中国零售行业年度策略报告.docx
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中国零售行业年度策略报告
2018年中国零售行业年度策略报告
2017年11月
1.1复盘美日，中国正处于可选消费崛起阶段（人均GDP突破8000美元）
Ø目前我国所有一、二线城市的人均GDP均已超过5000美元，已经进入追求品质和个性
化的消费阶段；
Ø三、四线城市的常住人口占总人口比重超过50%，目前正密集跨越人均GDP5000美元的门槛，将创造大量高端可选消费品的新增需求；
9000
8000
7000
图表：
中国人均GDP
中国人均GDP：
美元
8,123.18
图表：
人均GDP突破5000美元的城市个数
一线
新一线
二线
三线
四线
城市个数
4
15
30
71
89
常住人口占比
5%
12%
13%
24%
27%
人均GDP突破5000
美元的城市数
2010
4
14
26
29
10
2011
4
15
28
47
20
2012
4
15
30
51
34
2013
4
15
30
55
45
2014
4
15
30
61
52
2015
4
15
30
62
52
6000
5000
4000
3000
2000
1000
1996
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2014
2015
2016
0
1.1复盘美日，中国正处于可选消费崛起阶段（人均GDP突破8000美元）
Ø美国：
1970~1992年，人均GDP处于5000~25000美元，期间美国珠宝销售额持续上升，
同时珠宝消费占美国消费支出比例一直在同步提升；
Ø日本：
1976~1990年，人均GDP处于5000~25000美元，期间千个家庭的汽车和空调拥有量从500~600上升到1000以上。
人均GDP
5k~2.5w美元
图表：
美国珠宝销售额及占美国消费支出比例图表：
日本家庭汽车和空调拥有量
人均GDP
5k~2.5w美元
1.1复盘美日，中国正处于可选消费崛起阶段（人均GDP突破8000美元）
收入增速稳定支撑可选消费需求：
Ø居民收入增速回升：
我国城镇居民人均可支配收入2013年以来维持6.5~7%的稳定增长
，2016年下滑至6%以下，2017年以来，收入增速回升，增速重回6.5%以上；
Ø零售总额稳定增长，黄金珠宝、化妆品、家电等可选消费品的复苏势头强劲；
图表：
中国城镇居民人均可支配收入图表：
限额以上企业商品零售额累计同比增速
1.1复盘美日，中国正处于可选消费崛起阶段（人均GDP突破8000美元）
Ø近期房地产价格温和上涨，带来财富效应提升居民消费倾向；
Ø房地产销售面积回落，对可选消费的挤出效应减弱；
图表：
70个大中城市新建商品住宅当月同比（%）图表：
中国商品房销售面积和待售面积增速
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
2013-01
2013-05
2013-09
2014-01
2014-05
2014-09
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
-10
一线城市二线城市三线城市
1.2中国：
人口结构变迁，三大人群驱动本轮消费新周期
从人群的视角出发，三大人群是推动本轮中国新消费升级的核心力量：
Ø新世代80/90后，是引领消费趋势的核心群体，在私人消费增量中的贡献达到69%。
Ø单身人群，singleboom来临，消费呈现个人化特征。
Ø三线以下的低线城市人群，触发消费全方面升级，在私人消费增量中的贡献达到46%。
1.2.1特立独行的8090后，消费品牌高度多元化，强烈依赖网购
Ø对品牌缺乏忠诚度，美妆、日用等快消品种，大众线品牌的市占率下降成为趋势
Ø年轻人愿意为个性化、定时化商品溢价，高端化、个性化小众品牌发展良好。
Ø对新品更加开放，为了顺应“善变”的年轻消费者，品牌创新迭代速度亦在不断加快
图表：
中国美妆Top10品牌市占率下滑
图表：
90后尝试新品意愿强烈（%）
58
56
5453.1
52
50
48
CR10CR20
55.155.656.256
54.2
100%
90%
80%
70%
60%
50%
买更多买更好试新品
4644.744.944.5
44
42
40
43.6
42.7
41.1
40%
18
30%
20%
10%
201020112012201320142015
0%
90后80后70后60后
1.2.2SingleBoom来临：
单身人口占比增加，消费呈现个人化特征
Ø2015年单身人口达到2亿，独居人口占比在2013年上升到14.6%；结婚率从2013年起回落。
Ø良好的教育，经济上的独立性促使这些年轻人对婚姻的依赖减弱
Ø单身贵族为自身进行消费倾向更高，是塑造消费新形态的领军力量；
图表：
中国独居人口比例
图表：
中国婚姻登记（粗结婚率）
14.0%
12%
12.0%
10%
10.0%8%
8.0%6%
