浅谈中国期货市场套期保值的发展现状和问题Word格式文档下载.docx

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套期保值具有两个层次的价格避险效应。

一是微观效应，企业稳住了价格和生产经营成本；

二是宏观效应，在企业拉平价格和生产经营成本的基础上，可实现社会总成本的稳定。

期货与期货交易是一种非现金与非现货的契约交易。

期货交易是在期货交易所中进行的。

通过期货交易所，买卖双方用期货合同的形式约定在未来某个特定时间对某一商品以特定的数量和特定的价格交割清算。

在买卖成交时，购货方无须付款，销货方也无须交货。

作为交易的买卖当事人，在期货合同成交时只须按期货合同总价值的一定比例交纳一部分保证金。

与上述概念相适应，现货市场是进行现货交易的市场；

期货市场是进行期货交易的市场。

1.2套期保值遵循的原则

套保是避险的工具，不是赚钱的工具，国的套保文化极其薄弱，市场需要建立一种敬畏风险的文化。

市场对套保的需积极套保，希望在期货套保中获得一定的收益。

目前现货企业基本上采用的不是完全套保，是在观察市场的基础上进行的有条件的套保。

既然市场采取这种策略，就表示这种策略是有现实需求的。

目前企业的套保策略都是量化的，根据公司管理者判断的下跌点位、跌幅和最终风险测算获得套期保值的效益。

在目前设计的基金套期保值策略中，企业套保不是对行情进行判断后才开始首次进仓，而是随着市场的发展进行策略性跟进。

在企业进行套期保值业务时，企业必须了解套期保值需要遵循的基本原则，同时需要理解它的基本的交易方式。

1.2.1基本原则

传统的套期保值理论需遵循的原则包括：

品种一样原则、数量相等原则、方向相反原则、时间一样原则。

①品种一样原则

品种一样原则是指期货合约代表的标的资产与需保值的现货资产的品种、质量一样。

例如利用期货交易所的铜期货合约对现货铜进行保值业务。

②数量相等原则

数量相等原则是指期货合约代表的标的资产数量与需保值的现货资产数量相等。

如200吨铜在期货交易所需用40铜期货合约来保值（5吨/）。

③方向相反原则

方向相反原则是指在同一时刻，现货市场交易方向应与期货市场交易方向相反。

即在现货市场中为采购合同，那么在期货市场中应该有卖空合约与之相对应

④时间一样原则

时间一样原则是指期货交易应与现货交易同步，在现货交易开始时买入（卖出）期货合约，而现货交易结束时，将期货合约平仓。

1.3套期保值实现的条件和避险效果

对于商品套期保值业务实现的条件而言，期货价格与现货价格走势一致（价格平行性），价格平行性是指期货价格与现货价格的变动方向一样，变动的幅度也大致一样。

并且期货价格与现货价格到期聚合（价格收敛性）。

套期保值的避险效果包括：

用期货市场上的赢利来弥补现货市场上的亏损，实现持平套期保值；

用期货市场上的赢利来弥补现货市场上的亏损，实现赢利套期保值；

期货市场的赢利不足以弥补现货市场上的亏损，实现减亏套期保值。

套期保值的避险效果的影响因素则包括：

时间差异，对一个品种进行套期保值时，往往有若干不同月份的期货合约可供选择；

期货价格与现货价格的波幅时常不一致，特别是对于那些具有明显生产周期的农产品来说，季节性供求关系的剧烈变动对两个市场的影响程度不一样。

地点差异，同种商品在不同地区其现货交易价格并不一样。

品质规格差异。

数量差异。

1.4套期保值理论演变

1.4.1传统的套期保值理论

套期保值理论从其渊源上分析,早期主要来自凯恩斯和希克斯的观点。

他们认为套期保值是在现货市场上的商品生产者回避价格风险的一种习惯行为,保值交易的直接动机是转移现货交易中面临的价格风险,其目标在于现货经营中利润的保证。

因此,保值者总是在期货市场和现货市场建立数量相等、方向相反的“均衡而相对”的交易部位,在两个市场同时完成两个买卖过程,早期的套期保值理论一般认为,只要交易者在期、现市场上进行这种均衡相对的交易,就可以有效地转移价格风险。

