，我们用汽车和路的问题来说明这个问题，假设现在是清明节，即便车和道路的关系是正常的，但一定会堵车，因为出现一个短期的道路错配问题，都在朝一个方向，所以出现很大的问题。
但是过了清明节之后，立刻回归正常，这就是你看到期限错配的问题。
如果是杠杆见顶就不是这个意思，是说车和道路的关系已经严重恶化，所以正常情况下要堵车，如果下点雨，再遇到节假日就会狂堵车，甚至导致交通瘫痪。
我自己的看法现在是典型的杠杆见顶，而不是期限错配，因为期限错配过了6月30号就会回归到正常，我自己认为不会回归正常，而会维持在比较高的平台说，然后到了9月底，今年的12月底，每次到这种关键点都会出现利率水平的飙升，这就是一个非常严重的问题。
这意味着经济已经有非常严重的问题在里面，我们看一下杠杆见顶到底见顶在哪里呢？
非常多的人研究中国的债务问题，有很多文章，那么多人主要研究两个方向，一个总体债务，一看总体债务中国没有什么多大问题，因为中国总体债务一般在90到100左右，虽然也是很高的债务，但是和欧洲、美国相比不是很大的问题。
很多人研究政府任务会出现大的问题，其实中国政府债务的确真不是特别大的问题，因为我们到各个地方去看，首先规模很大是因为资产很大，所以偿还可以做得到，只要他愿意。
但是中国其实真正严重的债务问题不是那两个问题，既非总量，也非政府，而是企业。
我现在介绍一下中国企业的债务问题，这是我们看到的上市公司，上市公司总体来说是中国债务比较轻的一部分，因为可以通过股票融资，我们看一下在2000年，金融业债务杠杆都是90%以上，我们只看非金融业，在2000年杠杆水平是40%，然后一路上升，目前上升到60%几，中间几乎没有停顿过。
同样道理，我们去看国有企业，整个上市公司的国有企业债务杠杆最低点2000是43%，现在上升到62%的水平，所以整个企业的杠杆一路向上，60%几的杠杆放在全世界来看都是非常高的水平。
我们看看一下比较代表性的样本，铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判，首先第一个在04、05年他的负债率只有37%，但是现在已经到了61%到62%，因为每年都在上升，因为就被很多人在批判，但实际他的负债率并没有超过国企的平均负债率，国企的平均负债率都比它高，它刚刚接近国企的负债率，中国目前所有国有企业都和铁道部一个
这就是看到国内大型企业是怎么弄这些东西，第一波加杠杆就是以制造业为代表的加杠杆，主要是在2000到2005年，最高的时候达到80%，等到他们的钱被花光了。
第二波加杠杆有是08年，这些企业自由现金流在06年基本已经崩溃了，06年中国整个制造业上市公司不产生正的现金流，都是负的，每年虽然8000亿的利润，实际资本开支和应收帐款大概要1.5亿，所以不产生自由现金流，所以为什么资本市场表现很差。
因为不产生自由现金流，你的贴现因子就是负的，所以没有办法贴现，整个估值水平就会不停往下掉。
第二波加杠杆的人就是政府，08年之后，当企业不再加杠杆的时候，政府基建的杠杆是08到09年，就是4万亿的问题。
政府投资突然加速到60%，因为政府如果投资不顶起来，经济那个时候已经撑不住了，所以这是第二波。
企业加一场，政府加一场，国有企业正好在其中，所以国有企业的问题变得非常严重。
我们现在如果抛掉银行业，中石油、中石化现在的情况也很差，虽然批评的声音很大，中石油的业绩不如2006年，当时油价只有现在多一点，而中国原油需求量从06年到现在需求量增长70%，因为资本开支太庞大了，成本的上升把利润都吃掉了。
中国移动现在情况也非常差，在香港股票跌得一塌糊涂，中国联通、中国电信都非常糟糕，现在没几个国企盈利情况是好的。