6.0%4%
4.0%2%
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2.0%0%
0.0%
1990年2013年
1.2.2SingleBoom来临：
单身人口占比增加，消费呈现个人化特征
参考日本经验，单身人口占比增加带动便利店业态快速普及：
Ø日本经验：
日本在1975~2000间，由于人口结婚意愿的下降，及离婚率的上升，单身
人口比例明显增加，单人家庭的数量占比从1960年的17%提升至2000年的28%；
Ø单身人群的增加催生了便利店业态，在1983~1998十五年间，日本便利店的店铺数翻了6倍，销售额翻了10倍；
图表：
日本单人家庭的数量及占比图表：
日本便利店门店数及销售额
14000
12000
30%
17%
25%
10000
8000
6000
4000
2000
20%
15%
10%
5%
00%
19601970197519801985199019952000
1.2.3三四线崛起，全面触发消费升级
Ø三四线城市人口基数大，消费市场庞大：
在全国人口占比过半，GDP占比55%
Ø人均GDP正在跨越6000~8000美元这一重要的门槛值，和一二线的消费实力差距缩小
Ø三四线有两个鲜明特点：
①家庭更加大型化；②年轻人生活压力小
图表：
各线级城市GDP占比
其他四线三线二线一线
图表：
各线城市人均GDP水平
一线二线三线四线其他
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
201020112012201320142015
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2003200520072009201120132015
17002，人口占比6.2%
比19.2%
[值]，人口占比21.4%
[值]，人口占比31.7%
[值]，人口占
[值]，人口占
比21.4%
1.2.3三四线崛起，全面触发消费升级
三四线城市生活压力小，叠加地产后效应，消费倾向更高:
Ø三四线城市的房价收入比远低于一二线城市，置业压力小，也有着可观的收入
Ø在棚改货币化产生了一群“拆二代”，叠加地产的财富效应，有了更强的消费信心。
Ø在人口红利的末期劳动力成本不断攀升，三四线和一二线城市的收入差距不断收窄
图表：
主要大中城市房价收入比
图表：
2008-2010年棚改货币化拆迁规模
50大中城市房价收入比：
一线城市
2550大中城市房价收入比：
二线城市
50大中城市房价收入比：
三线城市
20
15
10
5
0
201020112012201320142015
（万户）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1260
2008-2012
820
2013-2014
1800
2015-2017
1500
2018-2020
（实际完成）
（实际完成）
（规划）
（规划）
1.2.3三四线崛起，全面触发消费升级
三四线消费升级的机会：
品类、品牌、渠道
Ø品类方面，更看好定位中端，以高性价比、大众化为策略的品牌和业态。
Ø品牌方面，看好在三四线普及率、渗透率快速提升的汽车、耐用品等家电、珠宝消费等。
Ø渠道方面，更看好充分下沉三四线城市的全国性零售企业，对于区域零售公司更注重去考量该区域自身的经济禀赋和居民的消费潜力。
1.2.3三四线崛起，全面触发消费升级
品类机会：
关注汽车、珠宝等品类在三四线的快速普及
Ø汽车：
三线以下销售贡献增加，购车意愿强烈，普及率快速提升。
Ø珠宝：
低线城市的日常、佩戴消费进入启蒙阶段，当前我国人均珠宝消费量（54美元）仅为同期美国1/5、日本1/3
图表：
购车意愿来源分区域统计图表：
发达国家人均珠宝消费（美元）
美国日本中国
350
300
276285
303315
332
308307
250
200
209209207205204
189180
150
100
50
334449
56636154
0
2010201120122013201420152016
1.2.3三四线崛起，全面触发消费升级
品牌机会：
关注定位中端，性价比高，快速周转以求扩张的优秀企业
Ø服装：
更看好快时尚、线上淘品牌，加价率低，快速更新
Ø汽车：
8-18万经济款车型最为畅销，看好以吉利为代表的，高性价比的国产自主品牌
Ø珠宝：
看好定位中的品牌，参考美国大众珠宝龙头品牌Signet，市占率达到8.6%
图表：
品牌加价率/上新速度对比图表：
吉利2016年上线三款紧凑型SUV
车型
上市时间
价格
车型外观
博越
2016年3月
10-16万
帝豪GS
2016年5月
8-11万
远景
2016年7月
7-10万
Ø消费升级背景下长期趋势向好：
①属于高端可选消费品，收入需求弹性大，居民收入持续增长背景下利好品类；
②我国人均珠宝消费量（54美元）仅为同期美国1/5、日本1/3；
③目前50%的购买来自婚庆市场，消费升级将促使日常佩戴需求的增加，珠宝首饰的消费频次与客单价将进一步提升；
