CMO和锂电隔膜深度研究报告.docx
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CMO和锂电隔膜深度研究报告
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2017年9月
正文目录
1.化工：
行业景气改善，寻找持续成长4
2.下游需求有望迎来爆发，CMO行业将充分受益6
2.1.CMO市场保持快速增长。
7
2.2.处于下游需求爆发时点之上，未来趋势确定8
2.3.对标国际巨头，扩大医药中间体规模、并购获取资源是国内企业未来的大机会10
2.4.横向并购扩宽规模优势，纵向并购延伸产业链11
3.看好锂电隔膜长期发展，进口替代空间巨大12
3.1.需求增长明确14
3.2.湿法隔膜替代加速，空间巨大15
3.3.供应端结构性过剩，行业集中度有望提高17
4.主要公司分析18
4.1.永太科技18
4.2.沧州明珠20
4.3.联化科技21
5.风险提示22
图表目录
图1房地产阶段性好转4
图2汽车产量增速再次放缓5
图3家电行业多数好转5
图4纺织服装产量增速向好6
图5中间体产业链7
图6全球CMO市场规模7
图7全球CMO市场份额占比8
图8截止2012年新农药品种注册情况9
图92008-2026年全球药品到期数量10
图10Piramal市值、股价及PE走势11
图11中间体行业成长路径12
图12新能源汽车市场高速增长13
图13锂电产值快速增长13
图14市场占比较高但品质较低14
图15全球隔膜销量15
图16中国隔膜销量15
图17近两年隔膜市场格局变化情况16
图18年初至今6批新能源汽车推荐目录中三元电池占比17
图192016年上半年干法、湿法产量增速对比18
1.化工：
行业景气改善，寻找持续成长
化工属于中上游行业，下游应用广泛，涉及国民“衣、食、住、行”各个方面。
2016年至今，下游行业分别有不同程度的好转。
房地产竣工面积增速持续增长，尽管2017年至今销售面积同比增速有所下滑，但较前几年依然改善明显；2017年汽车产量增长有所放缓，但整体向好；家电行业中除了彩电，整体好转明显；纺织服装行业产量增速小幅上涨。
图1房地产阶段性好转
图2汽车产量增速再次放缓
图3家电行业多数好转
图4纺织服装产量增速向好
2.下游需求有望迎来爆发，CMO行业将充分受益
CMO（ContractManufactureOrganization，合同定制生产）主要指CMO企业接受农药或医药制药公司委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等服务。
CMO上游为精细化工行业，将基础化学原料分类加工形成专用医药原料，并由CMO企业逐渐加工形成原料药起始物料、cGMP中间体、原料药和制剂；下游为医药、农药等行业。
图5中间体产业链
2.1.CMO市场保持快速增长。
根据前瞻产业研究院发布的数据显示，2016年全球CMO市场达到563亿美元，预计2017年将达到628亿美元，CAGR达到11.95%，未来仍将保持较为稳定的增长。
在全球经济增长乏力的背景下，农药医药CMO依然是稀缺的快速增长行业。
我国CMO行业80%左右基于农药中间体的开发，而医药中间体的市场体量是农药中间体的3倍以上（营收空间），因此国内CMO行业增长空间广阔。
图6全球CMO市场规模
2.2.处于下游需求爆发时点之上，未来趋势确定
1）CMO向发展中国家转移。
成本优势使得CMO行业格局从新分配。
2016年全球CMO行业市场体量为560亿美元左右，根据Informa的预测，到2017年，西欧和美国地区的CMO市场份额将出现萎缩，与此同时，中国和印度的市场份额占比将继续扩大，市场份额占比将提升到7.91%和7.3%。