我们来看一下，在第二波加杠杆产生什么样的问题，为什么会导致整个企业盈利这么差呢？
主要原因是把成本拉得非常高。
我们来看一个工资水平的变化，在金融危机之后，全世界工资水平都是下降的，因为美国失业率飙升，微观和宏观有时候是反的，宏观看起来很美，但是微观的人不喜欢。
比如说09年看中国经济很红火，但是做投资的人不喜欢，因为经济危机了，大家希望的是企业可以把成本控制住，而企业的成本一块是工人工资，一块就是财务费用，但是你会发现09年之后中国工人工资一直在上升，没有失业率的问题，但是对企业说就非常痛苦。
外需不振，工资一直在涨，从09年到2012年工资水平上升非常厉害，第二是低端工资水平上升更加厉害，大家可以看农民工的问题，2011、2012年的增速比同期还快，因为有大量的基建可以做，2010年涨了19%，2011年涨了21%。
对我们在城市生活的人影响也很大，如果你家里有保姆很能够理解，你在08年之前保姆的工资水平都是相对比较稳定的，涨幅是很慢的，但是09年涨得非常快。
08年2000块已经是很高的工资了，现在我住的小区一带4000块钱的工资很正常，而且人家还爱干不干，浦西可能稍微低一点，但是浦东的保姆工资水平非常高，高到现在如果从香港输入一个菲佣比他们还要便宜，因为菲佣在香港还是4000块港币，但是菲佣的基本素质比国内保姆高很多，所以这就是为什么广东现在有大量的菲佣，通过工作签证带过来，原因就是因为便宜。
第二就是利率水平，因为有这么大的规模，人家整个利率水平都是掉下来，比如金融危机美国利率水平掉到接近0，但是中国利率水平一直很高，因为有这么大的投资规模，有这么多的借贷需求，所以不可能利率水平降下来，所以财务水平非常高。
原来我们和美国是差不多的，但是发生金融危机别人都掉下来了，而我们起来了，这样企业的财务费用非常大，企业的盈利就一塌糊涂。
你在微观里面去解释看到这样的情况，现在这个东西搞不搞的下去呢？
如果搞不下去就出现被动去杠杆，所谓被动去杠杆就是整个投资自己都垮掉，如果投资都垮掉，那整个经济增速不是现在7%的问题了，是突然之间掉到4%到5%，这是目前我们看这个问题就是这么去理解的。
现在还能不能撑下去呢？
我自己认为是不能撑下去的。
我们现在跟大家介绍整个固定资产投资，债务为什么越来越滚动，而且越来越大。
固定资产投资第一块是企业的利润加折旧，第二块是政府的财政加上土地收入，就是税收加土地出让金，第三块就是银行的贷款加影子银行，第四块就是直接投资。
我们从前的时候不觉得这个东西有什么大的问题，但是现在问题为什么变得越来越严重呢？
首先是政府财政收入增速很慢，去年10%，今年只有6%，所以政府自有资金里面突然变得很弱。
第二就是企业的利润加折旧，原来是20%的增速，现在10%的增速，所以企业的自有资金也变得很差钱。
第三是自由投资，最近几年FBI在中国的投资完全忽略不计，规模还在1000亿美金，第二是因为人民币升值。
以前中国没有对外投资，但是去年中国有500多亿美元的对外投资，所以对冲掉了，直接投资几乎可以忽略不计，最后结果是影子银行的压力突然间变得非常大，为什么影子银行这三年内出现巨大的发展，就是因为别人不够了，所以由他来填，如果他不填，整个资金来源就没有了。
我们做一个比较简单的推算，你需要增加债务规模，从前不觉得很重要，但是突然之间发现从08年到2010年之后出现直线上升。
因为指数化投资就会带来这些问题，为什么数量增加债务规模变成这样呢？
简单来说在从前的时候虽然投资增速很快，但是财务增速很快，企业贷款增速也很快，企业利润增加也很快，所以不需要很高的影子银行。
现在这三样东西都不行了，影子银行就起到重大的作用。
