私募股权基金组织模式比较研究有限合伙制的比较优势.docx
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私募股权基金组织模式比较研究有限合伙制的比较优势
私募股权基金组织模式比较研究——有限合伙制的比较优势
肖海龙，信达（上海）律师事务所
阅读提示：
有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。
我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行了深入的比较研究，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势，并澄清了一些常见的有关私募股权基金组织模式的模糊认识。
全文共分五个部分：
一、定义；二、私募股权基金组织模式的分类；三、国内私募股权基金组织模式的发展；四、私募股权基金组织模式比较；五、总结。
一、定义
私募股权投资是指通过私募方式对未上市企业进行股权投资并对其提供创业管理服务，以期通过所投资的企业未来公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等出售所持股份获利的投资方式。
广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行上市（IPO）前各阶段的权益投资，包括私募股权投资、风险投资和创业投资等。
私募股权基金是指通过私募股权投资获取资本增值收益的集合资金投资计划。
广义的私募股权基金包括私募股权投资基金、股权投资基金、风险投资基金、创业投资基金和产业投资基金等。
私募股权基金主要通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机构投资者或者富有的家庭或个人投资者募集资金，也有个别的私募股权基金是通过公开发行上市方式募集资金的，例如在纽交所上市的黑石集团。
私募股权基金组织模式是指私募股权基金的（企业）组织形式及其治理结构，以及与（企业）组织形式相关的影响私募股权基金运行效率和投资者权益的税收待遇、行政监管、商业习惯等各类要素。
私募股权基金的组织模式对其运行效率和投资效率有深刻的影响。
私募股权投资和风险投资的发展历程同时也是其基金组织模式不断优化的过程。
符合私募股权投资和风险投资规律和习惯的基金组织模式能改善和提高投资效率，刺激和促进风险投资和股权投资活动的发展，资金和资本也总是倾向于流入那些组织模式更优、效率更高的基金。
二、 私募股权基金组织模式的分类
私募股权基金的组织模式主要有公司制、有限合伙制和信托制。
在中国，由于特殊的外资准入和外汇核准制度，还存在一类以中外合作制基金为代表的，以外商投资企业包括中外合资企业、中外合作企业和外资企业形式存在的基金。
1.公司制基金
公司制基金是指依据《公司法》设立，以有限责任公司或股份有限公司形式运作的私募股权基金。
在公司制基金中，投资人为股东，管理人为董事、经理或者与公司制基金订立投资管理协议、行使投资管理职能的投资管理顾问公司。
2.有限合伙制基金
有限合伙制基金是指依据《合伙企业法》及《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》设立，以有限合伙企业形式运作的私募股权基金。
在有限合伙制基金中，投资人为有限合伙人，对基金的债务承担有限责任，管理人为普通合伙人，对基金的债务承担无限连带责任；基金由普通合伙人管理，有限合伙人不参与基金管理；有限合伙人与普通合伙人之间通过合伙协议来规范双方的关系和合伙企业经营管理的重大事项。
3.信托制基金
信托制基金是指依据《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》设立的私人股权投资信托计划。
在信托制基金中，投资人为信托计划的委托人和/或受益人，不参与基金管理；信托公司为基金的法定管理人，行使基金管理的各项权利及信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人和受益人干预。
信托公司通常聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问并不能取代信托公司的管理职能。
4.中外合作制基金
中外合作制基金是指依据《外商投资创业投资企业管理规定》和《中外合作经营企业法》，由外国投资者与中国投资者[1]共同设立，并经商务部（原外经贸部）审批、科技部同意，以中外合作经营企业形式运作的私募股权基金。
中外合作制基金一般采取非法人制组织形式，由必备投资者和非必备投资者组成。
必备投资者应以创业投资为主营业务，并符合管理的创业投资资本达到一定规模等资质要求，一般担任基金的管理人，并对基金的债务承担无限连带责任，类似于有限合伙中的普通合伙人；非必备投资者一般不参与基金管理，对基金的债务承担有限责任，类似于有限合伙中的有限合伙人。
必备投资者和非必备投资者之间通过创投企业合同来规范双方的关系和企业经营管理的重大事项，创投企业合同类似于合伙协议，双方通常通过创投企业合同建立类似于有限合伙的治理结构。