这种理论后来被称为“传统保值理论”。

这种套期保值理论遵循

四个基本原则,即:

（1）交易相反原则

保值交易者在期货市场上进行套期保值交易,交易的方向必须和现货市场上的方向相反,才能达到保值的目的。

其依据是,两个市场上同种商品的价格走势大致一样,同跌或同涨,只有遵循方向相反的原则,利用两个市场的联动性,才能在两个市场上建立一种互补的机制;

否则,不仅达不到转移价格风险的目的,反而会增大价格风险。

（2）商品种类一样原则

期货市场上进行的套期保值交易,所购买的合约中规定的商品种类和现货市场上买卖的商品品种一样。

因为只有一样种类的商品的价格变动因素才是一样的,价格走势才具有一致性,从而使两个市场上的反相操作才具有盈亏互补的效果。

（3）商品数量相等原则

套期保值者所买卖的期货合约上所代表的商品数量必须与他在现货市场上的商品买卖数量相等,这样才能保证两个市场的盈亏额相等或最接近。

（4）时间一样或相近原则。

在套期保值的过程中,期货合约的交割月份应该和现货商品的交割月份一样或相近。

因为随着期货合约交割期的到来,期货价格与现货价格将趋于一致,甚至在交割日期时,二者相等,套期保值正是利用这种价格聚合性规律才得以实现的。

萨缪尔森在其所著的《经济学》一书中指出,由于期货市场具有众多的买者和卖者,产品具有同质性,大量投机者或套利者的活动有助于消除价差,因而只有期货市场才是充分竞争的市场。

萨缪尔森还将套期保值交易形容为“左手从期货市场赚来的钱正是右手在期货交易中损失的钱”。

继凯恩斯和希克斯之后,朱利叶斯·

贝尔（JuliusBell）和奥林。

萨克森（OrinSexon）不仅详细阐述了套期保值的保险功能,同时明确指出套期保值不是投机。

他们认为,“套期保值的整个目的是转移信用和价格风险,或使之最小化。

套期保值不是为了盈利,不是投机,也不是出于其他目的,而是为了锁定己有的利润,或是限制已经存在的损失。

正是这一目的,才使人们把套期保值称之为价格和信用保险。

”该理论还强调,套期保值者要避免投机性风险,必须放弃获得投机性利润的机会。

1.4.2现代套期保值理论的演进

真正使对期货市场功能理论的认识发生革命性变化的是20世纪中期欧文发现的“欧文定律”（Invin,sLaw）。

20世纪30年代,G·

霍夫曼在对玉米期货市场进行研究时发现,1925一1930年间玉米套期保值的净头寸主要是空头头寸,并随玉米库存量的直接变化而变化。

同时,欧文对谷物期货市场的研究也得出了一样的结果。

欧文在美国谷物期货管理局（GFA）工作期间,依据在GEA几年中采集的空盘量统计数据进行分析时发现,由于套期保值的影响,未平仓合约的数量随商用谷物库存数量的季节性变化而变化。

随后,欧文研究了黄油和鸡蛋市场的起源,最后得出了明确结论:

期货市场的诞生主要推动力来自套期保值者,而不是投机。

这就是引起期货市场观念彻底变化的“欧文定律”。

在20世纪50年代,美国著名期货专家霍布鲁克·

沃金对套期保值的理论又提出了独到的看法,奠定了现代套期保值理论的基石,现代套期保值理论主要针对套期保值是不是投机提出了新的看法。

沃金的贡献是对传统的套期保值理论的进一步澄清,在1945年以前,理论界对套期保值的一般论述是:

套期保值交易就是转移风险,通过由投机者承担风险来使保值者回避风险。

沃金在战后加年间的一系列论文中,改变了人们的老式观点。

他认为,套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去,套期保值者为避免现货价格变动的大幅风险,选择了相对较小的基差风险（Basisrisk）。