2012年中国固定资产投资规模是36万亿，其中政府土地出让金以及税收提供了接近8万亿的投资来源，企业固定资产加折旧提供了16万亿，建投提供了1万亿的规模，合起来大概在24万亿多一点，所以2012年来自于银行和影子银行接近于13万亿的大数量。
今年如果你维持20%的投资增速，今年的投资规模要达到41万亿，因为财政收入增速只有6%，所以今年财政只能提供8.5万亿左右，企业的利润加折旧今年只有10%的增长，其它没有增长，合计25.5万亿，这个时候影子银行需要提供16万亿。
我们看一下黄色的这个线是怎么起来了，影子银行现在增速接近50%，因为所有其他人都没有钱，只有他有钱，他就是一个黑洞，中央银行要清理影子银行基本没戏，从去年到今年清理影子银行发了很多文件，已经发了8号文，而银行根本不理他，现在理财产品多如牛毛，各种各样渠道的影子银行，你堵上一条路又来一条路，中央银行完全无法防止这个东西。
原因就是因为有这个需求，如果把他全堵住了，那地方政府和国有企业就死掉了，就直接裸奔。
这些现在不能提供足够的现金流，从政府的角度来看，越是后面修的东西越是不能产生现金流，经济学有一个边际投资收益率递减，我工作以后对这个有太多的体会，前面的政策和后面虽然一样，但是效果千差万别。
朱镕基总理的时候，上海外高桥码头就是在那个时候修的，浦东机场那个时候修的，深圳地区的盐田港都是那个时候修的，为什么当时修这些东西没有产生问题，到了温总理出现这么大的问题呢？
原因就是投资收益率递减。
因为原来中国是基础设施很少的，所以是产生现金流的，上海港是非常好的产生现金流的单位，上海浦东机场修起来之后有足够的航班，完全没有任何问题，不仅拉动经济增长，而且产生现金流。
等到温总理修就不是了，修到甘肃、青海、云南等等这些地方，完全不产生现金流，人工成本涨了，土地成本涨了，水泥价格涨了，车流量也不够。
递减到利息都不能覆盖的时候，这些地方就产生严重的问题。
现在对于这个问题，我们的看法是中央政府或者国务院是没有深刻的认识，那些地方都是以10%到14%的利率搞旁氏骗局，借了之后有什么项目可以挣到14%呢？
特别是在中西部地区。
换届之后，广东省政府提出来在粤投1300亿，把粤北的交通和线路打通，但是粤北没有什么经济来源，你投1300亿怎么办呢？
大家都以为高速公路是很肥的部门，他们上次搞了一个调研，现在再不提高速公路问题了，高速公路的负债触目惊心，属于一辈子都还不起，按照目前永生永世都要收费收下去，不可能停下去，因为负债如此之大，大概有1万多亿的负债，怎么能够把那个东西还掉呢？
大家希望过十年或者二十年，高速公路会堵起来，实际没有那么多人。
我自己的看法，这个杠杆见底之后，就没有办法主动去杠杆，然后不停借钱去还，虽然经济增速特别低，但是利率水平特别高，因为那些人借钱的时候没有考虑资金成本，因为人家没有考虑还给你。
下面介绍一下怎么解决这个问题。
起码到目前为止，虽然大家对新政府给予很高的希望，但是没有看到一个非常好的思路来解决这个问题，最后的结果主要提出来一是结构性改革，二是债务转移。
结构性改革韩国政府做过，因为韩国从很高的负债变成很低的负债，我们看看韩国是怎么做的。
韩国在1997年之前有80%几的负债率，他其实做了私有化，亚洲金融危机发生之后，意识到政府控制的企业有非常严重问题，然后把他们的资产变卖，就还掉银行的钱，让私人部门控制他，因为私人部门重视盈利，然后慢慢把杠杆降下来。
韩国原来有1000家国有企业，大概有70多家公司很快被私有化掉，我们90年代也私有化，但是韩国的私有化主要是卖给一些大企业，包括韩国电力、韩国通讯、韩国烟草、韩国煤气，所有韩国的企业看一下整个投资增速，到02年前后掉到了零增长。