印度医药行业发展优于其他发展中国家，其CMO行业成为了转移趋势中的领头羊，诞生了国际中间体巨头Piramal公司。
中国近几年迎头赶上，未来双方将分享CMO市场的最大蛋糕。
图7全球CMO市场份额占比
2）农药中间体处在爆发周期。
从专利的角度基本上可以将农药产品分为三类：
专利产品、专利技术产品和仿制产品。
目前农药CMO的市场体量在100亿左右，过专利期农药市场份额不断提高。
创新型企业的专利产品在专利期内能够享受较高的回报，但过了专利期后由于仿制型企业的竞争导致产品价格下滑。
而产品价格的下滑会使得该产品进入低端农药的应用领域并进行替代，从而使得其需求往往会大幅增加。
总体而言，农药产品专利到期后，往往会进一步扩大农药市场规模。
2004-2017年是农药专利到期的高峰年份。
由新农药品种注册登记的情况可知，1984-1997年是全球新农药品种登记的高峰期；其中1985年和1997年是新农药品种注册登记最多的两年，均达到18种。
按照20年的专利保护期推算，则2004-2017年是农药品种专利到期的高峰年份。
定制期内，CMO企业享受较高的盈利能力。
定制期满后，CMO企业或可享受仿制产品带来的爆发式的需求增长。
受益于全球农药专业分工，国际跨国企业加大生产外包，预计中国农药定制中间体的定制产量增速超过20%。
3）医药CMO规模超农药3倍，2010-2020是爆发周期。
2013年，全球农药CMO的市场规模为80.4亿美元，全球医药CMO的市场规模为284亿美元，体量超农药3倍以上。
2010-2020年，全球医药市场将迎来一波专利到期的高潮，其中2013-2020年全球每年专利到期品种平均超过200个。
预测未来几年全球仿制药的市场规模将以10%-14%的速度递增，远高于整个医药行业整体预期增速。
我们预计仿制药市场的发展将明显带动其所外包的中间体和原料药业务，利好医药CMO产业的发展。
图8截止2012年新农药品种注册情况
图92008-2026年全球药品到期数量
2.3.对标国际巨头，扩大医药中间体规模、并购获取资源是国内企业未来的大机会
对标国外的中间体企业，我们选取了国际龙头企业Piramal,主要原因在于Piramal初期的业务模式单一类似国内中间体企业，且同样处于发展中国家，竞争环境相对相似。
其发展可分为三个阶段。
第一阶段获取技术：
作为一家传统的纺织企业，Piramal的所有医药技术基础均来自1993和1996年分别对罗氏和勃林格殷格翰在印度分支结构的并购。
（2002年股价44.55卢比，87.04亿卢比，营收规模106.51亿卢比）
第二阶段获取订单：
完成一定的技术基础积累后，公司通过持续并购开拓展业务及开拓市场。
2004年，花费7百万英镑收购罗地亚（Rhodia）的吸入麻醉剂业务，从而获得罗地亚在英国和印度的全球领先的技术和生产设施，进入罗地亚全球90多个国家和地区的销售网络。
2005年，1180万英镑收购了AveciaPharmaceuticals，后者为一家专注于创新化学药品和生物制品的定制企业，收购不仅获得核心技术，并且全盘承接所有的客户资源。
同样，并购加拿大的BioSystech，不仅全部继承了其在印度、巴基斯坦、越南、孟加拉销售网络和定制资源，更重要的是，彻底建立起了在全球日益重要的生物制品定制平台。
2006年股价219.95印卢比，总市值为459.72亿卢比，营收规模242.01亿卢比）第三阶段获取资源：
2006年Piramal公司对辉瑞在英国Morpeth的生产基地的收购。
这是辉瑞全球范围内具有极高标准且具有一体化供应链的生产基地，覆盖从原料药到制剂的生产、包装和销售的一体化体系。