在本文“私募股权基金组织模式比较”一节中有关有限合伙制基金治理结构的阐述一般也适用于中外合作制基金。
根据《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》和《外商投资合伙企业登记管理规定》设立的从事私募股权投资的外商投资有限合伙企业，不属于《外商投资创业投资企业管理规定》所定义的以中外合作制基金为代表的外商投资创业投资企业，无需按传统的外商投资审批制度由商务主管部门审批，而是由工商行政管理部门征询有关部门[2]意见后直接核准设立，因此本文直接将其归入有限合伙制基金。
三、国内私募股权基金组织模式的发展
由于国内早期私募股权投资和风险投资法律体系不完善，可供选择的组织模式有限，以及资金来源渠道单一，以政府资金、国有企业和上市公司的资金为主，较早成立的私募股权基金均采用单一的公司制。
如1999年8月成立的深圳市创新科技投资有限公司，2000年4月成立的深圳达晨创业投资有限公司等。
外资基金则采取募资和上市退出“两头在外”、离岸运作的模式。
1.中外合作制模式的发展
2001年8月原外经贸部发布了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，后又于2003年1月正式发布了《外商投资创业投资企业管理规定》，为在国内设立外商投资创业投资企业，包括中外合作制基金提供了法律依据。
但外资基金没有因此而改变当时两头在外、离岸运作的模式而登陆国内。
由于2006年8月颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）等红筹政策导致外资基金两头在外及红筹上市之路受阻，外资创投管理机构开始寻求在国内募集人民币基金并在国内上市退出，采用中外合作制等外商投资创业投资企业形式设立了一批人民币基金，主要落户于苏州工业园区。
2.信托制模式的发展
中国银监会2007年1月发布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中第26条 规定，信托公司可以运用股权方式运用信托资金，为设立信托制基金提供了法律依据，一些信托公司争相推出信托制股权投资基金产品，如中信信托于2007年4月率先推出了“中信锦绣1号股权投资基金信托”，湖南信托随后推出了“创业投资一号”，由深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问。
根据用益信托网统计，从2007年7月开始，股权投资产品成为各类信托产品中增长最快的品种，2007年8月最高时在全部信托产品中占比达28%。
但由于证监会不支持信托持股的公司上市，信托制基金只得在所投资的企业发行上市前将所持的股份转让。
例如，2007年12月中国太保上市前夕，华宝信托、北京国际信托和上海国际信托三家信托公司按照监管层的要求将各自股权信托计划持有的中国太保股份转让或者转由自有资金持有。
信托制基金的发展空间因此而受到极大的限制，未能成为私募股权基金的主流模式。
在没有类似政策瓶颈的私募证券投资基金领域，信托制阳光私募产品则长期占据主流位置。
3.有限合伙制模式的发展
有限合伙制模式是私募股权基金和风险投资基金的典型模式和美国、英国等风险投资发达国家的主流模式。
但国内的《合伙企业法》长期以来只规定了普通合伙，没有规定有限合伙。
2007年6月1日生效的新《合伙企业法》增加了有限合伙一章，确立了有限合伙企业的法律地位，使国内引入美英流行的有限合伙制私募股权基金成为可能。
原信达律师事务所合伙人郑伟鹤等人创立了国内第一个有限合伙制私募股权基金——深圳南海成长创业投资有限合伙企业。
但有限合伙制基金的发展不如预期。
原因是新《合伙企业法》生效后的一段时间内，很多地方的工商行政管理部门对有限合伙企业还不熟悉，以各种理由拒绝受理有限合伙企业的登记申请。
另外，当时的《证券登记结算管理办法》限制合伙企业开立证券账户并成为上市公司股东，导致有限合伙制基金投资的企业无法上市。
2009年3月，南海成长一期基金将所投的两个项目分别通过转让和回购方式曲线退出，另有一些有限合伙制基金则改弦更张，变更为公司制。
清科研究中心的统计数据显示，2008年和2009年由外资创投管理机构设立并完成募集的18只人民币基金中只有8只采用了有限合伙的形式，占比仅为44.44%，其余10只中有6只采用公司制的形式，还有4只采用了中外合作非法人制形式。
在这一期间出现了公司制和有限合伙制孰优的争论，国家发改委和深圳创投公会的一些权威人士认为有限合伙制不适合国内当前的法律制度环境，呼吁发展公司制。
2008年11月，天津市率先出台政策改善有限合伙制基金的工商登记注册环境，吸引到红杉等一大批有限合伙制基金在天津注册落户。
2009年12月底，证监会发布了新的《证券登记结算管理办法》，打破了此前合伙企业不能开设证券账户的限制，打开了有限合伙制私募股权基金的发展空间。
2010年3月，《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》和《外商投资合伙企业登记管理规定》开始实施，简化了外资合伙企业的核准设立程序，改变了传统的由商务主管部门进行外商投资审批后方可设立的做法，改由由工商行政管理部门征询有关部门意见后直接核准设立。