图表：
珠宝首饰的收入需求弹性较大图表：
全球主要国家珠宝首饰人均消费额（美元）
Ø短期复苏强劲：
①2014~2016H1，由于居民收入增速放缓、金价暴跌、线上对百货业态冲击导致关店潮等因素，珠宝企业业绩增长停滞；
②2016年下半年行业开始复苏，企业收入和利润大幅改善，来源于同店收入改善，及销售网点的持续铺设；
图表：
A股珠宝公司2017年收入和利润增速
图表：
周大福、六福的同店增速
Ø细分品类中更看好钻石镶嵌类产品：
1）更受高收入人群及千禧一代喜爱，受益于收入水平提升和消费主力的切换；
2）款式多样化，设计空间大，相比黄金首饰享受更高品牌溢价和颜值溢价，毛利率高；
3）渗透率较低，钻石首饰占珠宝行业份额不到15%，增速更快（10年CAGR12%）；
图表：
中国钻石首饰消费规模（亿美元）图表：
A股不同主力品类的公司收入增速
Ø行业趋势：
①营销渠道多采用“自营+加盟/经销”方式，在一二线城市铺设自营店铺提升品牌形象，
在三四线城市以加盟方式为主收割市场份额；
②款式的多样性与颜值将成为品牌核心竞争力，例如款式时尚、上新速度快的丹麦品牌Pandora近年在亚太地区的收入保持高速增长，国内各大品牌也和知名IP或明星合作推出不同主题的系列产品；
③采取内容娱乐营销手段，提升品牌时尚属性，例如通灵珠宝深度合作一线明星，参与热门影视剧制作，顺势推出相关子品牌及产品，取得了良好的品牌宣传效果；
图表：
珠宝首饰公司的自营和加盟销售渠道
图表：
Pandora在亚太地区的收入快速增长
公司
自营网点
加盟/经销网点
合计
老凤祥
173+9家海外
1339加盟+1537经销
3058
周大生
228
2217
2445
周大福
1586
795
2381
豫园商城
211
1617
1828
六福集团
200
1296
1496
明牌珠宝
>900
潮宏基
755
755
通灵珠宝
92直营店+200专厅
286
578
爱迪尔
2
490
492
萃华珠宝
20
399
419
周生生
395
395（内地）
谢瑞麟
198
132
330（内地）
Ø通灵珠宝
①定位中高端、聚焦钻石，背靠大股东欧陆之星具有“蓝色火焰”专利切割工艺；
②深谙跨界娱乐营销策略，已有《克拉恋人》的成功营销案例，公司参与投资的第二部影视剧
《翡翠恋人》即将上映；
Ø周大生
①以钻石为核心品类，独家引入比利时百面切工钻石，钻石首饰收入维持50%以上高增速；
②素金首饰充分让利加盟商，以自营+加盟的方式快速在全国布点抢占市场份额，门店数接近
2500家，仅次于老凤祥；
图表：
重点推荐黄金珠宝公司盈利预测和估值
公司
市值（亿元）
归母净利润（亿元）
PE
2017E
2018E
2019E
2017E
2018E
2019E
通灵珠宝
90.7
2.9
3.6
4.5
31.8
25.5
20.1
周大生
145.2
5.3
6.2
7.2
27.6
23.3
20.2
建议关注
Ø豫金刚石
①公司原是工业金刚石行业龙头，多年技术经验积累，目前人造钻石技术处于国际领先水平，具有先发优势；
②随着公司年产700亿克拉钻石项目产能逐渐释放，预计公司未来业绩具备较高增长空间
Ø金一文化
①公司连续进行黄金珠宝产业链的收购和资源整合，在原料、加工、供应链、渠道、品牌建设方面持续巩固实力；
②公司实际控制人和管理层拟增持公司股份不低于10亿元，彰显未来发展信心；
化妆品消费观日趋成熟，品牌格局“两极分化”
Ø品牌分散：
CR10\CR20有下降趋势，大众品牌市占率缩水
Ø个性化、高端化：
畅销品牌定位清晰，要么“贵妇”，要么“白菜”
Ø市占率两极分化：
高端品牌各领风骚，本土、日韩品牌份额提升
图表：
中国化妆品市场TOP10品牌市占率下降图表：
天猫美妆Top100品牌销售额占比
CR10
CR20
CR30
高端线
日韩线
大众线
新锐线
国货线
65
6058.358.9
61.562.3
63.263.5
56.256
100%
44.7
44.9
44.5
30%
45
43.6
42.7
41.1
20%
40
10%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
0%
2013
2014
2015
2016
90%
80%
70%
5553.1
50
54.255.155.6
60%
50%
40%
化妆品的消费升级：
品类、品牌的创新速度加快
Ø品类升级：
新品类、新产品层出不穷，日韩小众品牌引领个性化、产品推新步伐
Ø彩妆是增长最快的子品类：
彩妆消费日趋成熟，客单价提升，在化妆品种的占比不断年增加
图表：
2016年CFDA备案新产品数量激增图表：
彩妆成为增长最快的细分品类
彩妆消费者产品购买单价
27.8%
8483
82
80
78
76
74
72
70
68
66
64
35.0%
33.0%
31.0%
29.0%
27.0%
25.0%
2014年2015年2016年
化妆品消费升级：
线上渗透率快速提升，品牌上网正当其时
Ø电商渗透率快速提升超过20%，天猫美妆品牌数过3000