凭借对Morpeth基地的收购，Piramal一跃成为辉瑞供应全球100多个国家和地区的定制网络中最重要的定制商，当年就签订了价值3.5亿美元的定制合同，Piramal公司的定制业务无论从收入体量和后续订单上来看，都产生了质变。
形成了CRO+CMO的新模式，为后期一体化服务能力打下了坚实的基础。
（2015年股价:
870.95印卢比，市值:
1502.94亿印卢比，营收规模512.26亿卢比）历次并购，不仅带动Piramal业绩稳定增长，同时也带明显动了公司的估值提升，公司股价也伴随着并购后业绩释放稳步上升。
图10Piramal市值、股价及PE走势
2.4.横向并购扩宽规模优势，纵向并购延伸产业链
定制业务的核心差别化因素在于技术资产，而相关的供应模式、服务方式以及运营标准都是相似的，因此可以在快速学习的基础上加以调整就能应用到不同领域。
我们认为收购和整合这种成熟的服务商，就能迅速切入到全新的领域，取得先发优势，从而实现快速扩张。
国际巨头Lonza、Catalent都经历这样的发展历程，通过分析国外企业的成长，我们基本确定了中间体企业的发展路径，其中沿下图途径2的模式成长是中国中间体企业现阶段的发展的方式。
图11中间体行业成长路径
根据下游医药农药的专利到期波峰来看，国内中间体企业将迎来一波爆发。
但国内企业基本以农药中间体为主，医药规模相对较小，而总体量上医药中间体又明显大于农药。
参考国际巨头的路径，国内企业中优先扩大医药中间体规模，或通过并购获取上下游资源的企业有望脱颖而出，建议关注通过并购快速实现医药中间体、原料药到制剂的医药业务垂直一体化产业链的永太科技和进入医药领域较早的中间体龙头联化科技。
3.看好锂电隔膜长期发展，进口替代空间巨大
2013年至今，新能源汽车产销量保持高速增长，2015年前，产量保持300%以上增速。
2016年全年新能源汽车产量51.7万辆，销售量50.7万辆，分别同比增长51.85%和53.13%，增速较2015年明显下滑。
2017年1-5月，新能源汽车产量14.7万辆，销售量13.6万辆，分别同比增长11.36%和7.94%，增速进一步下滑。
图12新能源汽车市场高速增长
尽管新能源汽车产销量增速持续下降，但根据今年4月三部委发布的《汽车产业中长期发展规划》，我国新能源汽车产销量到2020年要达到200万辆，而到2025年，新能源汽车产销量要占到汽车产销量的20%以上，对应2017-2020年新能源汽车产销量复合增持将保持在40%。
新能源是未来趋势，我们长期看好相关板块。
作为锂电池四大关键材料之一，隔膜成本占比15%左右。
新能源的快速发展，带动了锂电池的快速增长，而锂电市场的快速增长，带动了隔膜产品的需求。
参考构高工锂电的统计数据，我国锂电产值在全球范围呈现增长趋势，特别是自2015年以来国内新能源汽车对动力电池需求量大幅提升，我国锂电产业在全球的市场份额得到大幅提升。
2016年我国国内锂电池产业规模达1,115亿元，比去年同期增长13.20%。
2011年以来，我国锂电池产值年复合增速达16.34%。
图13锂电产值快速增长
3.1.需求增长明确
根据高工锂电数据，2015年全球新能源汽车销量大约在64.3万辆左右，同比增长81.90%，相较2011年电动汽车元年的6.8万辆销量市场规模扩大了近10倍，年均复合增长率高达75.36%。
在此影响下，全球锂离子电池隔膜产量由2010年的5.0亿平米增至2015年的12.9亿平米，年均复合增长率达到20.9%。
随着动力电池产业的快速发展，以及数码锂电市场高基数的平稳发展，我们预计到2020年，全球锂电隔膜将达到近40亿平米的规模，2016~2020年全球行业年均复合增长率将超过25%。
图14市场占比较高但品质较低