凯雷、黑石等相继成立了自己的合伙制人民币基金。
根据清科的统计数据，2010年上半年由外资创投管理机构设立并完成募集的8只人民币基金全部采用了有限合伙形式，表明有限合伙制已经成为外资创投管理机构在国内募集和管理人民币基金的主流模式。
根据我们从实务层面的观察，随着国内私募股权投资行业对有限合伙制熟悉和了解程度的加深，越来越多的本土创投机构开始选择有限合伙制，保守、稳健的政府引导基金也越来越多地选择参与有限合伙制基金。
另外，与有限合伙制私募股权基金盛行相呼应的是有限合伙制的证券投资基金也开始大量出现，改变了信托制私募证券投资基金一枝独秀的局面。
四、私募股权基金组织模式比较
有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。
以下我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行比较，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势。
1.出资制度
出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。
出资方式反映不同类型资本间的价值关系，出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。
（1）出资方式
公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资，不得以劳务出资。
但《合伙企业法》第16条、64条规定，有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。
《合伙企业法》规定的这一出资方式的差异，明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值，契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本与货币资金相结合的特点。
（2）出资的期限和程序
合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立（《合伙企业法》第14条）。
有限合伙制基金设立时，合伙人可以只认缴出资而不实际出资，当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。
公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于20%，其余出资可以在2至5年内分期缴付（《公司法》第23条、27条）。
另外，股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照。
中外合作制基金的投资者可以根据基金的投资进度分期出资，但最长不得超过5年，出资后应进行验资、向登记机关办理出资备案手续并换发营业执照。
超过5年仍未缴付或缴清出资的，登记机关可根据有关出资规定予以处罚（《外商投资创业投资企业管理规定》第13条、15条）。
在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段（募资阶段）全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。
通过比较可见，信托制基金的出资模式僵化，需一次缴足全部出资。
公司制和中外合作制可以分期出资，但仍有出资期限和出资程序的限制，不够灵活和简便。
有限合伙制承诺出资、按需出资的模式，可以最大限度地避免资金闲置，提高资金使用效率，对私募股权投资和风险投资的适应性最好。
当然，承诺出资制也孕育着一定的风险。
如果投资人信用不佳，或者因经济或金融危机而财务状况恶化，可能出现不兑现出资承诺的情况，从而引发基金及拟投资企业的系列连锁反应，并导致基金和风险投资家的声誉受损。
2.管理结构
一般认为，基金治理结构的内容包括：
基金的管理结构，即如何配置基金管理人与投资人的权力与责任；基金的分配和激励机制，即基金收益如何在管理人和投资人之间分配及实现对基金管理人的激励；投资人利益的保护机制，包括信息披露机制和对管理人的监督和约束机制。
治理结构是影响基金组织效率和投资效率的核心要素。
本节先讨论管理结构，以下各节再分别讨论分配和激励制度、信息披露和监督约束机制等。
（1）公司制基金的管理结构
公司的权力来源于股东。
由于国内的公司法没有规定优先股，所有的股份都是普通股，因此股东既是出资人又是最终的决策者。
股东之间按出资份额或比例来分配管理权，其基础是同股同权，保护主要股东在重大事项上的决定权，体现出“谁出钱多，谁声音就大”的特点。
公司的管理结构体现为从股东（大）会、董事会到经理（层）的层级结构，经理（层）与公司主要体现为雇佣关系。
尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离，但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东（大）会——董事会机制来干预经理（层）的经营管理和投资决策。
