融资成本分析和融资决策Word格式.docx

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借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。

如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：

KI=式中：

KI——长期借款资本成本

It——长期借款年利息

T——所得税率

L——长期借款筹资额（本金）

F1——长期借款筹资费用率

如考虑资本的时间价值，则

L（1-F

1）=，

KI=K（1-T）

式中：

P——第n年末应偿付的本金；

K——所得税前的长期借款资本成本；

KI——所得税后的长期借款资本成本；

实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。

2、债券成本

发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用

Kb=式中：

Kb——债券资本成本

Ib——债券年利息

B——债券筹集额

Fb——债券筹集费用率

如考虑资金的时间价值因素，则：

B（1-Fb）=Kb=K（1-T）

P——第n年末应偿付债券的本金；

K——所得税前的债券的资本成本；

KI——所得税后的债券的资本成本；

3、股权成本及留存收益成本

留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。

股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。

其构成成本为股东期望的投资回报率。

可有四种估算方法：

1）资本资产定价模型（CAPM）法

KS=Rf+（-Rf）？

；

j

KS——股权成本；

RF——无风险的收益率；

——平均风险股票必要报酬率；

？

j——公司的贝塔系数；

实际计算时，RF可用国库券的报酬率的数值；

市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；

j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？

j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？

j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？

j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。

2）债券收益率加权益风险报酬率

KS=Kb+Rj

Kb——债券成本；

Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。

3）已实现的投资收益率

KS=式中：

——平均股利收益率；

——一段时间的平均资本收益率；

4）股利增长模型

该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。

KS=+g

d1——预期年股利额

P0——普通股市价

g——普通股利年增长率

总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。

4、资本的加权平均成本

一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。

其计算公式为：

K=WACC=式中：

K——加权平均资本成本；

Kj———第j种个别资本成本；

Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；

实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。

但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。

5、债务融资与股票融资的动态调整关系

若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：

KS=KU+（KU-KB）（1-T）式中：

KU——无杠杆时资本成本；

B——债务融资额；

S——股权融资额；

即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。

其增加额为KU+（KU-KB）（1-T）.

6、影响资金成本的因素

从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。

主要有：

1）总体经济环境。

总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。

总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。

显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。

具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；

反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。

如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。

2）证券市场条件。

证券市场条件影响证券投资的风险。

证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。

如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；

或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。

3）企业内部的经营和融资状况。

企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；

财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。

4）融资规模。

企业的融资规模大，资本成本较高。

比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。

三、西方上市公司融资决策的模式

1、两大准则。

股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。

西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。

从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。

维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。

从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；

从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。

债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。

但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。

对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。

即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。

这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。

其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。

例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。

3、动态调整。

确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。

其中包括：

根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；

利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；

利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。

由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；

成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。

四、我国上市公司的融资启示

1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。

2、对资本成本的理念的理解和认识方面。

资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；

资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；

资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。

因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。

3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。

一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。

如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。

公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。

债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。

因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。

4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。

在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。

对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。

对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。

股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。

参考文献：

1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年

2）甘华鸣等，理财：

资金筹措与使用，中国国际广播出版社，201X年

3）朱武祥，资本成本理念及其在我国企业决策财务分析中的应用，天则经济研究所《产经通讯》第十一期，1999年9月

4）丁成，中国股市？

值的计算及其简要分析，国泰君安证券通讯，201X年11月

全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。

从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

表5：

99年度沪市上市公司长期资金来源比重形式金额比重配股实施前一个月的日平均价＋0.0071999年度总资产增量年初现金＋0.045

3.来业绩的预期1999年每股收益增长率＋-0.024配股筹资额长期资金来源总额R2＝0.373注：

第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。

根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：

1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。

3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。

相关建议长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。

近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。

长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。

其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单

一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。

此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。

科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。

从现实出发，提出如下几点建议。

1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。

在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。

严格配股审批制度，规范上市公司融资行为鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。

跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。

3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。

我国国有企业改革以来,企业融资体制发生了重大变化。

但融资规模、形式呈现体制性特征,说明企业融资机构尚未形成。

企业融资机制形成,应从存量和增量两个方面进行。

存量调整是基础,但更重要的在于形成增量上的规范性和规律

存量调整是基础,但更重要的在于形成增量上的规范性和规律性。

正确地认识各种融资形式的特征,掌握融资成本与融资结构、企业价值之间的关系,才能从实现企业财务目标出发,合理选择融资方式,形成最佳资本结构。

所有一切都是企业的随机决策。

融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。

足够的资本规模,可以保证企业投资的需要,合理的资本结构,可以降低和规避融资风险,融资方式的妥善搭配,可以降低资本成本。

因此,就融资本身来说,它只是企业资本运动的一个环节。

但融资活动,决定和影响企业整个资本运动的始终。

融资机制的形成,直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现。

一改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:

1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。

改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。

这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。

经济体制改革以来,企业自主权的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。

企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。

这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。

由纵向融资为主向横向融资为主转变。

供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。

随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。

3.融资形式由单一化向多元化转变。

计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。

商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式。

上述变化,最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。

过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割。

尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化。

伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现。

对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用。

二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成。

以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构。

因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行。

存量调整是基础,它是针对过去融资行为及其形成结果进行的处理;

增量是存量形成的前提。

融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键。

存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的。

据统计,1980年国有企业的资产负债率为1

8.7%,1993年国有企业资产负债率为6

7.5%,1994年为79%。

如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的。

我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金。

这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。

但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信贷软约束。

尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。

企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。

而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。

因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担。

为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后七次降息,但企业减负效果并不明显。

其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果。

降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求。

问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右。

由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:

一方面,股权融资的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽一切的后果,造成了企业巨大的利息负担。

另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化。

在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者。

公司融