随着锂离子电池应用范围的逐步扩张，带动了整个隔膜产业的高速增长。
根据高工锂电统计数据，2015年中国锂电池隔膜产量6.28亿平米，需求量约9亿平方米，其中2亿平方米为国外进口，高端隔膜仍然依赖进口。
图15全球隔膜销量
图16中国隔膜销量
3.2.湿法隔膜替代加速，空间巨大
三元电池发展带动湿法隔膜成为行业主流。
在动力类锂离子电池领域，锂电池正极材料目前主要采用磷酸铁锂，其具有较好的安全性、循环稳定性及环保性等优势，使得干法工艺仍是隔膜制备工艺的主流技术。
但由于磷酸铁锂材料技术使得锂电池单位能量密度值具有一定的限制，随着新能源乘用车市场的发展，为了满足动力类锂电池高能量、高性能的要求，正极材料开始呈现由磷酸铁锂向三元材料转移的趋势。
三元电池通常采用湿法隔膜，未来随着湿法隔膜产能瓶颈的突破，再伴随电池路线向三元材料的切换，湿法替代干法在动力电池上的应用将是必然。
图17近两年隔膜市场格局变化情况
客车三元电池解禁，进一步带动湿法隔膜需求。
2016年年初，工信部出于对动力电池安全问题的考虑，宣布将组织开展对三元锂电池客车等车型在现行安全标准体系下的风险评估，在评估完成前，暂停三元锂电池列入新能源汽车推广应用推荐车型目录，直接造成2016年全年三元电池在客车上的渗透率为0。
2016年11月29日，工信部宣布自2017年1月1日起,电动客车安全国家标准出台前，新能源客车暂按《电动客车安全技术条件》的要求执行，即标志着三元电池在客车上的应用自2017年1月1日起解禁。
年初至今,工信部累计发布了6批新能源汽车推广应用推荐车型目录，其中，使用三元电池的乘用车和专用车占比已经分别突破90%和70%。
图18年初至今6批新能源汽车推荐目录中三元电池占比
3.3.供应端结构性过剩，行业集中度有望提高
国内隔膜行业结构性过剩，高端隔膜国产替代空间巨大。
低端锂电池隔膜产能明显过剩，产能利用率在50%左右，而高端动力电池隔膜基本上供不应求。
其中，高端的湿法动力电池隔膜进口比例超过90%，进口替代的市场空间巨大。
未来，中低端隔膜竞争加剧，行业格局将面临分化。
未来两年大批量隔膜扩产，湿法隔膜占绝对主力。
根据统计，国内隔膜厂商未来两年公布扩产计划的产能累计约17.7亿平米，其中14.95亿平米为湿法隔膜。
受益新能源汽车快速发展，锂电池隔膜需求快速增长，然而供应端的大规模扩产将使供应增速远大于需求增速，中长期来看，对行业供求格局产生较大压力。
但从投产时间来看，大部分产能集中在2018年投放，因此我们认为短期内高端湿法隔膜仍会出现供不应求。
图192016年上半年干法、湿法产量增速对比
行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业。
锂电隔膜行业是锂电池行业集中度最低的行业。
目前全球前十大厂商的市占率在75%左右，而国内前5大产商市占率不到50%，相对锂电池其他行业而言，集中度并不高。
未来几年，随着新能源电池行业对电池材料要求的提高和各大隔膜产商产能逐步投放，行业洗牌有望加速，行业集中度预计将会有明显提升。
未来，率先占据高端隔膜市场的行业龙头的市场占有率有望稳步提升。
建议关注具备技术优势同时大举扩产湿法隔膜的行业龙头沧州明珠。
4.主要公司分析
4.1.永太科技
公司基本情况：
永太科技是氟精细化工行业领跑者。
公司主要从事氟精细化学品的研发、生产和销售。
公司已发展为全球产品链最完善、产能规模最大的氟苯精细化学品制造商，共计生产四大系列80多种氟苯化合物。
公司服务于国内外液晶、医药和农药等行业，产品远销美国、欧洲、日本和印度等国际市场，和国际知名的住友、吉利德、巴斯夫等化学公司开展合作。