在公司制模式下，经理（层）受到的制度性约束较多，其投资决策的独立性不足。
但一些公司制基金通过专门的创投管理机构来管理，并通过管理顾问协议来规范双方的关系。
在此情况下，公司的管理职能被分离出去，由专门的创投管理机构独立行使，其投资决策可以不受公司内部治理结构的约束。
（2）有限合伙制基金的管理结构
有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上，并通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系。
合伙协议的开放性，为有限合伙制模式进行自我完善和调整，建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。
在有限合伙制基金中，普通合伙人执行合伙事务，负责投资决策，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”（《合伙企业法》第68条）。
有限合伙人将资金交给普通合伙人后，无权干涉普通合伙人的投资决策，普通合伙人获得全部管理权，投资人和管理人之间的关系清晰，保障了基金管理的专业性。
（3）信托制基金的管理结构
在信托制基金中，委托人将资金托付给受托人管理，是被动的投资者。
信托公司“受人之托，代客理财”，是专业的管理者。
信托制基金中委托人与受托人的这一关系完美地体现了基金管理的本质，生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。
事实上，在欧洲国家中私募股权投资和风险投资最发达的国家英国，大量的私募股权基金和风险投资基金仍是以证券化的信托方式存在的。
在国内的信托体制下，信托制基金只能通过信托公司设立，信托公司是基金的法定管理人，但多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理，第三方创投管理机构是实际管理人，因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。
这种双重管理结构，以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管，在一定程度上制约了信托制基金的管理效率。
3.分配和激励制度
（1）公司制基金的分配和激励制度
公司制基金的分配制度是同股同利，按出资比例在股东之间分配收益；风险投资家的收入主要体现为工资、奖金等劳动报酬收入，较少或者不参与基金的收益分配。
这一分配制度体现了资本稀缺年代以货币等硬资本为核心的价值观，难以准确反映和合理体现资本富余和知识经济年代风险投资家的投资和管理技能等智力资本所创造的特殊价值，因此也难以激励风险投资家的绩效。
为克服这一缺陷，一些公司通过实施股权激励，或者在由专门的创投管理机构管理的情况下，通过在管理顾问协议中约定符合行业惯例的分配和激励条款实现对风险投资家的激励。
另外，商业公司有按年度考核业绩和分配利润的传统，公司的股东有追求短期回报的倾向，公司法甚至规定公司具备分红条件但连续五年不分红的，股东可以退出公司，要求公司以合理的价格回购其股权（《公司法》第75条），与创业投资和风险投资高风险和长期性的特点不相符，不利于公司设定中长期的投资目标和坚持中长期的投资策略。
以及，公司具有资合性和永续经营的倾向，为了维持公司的资本，满足公司扩大生产经营和巩固公司财务基础的需要，公司法规定公司须弥补亏损和提取法定公积金以后才能分配利润，法定公积金累计达到公司注册资本的50%以上方可不再提取（《公司法》第167条）。
这一规定制约了公司制基金的分红能力和实施业绩激励的能力。
（2）有限合伙制基金的分配和激励制度
有限合伙制基金的收益分配和业绩激励通过合伙协议的约定来确定。
合伙协议具有开放性，不受出资比例的束缚，便于投资人和管理人自主、理性设计既能合理体现投资人的货币资本价值，又能合理体现管理人的人力资本价值，投资人和管理人各得其所的分配和激励制度。
按照有限合伙制基金的惯例，普通合伙人通过1%的出资就能支配100%的资本，并享有20%的基金收益，这不仅形成了资本放大的杠杆效应，也构成了对风险投资家强大的内在激励，公司制基金即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。
美英等风险投资发达国家的经验表明，这一激励机制为风险投资的发展提供了强大的动力，是刺激风险投资发展的利器。
另外，有限合伙制基金一般没有短期分红的压力，便于风险投资家为基金的长远利益而投资；以及，有限合伙制基金不需要留存利润，其投资收益可以根据合伙协议的约定随时向投资人分配。
（3）信托制基金的分配和激励制度
信托制基金的管理费和业绩报酬的方式和比例由信托文件事先约定（《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第20条），信托双方可以通过信托文件约定符合行业惯例的分配和激励条款。