Ø化妆品线上保持30+%增长，美妆、日用品线上增速分别是线下的11倍、8倍
图表：
网购渗透率（分品类）
图表：
美妆行业分渠道增速
Ø受益于美妆电商渗透率提升，美妆线上代运营服务保持40+%增速
Ø丽人丽妆、杭州悠可、杭州网创成为美妆TP行业三朵金花
Ø终端零售业态变革：
小众品牌专卖店，多品牌集合店成趋势。
百货、商超逐渐退化
Ø线下经销商整合大幕开启，青岛金王通过资本加快渠道整合成为龙头
图表：
代表美妆代运营公司2014-2016年收入（亿元）图表：
美妆销售分渠道占比
0.24
25杭州悠可
20
15
40.0
35.0
30.0
25.0
2.2
34.1
201120122013201420152016
10
5
0
201420152016
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
商超杂货店专业连锁百货电商其他
可选消费复苏：
社零保持高增速，线下零售景气向好
Ø2017前三季度社零保持10.4%高增长，和上半年持平
Ø50家零售额同比+3.2%，增速较去年同期加快5.1pcts
Ø百家零售额同比+2.8%，增速较去年同期加快4.8pcts
图表：
Q3社零维持H1高增长图表：
50家社零显著改善
12.0%
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
单月社会零售总额同比增速
10.4%10.3%
10.1%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
50家零售总额单月同比增速
16年1.2月平均
Mar/16Apr/16May/16Jun/16Jul/16Aug/16Sep/16Oct/16Nov/16Dec/16
17年1.2月平均
Mar/17Apr/17May/17Jun/17Jul/17Aug/17
Sep/17
2012-11
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
2014-04
2014-07
2014-10
2015-01/02
2015-05
2015-08
2015-11
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-04
2017-07
-5.00%
-10.00%
基础消费品增速平稳，可选消费品复苏强劲
Ø基础消费保持平稳：
食品粮油、日用品增速较去年同期略有回落
Ø化妆品、黄金珠宝改善最为明显。
Q1-Q3同比增速较去年同期分别提升3.7pcts、8.2pcts
Ø贝恩数据，内地奢侈品市场增速强劲，汇率改革、反腐影响减弱等利好内地高端消费
图表：
前三季度可选消费品增速同比改善优于必选消费品
18.0%
15.0%
12.0%
9.0%
6.0%
3.0%
0.0%
-3.0%
-6.0%
-9.0%
增速变化2016Q1-Q3同比增速2017Q1-Q3同比增速
-0.6%-3.4%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
受益于可选消费复苏，百货边际改善显著
Ø以11家A股典型百货公司为样本，Q3报表较H1改善更佳：
Ø①客流重回线下，Q3百货收入保持0-5%正增长，净利润同比增长30+%
Ø②利润边际大幅改善，弹性来自毛利率提升、费用率收窄
*已对权重最大、完成资产重组的王府井进行回溯调整
图表：
样本百货公司，三季度收入保持正增长图表：
样本百货公司，三季度净利润增速继续加快
15.0%收入增速（等权平均）
收入增速（收入加权平均）
10.0%
5.0%
0.0%
-5.0%
-10.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
-40.0%
-50.0%
-60.0%
净利润增速（净利润加权平均）
2014Q1
2014Q2
2014Q3
2014Q4
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
2017Q1
2017Q2
2017Q3
扣非净利润增速（扣非加权平均）
客流重回线下，龙头百货同店表现更优同店收入增速为观测百货景气度核心指标：
Ø龙头百货在过去3-5年逆势整合行业，跨区扩张迭加内生经营改善，夯实竞争护城河
Ø行业改善+竞争力强化，天虹股份、王府井、苏宁（电器）、金鹰等同店强势改善
图表：
代表龙头公司同店收入/利润改善显著
王府井同店收入增速
16.00%
11.00%
6.00%
1.00%
-4.00%
-9.00%
-5.30%
天虹同店收入增速
-2.94%
天虹同店利润增速
-4.38%
14.40%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%
-4.00%
-6.00%
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