山东铝业研究研究报告new.docx

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山东铝业研究研究报告new

山东铝业研究报告

2004.1.31

一、宏观分析

1、中国铝业旗下唯一的从事氧化铝生产的上市公司，国内市场占有率12%，地理位置优越，是未来利用国际铝土矿加工氧化铝的战略部署的主要方向；

2、中国经济高速增长将持续，国际经济正在复苏的初期，预计未来5年内电解铝需求将稳步增长，其中中国电解铝需求量将保持至少12%的年增长，意味着氧化铝的需求将同比增长；

3、目前，国际氧化铝产能利用率约97%，计划的产能扩张有限，即使今后一阶段推出新的产能计划，也只能在2007年以后才能达产；

4、国内氧化铝长期供应短缺，2003年国内消费量1100万吨，国内产量550万吨，进口占一半，2004年预计国内消费量1230万吨，国内产量不足600万吨，进口将首次超过50%；

5、从2003年年初开始至今，氧化铝进口到岸价从不足2000元/吨上涨至2003年底的4500元/吨；

6、最近两年，由于中国经济增长迅速，对铜、大豆、橡胶、原油、铁矿石、氧化铝等大宗原料的进口大幅增加，国外供应商瞅准时机，纷纷提价，在供应商、投机商、大型基金乃至外国政府的共同推动下，上述产品价格涨幅均超过1倍，而且继续保持上升态势，其中尤以铜、氧化铝的价格上涨态势几乎不存在变数；

7、全球氧化铝新增产能不足、需求的旺盛增长将促使氧化铝价格至少在未来2—3年内保持高价，而出于对中国氧化铝进口增加的预期，将极有可能进一步推动国际氧化铝价格的上涨；

8、国内氧化铝由中铝公司独家垄断，民营资本虽然积极要求打破垄断，但国家出于对资源可持续利用的考虑，预计短期内难以放开，即使对民营企业放开，国家也将主要采取进口铝土矿加工氧化铝的战略，同样会导致国际价格居高不下；

9、上述因素将促使山东铝业在较长的时期内维持较高的毛利率，并保持良好的业绩水平。

二、微观分析

1、山东铝业主要财务数据及盈利预测

2001年

2002年

2003年

2004预计

2005预计

2006预计

2007预计

主营业务收入

225342

204823

265665

360508

430495

539561

722944

冶金级氧化铝

111606

99846

153495

201910

250281

331364

500294

　预测说明1

产量:

万吨

80.2

71.75

120

　预测说明2

销售单价:

元

1392

2193

3116

3535

4205

4598

　预测说明3

每吨成本:

元

1096

1213

1283

1329

1418

1538

1665

毛利率

21.22%

12.86%

41.48%

49.98%

53.54%

58.22%

60.05%

　预测说明4

电解铝

46778

62131

49372

81368

95726

110085

114872

销量:

万吨

5.56

5.64

4.54

5.6

销售单价:

元

8413

11016

10875

14530

17094

19658

20513

每吨成本:

元

6776

8682

8783

8914

9092

9333

9587

毛利率

19.46%

21.19%

19.24%

38.65%

46.81%

52.52%

32.00%

　预测说明5

化学品氧化铝

18236

25951

41090

54231

59487

71111

46000

销量:

万吨

13.4

16.3

23.04

销售单价:

元

1361

1592

1783

2009

2051

2222

每吨成本:

元

1068

1116

1201

1269

1388

1538

1685

毛利率

21.52%

29.88%

32.64%

36.83%

32.32%

30.77%

24.15%

其他

5884

21708

23000

25000

27000

30000

减:

主营业务成本

182141

169279

178065

205911

229768

263944

339032

毛利润

19.17%

17.35%

32.97%

42.88%

46.63%

51.08%

53.10%

主营业务税金及附加

1474

1436

2170

2992

3573

4478

6000

主营业务利润

41727

34108

85430

151605

197153

271139

377911

加:

其它业务利润

8130

7914

6179

6000

7000

减:

营业费用

7059

6423

3942

5336

6457

8633

11567

管理费用

15596

17737

25440

27000

29000

32000

35000

财务费用

1583

1990

1659

500

-1000

-3500

-8000

营业利润

25619

15872

60568

124769

169696

241006

346344

加:

投资收益

　预测说明6

243

-75

-298

减:

营业外支出

326

2614

2500

3000

3500

4000

利润总额

25668

15898

57871

122269

166696

237506

342344

减:

所得税

　预测说明7

3189

1502

5715

18340

25004

35606

51352

净利润1

22479

14528

52272

104129

141691

201880

290992

股本

　预测说明8

56000

64000

74000

每股收益

0.401

0.259

0.933

1.627

1.915

2.728

3.932

目前股价

15.83

市盈率

　预测说明9

19.3

9.7

8.3

5.8

净利润2

　预测说明10

91702

125022

178129

256758

每股收益

1.433

1.689

2.407

1.701

市盈率

9.4

6.6

4.6

预测说明1：

冶金级氧化铝产能与产量

目前公司氧化铝产能93万吨，根据目前生产情况，预计2004年、2005年冶金级氧化铝和化学品氧化铝产量分别为70万吨和23万吨；

2005年6月完成技改，冶金级氧化铝产量当年增加5万吨至75万吨；

2006年技改达产，增加产量12万吨，同时，新增进口铝土矿加工氧化铝40万吨项目投产，预计增加产量18万吨，合计增加至100万吨；

2007年，全部项目达产，产能增加至122万吨，预计产量120万吨。

预测说明2：

冶金级氧化铝价格

预计2004年氧化铝价格将居高不下，进口到岸价将不低于4000—4500元/吨，目前中国铝业定价3700元/吨，考虑到长期合同售价较定价低，预计全年销售均价3500元/吨；同时，不排除进口价以及中国铝业再次提价的可能，因此，该估计相对保守；

据统计，至2007年，全球氧化铝产能仅较2003年增加1000万吨左右，将导致全球电解铝产量增长缓慢，预计2006年全球电解铝供应将缺口50至60万吨，2006年将进一步恶化，缺口将扩大至160万吨左右，2007年上半年全球电解铝库存将降为0。

这一趋势与2003—2004年度的全球精通供需形势如出一辙，可以预见，2005—2007年度全球电解铝价格将大幅上升，带动受到产能限制的氧化铝价格攀升，且作为电解铝上游的氧化铝价格上升的幅度将超过电解铝，预计氧化铝价格2005年将提升，保守估计2006年氧化铝价格将达到5000元/吨，乐观估计2006年氧化铝价格为6000—7000元/吨。

出于审慎的原则，在盈利预测中，分别将2004、2005、2006年氧化铝价格预估为3700元、4200元、5000元。

预测说明3：

冶金级氧化铝成本

预计铝土矿成本与销售价格基本同步，略有上升。

预测说明4：

电解铝

占主营收入和利润的比例不大，技改后，电解铝产量预计小幅上升，或者成本降低，2004—2006年价格预期分别为17000、20000、23000元/吨。

预测说明5：

化学品氧化铝

占主营收入和利润的比例不大，产量预计按照8%的速度递增，成本预计与冶金级氧化铝基本同步，价格小幅上涨。

预测说明6：

营业外利润

投资收益、补贴收入、营业外收入很小，不做估计，营业外支出按略高于2003年的水平预计，实际可能达不到该预测水平。

预测说明7：

所得税

享受开发区优惠税率，2002年、2003年综合所得税税率分别为9.45%和9.88%，表中按15%预测，同时按25%的所得税率也进行了测算，按25%税率计算，每股收益下降16.7%。

预测说明8：

股本

按目前股价增发募集资金120000万元，预计按约15元的价格增发8000万股。

另外，有可能在送股后按16—16.50元增发，分析见“变动因素分析”第三项。

预测说明9：

市盈率预估

按送股前19元估价测算，2004——2007年市盈率分别约9.7倍、8.2倍、5.8倍、4.0倍。

预测说明10：

如果提高所得税的影响

假如所得税率提高至25%，净利润和每股收益下降16.65%，市盈率相应提高19.3%至11倍、9.3倍、6.6倍、4.6倍。

2、敏感性分析（着重考虑冶金级氧化铝平均价格与成本）

2004年：

冶金级氧化铝平均价格每变动200元/吨，每股收益变动约0.10元，市盈率变动0.5倍。

冶金级氧化铝价格：

元/吨

3200

3400

3600

3800

冶金级氧化铝成本：

元/吨

1550

1650

1750

1850

每股收益：

元/股

1.666

1.765

1.865

1.956

市盈率：

倍

10.8

10.2

9.7

9.2

综合结论：

冶金级氧化铝平均价格每变动200元/吨，每股收益变动约0.10—0.12元，市盈率变动0.5—0.6倍。

三、变动因素分析

1、人民币汇率

人民币升值将导致：

一方面国内电解铝价格受压，另一方面国际价格可能上涨，相互抵消的结果可能影响不大，进口铝土矿加工氧化铝项目达产后，进口铝土矿的成本将降低，提高其毛利率，总体看，人民币升值对公司不会产生负面影响或有利。

2、氧化铝行业政策

见“宏观分析”第8项

3、中国铝业的战略规划

中国铝业股份有限公司在国内共有7家分公司和1个研究院，分布于河南、山东、贵州、广西、青海、和山西，山东铝业是中国铝业在国内唯一的从事氧化铝生产的上市公司，持有71.43%的股权。

2003年12月中国铝业在香港增发H股成功，已经开始积极扩张。

2004年1月，山东铝业决定增发不超过10000股，拟募集资金12亿元，主要投入进口铝土矿加工氧化铝项目。

计划2004年6月动工，2006年6月投产，达产后，将新增氧化铝产能40万吨。

从中国铝业的战略布局看，充分利用国际矿产资源已经成为未来的重要方向，山东铝业沿海、临港（青岛、烟台）以及临近消费区（华东）的地理位置优势可能使其成为中国铝业利用外部资源的主要基地，因此，不排除山东铝业未来继续利用国际资源扩张产能的可能性。