套期保值的核心并不是要消除风险,而是通过寻求基差方面的变化或预期基差变化来谋取利润,即通过发现期货市场与现货市场之间的价格未来变动来寻求获利机会。

为了减少消除基差风险乃至从基差变动中获取额外利益,保值者可以在保值商品种类、合约到期月份、交易部位、持仓数量四个变量上做出适时有效的选择和调整。

在这种意义上,套期保值首先是一种套利行为,套期保值者只有在感到他有获利机会时才会进行套期保值。

所以,套期保值是投机的一种形式,只不过它是投机于基差,而不是价格。

要了解现代套期保值理论,就必须了解什么是基差。

赫尔将在套期保值情况下的基差（basis）定义为:

基差一打算进行套期保值资产的现货价格（Spotprice）一所使用合约的期货价格（Futureprice）

即b=s一f

设:

T代表距离合约到期日的时间

t为合约到期前的某一时间点

s为现在某一商品的现货价格。

F为现在某一商品的期货价格

sr为合约到期日的现货价格

Fr为合约到期日的期货价格

n代表不同套期保值策略下的盈利或亏损

空头套期保值者的盈利或亏损为:

n空=（ST一50）一（FT一Fo）=△ST一△FT（l）

多头套期保值者的盈利或亏损为:

n多=（一ST+50）一（FT一Fo）=一△ST+△FT

（2）

在某些情况下,保值者在合约到期前的t时将保值头寸平仓,结束套期保值,

这时的盈利或亏损为

n空一△st一△Ft（3）

n多=一△St+△Ft（4）

应当指出,上述公式都是以随着时间变化在忽略交易费用与盯市保证金利息

的前提下建立的。

根据定义:

b=S一F

bt=St一F:

bT=ST一FT

（3）、（4）可以表达为:

n空=△St一△Ft二△bt

n多=一△St+△Ft=一△bt

显然,套期保值的盈利或亏损简单地讲就是基差的变化值△bt,人们利用期货市场的功能,回避或转移了现货市场较大的价格风险△St,而选择承担着正常情况下非常小的基差变动风险△bt,因此套期保值的本身也具有一定的投机风险性,只不过产生的风险水平远小于未套期保值头寸的价格风险而己。

套期保值的结果就是基差的变动,即:

=△b,（t为套期保值的时间点）。

如果△St>

△Ft,△bt>

0,称之为强基差趋势;

如果△St<

△Ft,△bt<

o,称之为弱基差趋势。

在这里,有这样两种情况值得一提:

¹

完美保值（Perfecthedge）,即:

:

=△bt=△St一△Ft二0;

两个市场的盈亏正好相抵;

º

合约到期时完全符合现货价格与期货价格趋同、基差为零的理论假设,即:

St=Ft,这时:

=f一S。

这两种情况只是基差变动的特例,而在实际交易中比较少见。

但是,这两个特例恰恰是我们所说的早期套期保值理论的基础。

值得注意的是,基差风险可以使套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。

考虑一个空头套期保值,如果基差意想不到地扩大,则套期保值者的头寸状况就会得到改善;

相反,如果基差意想不到地缩小,则套期保值者的头寸状况就会恶化。

对于多头套期保值者来说,情况相反,如果基差意想不到的扩大,则保值者的头寸状况就会恶化;

而当基差缩小时,保值者的头寸状况就会改善。

20世纪60年代,美国期货市场专家约翰逊（LelandJohn）和斯特恩（Jeromestein）利用投资理论来研究套期保值,也被称为动态套期保值理论。

他们认为:

期货市场是一个投资市场,套期保值者进入期货市场的原因与任何一位投资者进入其他市场一样,目的是取得一定风险下的最高收益,保值交易者将期货合约视同为一项与现货结合起来的潜在的资产。

因此,运用投资组合策略的套期保值者在期货市场上所持有的头寸与现货市场上所持有的头寸不一定一样。

而且在套期保值期间,组合投资的套期保值比率将随着时间的推移,根据交易者的风险偏好和对期货价格的预期而变化¹

。

总之,以上各种理论观点都认为套期保值的基本动机是转移或减少现货交易的价格风险。

然而,套期保值已不仅限于现货市场生产经营的需要,而在某种程度上成为企业或个人资产管理的一个重要工具。

套期保值者将期货市场与现货市场看作两个相得益彰的投资市场,通过权衡把两者结合起来,实现投资利润的最大化。

套期保值理论的发展,促进了套期保值业务围的扩展,也为现实存在的各种套期保值形式做了经济合理的解释。

2我国期货市场套期保值交易的现状

随着我国由计划经济向市场经济体制的转轨,在市场经济运作过程中如何回避价格风险已经成为企业发展的一个难题。

我国建立期货市场的最主要目的是为了使生产者和经营者在向市场经济转轨过程中,可以拥有一个能通过套期保值回避风险的市场。

当前,我国一些企业参与期货交易的实践表明:

高效优质的服务和严格的履约保障机制,吸引众多的交易者,使我国期货市场正在逐步取代同类产品的全国交易会;

套期保值已成为我国企业稳定生产经营决策的参考依据,套期保值的运作也增强了企业的市场竞争意识,促使企业改善经营管理、提高企业产品质量等等。

但是,当前期货市场中套期保值不足,套期保值者实力远远弱于投机者实力,中国期货市场根基不牢、稳定性差,交易品种少,加之某些交易所监管不严,期货价格波动异常,交易纠纷乃至诉讼不断,极干扰了市场秩序。

从根本上说,倡导、鼓励与保护套期保值,是促进我国期货市场健康发展、决定我国期货市场生死存亡的大事。

2.1中国期货市场套期保值功能初步显现

中国期货市场经过十多年的发展,套期保值交易己经存在并在不断发展,套期保值的积极作用已初步发挥。

期货交易的重要参与主体—企业的理性化成分渐突出,正在逐步走出初期单纯投机获利的行为误区,开始以套期保值为业务核心容,目的是通过套期保值锁定企业生产成本,使价格风险得到有效规避,寻求企业在生产活动方面的长期发展。

部分交易品种比较成熟

随着中国期货市场的不断发展,已经有部分交易品种比较成熟,主要表现在这些品种的期货交易平稳、规,发现价格和回避风险的功能初步显示。

在这方面,有色金属表现突出,其中有代表性的是铜、铝两大品种。

铜、铝是关系国计民生的重要原材料产品,被广泛地应用于工业、民用等行业,国有较大的现货市场,并且实现了与国际市场接轨、流通规模大、价格波动涉与面广、社会的保值需求大;

铜、铝的国期货价格、现货价格与国际市场价格,三者密切相关;

铜、铝的期货市场与现货交易联系紧密,供求较为平衡,期货交易能够发现真实价格,套期保值具有现货基础;

并且铜、铝期货市场和现货市场很难被垄断、操纵,发展比较平稳,有利于套期保值安全实现。

2.2我国期货市场套期保值交易比重仍然较低

中国期货市场套期保值总体情况,迄今为止尚缺乏精确统计,但期货市场中套期保值交易不足、比重过低却是一个不容置疑的事实,这种套期保值交易与投机交易的比例失衡,反映了中国期货市场尚未充分发挥其套期保值的功能。

2.2.1套期保值交易数量较少、可交易品种少

我国期货市场保值者人数比例并不少,但由于个体实力弱,保值交易量和持仓量普遍较小,加上基差波动幅度较大,保值效果不佳,保值需要的满足程度低。

2.2.2套期保值的有效性较差

套期保值交易很重要的一条基本经济逻辑与基差变动有关,即当期货合约的交割期到来时,现货价格和期货价格之间会出现聚合的趋势,基差逐渐趋向于零。

有人曾对金属交易所铜价格变动的基差进行分析,发现基差的波动是铜期货价格波动的239%;

在商品交易所,绿豆品种的基差波动是其期货价格波动的136%。

从基差分析来看,中国期货市场套期保值虽然具备一定条件,但基差风险很大,保值效果并不理想。

根据前文可知,套期保值的有效性可以定义为套期保值后抵消方差的程度,即e=p’,套期保值效率e取决于现货价格与期货价格相关系数的平方。

现货价格与期货价格相关程度越高,保值效果越好。

2.3我国期货市场套期保值操作实例

我国期货市场套期保值功能的初步显现，在实际的操作中也有很鲜明的反应，尤其是将标准化的套期保值的实际操作案例与非标准化的操作案例进行对比，可以看出两者实际反应出的效果的不同，同时也反映出我国期货市场套期保值在实际操作中呈现出来的特点以与反应出来的问题。