因为不挣钱，私人企业不喜欢很高的杠杆，不挣钱的时候就不会投资，所以整个杠杆就会慢慢掉下来。
我们看韩国企业ROE的情况，1998年之前韩国企业的ROE和中国国有企业是伯仲之间，都在6%到7%的水平，所以一发生危机就垮，杠杆又高。
但是1998年之后ROE慢慢起来，高的时候接近20%，所以韩国所有伟大的公司都是1998年产生的。
三星我们当时知道这个公司，但是当时没有认为是伟大的公司，因为1998年三星是做手机和电视机，那个时候用三星手机肯定是老土，当时是诺基亚、摩托罗拉的天下，估计和中国的厦华差不多。
当时电视台夏普、索尼、飞利浦才是高档的，现在三星超过了苹果的价值，而三星的电视机基本上在全球可以说是独一无二的。
三星在韩国其他领域，韩国最大的证券公司也是三星的，韩国最大的保险公司也是三星的，他变成非常庞大的企业帝国，如果没有这个改造就没有后来的三星。
韩国另外一家非常厉害的公司是现代，在1998年之前我们也知道现代是做起重机械、港口机械，还造一些汽车，当时没有人认为是高档的，当时开现代汽车是很丢人的事情。
现在现代汽车在全球已经是二流的汽车企业，北京和现代合资的公司已经是很好的公司了。
98年之前现代造船和欧洲、日本差得很远，但是目前是全球顶尖的造船企业。
他经过改造之后，企业有活力之后，这个国家的经济自然好起来了。
如果微观里面都是不健康的，宏观的7%毫无意义。
韩国做的本质就是私有化，我们目前会不会做呢？
如果你再考虑到韩国整个企业的负债下降，我们知道ROE上升比我们看到的要更好。
为什么呢？
因为杠杆下降了，原来有息负债到98年是40%多，05年降到21%，韩国企业把负债率下降了一半，把盈利能力提升了3倍，所以会产生那么多好的企业，然后经济就更健康，这就是一个微观非常成功的改造，现在对我们最重要就是这件事情。
中国政府会不会做这件事情，我接触的人比较多，每年都会拜访社保、央行这样的机构，目前没有这个迹象，起码他们是摇摆不定。
总的来说，他们目前的想法是非常奇怪的，讲是讲盘活存量，鼓励私人，很多人在研究中国债务总量问题，他们认为没有问题，中国债务总量是合适的，问题是在于国企和地方政府异常高，中央政府一直想把一部分的国企债务、地方政府债务怎么搞到私人手上去，这是他们目前一心想做的事情。
因为债务总量不高，怎么把债务搞过去，他们天天琢磨国企和地方政府不再投资了，然后私人企业赶紧把投资的大旗拉过来，私人企业把杠杆拉上去，国企和地方政府的杠杆降下来，这样比较合适，这样经济增速不会降下来。
但这纯粹是你一厢情愿，私人企业怎么把政府的杠杆顶着呢？
私人企业不愿意投资，而政府部门想不投资都不行，因为不投资就马上死，如果借钱还可以延一点，等下一个人完蛋，这中间没有桥梁沟通起来，就变成这样的情况了。
中央政府还是希望能够让这两者之间通过放松私人投资的管制把这个接过来，我个人看法这是一厢情愿的事情，很难做得到。
另外一个想法是什么呢？
就是债务转移。
最近受到了非议和挑战是比较多的，所谓债务转移希望通过城镇化把总需求拔高，通过总需求拔起来，把现在的过剩产能消除，把企业的盈利提高，把债务弄掉，所以城镇化这个事情为什么从去年以来一直在反复不断讨论和研究这个问题呢？
我们最早知道城镇化这个想法是去年8月份，突然之间有一些跟新总理比较接近的人到一些大型金融机构路演，介绍关于城镇化这件事情。
我们当时也去听了城镇化，非常不理解，那个时候讲了一下，后来他又给整个行业出了一个题目，怎样实施新型城镇化，大家各自回去做一个命题作文。
你提反对意见就属于相对比较另类的，因为我就是提反对意见。
我认为新型城镇化这个东西弄来弄去不会弄出太好的结果。
第一个，城镇化为什么会发生呢？