此外，山东铝业所在的淄博尚有铝土矿保有储量2700万吨，按照公司现有产能，约可开采利用10年，主要为品质较低的六级矿石（Al2O3＞54%），长远看，利用国外铝土矿资源应当是山东铝业的主要发展方向。

4、2004年第一季度和2004年中报

在公司的主营成本中，铝矿石和电力合计占50%，是最主要的成本支出。

通过对2003年年报的分析，发现2003年下半年氧化铝主营成本每吨提高了128元，同期因技改逐渐完成，能耗降低，折旧也与上半年基本持平，显然，主营成本的大幅提高只能来自于铝矿石的涨价。

然而，在山东铝业2003年下半年氧化铝平均销售价格约为2483元/吨、较上半年的1920元/吨提高了近30%的情况下，控股股东中国铝业供应山东铝业的铝矿石价格为159元/吨，较上半年的164元/吨还下降了3%。

那么，主营成本为何增加？

原因可能在于铝矿石品位的差别，但是山东淄博铝土矿均为六级矿石，如果从其他地区采购高品位矿石，运杂费应该增加，但运杂费上、下半年基本持平，显然应排除这一可能。

真正的原因在于，2003年下半年山东铝业公司向山东铝业供应了按201元/吨的价格约67万吨铝矿石，2003年上半年以前，公司的铝矿石全部由控股股东中国铝业供应，显然，山东铝业2003年下半年用的是山东铝业公司供应的高价铝矿石！

导致主营成本增加。

而中国铝业供应的低价铝矿石将用于2004年上半年！

这样，2004年上半年山东铝业的业绩将必然大幅增长！

据测算，2003年下半年储备的低价铝矿石应在80万吨左右，可生产大约56万吨氧化铝，可以满足其2004年头7个月的生产。

在下半年出于2004年增发定价的需要，不排除2004年中报报出高利润，如果这批铝矿石在上半年使用，则2004年上半年每股收益在送股后将可能达到0.95—1.00元！

即半年达到2003年全年的水平！

2003年实施的8项技改陆续在2003年和2004年上半年完成，公司主营成本可大幅降低（鉴于降低幅度需在2004年中报后才能明晰，盈利预测表中未作考虑）。

5、增发项目

根据公司的条件以及国家的产业政策，2004年增发将顺利实施，预计将在2004年第四季度完成增发。

如果关于2003年下半年成本和原料储备的推测成立，则2004年上半年能够达到0.95元的每股收益，增发价格很可能定在19元附近，相应的，其股价将在增发之前就达到23元附近（10送2之前）。

四、定价分析

1、市盈率定价法

保守估计：

按照12—15倍动态市盈率估值

股价应介于24—30元之间；

乐观估计：

按照15—20倍动态市盈率估值

股价应介于30—404元之间。

2、折现估值法

预计2007年以后公司将进入稳定期，根据其增发项目达产后的产量测算，将可以保持3元的每股收益，届时股价可定位在40元附近，按照每年8%的必要收益率，2004年股价可定位在30元附近，对应目前股本的约36元。

3、所得税率调整的股价预测

鉴于2004年将实施增发，预计年内不会调整所得税率，如2005年调整至25%，对今年上半年股价将不会产生影响，对下半年股价产生的影响也不会太大，但对于明年股价将产生一定的影响，估值将下调17%，可能会导致2005年底或2006年初的股价峰值提前至2005年一季度。

五、短期股价分析

2004年1月30日公布年报，同时公布了分配方案和增发议案。

年报公布之前一周股价已经调整了16%，调整主要原因应该来自于：

对于其2003年每股收益0.90—1.00元的预期即将实现；公司即将推出增发议案；短期热点转向科技股，短线投资者抛售；前期累计涨幅较大，推测部分普通投资者或者早期机构获利抛售。

预计2月2日将止跌。

其一，增发议案推出，利空出尽；

其二，年报公布，投资者对于其未来前景更加清晰，尤其是基金等机构投资者将纷纷进场；

其三，10送2含权，填权预期将促使股价回稳；

其四，中国联通10%、宝钢股份12%、长江电力10%、中国石化16%等核心蓝筹股相比略大，预计核心蓝筹股的调整将很难超过15%，极限调整幅度将不会超过20%，蓝筹股调整接近尾声，山东铝业调整幅度16%，高于上述核心蓝筹股，配合公司信息披露，将提前见低；

其五，科技股可能形成短线头部，蓝筹股热点将重新抬头，有利于该股反弹。

六、投资策略

长期投资：

18—19元买入，持股期约3年，盈利目标至少100%；

中期投资：

18—18.50元买入，增发之前在18.5至22.5元之间波段买卖；

短期买点：

年报公布复牌日的2月2日，无论当天走高或走低，均买入。

第七、其他投资策略（含对冲交易）

1、长期做多伦敦金属交易所原铝期货，或可同时买人民币、沽美元（新加坡）

2、长期做多上海商品交易所原铝期货，或可同时买人民币、沽美元（新加坡）

3、长期持有山东铝业（上海），或可同时买人民币、沽美元（新加坡）

4、长期持有中国铝业（香港）

5、长期持有美国铝业（美国）