根据2016年年报，医药化学品、贸易业务、液晶化学品和农药化学品主营占比分别为35.13%、32.62%、21.89%和8.52%；毛利占比分别为35.31%、22.1%、34.79%、7.36%。
医药板块垂直一体化产业链初具雏形。
公司已完成收购浙江手心100%股权及佛山手心90%股权，相关资产已完成过户。
通过此次并购，永太科技快速实现医药中间体、原料药到制剂的医药业务垂直一体化产业链。
此外，浙江手心与佛山手心在原料药、制剂领域的成熟管理经验、管理体系及市场渠道，也将加快公司制剂国际化项目的推进，加速公司自有产品从中间体到原料药、制剂贯通的进程。
单晶进入Merck供应链，有望受益Merck单晶外包比例增加。
Merck是全球最大的混合液晶生产商，市场份额约80%。
公司液晶中间体产品长期供应Merck，液晶单体也已实现突破，目前约有10个产品通过Merck认证，部分产品实现销售。
随着Merck液晶单体外包比例逐步增加，公司订单量有望提升。
切入含氟锂电池电解质，拓展氟化工业务版图。
公司控股子公司永太高新（股权60%）拟投建建设6000吨/年六氟磷酸锂、2000吨/年的双氟磺酰亚胺锂装置，根据公司公告，其中一期3000吨/年六氟磷酸锂、1000吨/年双氟磺酰亚胺锂预计在2017年6月投产，一期项目满产后预计可实现收入9.4亿元，实现净利润0.93亿元。
手握富祥股份股票，有望减持增厚业绩。
截止2017年1季度末，公司持有富祥股份股票1209万股，参照2017年7月13日富祥股份收盘价51.06元/股，对应市值6.17亿元。
公司公告将全部减持富祥股份股票，有望明显增厚未来近两年业绩。
出台限制性股票激励计划，强化激励机制。
公司已向部分董事、高管及中层管理人员等共计398人发行708.2万股限制性股票，授予价格7.94元/股。
此次授予限制性股票分三次解锁，自授予日起12个月开始每年可依次解锁40%、30%、30%，解锁条件为以2016年净利润为基数，2017-2019年净利润增长不低于260%、320%、380%，即对应2017-2019年扣非后净利润不低于2.16亿元、2.52亿元、2.88亿元。
以上数据以及信息来源于公司年报及公司公告。
盈利预测：
预计2017-2019年的营收分别为25.3亿元、31.7亿元和39.6亿元，归母净利分别为4.6亿元、4.92亿元和5.4亿元，对应的EPS（不考虑此次募资摊薄）分别为0.56元、0.59元和0.65元，对应2017年7月24日收盘价14.28元/股，PE分别为26、24、22倍。
4.2.沧州明珠
公司基本情况：
公司目前已形成了PE塑料管道、锂电隔膜、BOPA薄膜三大业务板块协同发展的产业布局。
公司是国内最大的PE燃气、给水用管材和管件生产基地之一，是国内第一家通过自主研发全面掌握BOPA薄膜同步双向拉伸工艺的企业，是国内少数能同时生产干法隔膜、湿法隔膜和涂布改性隔膜产品的企业，锂电隔膜产品已进入到国内较大锂电池厂商供应链。
锂电池隔膜：
新型材料附加值高，湿法隔膜进口替代空间大。
公司原有锂电隔膜产能10500万平米（5000万平米干法线和5500万平米湿法线），近日公司公告，6000万平米湿法线第二条生产线（3000万平米）已投产，此外公司非公开发行募集资金新建1.05亿平米湿法产能第一条生产线（3500万平米）也已投产，因此，目前公司湿法隔膜总产能已达到1.2亿平米，募投项目预计在2018年2月全部完工投产，届时公司湿法隔膜年产将达到2亿平米。
目前5000万平米干法隔膜项目基本满产，湿法隔膜产能逐步放量，公司整体毛利率水平有望提升，从目前的30%提升至35%以上。
由于公司目前新增产能均为湿法隔膜产品，预期未来两到三年进口替代市场空间仍很大，行业景气持续。
BOPA薄膜：