简单来说是因为劳动生产率的差异所产生，没有工业化就没有城镇化，为什么会出现城镇化呢？
是因为工业的劳动力比农业生产率高，所以就从农村转向城市。
中国从秦代到清代都没有发生城镇化，因为没有工业化，所以不存在生产率没有高的部门，所以不可能吸引其他地方的人过来。
直到出现了工业化之后，然后才产生城市化，所以任何国家的城市化过程都是和工业化相关，而且过程都是伴随着工业化的结束走向尾声，每个国家城镇化的基本都是S型，美国也是如此。
同样的道理，当工业化进入到尾声的时候城市化率有变慢了，就是工业生产率提高很慢，美国制造业劳动生产率不见得比农业生产率高，所以美国农业工人不会工厂吸引过去。
当城镇化率接近尾声有一个特点，就是制造业的比重会下降，这个时候第三产业比重会上升。
我们看美国的情况就是这样，比如像日本城镇化快要接近日本的时候城镇化比重是下降的，比如韩国第二产业比重是下降的，原因是已经快不过了农业了，所以这个时候城镇化变慢了。
中国目前制造业占GDP的比重也在下降，中国看起来城镇化曲线不是S型，而是一个斜线，不是因为中国城镇化弄错了，而是因为国家统计局造假。
有一个反向的图，中国农业人口数量，农业人口下降的过程就是城镇化率上升的过程，中国农业人口下降和全世界是一样的，所以中国城镇化率上升就不是45度，一定是先慢慢，然后突然陡上去了，但是统计局这是一个矛盾的数据。
中国2020年前后出现了非常剧烈的城镇化进程，中国城镇化率很低，只有5%，我严重怀疑，因为我本身是农村长大的，现在有时间还是回到农村。
我住的地方是湖北中部，离最近的县城都要40公里，非常偏僻。
我们村里城镇化率的状况介绍一下，我小的时候，因为湖北是丘陵地带，没有办法形成大村落，只有7户人家住在一块，在我读小学的时候7户人家总共有46个人，都在那里住着。
我去年回去的时候，7户人家还有9个人，不是一个个案，我到旁边所有的村里都去看过，这是这个样子，所以我根本不相信他们说中国还有好几亿劳动力在城市里，没有吸引到城市里，还存在一个巨大的空间，而且没有一个40岁以下的，村里没有一个小孩，因为村里没有小学了，只要有一个孩子要念书必须搁在镇里面，这是最起码的。
9个人里面有5个在60岁以上，4个在60岁以下，而且今年有一个得癌症，估计活不过明年，就剩8个。
而且中国农村的机械化程度比他们想象得高多了，在我们土地坑洼不平，有90%的耕作是用机器的，因为根本没有人，然后有90%以上的收割都是用机械，只不过是租的，别的村里有人买了一台大型机械，大家收割的时候就租过来。
他的机械化程度已经很高了，很多经济学家都认为存在1000多万，每年对中国GDP的贡献，我认为是没有这个东西的。
而且他们目前反对的声音比较大，最近又认为我们城镇化不是搞机械，是人的城市化，这个东西你跑去跟村长说，我们城镇化使搞人的城镇化，哪个村长能够听得懂，哪个县长听得懂，哪个镇长听得懂，他们只知道搞城镇化就是中央政府给咱们钱，就是让咱们建东西。
我们怎么建东西呢？
我回我们地方是贺国强在那里蹲点，我们县水利局局长正好是我们村的，所以他修渠道，本来渠道是好好的，他修得跟马路一样那么直，花了很多钱，因为中央投入在水利建设，就拿那笔钱建那个东西，但是支流渠道不修，其实那个土地全是荒芜的，但是贺国强走过去的时候就觉得很爽。
我们把水利投资钱要投掉，所以是这么干这个事情的。
你说如果中央政府把这些钱投到下面去，基本完全没有人监督他们，你以为有审计部门，等到乡、村、镇的时候需要多少审计人员呢？
我们小学同学、初中同学在县里都是干这样的地
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