2.3.1严格套期保值操作案例

（1）钢材生产企业——卖出套期保值实例

2013年1月22日，螺纹钢现货价格为5480元，期货价格为5600元由于担心下游需求减少导致价格下跌，某厂商欲在期货市场上卖出期货合约来为5000吨钢材库存保值，于是在期货市场卖出期货主力合约1000手（1手5吨）此后螺纹钢价格果然下跌，3月5日钢材厂商的5000吨螺纹在市场上被买家走，厂商将期货空头头寸平仓，完成套期保值。

具体套保效果计算如下：

a、期货价格下跌幅度大于现货价格下跌幅度时：

时间

现货交易

期货交易

盈亏合计

1.22

5480元/吨库存5000吨

5600元/吨卖出1000手

3.1

5320元/吨卖出5000吨

5400元/吨买入1000手

盈亏

-80万元

100万元

20万元

b、期货价格下跌幅度小于现货价格下跌幅度时：

1.22

5500元/吨买入1000手

50万元

-30万元

c、期货市场和现货市场价格下跌幅度一样，同为160元／吨时：

5440元/吨买入1000手

80万元

0元

通过卖出套期保值的例子可见，钢材厂商在自己认可的价位做卖出套期保值，可以有效地避免价格下跌带来的存货跌价风险。

同时，由于厂商拥有大量的钢材库存，即便钢材价格上涨，仍然可以保证企业正常的经营利润。

（2）钢材生产企业——买入套期保值实例

2013年3月6日螺纹钢价格为5320元，期货价格为5400元。

某钢材加工商本想购买5000吨现货，但由于资金周转不畅无法提前大量购买，便利用期货的保证金制度（10%的保证金即可购买100%的货物）在期货市场上进行买入保值，买入1000手期货合约（每手合约5吨）。

到了4月25日，该加工商当时价格在现货市场购买5000吨现货，同时将之前在期货市场买入的期货合约卖出平仓。

其套期保值效果计算如下：

a、假设到4月25日，螺纹钢价格上涨，且期货价格涨幅大于现货。

现货价格上涨160元，期货价格上涨200元：

3.6

5320元/吨未交易

4.25

5480元/吨买入5000吨

b、假设螺纹钢朝货价格上涨幅度小于现货价格（现货涨价160元，期货100元）：

5500元/吨卖出1000手

c、如果期货价格与现货价格同幅度上涨：

5560元/吨卖出1000手

0万元

d、如果螺纹钢期货和现货价格下跌（同下跌100元）：

5220元/吨买入5000吨

5300元/吨卖出1000手

-50万元

通过上面的例子可见，钢材加工商商在自己认可的价位做买入套期保值，可以在现金暂时紧的情况下完成货物的采购，保证正常经营的需要；

同时，还可以避免钢材价格大幅上涨给企业的经营带来被动局面。

此外，通过控制套期保值过程中期货和现货的交易时间，当钢材价格下跌时，仍然可以降低经营风险，保证企业正常的经营利润。

2.3.2非严格套期保值操作案例

许多时候由于突发的国际商品市场暴跌所引发的系统性风险，造成国大多数基本金属生产企业在现货市场上的收入明显减少，因此在期货市场上的套期保值业务尤为重要。

部分有条件的企业应该同时做好在境和境外期货市场上的两方面套保业务：

一方面在进货渠道上，积极利用伦敦金属交易所（LME）不同月份合约的升贴水差价进行买期保值，另一方面在销售渠道上做好国期货市场的卖期保值，减少商品价格暴跌带来的冲击。

但是，回顾历次套期保值的期货损失，会让人们惊讶，这样一个有效管理风险的工具，为什么没有避免价格风险，反而让企业产生巨额亏损呢？

究其原因：

无一不是源自于对套期保值的推崇，并在逐利的本性下，无限制放大交易头寸，最后导致的巨亏。

或许，下面铜业套期保值的实例可以给我们一些启示？

铜业集团公司成立于1979年7月，是中国有色金属行业集铜的采、选、冶、加于一体的特大型联合企业，是中国最大的铜产品生产基地和重要的硫化工原料与金银产地。

作为一家铜冶炼企业，铜业涉与套期保值的业务可以分为三类，自产原料保值，购原料保值和进口原料保值。

前两种业务