短期价差扩大，技术优势显著。
公司BOPA薄膜产能2.85万吨（其中约0.90万吨采用两步拉伸法，其余1.95万吨产能为同步拉伸法，后者价格要高前者2000元左右/吨）。
BOPA薄膜价格自2016年初持续走高至4.4万元/吨，今年3月后产品价格进入正常回调，截止6月已调整至2.8万元/吨；但行业短期需求仍比较旺盛，且考虑公司上年BOPA均价仅2.5万元/吨，预计业务盈利同比压力不大，仍能保持稳健。
同步法技术含量较高，产品质量较好，目前国内仅有沧州明珠和厦门长塑实现同步尼龙薄膜的规模化生产。
长期来看，业内投资稳定，产能增长有限，且生产技术完全掌握也需较长时间，公司技术优势和规模优势显著。
PE管材：
国内市占率较高，毛利稳定。
2016年公司PE管材总产量11.5万吨，全年销量约11.3万吨，产销量同比增长超过20%。
公司PE管材市场占有率已经超越凌云股份位居国内第一，且毛利率十年来维持20%左右，盈利能力比较稳定。
未来3-5年受益受国内能源结构升级（天然气消费提升）、京津冀煤改气及“十三五”万亿级别PPP项目和河北本地雄安崛起，公司有望参与分享巨大市场蛋糕。
盈利预测：
公司2017-2018年预计主营业务收入分别为32.3亿元、36.5亿元，归属上市公司净利润分别为5.9亿元、6.8亿元，摊薄后EPS分别为0.55元、0.63元，对应7月24日收盘价PE分别为28倍、25倍。
4.3.联化科技
公司基本情况：
联化科技主营业务包括农药中间体、医药中间体以及精细与功能化学品等。
主要产品包括苯腈系列、苯胺系列、苯甲酰胺系列、苯酚系列、氯甲酸酯系列、异氰酸酯系列等6大系列，约40种产品。
公司处于化工产业链的中间环节，上游是基础化工原料，下游是医药原料药、农药原料药，最终产品是医药制剂和农药制剂。
农药中间体——规模优势，短期有望受益于农药专利到期高潮。
2015年以来全球农药行业形势不佳，加上今年以来，巴西经济低迷，农药产品进口量下滑，国际农药巨头降低了农药产量及中间体库存，公司农药中间体业务占比较大，农药中间体业绩下滑拖累公司业绩。
2017年，随着全球农化行业回归正向上升通道，农药专利到期高潮来临，农药中间体业务有望回暖。
公司募投的年产1,000吨LH-1技改项目，有助于强化公司的规模效应，实现灵活高效且具有成本优势的生产以及供应。
医药中间体——渠道稳定，研发能力强。
全球医药市场规模是全球农药市场规模18倍左右。
医药中间体市场容量（约1800亿元）是农药中间体（约500亿元）的3倍以上。
目前全球产业链转移效应明显，且由于2013-2020年为专利药到期的高峰期，仿制药市场的发展将明显带动医药中间体产业的发展，公司此前已将发展重点向医药中间体倾斜，未来将充分受益。
销售渠道方面，公司为CMO加工企业，合作客户稳定，生产规模及毛利率稳定，同时公司也在大力拓展与战略客户早期项目的研发合作及开发新客户；研发方面，公司研发体系设为矩阵式管理模式，发挥集成优势，持续推进上海技术中心、台州研发中心和各子公司技术部的全面有效运行，同时与上海有机所和上海石化院进行紧密的技术合作，研发能力较强。
盈利预测：
参考国际巨头发展趋势，我们认为目前联化科技处于第二阶段向第三阶段的过渡中,有进一步通过并购整合资源的预期，下游仍在周期爆发区间。
我们预计联化科技2017-2018年的归属于母公司净利润分别为4.9亿和6.3亿，EPS分别为0.53元和0.68元，对应7月24日收盘价13.81元，PE分别为26倍、20倍。
5.风险提示
经济增速持续下降的风险，需求放量不及预期的风险，行业政策推进进度不及预期的风险。
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