在由第三方为基金提供投资顾问服务的情况下，双方通常在投资顾问协议中约定与有限合伙制类似的分配和激励条款。
4.信息披露
信息披露是保障投资人的知情权，建立管理人约束机制和保护投资人权益的基础和重要方面。
（1）信托制基金的信息披露
法律对信托制基金有强制的信息披露要求。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第36、37条规定，信托公司应按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表，向受益人披露信托资金的管理、运用、处分和收益情况及信托资金运用的重大变动说明等。
（2）公司制基金的信息披露
《公司法》规定了股东的知情权，包括股东查阅公司的财务会计报告、会计账簿和董事会决议的权利（《公司法》第34条），以及公司向股东披露财务会计报告的义务（《公司法》第166条），但没有也不可能规定公司向股东披露具体的投资组合及投资损益的义务。
一般商业公司对股东的信息披露限于简式财务报告或者是资产负债表式的披露，难以与私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。
（3）有限合伙制基金的信息披露
有限合伙制基金通常在合伙协议中约定，合伙企业应定期披露投资组合和合伙人账户的损益情况，在至少每年一次的合伙人会议上向投资人报告基金具体的投资项目、所投资企业的经营状况和基金的当期回报，可以与私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。
5.监督和约束机制
（1）二八定律的激励和约束机制
有限合伙制基金的管理人通过1%的出资和基金管理行为（劳务），可以享有基金投资收益20%的分成，这一放大的杠杆效应产生的激励作用可以对管理人产生强大的内在约束——“这个有神秘色彩的‘二八定律’将管理人控制者与所有者的地位精妙地统一，消除了投资人与管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度”（肖宇，《股权投资基金治理机制研究——以有限合伙制基金为中心》）。
（2）监督、监管和信托义务
公司通过从股东（大）会、董事会和监事会到经理（层）的管理和监督体制，以及董事和高级管理人员的忠实勤勉义务（《公司法》第148条）来约束管理人。
在这一约束机制下，董事和高级管理人员应当遵守法律和公司章程，勤勉尽责，不侵害公司和股东的利益。
信托制基金通过受托人法定的信托义务，及金融监管机构对信托公司和信托计划的监管来实现对管理人的约束。
所谓信托义务，是指受托人恪尽职守，诚实、信用、谨慎，为受益人的最大利益处理信托事务的义务（《信托法》第25条）。
董事会、监事会和股东会的监督、金融监管机构的监管和信托义务，是一种起点较低的消极约束机制，相较于二八定律强有力的激励和约束合二为一的积极约束机制，成本较高而效率较低。
（3）声誉机制
经济学研究认为，声誉机制是有限合伙制基金重要的约束和保障机制。
所谓声誉机制是指管理人过往的经验和业绩、诚信等体现为声誉的无形资产，可以给管理人带来未来长期的超额收益，并由此对管理人的决策和行为产生影响。
在声誉机制的作用下，只有那些有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的风险投资家和风险投资管理机构才能顺利地募集资金和开展投资业务，而那些没有卓著信誉的管理人将在市场上寸步难行。
这一机制可以有效地约束管理人注意累积和维护自己的声誉，诚信对待投资人。
声誉机制也是一种积极的约束机制，且约束的成本较低。
应该说，声誉机制对整个私募股权投资和风险投资行业都是适用的，在信托制基金中也有体现，但在公司制基金中由于管理人的地位不独立，因此声誉机制的约束作用不明显。
（4）优先受益权和劣后受益权
优先受益权和劣后受益权本是结构化信托产品中的一对概念。
所谓优先受益权，是指优先获得信托利益的权利，只有优先受益人获得利益后，劣后受益人才能获得剩余信托利益。
劣后受益权则是相对于优先受益权而言，拥有劣后受益权的投资者只有在优先受益人在信托利益中优先受偿后才能得到偿付。
一些股权投资信托计划采用了这种结构化设计，通过使信托管理人和担任信托计划投资顾问的受益人[3]劣后受益，来约束管理人和投资顾问尽力维护普通投资人的利益。
在有限合伙制基金中，普通合伙人的利润分成一般要等到有限合伙人收回投资本金并优先取得收益分配后才可以提取，即有限合伙人有优先受益权，普通合伙人劣后受益，处于分红链的末端。
但在公司制基金内部，由于股东和管理人的关系主要体现为雇佣关系，管理人的劳动报酬收入往往优于股东的收益，处于公司收益分配的前端。
6.管理费用
有限合伙制基金的管理费一般为基金规模的2%，与购买共同基金等大众理财产品的管理费具有可比性，运营和管理成本确定、可控且经济。
公司制基金的运营和管理成本难以准确预见和控制，管理层往往有扩张成本和费用的冲动。
信托制基金由于多数委托第三方机构提供投资决策和管理顾问服务，因此投资者
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